【华创食饮|深度】东鹏饮料：鲲化为鹏，志图神州
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报告摘要
引言：“鲲化为鹏，志在图南”典故出自《庄子·逍遥游》，即大鱼化为大鸟，志向飞至南天，正如东鹏饮料在深耕广东本埠市场的基础上，全力谋求全国化扩张，上市后逐鹿全国之路有望提速。本篇报告，在深度剖析能量饮料商业逻辑、辨析行业制胜因素的基础上，解码东鹏高增原因，并展望其未来扩张之路。
能量饮料：高景气与高粘性兼具，软饮料中的优质赛道。能量饮料20年出厂端市场规模约350亿，15-20年复合增速近10%，为饮料行业成长性最优的赛道之一。同时，不同于其他饮料核心诉求在于多变的口感，及“进店再决策”的消费习惯，能量饮料抗疲劳、补能量的消费诉求明晰且稳定，并具备功能性和轻上瘾性，故往往具备更长的生命周期、更强的品牌粘性及更高的定价权，也更有可能打造大单品。于企业而言，基于消费诉求明晰且易感知，企业制胜的前提条件在于产品功效显著，且能将其功效准确地传达给目标消费群体。
行业格局：差异化及资源聚焦为制胜关键，当前已由一家独大走向一超多强。在红牛形成品牌封锁的格局下，其余企业突围核心在于打造差异化及战略资源聚焦。而16年商标之争爆发以来，红牛营销投入被动减少、山寨产品频出，品牌力持续受损，天丝入局亦稀释份额，叠加行业高景气下多方入局加剧竞争，红牛市占率由11年89.6%的高点回落至20年的54.9%，行业由“一家独大”走向“一超多强”。展望未来，近期北京华联暂停销售华彬红牛、商标之争影响进一步扩大，预计将持续给其他品牌带来较好的发展窗口期。
东鹏饮料：深耕南粤，逐鹿全国。东鹏凭借产品定价、包装的极致差异化实现异军突起，引领消费场景由运动向驾驶、加班及电竞等扩张。同时，在红牛受困商标之争之际，东鹏持续聚焦主业，深耕本埠市场，且17年金瓶装推出、18年阿米巴模式改革及鹏讯云商赋能数字化运营等举措，共同支撑18年以来市场份额加速提升，20年达15.4%，仅次于红牛。预计东鹏上市后资源增厚，全国化有望再次提速，未来3-5年高增确定性进一步夯实。此外，公司已着手布局高端新品，以丰富能量饮料产品矩阵、拉升品牌调性，奠基长期增长。
财务视角：盈利接力权益乘数，30%+高ROE有望延续。受益于高周转及高杠杆，公司18-20年ROE均值高达36.6%，远高于行业整体。展望未来，产能利用率高企及以销定产模式下，高周转有望延续；营销精细化及渠道管理人效提升有望进一步带动费用优化、盈利改善；而测算可知上市对权益乘数稀释有限，若保守假设资产周转率略降至1.3，则ROE仍能维持30%+，且在净利率为16%、权益乘数为1.6的中性假设下，ROE为33.3%。
未来展望：3年有望实现近百亿体量。公司IPO发行4001万股（占发行后总股本为10%），募资17.3亿，其中近80%用于产能扩张、营销优化。在全国化加速推进、多元化本埠挖潜的扩张路径下，随产能持续释放、结构趋于优化，公司3年有望实现近百亿体量，对应21-23年复合增速达25.2%。
投资建议：鲲化为鹏，志在全国，首次覆盖给予目标市值550亿元，给予“强推”评级。东鹏为仅次于红牛的能量饮料龙头，充分享受行业高景气红利，在红牛商标之争影响进一步扩大背景下，公司产能持续扩张支撑全国化提速，3年有望实现近百亿体量。我们给予21-23年EPS预测2.63/3.32/4.11元，给予22年40倍PE，目标市值约550亿元，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示：行业竞争加剧、产能投放进度不及预期、新品推广不及预期等。
正文部分
引言：鲲化为鹏，志图神州
“鲲化为鹏，志在图南”典故出自《庄子·逍遥游》，即大鱼化为大鸟，志向飞至南天。正如能量饮料龙头东鹏饮料，在深耕广东本埠市场的基础上，当下正全力谋求全国化扩张。考虑公司近日上市，后续募投项目落地及融资途径更为多元，公司逐鹿全国之路有望提速。本篇报告，在深度剖析能量饮料行业特征、复盘主要玩家沉浮的基础上，致力于解答以下问题：
1、能量饮料与一般的饮料在品类属性、商业逻辑上有何不同？
2、在红牛品牌封锁的格局下，什么是其余企业突围的关键？
3、过去东鹏因何高增？全国化扩张如何展望？
一、能量饮料：高景气与高粘性兼具，软饮料中的优质赛道
能量饮料指具备缓解疲劳、补充能量功效的饮料。一般而言，功能饮料指通过调整饮料中营养素的成分和含量比例，在一定程度上调节人体功能的饮料，主要分为能量饮料、运动饮料及其他特殊用途饮料。其中，能量饮料通常包含咖啡因、牛磺酸和水溶性维生素，满足消费者缓解疲劳、补充能量的功能性诉求，消费场景为长途驾驶、加班熬夜、运动等，代表性品牌则为红牛、东鹏特饮、乐虎等。根据欧睿数据，2020年能量饮料市场零售额为448亿，占总体功能饮料市场的70%以上。
能量饮料明晰且稳定的消费诉求，及功能性、上瘾性特质，使得能量饮料往往具备更长的生命周期、更强的品牌粘性及更高的定价权，也更有可能打造大单品。不同于其他饮料核心诉求在于多变的口感，及“进店再决策”的消费习惯，能量饮料抗疲劳、补能量的消费诉求明晰且稳定，并具备一定功能性和上瘾性。相应地，能量饮料消费群体往往拥有更高的消费频次、更强的品牌粘性，以2017年销售额表征的全球软饮料品牌价值排名前10名多为咖啡、碳酸饮料、能量饮料等“轻上瘾性”品类，且这些品牌行业集中度高于其他“口感型”饮料。而能量饮料企业则往往拥有更长的产品生命周期、更高的定价权。从当前各类饮料头部企业定价来看，能量饮料价格带仅次于咖啡。高复购叠加高定价，能量饮料更易打造大单品，中国红牛单品零售额近250亿元，远高于其他饮料单品体量。
同时，基于功能饮料明晰的消费诉求，能量饮料竞争的前提为“功效显著+有效营销”，即在提神、抗疲劳效果显著的基础上，向消费者准确传达产品定位及功效。能量饮料的消费群体较为细分，抗疲劳、补能量的诉求明确，且产品功效易验证，故产品的有效性为企业获得消费者青睐的基础，而准确向特定消费群体传达产品定位及特点，在广泛布局流通渠道基础上进入包括加油站、健身房及网吧等在内的特通渠道，为促进动销的关键因素。
功效方面，合成咖啡因产品（需批文）见效快而显著，而天然咖啡因的产品功效更为温和持久。能量饮料抗疲劳、补能量的消费诉求明确，且产品功效易验证，故产品的有效性为企业获得消费者青睐的基础。一般来说，就提神效果而言，合成咖啡因见效快而显著，天然咖啡因则更为温和持久。而根据我国食品添加剂准则规定，除可乐型碳酸饮料最大可添加15mg/100ml的咖啡因外，其他食品需获得保健品批文方可添加合成咖啡因；同时，取得批文的产品添加牛磺酸、B族维生素等其他营养成分成分含量可更高。
对比市面上常见的十款能量饮料，除了体质能量咖啡因含量较低，力保健、奥地利红牛的牛磺酸含量较高外，其他能量饮料在糖、咖啡因及牛磺酸等主要配方成分上，含量基本相当。故对大多数能量饮料而言，保健品批文的差异或主要体现在功效上限（可添加的成分含量上限更高VS成分含量受限）、作用方式（快且显著VS温和持久）及生产成本（合成咖啡因生产成本更低）。
[1] 主要成分及其功效：
咖啡因：提神，帮助消化，释放肝糖原，增加体内能量。
牛磺酸：是人体体内不可缺少的的氨基酸，主要功能是营养内脏和精神系统，并有助于大脑发育和视力保护。
赖氨酸：是蛋白质的重要组成部分和人体必须氨基酸之一，是帮助其它营养物质被人体充分吸收和利用的关键物质；同时，赖氨酸无法在体内合成，只能从外界摄入。
B族维生素：包括维生素B6、维生素B12、烟酰胺和肌醇。这些B族维生素是推动体内代谢，帮助营养物质吸收，把糖、脂肪、蛋白质等转化成热量时不可缺少的物质。还有保护肝脏、降低胆固醇的作用。
同时，企业需将功效明确地传达给消费者，定位准确及有效链接消费场景。根据保健食品管理办法规定，只有取得保健品批文的产品才可明确提出“提神、抗疲劳”等功效，故市面上未取得保健品批文的产品多主打“活力”、“能量”，甚至强调口感，故具备保健品批文的产品在宣传上或具备一定优势。此外，需合理引导目标消费群体建立消费场景与产品的链接，如定位高端的品牌更倾向于宣传极限运动，年轻化战略的品牌在传统的运动、学习的基础上，增添了狂欢派对、音乐节等场景。
正如启力的例子说明，即使具备保健品批文，产品自身定位模糊将一定程度加大突围难度：启力于2012年获得保健品批文，在尚未获得强品牌力支撑的情况下终端定价6元/250ml、与绝对龙头红牛正面抗争，营销上采用传统高空投放大量广告的模式，广告语定位宽泛且反复变化，相继提出“抗疲劳”、“提神不伤身”、“七大营养素”、“增强免疫力”、“正宗保健饮品”等，叠加后期公司经营重点向其他产品倾斜，其在能量饮料市场份额由上市初的2012年的7.1%逐步降至2019年0.1%。
2020年能量饮料零售端、出厂端市场规模约448、350亿[2]，近五年CAGR达9.2%，量增仍为主要驱动。根据欧睿数据，2020年能量饮料市场零售规模为448亿，对应出厂端市场规模约350亿，2015-2020年复合增速为9.2%，远高于软饮料整体3.2%的增速水平，且高增有望延续。从量价维度来看，一方面，随着能量饮料渗透率持续提升，量增仍为行业增长的主要驱动；另一方面，2010年以来多家企业采取差异化策略，以低价切入能量饮料市场，切割红牛份额，行业均价增长停滞甚至出现负增长。
[2] 我们认为，以2020年红牛、东鹏税后营收分别为200亿、53亿，占能量饮料市场份额为54.9%、15.4%，对应出厂端市场规模约为350亿左右。在此基础上，结合草根调研及公告估算，红牛、东鹏出厂至终端加价倍率均为1.3倍左右，对应零售端市场规模约450亿元。故我们认为，欧睿口径下能量饮料市场规模较为合理。
消费者教育打开能量饮料市场空间，消费场景由运动向多元化拓展。功能饮料初期大部分主打运动概念展开消费者教育，如红牛宣传主要针对极限运动爱好者。而随着东鹏特饮、乐虎、体质能量等众多国内玩家入局，消费场景也逐步向加班熬夜、长途驾驶、电竞及音乐节等多个场景拓展。
健康化生活方式带动体育产业增长，健身&户外等各类运动场景扩大需求。伴随人们对健康生活的追求，我国体育产业产值2015-2019年CAGR达14.6%，健身房及健身人群数量也保持着高增速。作为能量饮料的主要消费场景，运动人群的扩大和健康意识增强将进一步带来市场扩容。
加班、驾驶等场景蕴含抗疲劳需求，能量饮料大有所为。随着工作时间延长生活节奏加快，我国各年龄段消费者对于抗疲劳的需求不断提升，能量饮料的消费群体呈现年轻化、扩大化趋势。而据京东健康发布的《2019年中国大健康消费发展白皮书》，职场人群是缓解疲劳类保健品消费主力，教师、快递员/司机/外卖小哥等服务业人员成交额更高。缓解疲劳类保健品中，维生素B族、牛磺酸、西洋参等成分最为热门，这些也是能量饮料包含的主要成分，其受众群体也明显偏向职场压力较大的男性人群。
此外，部分企业开始赞助电竞、音乐节等活动，进一步拓展年轻消费者及更多的消费场景。电竞、音乐节等场景更加符合消费年轻化的趋势，90、00后等新一代消费者也越来越多地在聚会、旅游等场景消费能量饮料。
长期来看，功能及口味裂变有望进一步打开能量饮料向上空间。从目前的消费场景和产品研发来看，相较于日本、美国能量饮料的功能多元化、口感多样化，我国绝大部分功能饮料聚焦于抵抗疲劳的基础性功能，消费场景相对传统单一，且口味仍以杂果味为主，人均消费量及金额亦远低于前者。2020年美国、日本能量饮料人均消费量分别为我国的5.4倍、2.2倍，能量饮料单价分别为我国的10.6、5.2倍。预计随着我国抗疲劳需求逐步释放及品质升级趋势持续演进，功能及口味裂变有望接力，进一步打开市场规模的向上空间。
日本：由药品属性向饮料属性转变，功能裂变支撑消费场景拓展。日本功能饮料起步早，1962年大正制药推出的100ml装Lipovitan D（中文名：力保健）是日本第一款能量饮料，符合战后经济复苏期劳动大众补充能量、缓解解压的需求，此后的能量饮料产品也多为药企推出，强调药用保健功效且以小规格为主。而随着可口可乐推出Real Gold，红牛进入日本市场，及星巴克双倍咖啡能量饮料、女性能量饮料和怪兽能量饮料相继被引入，朝日、三得利、麒麟等本土饮料企业亦加大布局，能量饮料由强调保健属性向注重即饮属性转型。此外，在提神抗疲劳的基础上，日本能量饮料企业擅长针对细分市场开拓出多元化功能，如改善食欲不振、强健体质等。
美国：后碳酸时代能量饮料兴起，产品创新及风味衍生更多元。美国能量饮料兴起于后碳酸时代（1999年美国碳酸饮料销量达到峰值随后下降），成为追求低糖低热饮料消费者的替代品，故相较于日本起源于药用保健属性，美国能量饮料口感诉求或更为突出。从产品创新看，以Monster的“能量饮料+X”为例[3]，公司在传统能量饮料的基础上添加果汁、咖啡、即饮茶、奶、姜汁等，在风味上更加多样化，同时满足了消费者抗疲劳的基本诉求和尝新的口感体验。
（三）行业格局：从“一家独大”到“一超多强”，差异化及资源聚焦为突围关键
1、制胜因素：红牛品牌封锁格局下，差异化+战略聚焦为其余企业突围关键
当前红牛已对行业形成品牌封锁，什么是其余企业突围的关键？作为能量饮料品类的开创者和教育者，红牛经历20余载沉淀几乎已经成为了品类代名词。在红牛品牌封锁的格局下，我们认为，产品及配方本身不具备强壁垒，实现与红牛的差异化及持续的战略资源聚焦，为企业突围的关键。
差异化策略：在红牛强品牌力下，直接对标红牛或进一步拉升调性胜算微薄，故主打性价比、拓展更多消费场景往往为企业实现初步破局的有效举措。
战略资源聚焦：一方面，打造品牌力需要持续曝光，以在消费者心智中获得一席之地；另一方面，若采取性价比的差异化策略，往往意味着目标人群往往在更为特定的场合（如厂矿、运输产业或网吧等）或更为低线的市场，而这对企业渠道精耕投入及能力提出了更高的要求，也意味着需要企业持续地战略资源聚焦。因此，如娃哈哈、达利、伊利等综合性集团在切入能量饮料赛道时，多面临管理边界的约束下，一定程度上存在资源分流的风险。
2、格局演绎：红牛缠斗+多方入局，从“一家独大”到“一超多强”
红牛为中国能量饮料品类开创者和教育者，20余载铸就能量饮料绝对龙头。自1995年进入中国以来，凭借绑定体育赛事高举高打的广告投放，及“市场无盲点、逢店必进”的地推策略，红牛在很长时间内承担着中国能量饮料市场的教育者与代名词，其自身亦成长为年营收超过200亿的超级大单品，渠道网点多达约400万家，强品牌拉力下已成为渠道“硬通货”，至2011年市场份额仍达90%左右。
2016年以来，红牛陷入商标之争，叠加行业高景气度不断吸引新玩家入局，竞争愈发激烈，格局逐步由“一家独大”走向“一超多强”。2016年以来，红牛陷入商标之争，增长趋于停滞。而行业高景气背景下，除传统能量饮料企业外，伊利、汤臣倍健、新希望等跨赛道选手，及以元气森林为代表的新锐品牌纷纷入局。由于合成咖啡因的添加需保健品批文，而批文申请周期长达4-5年，故大部分后进入者以天然咖啡提取物、茶、人参等植物基切入，卖点聚焦更天然、健康的新型能量补给。其中，以东鹏、乐虎、体质能量为代表的第二阵营，凭借差异化策略或本地深耕，实现异军突起，红牛市场份额亦由2011年89.6%的高点回落至2020年的54.9%，行业格局逐步由“一家独大”走向“一超多强”。
3、商标之争：预计落地前均将给其他品牌带来较好增长窗口期
2016年以来，围绕“使用权为20年还是50年的”商标之争爆发，在尚无明确判决的背景下，华彬、天丝红牛均积极寻求破局之法，“三罐红牛”应运而生。红牛饮料由泰国天丝集团创始人许书标发明于1966年，中国红牛饮料公司（北京）系1995年许书标与华彬集团创始人严彬合资成立，授权红牛在华由合资公司独家经营。随后，严彬在湖北、广东、江苏先后设立红牛维他命公司，100%由华彬集团控股。当前，泰国天丝方坚持商标授权仅20年，于2016年到期，华彬红牛主张授权50年，故2016年起双方诉讼不断。2021年1月最高法院做出的终审判决认定“红牛”系列商标归属天丝集团，但对于商标权限究竟20年还是50年的判定仍不明确，华彬方关于“中国红牛商标的声明”中仍坚持己方50年权益，21年1月宣布已对50年协议书提起国际仲裁。此外，围绕商标之争，中泰双方亦同时展开了公司决议效力确认、股东资格确认、分红管理、竞争禁止等诉讼。
而除法律手段外，华彬及天丝双方均于经营层面积极寻求破局之法，市场上相应出现了中国红牛、红牛安奈吉、红牛维生素风味三款包装几乎一致的金罐红牛：
华彬集团：推出战马、布局多元化。华彬集团旗下为“红牛维生素功能饮料”，90年代已获保健品批号，且华彬红牛精于渠道运营，终端网点达400万以上。商标之争发生后，华彬在继续运营中国红牛的同时，推出能量饮料战马，并启动饮品板块多元化战略，打造华彬消费品集团，以寻求更为稳健的发展。
天丝红牛：推出两款红牛，通过外部合作补齐渠道短板。天丝红牛主营东南亚市场，为华彬红牛和欧洲红牛的授权方。商标之争发生后，天丝红牛借广州曜能量保健品批文推出“红牛安奈吉”，宣传上主打正品红牛，新口味新能量，陈列紧贴华彬红牛， 20年签约养元饮品开拓北方市场，但因其配方中含西洋参，并未获得消费者普遍认可。随后，天丝从泰国引入口味与中国红牛更相近的进口版红牛，即“红牛维生素风味饮料”，通过北京普盛运营，但泰国进口产能受限、无保健品批文只能按照普通饮料宣传等因素，一定程度形成其发展掣肘。
从影响来看，营销投入减少+山寨产品频出，华彬红牛品牌力已有受损，天丝动作不断或进一步稀释华彬份额。商标之争尚未厘清下，华彬不可对红牛进行广告投放，市场费用一定程度向战马倾斜，均造成华彬红牛营销投入被动减少。叠加市面上一度出现法国红牛、美国红牛等假冒伪劣品，消费者对品牌的信任感降低。此外，安奈吉与功能红牛贴身陈列，风味红牛低价销售、买断经营等方式一定程度滋生恶性竞争，天丝经营层面和法律层面动作不断，或进一步稀释华彬红牛份额。
近期奥地利红牛正式签约百威中国，至此红牛品牌在华销售“兵分四路”，但预计对现有竞争格局扰动有限。奥地利红牛亦称欧洲红牛，于2014年进进入中国市场，并取得保健品批文。其咖啡因达20mg/100ml、高于绝大多数竞品，牛磺酸含量达394mg/100ml，是多数竞品的8倍，但因含气口味及高达15元左右的零售价，国内消费者接受度不高，叠加渠道网络覆盖有限，至2020年零售额仅约2亿左右。2021年4月18日，奥地利红牛正式与百威中国签署协议，授予后者中国大陆地区的独家经销权，以期借助百威渠道扩大在中国的销售。我们认为，一方面，百威强于娱乐消费场所等特通渠道，而能量饮料主要销售渠道仍以传统渠道为主，故渠道协同性相对有限；另一方面，其口味及定价与主流消费者适配度不高的问题仍未解决，故预计奥地利红牛入局对整体格局扰动有限。
[4] 奥地利红牛：也称欧洲红牛，泰国天丝授权经销，主营亚洲以外市场，1984年由许书标和马特希茨合资成立，双方控股比例为51%：49%，许氏不参与经营。2014年进入中国，且在国内已取得保健品批号。欧洲红牛擅长营销，F1、太空跳伞等极限运动赞助都出自其手。
此外，近期北京华联被判定暂停销售华彬红牛，商标之争影响已进一步扩大。2021年5月12日，北京市朝阳区人民法院依法作出行为保全民事裁定书（案号：（2021）京 0105 民初 47483 号），裁定“北京华联综合超市股份有限公司”即日起停止销售华彬旗下的红牛维他命饮料有限公司出品的“红牛维生素功能饮料”。当前看，涉及相关网点数量相对有限（2019年北京华联销售额约120亿，门店数量163家），且此次裁定当前仅为“行为保全”，即最终诉讼结果落地之前北京华联需停止可能侵害天丝红牛的行为（销售华彬红牛）。考虑到此前天丝红牛亦于2018年起诉过浙江华联等公司，当前尚无定论，且最终诉讼结果涉及商标权使用年限等案例，预计诉讼结果落地仍待时日。但此次判决或预示着若天丝红牛于各地商超均申请“行为保全”，则对华彬红牛将形成更大冲击。
展望未来，预计至少在商标之争判决落地之前，红牛缠斗一定程度上都将给其他品牌带来较好的收割增量市场的窗口期。一方面，红牛定价较高，消费人群主要为收入水平较高的白领，年龄层次亦或略高，而第二梯队品牌主打性价比及年轻化，消费者以蓝领及年轻人居多，消费群体为部分重合；另一方面，考虑到能量饮料具备较强的品牌粘性，且红牛较第二梯队的市场份额、品牌认知及渠道网点数量均存在较大优势，故预计商标之争短期内不会威胁红牛领先地位，或带来原有消费者的转移。但红牛品牌力持续受损，将利好第二梯队品牌收割消费群体扩容带来的增量市场。
二、东鹏饮料：深耕南粤、逐鹿全国
东鹏起家于饮料大省广东，凭借瓶装能量饮料走向全国。公司于1994年成立，1998年旗下产品东鹏特饮获得保健食品批文，2003年企业改制，董事长林木勤曾为红牛代工厂厂长。2009年东鹏特饮推出独特瓶型包装，在红牛罐装一家独大的局面中，率先凭借差异化的价格及包装优势异军突起，并于2013年起开启全国化进程。2020年东鹏饮料实现营收49.6亿，归母净利润8.1亿，17-20年营收、业绩复合增幅分别达20.4%、40.0%，其中，广东省内销售占比逐年下降，2020为55.7%，毗邻广东的广西、华中及华东地区占比分别为10.6%、11.3%及10.1%。
广东本埠市场积淀深厚，且高人口流动性或利于品牌外溢。2019年，广东省以8.2%的常住人口比例贡献了18.4%的饮料产量，2020年饮料产量占比进一步上升至19.0%，结合饮料生产往往就近市场布局及当地较为炎热的气候，预计广东省饮料消费高于全国平均水平。考虑公司深耕广东省，为省外拓张奠定良好的现金流及经营能力基础。此外，广东省大量务工人员、工薪阶层的存在使得能量饮料需求相对旺盛，且人口高流动性也在一定程度上利于东鹏品牌外溢。根据渠道反馈，春节返乡期间东鹏在南方市场的销量往往有所下降，北方市场却有提升，亦侧面印证东鹏务工人员受众较大，且具备外溢效应。
此外，公司为最早进行运营数字化变革的企业之一，且数字化平台鹏讯云商为自行创建，为公司精细化运营提供了坚实技术支撑。公司17年创建鹏讯云商，在成功为公司自身打造数字化营销案例后，鹏讯云商平台为亦为其他快消品企业提供基于一物一码技术的防伪溯源、个性营销、综合管理及品牌传播等一体化营销解决方案，2020年技术服务收入实现1784万元，且已实现30亿次印码、200万日活流量、千万级公众号粉丝，及100万+零售网点合作，为开展产品管理、扫码促销及精准营销等方面的信息化运营提供坚实技术支撑。
2016年以来，公司市场份额加速提升，2020年达15.4%，仅次于红牛。东鹏特饮差异化的包装及定价满足了消费者便携、优质低价的需求，实现了在红牛一家独大的格局中的有效突围。而2016年以来，随着公司全国化战略成效初显，叠加红牛陷入商标之争后增长乏力，公司市场份额加速提升，2020年达15.4%，为仅次于红牛的能量饮料品牌。
（二）解码东鹏：差异化策略先行者，稳扎稳打，步步为营
1、产品策略：凭差异化实现异军突起，谋高端化拉升品牌调性
拳头产品功效对标红牛，率先凭借包装、价格的差异化实现异军突起。东鹏于1998年即获得保健品批文，产品功效对标红牛，牛磺酸、咖啡因、肌醇等主要成分含量与红牛相当，甚至高于红牛。而不同于红牛仅有250ml金罐装及强化版，且上市之初即定价6元价格高昂，东鹏在2009年推出250ml金瓶装的基础上，于2017年推出250ml金砖、250ml金罐及500ml金瓶，终端零售价格覆盖2、3、4、5元，率先在包装、规格及定价上均打造极致差异化，目标消费群体主要为更注重性价比的蓝领、电竞玩家、司机等人群。其中，500ml金瓶装自2017年推出后表现良好，20年起在“壹元乐享”等促销活动下快速放量，成为公司近年来高增长的主要驱动。
随着全国化战略推进，公司正逐步推出口味更多元、包装更时尚的高端新品，以逐步丰富能量饮料产品矩阵、拉升品牌调性。一方面，大单品策略下公司单店产出及销售人员人效均相对较低，且长期看或拖累公司全国化战略后期的增长动能；另一方面，全国化过程中公司所面临竞争将更加激烈，品牌力重要性更为凸显。在此背景下，自20年起逐步布局新口味、新包装且定价更高的能量饮料产品，目标人群锁定白领人群。如2020年6月推出的灌装能量气泡型东鹏加気（蔓越莓口味），21年4月推出无糖型能量饮料“0糖特饮”，定价均为5元/335ml，且上市后均取得不俗表现。
此外，公司亦适度布局非能量饮料，奠基长期发展。在能量饮料之外，公司亦布局陈皮特饮、由柑柠檬茶等具备岭南特色的非能量饮料，在实现本埠挖潜的同时，也逐步摸索非能量饮料运营方式，奠基长期发展。如19年推出的由柑柠檬茶，上市以来市场反响良好，21年上半年非能量饮料业务实现营收1.69亿元（其中由柑柠檬茶占比由38.3%上升至74.4%），已超过19年全年的1.48亿元，并带动非能量饮料业务整体单吨价格达2782元/吨，较19年全年上涨27%。
2、渠道布局：策略灵活有的放矢，“一箱一码” 直连百万终端
精耕与流通并行，渠道策略有的放矢。销售渠道结构以经销为主，今年来销售占比稳定在97%左右。其中，公司在广东、广西、华东、华中等核心市场采取精耕运营模式，全力提升市占率；其他区域主要采取大流通的运营模式，精选经验丰富、实力雄厚的经销商进行合作，助力开拓空白市场。2018年以来，公司广东省内经销商亦择优调整为主，省外加大招商力度，经销商数量快速增加。此外，近几年公司组建邮差体系，部分替代原有的二批商，在实现压缩渠道层级增厚渠道利润的同时，也加强了渠道下沉锐度，有力助推公司快速扩张。
公司18年底于省外市场引进阿米巴模式，显著激发组织活力。公司18年底起在省外市场开展渠道改革，一是将业务员薪酬结构从以前的固薪制变为底薪+提成制，二是充分放权区域经理，公司给予区域经理每箱定额的费用支持，区域经理可依据自身和市场情况灵活调节促销活动及资源配置，一方面将东鹏以前低投入产出比的盲目费投方式转换为更加精细化、高效化的方式，确保好钢用在刀刃上；另一方面，预算费用节省的部分由区域团队自行分配，区域经理和经销商的激励更充分。
此外， “一箱一码”直连百万终端门店，强化终端激励，助力精细化管理。东鹏饮料通过箱内码及鹏讯云商平台，实现百万终端门店的直接连接及管理。
激励层面：开箱扫码及兑奖红包极大地增厚了终端利润率水平，且兑奖操作高效、回款迅速。终端门店开箱扫码即可领取0.5元/箱的现金红包奖励及10个左右“壹元乐享”兑换额度，若给消费者扫码核销中奖瓶盖，则可进一步获得赠品返货券及1.58元的现金红包。因此，若消费者中奖，则终端门店在约1.5元进销差额的基础上，可额外获得2.58元的现金收入（消费者支付1元换购金额，公司支付1.58元现金红包），由此鼓励经销商开箱及参与兑换活动、加快产品销售。考虑约30%的中奖概率后，整体终端毛利率可达46%左右，已与体质能量在强势地区的渠道利润相当，且远高于红牛及其他饮料品牌。
同时，东鹏已实现终端门店扫码核销，现金红包即刻到账，且经销商给予门店的赠品货款亦可及时返还。同时，公司为经销商发明了点盖器，提升平台核销的效率及准确度。故“扫码核销+点盖器”的组合，有效克服了传统的“再来一瓶”的流程复杂、人工成本高及且假盖横行等问题。而草根调研反馈，多数竞品仍使用定期人工回收至总部后再核销的方式，经销商存在赠品货款延期数月放能回流、瓶盖不能100%核销致经济损失等问题，从而致使扫码促销活动推广效果相对较差。
管理层面：终端门店激励与扫码挂钩，有效提升渠道管控力度。在业务员拜访等常规策略之外，公司通过 “一箱一码”有效监控从出厂到经销商的各个流通环节，而终端门店的开箱红包、兑奖红包等大额激励均与扫码挂钩[5]，使得流通链条的最后一个环节也纳入了公司的监控范围，实现全链条货品追踪，有效提升渠道库存透明度及渠道管控力度，倒逼省外市场加大新市场拓展。此外，公司可在鹏讯云商的门店小程序上，将促销信息及费用及时发送至终端门店，一定程度避免费用于中间环节层层扣留。
[5] 不扫开箱码不仅没有0.5元的开箱红包，也没有换购额度，从而兑奖时无法获得1.58元/瓶的现金红包。
总体来看，渠道深耕+精细管理，东鹏终端网点已达160万左右；同时，渠道亦运转高效，存货周转逐年改善、已居前列。渠道深耕下，当前公司共有1000余家经销商，销售网络覆盖全国约160万家终端门店，已高于养元、香飘飘等全国性的单品类龙头，但较能量饮料龙头红牛，及康师傅、娃哈哈、农夫山泉等全品类饮料龙头仍有较大提升空间。而以销定产、精细化管理模式下，公司存货周转率逐年提升，当前已处于行业前列，仅次于康师傅及香飘飘。
3、营销方式：紧跟流量迁移锁定年轻化战略，“一瓶一码”蓄力精准营销
产品定位明确的基础上，公司品牌内涵由功能层面向精神层面升级。受益于1998年即取得保健品批文，公司产品宣传明确提出“提神、抗疲劳”的功效，口号为“困了累了，喝东鹏特饮”，在发展初期明确产品功效及定位。而随着2015年提出品牌年轻化战略，新增广告语“年轻就要醒着拼”，主张通过自己努力来实现梦想、改变命运，唤起广大年轻消费者的共鸣，实现产品内涵由功能层面向精神层面升级。在此基础上，逐步拓展出当前的“运动、加班、驾车及电竞”四大消费场景。
敏锐洞察流量迁移趋势，多元化营销锁定年轻化战略。早期公司营销以电视广告及线下投放为主，并于2013年全国化进程开启之初，邀请谢霆锋为代言人。一方面，公司赞助世界杯等赛事拉高品牌势能，另一方面，随着Z世代逐步成为主力消费人群，移动通信技术发展及流量逐步迁移，公司敏锐洞察到流量变化，通过首创网剧压屏条模式、冠名网络综艺、与高德地图开展合作及赞助电竞赛事等方式，精准锁定目标客群，实现有效曝光。
此外，系列扫码促销活动显著拉动销量增长，同时通过消费者数据积累来反哺精准营销。
公司扫码促销活动推出时间早、活动力度大，有效强化能量饮料复购力。公司15年推出“一物一码”，为最早实施二维码营销的企业。之后，16年实行二维码微信现金红包，17年开启“一罐夺宝拼奖888”活动，18年底推出500ml金瓶装的“壹元乐享”换购，并于20年再次升级。整体来看，“壹元乐享”中奖概率在30%以上，部分地区可达50%，一般赠送价值4元的金罐装，江苏等重点区域赠送价值5元的500ml金瓶装，对以蓝领阶层为主、价格敏感性较高的目标客群具备较大吸引力，消费者扫码率高达60-70%，有效助推了19年来500ml金瓶装快速放量，并成为公司增长的主要驱动。
我们认为，能量饮料品类本身具备功能性和上瘾性，一旦通过直接现金红包、一元换购等方式降低消费者尝试成本，能量饮料高复购的属性将得到有效强化。同时，所赠金罐装有利于培养消费者认知，为中长期与红牛正面竞争奠定基础。
此外，“一瓶一码”可积聚私域流量、反馈消费者信息，为精准营销蓄力。截至19年底，消费者累计扫码次数10亿+，小程序去重后用户约1.2亿。扫码活动在促进动销的同时，可及时、精准反馈用户信息，描绘用户画像，沉淀私域流量，并为定制营销策略提供基础数据支持。
近三年一元乐享销售折扣占营收12-15%，未来仍有较大收缩空间。2018-2020年，公司以一元乐享为代表的销售折扣合计分别占公司计提折扣前收入的15.3%、12.1%及15.4%，其中，2018-2019年均为对消费者的优惠，而2020年起强化终端门店激励，折扣占比可达5.1%。
4、战略路径：深耕主业，步步为营
股权结构集中，林氏家族合计持股约67%。公司实际控制人系董事长林木勤，直接、间接持股合计56.43%，包括董事长林木勤、执行总裁林木港及董事林戴钦在内的林氏家族合计持股66.9%。
管理团队稳定，深耕饮料行业，奠定了公司稳扎稳打、步步为营的经营风格。公司管理团队稳定，2003年改制至今核心人员均未流失，公司亦通过员工持股平台（东鹏远道/致诚/致远）实施股权激励，强化管理层与公司的利益协同。而稳定的管理团队意味着较强的团队凝聚力及对企业文化的高度认同。目前核心管理层多数深耕饮料行业20年以上，专注主业并注重经验积累、稳步前行，直至2012年东莞市场突破亿元大关，在广东打造出成功样本城市后，才于2013年开始以灵活的渠道策略布局全国市场；产品策略亦有序推进，拳头产品于本埠市场站稳脚跟，方加大多元化布局。
我们认为，聚焦主业、稳扎稳打的战略导向，为公司持续占据行业优势地位的重要保障。当前行业仍处渗透率提升的量增驱动阶段，但长期看，随着能量饮料消费者教育趋于成熟，行业驱动向功能、口味裂变后，研发创新及企业运营能力重要性更为凸显。故在行业高景气阶段实现规模扩张及资本积累，并聚焦主业、精炼内功的战略导向显得更为重要。东鹏持续秉承步步为营的经营导向，明确提出将通过募投项目以加大研发投入，且对信息化的重视及布局程度已处于行业前列，且公司对市场变化、流量变迁均保持较高敏感度，将为其持续占据行业优势地位提供重要的保障。
5、财务视角：盈利接力权益乘数，高ROE有望延续
即使在低价策略下，公司能量饮料毛利率仍近50%，非能量饮料等业务亦呈逐步改善趋势。受益于能量饮料品类定价处于较高水平，且公司生产成本管控能力较优，公司能量饮料2018-2020平均吨价达4821元/吨，毛利率为48.6%，在饮料企业中属于较高水平。而非能量饮料、包装水在产品结构优化、产能利用率提升的基础上亦呈现改善趋势，整体毛利率达45%以上，处于行业中较高水平。
费用端，高广宣费用+高薪酬支出，2018-2020年东鹏销售费用率居可比公司首位。东鹏因主要市场仍在省内，且省内运输费用由经销商承担，公司2018-2020年运输费用率、差旅费用率仅为2.9%、0.5%，但因广宣费用及职工薪酬均大幅领先行业，故东鹏整体销售费用率水平居可比公司前列。
广告营销费用：前期高举高打推高费率水平，19年来公司转型精细化营销后费用显著优化。在拉高品牌、拓展市场过程中，公司广告营销费用率相对高企。其中，2017年因加大电视电台广告投入叠加视频网站提升“压屏条”广告价格，公司广告宣传费率高达13.6%，2018年因公司投入1.5亿相继赞助中超联赛、央视俄罗斯世界杯转播及葡萄牙国家足球队等，广告宣传费用大幅攀升至4.8亿，费用率上行至15.9%，推升当年整体销售费用率至31.9%。19年以来，公司在饱和式营销的基础上，加大基于用户数据的精准营销，提高费用精细化水平，广告费用率大幅回落至8.2%。20年受疫情影响进一步降至5.7%。
薪酬费用：战略聚焦深度精耕推高薪酬费用，人效仍存优化空间。由于在广东、广西、华东及华中等核心市场采取精耕策略，配备众多基层销售人员，截至2020年，公司销售人员数量达4722人，估算2020年人均创收为105.0万元，近三年销售人员薪酬占营收比重达9.2%。主要原因在于公司主要增长驱动仍为东鹏特饮，其本身定价和目标客群集中于厂矿或相对低线市场，对市场精耕及人员维护要求较高。此外，当前公司产品矩阵相对单一，一定程度上拖累单店产出，且省外市场开拓已经投入人员，但市场仍在培育、尚未显著放量，故人效及费效比均处于饮料行业较低水平，仍有较大优化空间。
费用率高企拖累公司毛销差及净利率水平，但受益于高周转及高权益乘数，近3年东鹏ROE均值达36.6%，行业领先。18-20年，公司ROE均值高达36.6%，远高于饮料行业整体，仅次于农夫山泉。其中，净利率则受18年销售费用率高企影响略低，近3年均值仅为12.35%。但一方面，受益于能量饮料产能紧缺下的高固定资产周转，及以销定产、渠道精耕下的高存货周转，即便类现金资产逐年走高，公司总资产周转率呈现改善的趋势；另一方面，公司预收账款大幅增加，叠加借款投入新生产基地建设等因素共同推高了公司权益乘数，进一步推升公司ROE水平。
展望未来，预计净利率仍有上行空间，上市后权益乘数稀释有限，ROE有望维持高位。可以看到，2019年以来，广告营销费用率为主的费用优化带动公司净利率大幅改善至2020年16.4%，叠加权益乘数亦有提升，ROE显著抬升，2020年达到45.8%。展望未来，净利率有望接力权益乘数，成为ROE改善的主要驱动：
净利率：未来随着规模效应释放、产品结构优化，及促销活动收敛支撑毛利率上行；基于消费者数据的精准营销，及产品矩阵扩宽推动单店挖潜、人效提升，有望共同带动费用优化，净利率中枢有望维持在15%以上。
周转率：高产能利用率及以销定产模式下，固定资产、存货等核心资产项目均有望维持较高周转效率。同时，考虑到当前产能密集释放期公司固定资产周转率仍逐年提高，后期折旧计提后固定资产净值回落，周转效率有望进一步改善。
权益乘数：根据招股说明书，公司拟向社会公开发行人民币普通股不超过4001万股（占发行后总股本的比例不低于10%），募集17.32亿元。我们测算，上市后权益乘数将由2020年的2.28下行至1.67，即使考虑偿还全部有息负债，则权益乘数下降至1.36，对杠杆稀释有限。
若保守假设总资产周转率维持1.3（2020年为1.29），对净利率及权益乘数进行敏感性测试，则ROE仍能维持30%左右高位水平，且当净利率为16%、权益乘数为1.6时，ROE为33.3%。
6、同业比较：综合实力领衔第二梯队，全国化提速大有可为
正如前文论述，能量饮料核心诉求在于其抗疲劳的功能性，而轻上瘾特征使得消费者对既有品牌存在一定粘性，故不同于其他饮料核心诉求在于口感，凭借基于概念或口味以实现快速起量的概率较小，除红牛外，以东鹏、乐虎及体质能量为代表的其他第二梯队选手或为核心玩家，我们也以其作为重点分析对象：
乐虎：背靠达利快速起量，集团战略重点迁移下，近两年增长失速。达利集团2013年推出，拥有保健品批文。高举高打的广宣策略下，乐虎借力达利遍布全国的营销网点，14年营收即达7.9亿，此后保持较高速度增长，18年营收达30.8亿。但19年起开始推行的品牌升级计划效果平平[6]，且达利战略重点逐步向家庭消费板块的豆本豆、美焙辰等产品倾斜，少有全国性的大规模营销。渠道管理上，达利对旗下产品统一绩效考核，使得经销商偏好推动销更快、资源倾斜更大的产品。部分渠道亦反馈乐虎价盘管控及终端陈列维护相对较弱，近两年增长失速，市场份额陷入停滞。
体质能量：起家河南，深耕下线向上突围。河南中沃实业有限公司旗下产品，无保健品批文。公司早在1999年便推出植物能量饮料，但初期发展缓慢。2011年后聚焦资源主推体质能量，优势区域集中在河南及其周边的江苏、安徽等地，当前在精耕下线市场的基础上谋求向上突围。同时，由于公司无保健品批文，配方调整相对灵活，公司持续进行品类、口味、包装裂变，目前品类矩阵最全，2018年营收达25亿左右。
战马：华彬旗下战略储备产品，早期捆绑红牛销售实现破局。华彬于2017年推出，2019年取得保健品批文。红牛商标之争发生后，华彬集团推出战马，一定程度上作为应对商标之争的战略储备产品。该产品定价接近红牛，早期捆绑红牛销售，或通过购买战马解锁红牛拉环上的现金红包等方式，以期实现“牛”带“马”，营销上聚焦娱乐、电竞，2019年销售额为13.3亿元，同比增长61%。
安利XS：定位超高端，渠道以直销为主。安利集团自2017年起于中国运营，无保健品批文。XS品牌于2001年诞生于美国，2003年授权安利为其独家经销渠道，2015年被安利收购。XS定位超高端，单罐零售价为12.5元，销售渠道以直销为主，仅通过自建的独立公众号XSNation销售，根据欧睿数据，2020年市场份额约2.6%。
其他品牌：娃哈哈旗下的启力由于战略失误走向没落；在美国反超红牛的Monster在2016年底进入中国以来，由于在口感、渠道、营销方面水土不服，表现平平，仅仅在以大学生为代表的年轻消费群体中渗透率提升较快，2019年营收不足3亿元。
[6] 19年公司规划全面升级乐虎的品牌定位，通过升级品牌logo、赞助FIBA篮球世界杯等举措以期拉高品牌势能，并相应推出了定价6元的黑罐装，但市场反响平平。
第二梯队竞品各有所长，预计均有望受益于红牛受困商标之争带来的发展窗口期：
战略资源：东鹏、体质能量为公司主业，战略资源聚焦，乐虎、战马资源投入存在分流隐忧。相较于东鹏、体质能量的主业聚焦，乐虎、战马分别属达利、华彬集团，存在战略资源被其他业务板块/产品分流的风险。此外，东鹏IPO在即，募投项目进一步强化产能布局、营销网络、品牌建设及信息化建设，且后续融资途径预计将更为多元，有望助力公司全国化战略驶入快车道。
产品端：第二梯队企业普遍卡位中低价格带，体质能量功能性较弱，东鹏抗疲劳性能更优、更贴近红牛。价格上，第二梯队企业普遍以中低价格带切入，形成与龙头红牛的差异化竞争；成分功效上，牛磺酸、糖含量基本相当，体质能量咖啡因含量显著低于其他品牌，而推出时已取得保健品批文的东鹏、乐虎在咖啡因及其他营养成分种类上更为占优，且东鹏含量最高、更贴近红牛。故一定程度上可以说，东鹏拥有最高的性价比。
此外，东鹏聚焦做多规格，而体质能量聚焦口味裂变。由于保健品批文一经通过不允许改变配方和成分，东鹏选择在原有配方的基础上做多规格，目前已形成250ml金砖、250ml金瓶、250ml金罐及500ml金瓶在内的产品矩阵，终端零售价分别为2、3、4、5元。而体质能量未获得保健品批文，主打植物能量饮料，抗疲劳、补充能量的功能性较弱，产品更侧重饮料的口感属性，因此在口味延伸上密集推新，目前已推出含气、咖啡能量、果汁能量等系列。定价策略上，体质能量锁定更高性价比，5元的瓶装能量饮料容量为600ml。
营销端：东鹏、乐虎功能性宣传更为明晰，方式上东鹏紧随流量变迁，乐虎卡位运动IP，体质能量打法更为传统，战马则在红牛基础上注入更多年轻化因素。宣传定位上，拥有批文的东鹏、乐虎明确宣传“提神、抗疲劳”，而体质能量宣传“勇往直前的力量”、战马主张“有能量，放马来”，功能性宣传相对模糊。营销方式上，东鹏紧跟流量变迁，营销方式更为多元，体育、娱乐、场景营销共同发力，扩张品牌覆盖广度，贴近年轻消费群体，并通过一瓶一码助力精准营销。乐虎则不断强化体育IP属性，赞助F4中国锦标赛、CBA、FIBA篮球世界杯等。体质能量打法更为传统，如邀请佟大为担任代言人，广告投放上央视为主，线下集中在高速公路与公交，目前也在做一些抖音等的新零售尝试。而战马则在红牛擅长的极限运动及赛事赞助的基础上，注入了潮玩跨界、电竞等更多年轻化的元素。
此外，东鹏更擅长“一瓶一码”营销操作，活动连续性强，技术支持更优。东鹏、体质能量、战马均开展解锁红包、“壹元乐享”等促销活动，乐虎则未开展。且根据渠道反馈，东鹏可实现扫码核销、现金红包即刻到账，体质能量需定期回收至总部核销，战马则21年以来尚无相关活动。
渠道端：乐虎、战马借力集团实现泛全国布局，东鹏本埠精耕向北拓展，体质能量根植下线向上突围，且东鹏、体质能量渠道激励更优。具体来看：战马依托华彬渠道实现全国化布局，并以“牛”带“马”拉动销售；东鹏深耕广东本部市场，当前全国化呈提速态势，且19年来通过开箱扫码、“壹元乐享”等活动不断增厚终端利润，强化开箱及兑奖激励，当前终端毛利率达46%左右，已与体质能量相当；体质能量以低价在下线市场深耕，目前发力一二线城市希望向上突破，给予终端较厚利润强化渠道推力，但仍需产品和品牌端的紧密配合；乐虎则与达利其他产品渠道共同运作，当前没有大力推广，给予渠道的费用相对较少。
同时，我们认为，东鹏2013年前全部精力在广东市场，单独设立广东营销本部，下设9个大区及重点客户部，与当地便利店和连锁商超深度合作，配合地推及线上营销，成功打造广东样板市场，单省销售额实现27.5亿。我们认为，东鹏在本埠市场的深耕，背后是公司扎实做市场和精细化运营能力，一旦资源加持下渠道运营能力和经验得以外推，将是公司全国化过程中的有力竞争优势。
故总体来看，乐虎强于渠道广度，体质能量产品矩阵丰富，战马背靠华彬借力红牛，而东鹏综合实力突出，且上市后资源增厚，全国化提速大有可为。能量饮料竞争格局中，红牛的产品力、品牌力和渠道广度难以撼动，但第二梯队企业中产品、营销、渠道各有所长。其中，乐虎渠道覆盖度较广，目前已形成泛全国化布局，但战略资源存在被分流的隐忧；体质能量产品系列齐全、成分更似重口感的传统饮料，且营销相对传统，往上突围需拔高品牌；战马背靠华彬可借力红牛，但未来走势或仍有赖商标之争结果。相较于其他竞品，东鹏战略聚焦主业，本埠市场积淀深厚，产品功效强且矩阵丰富，且渠道精耕能力已在本埠市场得以验证，上市后资本增厚资源加持，全国化提速后大有可为。
三、未来展望：全国化提速+多元化挖潜，3年有望实现近百亿体量
公司拟向社会公开发行人民币普通股不超过4001万股（占发行后总股本的比例的10%），募集17.3亿元。募投项目中，近80%用于产能扩张、营销优化及品牌推广，其余聚焦精炼内功，强化信息化、研发能力，建设总部大楼：
产能扩张：公司拟将55.4%的募投资金（募投金额9.59亿元，共计14.37亿元）用于华南生产基地及重庆西彭生产基地的建设，达产后合计新增产能110.1万吨/年，对应较2020年产能增幅达62.1%。考虑到2020年公司能量饮料产能利用率已达到69.6%，华南、重庆基地的新产能将有效缓解公司旺季生产压力，并为公司全国化战略提供坚实支撑。
营销升级：公司拟将21.4%的募投资金（募投金额3.71亿元，共计6.71亿元）用于营销事业部建设、终端冰柜投放及品牌曝光。1)公司拟投入1.05亿元用于华中、华东大区及省内的营销事业部的设置优化，省内外投资占比约为6:4，夯实扩张及挖潜的组织架构基础；2)公司拟使用3.26亿元增加86667余台冰柜，优化终端陈列，提升单店产出，尤其有利于进一步挖潜渠道网络已较为密集的本埠市场。3)公司拟使用2.35亿元继续加大电视、网络及户外营销，支撑品牌持续曝光。
运营优化：公司拟将剩余的23.1%的募投资金（募集4.01亿元，共计4.01亿元）用于内部运营能力的夯实，包括信息化升级、建设研发中心、总部大楼建设及流动资金补充，进一步提升管理精细化水平、研发能力及企业形象，为公司长期发展蓄力。
（二）中期展望：全国化加速推进，多元化本埠挖潜，3年有望站稳百亿
当前六大产能基地基本覆盖长江以南，在建项目达产后有望贡献约50%增量。当前东鹏于长江以南地区拥有包括增鹏、莞鹏、徽鹏、桂鹏、华鹏、渝鹏（预计21年5月投产）在内的6大生产基地，合计产能约180万吨，若规划项目全部投产，预计年产能可达到270万吨，对应增量约50%。从具体销售增量来看：
省外市场：新增产能加持，广西、西南及华中市场有望加速拓张。除广东省本埠市场外，公司省外市场可分为四档，一是毗邻广东、消费习惯较为相似的广西，当前销售占比已达10%以上；二是华中、华东，区域销售占比均在10%左右，市场初步打开；三是西南、华北地区，销售体量较小，但增长迅速；四是北方地区，当前几乎空白。从公司产能规划来看，华南基地在缓解省内旺季压力的同时，可辐射华中市场，渝鹏、桂鹏二期的投产将有力支撑西南、广西市场扩张。考虑红牛商标之争悬而未决、品牌力或持续损耗，公司则逐步推进产品高端化以拉升品牌调性，省外扩张阻力减弱，且高激励下渠道推力较强，新增产能有望顺利消化。
省内市场：竞争优势突出，以产品多元化实现店效挖潜。当前公司于广东省内能量饮料品牌优势突出，网点数量趋于饱和，未来将以产品多元化为主要方式挖潜单点店效。考虑公司高端能量饮料新品陆续推出、原有非能量饮料产能较为充裕，公司亦已储备系列新品并修建研发中心强化新品开发，叠加本埠市场深厚的品牌及渠道基础，预计公司多元化战略有望稳步推进，推动本埠市场持续稳增。
具体来看，考虑新增产能投产节奏及产品结构优化，未来3年有望实现近百亿体量。
量：预计21-23年产能加速释放。考虑华南基地已于20年5月投产，重庆基地拟于21年5月投产，桂鹏二期项目拟于22年投产，考虑投产后产能爬坡，预计21-23年产能加速释放，至24年全品类产能近270万吨，产能利用率近100%[7]。
价：短期受主力产品500ml金瓶拖累而小幅回落，中期有望随产品结构优化、或者收敛而稳步提升。一方面，近年来快速放量的550ml金瓶单价较低，另一方面，前期非能量饮料以清凉系列为主，单价较低（零售价1元/盒）且动销一般需采取促销等措施，进一步拖累公司整体产品单价水平。考虑到当前500ml金瓶占总营收比重已达60%以上，未来其对单价的拖累将边际收敛，且定价较高的东鹏加気、0糖特饮（定价均为5元/335ml）等系列新品逐步推出，能量饮料单价有望企稳回升；非能量饮料中快速放量的由柑柠檬茶（555ml零售价5元/瓶）定价远高于清凉系列，有望带动单价逐步上行。预计公司整体销售单价于21年起逐步企稳，而逐年小幅提升。此外，若公司发展后期品牌力逐步提升，促销货折或有所收敛，则将进一步打开单价抬升空间。
中期展望：量增为主、价升为辅，公司有望3年突破近百亿体量。在不考虑公司推出新项目的保守假设下，随着产能持续释放支撑销量高增，及产品结构优化下单价小幅改善，公司有望在2023年收入端有望达到近百亿级别，对应21-23年复合增速达25.2%。
[7] 饮料存在一定季节性，故旺季达到设计产能也可能导致全年产能利用率不及100%，公司在旺季可通过三班倒等方式提升产量水平，从而提升年度产能利用率。
此外，我们也可以看到，东鹏已逐步摸索出向北拓展的打法，且当前看较为有效。从公司全国化策略上来看，公司逐步推进省外产能布局奠基省外扩张。中期维度，且在河南、安徽及江苏等体质能量的强势地区，销售人员强调蓝帽子差异突出已有的产品优势，并通过显著增厚渠道及终端利润来强化渠道推力、抢占市场份额。而长期维度，公司通过推出高端新品、加强营销投入等方式以拉升品牌势能，并通过“壹元乐享”送金罐来培养消费者对东鹏金罐产品的消费习惯，奠基长期与红牛的对标。
目前来看，基于公司高渠道利润及逐渐增强的品牌力，省外招商难度显著降低，预计上市后招商速度有望进一步提速。从地区销售来看，当前公司在广西、湖南、湖北等省份快速起量，过去相对薄弱西部地区近几年也均维持50%以上的增长。同时，在苏南等传统竞品强势区域已呈现反超态势，攻坚举措较为有效。
四、投资建议：鲲化为鹏，志在神州，首次覆盖给予“强推”评级
（一）盈利预测：由蓄力南粤至逐鹿全国，业绩高增可期
收入端，全国化加速推进支撑3年实现近百亿体量。如前文论述，公司加码华南、渝鹏及桂鹏产能，有力缓解省内旺季压力、支撑省外扩张，而产品结构优化有望带来单价小幅改善。在不考虑规划新项目的情况下，公司有望于未来5年均维持 20%以上高增长，至2023年收入有望达到近百亿级别。
毛利率端，产品结构优化有望继续小幅推升毛利率水平。考虑毛利率较低的500ml金瓶收入占比已达60%以上，对整体毛利率的拖累边际收敛，且能量饮料及非能量饮料新品盈利能力均更优，预计结构优化带动公司整体毛利率稳中有升。从21年来看，虽20年末油价上涨带动大宗商品价格均有上行，但公司已提前锁定21年全年的PET材料，预计原材料价格上涨对公司整体毛利率影响相对可控。
费用端，全国化提速及新品推出背景下，预计费用率稳中有升。1）销售费用率：20年受疫情影响费用投放，销售费用率回落2.4pcts至20.98%。展望未来，公司营销风格稳健，致力于跟随流量变迁寻找高性价比营销方式，但考虑到公司省外扩张提速前期将带来渠道铺设、运输费用提升，新品推出亦需要配合相关曝光投入，整体费用率将阶段性小幅抬升至近22%，后期随着新市场运营步入正轨，预计销售费用率趋于平稳。2）管理费用率：19年一次性股利支付使得管理费用率同比提升0.8pcts至4.8%，预计后期管理费用回归常态且随收入快速增长而摊薄至3.7%左右，且后期办公大楼建成使用后或使管理人用率略有抬升。3）财务费用率：近年公司现金流充裕，财务费用处于低位甚至实现净收益，预计募投资金到位后公司财务压力进一步减轻。
综上，预计公司净利率水平维持相对高位。毛利率及费用率均呈稳中有升态势，预计中期维度公司净利率水平维持在16%以上，且发展后期随着品牌力增强、全国化推广顺利，有望带来盈利提升空间。
（二）投资建议：鲲化为鹏，志在全国，首次覆盖给予“强推”评级
鲲化为鹏，志在全国，首次覆盖给予目标市值550亿元，给予“强推”评级。东鹏饮料为仅次于红牛的能量饮料龙头，稳扎稳打、步步为营的经营风格保障公司充分享受行业高景气红利。在红牛商标之争影响进一步扩大背景下，公司产能持续扩张支撑全国化提速，有望加速抢占市场份额；同时，产品多元化有序推进以支撑本埠市场挖潜，省内稳增可期，预计未来3年有望实现近百亿体量。考虑到公司目前处于产能驱动阶段，上市后募投项目逐步落地及后续融资途径更为多元，公司增长确定性有望进一步夯实。我们给予21-23年净利润预测为10.5、13.3、16.5亿元，同比增长29.4%、26.5%、23.7%，给予22年40倍PE，目标市值约550亿元，首次覆盖给予“强推”评级。
五、风险提示
产能释放进度不及预期、新品推广不及预期、行业竞争加剧等。
附：monster复盘带来的几点思考
（一）后来居上：龙二翻盘有例可循
果汁主业切入能量饮料，多品牌战略叠加海外扩张打开市场。Monster兴起于美国后碳酸饮料时期，在红牛具备先发优势的背景下后来居上成为龙头。公司10年前主要围绕Monster展开多风味系列的产品研发，10年后陆续推出战略品牌。目前，公司主品牌Monster贡献90%以上营收，战略品牌Burn、Res、Reign等针对健身、电竞等人群展开差异化营销。公司能量饮料产品已扩张至154个国家和地区，在日本、韩国、法国、西班牙、巴西、加拿大等国市占率领先。其发展历程大致可分为四个阶段：
果汁主业阶段（1977-2002）：Monster前身是成立于1977年的汉森食品公司，为美国加州地区强势的果汁品牌。1997年试水能量饮料，但由于产品定位、品牌营销等因素出师不利，果汁仍为主业。
快速发展阶段（2002-2007）：公司2002年推出16盎司装的Monster能量饮料，定位高性价比和年轻化，产品包装和品牌定位上主打追求自我、释放野性，由加州地区性品牌向全国化扩张，公司进入营收快速增长、盈利能力大幅提升阶段，2002-2007年营收CAGR达58%，净利率亦逐步提升至15%以上。
危机后提速阶段（2007-2012）：2008年金融危机冲击下，能量饮料增速大幅放缓，2007-2009年行业零售额增速分别为23.7%、12.9%、2.3%，公司净利率从16.5%降至10.5%；此后受益于行业复苏、海外扩张，公司发展再次提速，2007-2012年营收CAGR 17.9%，盈利水平同样有所恢复。
稳健扩张阶段（2012至今）：2012年，公司改名为Monster Beverage。其在美国的市占率由2012年的36%提升至40%以上，并于15年首次超越红牛。同年，Monster与可口可乐资产置换实现深度绑定。此阶段内，Monster海外市场渗透同样可观，12年后进入日本、波兰等国后居当地能量饮料前列，凭借国内市场加大渗透、海外市场持续扩张，Monster实现稳健扩张，盈利保持在较高水平。公司2012-2020年营收CAGR为10.6%，20年营收达45.99亿美元，净利率26.86%。
产品结构改善带来盈利能力提升，当前公司净利率近30%。公司15年与可乐资产置换后，将果汁等非能量饮料剥离给可口可乐，获得可乐旗下的能量饮料Burn、Res、Reign作为战略品牌，15年战略品牌营业利润率62.67%（monster主品牌33.2%），叠加15年公司对主打产品16 盎司的Monster 能量饮料提价约6%，16年收购产业链上游公司AFF，获取更稳定低价的香料，带来净利率由2014年19.78%提升至2020年27.21%。
（二）成功索因：差异化切入持续创新，借力可乐轻装上阵
1、产品：差异化定位切入新市场，聚焦主业持续创新打造产品矩阵
差异化定位切入新市场，主打高性价比和强功能性。对比80盎司的红牛，Monster规格160盎司但定价接近，既符合美国消费者对大包装规格饮料的偏好，也切合年轻化的消费群体注重产品体验和性价比的特征。此外，公司每罐咖啡因含量相当于红牛的两倍，抗疲劳功能性更强。高性价比和强功能性的差异化定位助力公司成功切入市场。
高筑墙聚焦主业，广积粮持续创新，水到渠成缓称王。如果说差异化定位使公司迅速切入市场，那么持续创新打造产品矩阵则是支撑公司市占率持续升的关键。15年公司出售16.7%股权换得可口可乐旗下Mother、Relentless等功能饮料品牌，剥离公司旗下果汁、苏打水等，聚焦能量饮料主业并不断丰富产品线。同时，相较红牛较为单一的口味策略，Monster推出了各种果汁、茶、奶、咖啡口味，并不断衍生出零糖、低卡系列和其他战略品牌，19年战略品牌营收贡献6.5%，利润贡献9.5%。即战略品牌在丰富品牌内涵的同时，亦已成为公司新的增长点。
2、品牌：锚定年轻化战略，精准营销、拉升调性
单品牌战略出师不利，Monster新理念再起航。公司1997年初进能量饮料市场使用原有品牌推出Hansen’s Energy Drink，但由于Hansen品牌主要做天然果汁和苏打水，针对人群是女性以及儿童，品牌认知已经形成，且在产品定位、外包装、规格上都与市场竞品缺乏差异化，因此利用原有品牌切入能量饮料的效果不佳。吸取教训后公司02年全新推出Monster，不管是品牌标识、理念还是营销上，均贯彻“年轻化”这一定位，参考百事可乐以“年轻人的可乐”与可口可乐展开差异化竞争，奠定品牌成功的基础。
紧扣产品年轻化定位，实施精准营销，不断拉升品牌调性。结合差异化的产品定位，Monster追求自我、释放野性、叛逆不羁的品牌精神与新一代产生了强共鸣，在营销上也紧扣年轻化展开，例如同样是赞助极限运动，Monster会挑选更小众、更极限，如极限越野摩托、大脚怪赛车、小轮车等。而除了主品牌Monster外，公司亦针对健身、工作等细分场景积极开拓战略品牌,展开细分人群的精准营销，通过新潮前卫的玩法塑造个性化的品牌形象，并不断提升品牌调性。
3、轻资产运营：生产外包聚焦研发创新，渠道借力可乐轻装上阵
生产、分销外包打造极致轻资产，渠道借力可乐实现快速扩张。公司将产品创新和品牌营销视为经营核心，生产和分销均借助外包模式，即将配方提供给第三方全套服务的瓶装商/分销商，由第三方负责成品的制造、包装和分销。06年公司与百威签署分销协议，08年与可口可乐分销网络初步合作，15年可口可乐入股后负责公司在绝大部分地区的分销，目前公司包括俱乐部/大卖场/电商在内的直营渠道占比已不足10%。相较红牛海外扩张基本为在当地建立分销公司的自建渠道模式下，需要付出大量精力和资源，Monster在渠道布局的轻装上阵为赶超红牛赢得了时间。
轻资产模式下国外扩张御风而行，海外市场贡献公司大部分营收增量。截至2020年底，公司主品牌Monster已经覆盖至140个国家及地区， Burn、Regin、NOS等战略品牌也已布局到73个国家及地区，海外营收占比由2008年的8%提升至2019年的33%，贡献了公司绝大部分的营收增量。
综上，我们认为，Monster在恰当使用经营杠杆的基础上，聚焦主业、持续创新，为其超越红牛、后来居上的关键。Monster避开与红牛的正面竞争，凭借差异化定位切入赛道，重新定义年轻人的能量饮料，营销上另辟蹊径主打小众与个性，渠道借力可乐御风而行。可以说，在恰当使用生产、分销的经营杠杆的基础上，公司聚焦能量饮料的研发创新，不断加深自己的品牌护城河，最终超越红牛成为美国能量饮料龙头，在全球其他地区亦表现强劲。
（三）他山之石：从Monster看东鹏发展建议
结合对东鹏的分析及Monster复盘，我们对东鹏有以下发展建议：
1、寻求费用精细化与品牌调性拉升的平衡点。尽管东鹏特饮最初定调“年轻就要醒着拼”与红牛展开差异化竞争，但在后续营销中与年轻消费者的粘性仍需提升，“年轻化”的品牌联想仍待培育，且费用精细化与品牌势能拉升之间也需寻求更好的平衡点。我们认为，一方面，公司可通过鹏讯云商的渗透率提升及消费者数据积累，以提升营销精准度，多“花小钱办大事”；另一方面，考虑红牛前期持续高举高打已拉升消费者对其的品牌认知，公司或需适时适当“高举高打”以实现调性追赶。
2、夯实研发创新基础，有序扩充产品矩阵。一方面，东鹏本埠市场网点趋于饱和，公司需通过产品多元化以实现单店挖潜；另一方面，功能拓展和风味衍生或孕育着细分市场的新需求，亦能避开与传统巨头的正面竞争，参考Monster将创新视为经营第一要义，东鹏在产品研发上应倾斜更多资源，夯实研发创新基础，有序扩充产品矩阵。
3、提升“一物一码”渗透率，改善渠道经营效率。Monster的后来居上很大程度上归功于借力可口可乐强大的分销渠道，从区域性品牌成长为全国乃至全球性品牌。东鹏自建渠道，且核心的精耕市场配备了众多基层销售人员维护终端，人效及费效比均有较大优化空间。我们认为，公司当前已自建技术平台鹏讯云商，推进“一物一码”系统，但当前仍依靠终端店主为获得优惠而主动扫码，未强制要求统一上线，一定程度限制了其功能的充分发挥，且一旦补贴减少或存在渗透率回落的风险。而若在强品牌拉力及合理的制度架构下，提升信息化水平及渗透率，则渠道管理效率有望进一步提升，费用率亦有望得以优化。
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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具体内容详见华创证券研究所5月28日发布的报告《东鹏饮料（605499）深度研究报告：鲲化为鹏，志图神州》
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