【华创食饮】青岛啤酒：盈利稳步提升，看好高端加速
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主要观点
事项
公司发布2020年年报，2020年公司实现营业总收入277.60亿元，同降0.8%，归母净利润22.01亿元，同增18.86%。单Q4实现营业收入33.38亿元，同增8.1%，归母净利润-7.77亿元，去年同期亏损7.34亿元。经营活动现金净额为49.53亿元，同增23.33%，拟每股派息0.75元（含税）。
评论
收入增速符合预期，提价等因素推动吨价稳步提升。公司全年实销量为782万千升，同降2.9%，其中主品牌销量为387.9万千升，同降4.2%，高端产品销量为179.2万千升，同降3.5%，其他品牌销量为394万千升，同降1.41%，降幅小于主品牌，推断系用主流价格带产品追量导致。单四季度看，公司实现销量87.8万千升，同增2.7%。吨价方面，公司全年吨价同增1.9%至3495.9元/千升，主要系20年山东地区对经典、崂山系列提价，叠加罐装化率提高等因素导致。分区域看，华北/华东地区收入分别同增3.5%/1.6%，山东/东南/华南地区收入分别同降1.5%/0.1%/4.7%。综上，公司全年实现主营业务收入273.38亿元，同降1.0%，主品牌收入占比提高0.2pct至63.1%。
提价、成本下降及罐化率提升因素推动毛利率提升1.4pcts，华北、华东及东南业绩表现亮眼。毛利率方面，受益于营业成本下行、提价及罐化率提升（约2pcts）因素影响，公司毛利率同增1.5pcts至40.4%，其中主品牌毛利率同增1.4pcts至48.3%，其他品牌毛利率同增2.0pcts至27.5%。费用率方面，因新冠疫情影响政府减免社会保险费用及产品运输等费用减少，销售费用率同降0.3pct至18.0%，管理费用率同降0.7pct至6.0%。分区域看，综合来看，公司全年归母净利率同增1.3pcts至7.9%。分区域看，华北地区净利润同增40%至7.35亿，华东地区净利润大幅减亏3亿元，东南地区减亏0.83亿元，目前已接近盈亏平衡线，山东地区净利润下滑10.9%，华南地区净利润下滑32.5%。
预计21年高端化占比、罐化率同比加速提升，成本若持续上行或带来提价催化。受新冠疫情影响，20Q1公司销量大幅下滑，二季度后公司依靠主流啤酒销售补齐销量缺口，故导致了高端产品结构占比略有下滑，崂山等其他品牌占比有所提升。展望今年，疫情逐步平息后，餐饮及夜场销售陆续恢复常态，叠加体育大年影响，我们预计今年高端啤酒销量占比将加速提升。此外，去年四季度公司针对多数品牌推出罐装化新品，部分地区亦大力推动罐装产品销售，预计21年公司罐化率有望加快推进。成本方面，去年四季度以来大麦、包材成本持续上行，目前影响相对可控，预计推动整体成本个位数上涨。若上游成本持续上行，不排除公司在山东省外扩大提价的可能性。
投资建议
维持目标市值1500亿，维持“强推”评级。受市场因素影响公司近期估值有所回落，我们认为，短期波动不改长期公司价值，未来三年内资龙头业绩加速趋势并未改变，而当下展现配置价值。我们维持21-22年eps预测为2.05/2.52元，给予23年预测3.02元，对应P/E为40X/32X/27X。公司过去三年P/E中枢在41X，EV/EBITDA中枢为16X，考虑未来三年预计为产业逻辑中业绩释放最快阶段，我们给予23年目标PE为35X，目标EV/EBITDA为18X，我们维持一年目标市值1500亿元，对应目标价109元，重申“强推”评级。同时青啤港股（00168.HK）当下估值折价明显，建议加大关注。
风险提示
高端销售不及预期，成本大幅上涨，行业竞争加剧、疫情加剧等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所3月29日发布的报告《青岛啤酒（600600）2020年年报点评》
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