【华创食饮|深度】仙乐健康：内耕外拓，大有可为——面向全球的功能食品ODM巨头
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报告摘要
功能食品行业：原有目标群体扩容，新增消费场景延伸。功能食品行业当前3000亿规模，是为数不多的量价齐升的食品赛道，过去几年行业自律性提高。未来随老龄化趋势，保健食品原有主力消费群体扩容，市场潜力将进一步释放，同时随着休闲食品功能化趋势，消费人群也在呈现年轻化趋势，拓宽消费场景及消费人群，功能软糖等品类在国内市场方兴未艾，也是功能食品新增的景气细分赛道，预计随着行业标准规范提升，行业整体增速有望恢复至10%。
产业链分析：C端格局趋于分散，B端受益细分景气赛道。当前功能食品的C端品牌呈现品牌头部化和行业长尾化并存的情形，对比日本市场，长期门槛降低，C端格局趋于分散。而功能食品产业链专业化分工程度较高，B端企业的竞争主要体现在研发效率和服务响应上，规模化B端企业成长速度核心取决于细分赛道下游的渗透速度，中国的成本和研发效率优势明显，是进入海外市场的竞争力，而最优规模的下游客户应为具备一定业务体量的中型C端客户，过于分散的长尾小型C端客户自身存活具有波动性，带来订单波动，而超大型客户也存在自建研发产能的可能，因此赛道下游渗透速度足够快可以支撑订单量的增长。
公司竞争壁垒&未来展望：内耕外拓，有望成为面向全球的功能食品ODM巨头。公司药企出身，研发效率高，且具备主动向客户提供配方研究、产品生产等全流程服务的能力，与各领域知名企业建立长期合作关系，当前战略上聚焦B端ODM生产。从业务结构看，公司深耕功能食品传统剂型，如软胶囊、片剂等，产能持续满产，同时积极布局软糖、口服液、粉剂等新型功能食品剂型，产能投放节奏加快，且下游景气背景下订单量具备充分消化能力，随着新产能陆续释放，预计2023年收入规模有望达到40亿元。市场结构方面，公司立足国内市场，且于16年收购德国Ayanda公司，实现欧洲产能布局，未来有望继续外拓美洲市场，构建全球功能食品市场的业务版图，空间大有可为。
投资建议：下游景气，盈利加速，一年目标价83元，首次覆盖给予“强推”评级。公司下游需求处于快速渗透期，且在研发、市场洞察、供应链上具备竞争优势。当下公司产能利用率满负荷，且随着产能搬迁等非经常性影响解除，我们判断21H2业绩增长环比有望加速，且看至来年在低基数下有望延续加速高增长。我们预计2021-2023年EPS为1.74/2.36/3.02元，目前股价对应PE为31/23/18倍，我们按照PEG=1倍估值，给予22年35倍PE，12个月目标市值150亿元，对应目标价83元，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示：功能食品需求不及预期、下游大客户流失、汇率波动等。
报告目录
正文部分
一、功能食品行业：原有目标群体扩容，新增消费场景延伸
我们将功能食品定位为保健食品及功能性食品，其中保健食品指声称并具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品，适用于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。功能食品则介于保健食品与普通食品之间，是在普通食品基础上添加具备有益健康的活性营养成份的食品。
（一）量价齐升，成长性赛道
功能食品市场是当前为数不多的量价同增的食品赛道。根据Euromonitor数据，中国保健品市场主要分为膳食营养补充剂、中草药及传统营养品、运动营养、体重管理，2020年其市场规模分别为1743.34/968.96/37.77/137.69亿元，近五年CAGR分别为7.18%/6.30%/33.01%/8.00%，目前仍处在成长阶段。短期增速受19年行业整顿及20年疫情因素扰动，未来随老龄化程度的持续加深及可支配收入的提高，保健食品市场潜力将进一步释放，预计行业增速将恢复至10%。
功能性食品市场空间广阔，食品功能化风口来临。据智研咨询数据显示，2019年中国功能食品市场规模为3585.8亿元，2015-19年CAGR为10.58%，目前亦处于成长阶段。近年来食品巨头公司纷纷入局功能食品，譬如蒙牛推出安眠奶、瘦身奶、洽洽推出益生菌坚果、玛氏推出功能软糖、Wonderlab推出代餐饮品，食品功能化风口来临。
人均消费额及渗透率仍有较大提升空间。Euromonitor数据显示，2019年中国人均保健食品消费额、人均功能食品消费额分别为17/13美元，与美国（92/81美元）、日本（89/29美元）、澳大利亚（85/29美元）相比仍有较大提升空间。
（二）原有目标群体：随老龄化趋势，健康食品消费额增加
老龄化趋势下具备长期增长动力。根据日本统计局数据显示，保健品支出随年龄提高而提高，70岁及以上人群保健品支出最高，29岁以下人群支出额最低。此外，IQVIA数据显示美国保健品行业渗透率随年龄增加而提升，中国保健行业中45岁以上群体渗透率相对较高。另一方面，随着老龄化加剧，保健品消费从可选转为必选，以人口老龄化较严重的日本为例，2000年后日本家庭可支配收入减少，但医疗保健支出仍然稳步增长。
未来随着人口老龄化加剧及可支配收入提升或推动行业持续扩容。2018年我国65岁以上人口占总人口的11.9%，与日本1990年水平相当，从两国对应时点的人口结构来看，中国24岁以下人口占比低于日本，而中年人口占比大幅高于日本，预计中国人口老龄化进程或快于90年代日本，未来随着人口老龄化加剧及可支配收入提升，预计保健品及功能食品行业持续扩容。
（三）新的消费场景：食品功能化趋势，拓宽消费场景及人群
食品功能化趋势，利于扩大消费场景及消费人群。从供给端来看，未来随着人口见顶下滑，多数食品饮料子行业进入成熟期甚至衰退期，国内量增逻辑难以维系，大概率通过高端化及功能化来增收，一方面健康功能可较好增加产品附加值，另一方面细分功能可更好进行精准定位争夺市场。从需求来看，除健康化需求外，消费者便捷化、休闲化需求亦在提升，食品形态的保健产品更方便服用且利于坚持，同时可拓宽至休闲场景及吸引年轻消费群体。
二、产业链分析：C端格局趋于分散，B端受益细分景气赛道
（一）C端品牌：当下品牌头部化及行业长尾化并存
行业整顿后品牌方头部集中化，汤臣份额优势扩大。2018年底“权健”事件发生后，国家多部门开展百日行动联合整治保健市场乱象，对保健食品加大监管力度，叠加国家医保支付政策收紧，短期监管趋严导致份额朝经营规范的头部品牌集中。Euromonitor数据显示，汤臣倍健市场份额近年来持续提升至2020年的10.3%，已与其他竞争对手拉开较大差距。
注册备案双轨制降低准入门槛后，长尾品牌可加快入局。我国保健食品监管制度的演变大致可以划分为审批制（1995年-2004年）、注册制（2005-2014年）以及注册备案双轨制（2015年-至今）三个阶段。1）审批制：1996年原卫生部颁布的《保健食品管理办法》初步奠定保健食品审评基础；2）注册制 ：2005年4月《保健食品注册管理办法(试行) 》开启注册制阶段，国家食品药品监督管理局审批认证的保健食品标志，俗称“蓝帽子”，一般审批周期至少需要3-5年，平均每个SKU成本为30-50万元，进口产品的申报周期则普遍比国产产品长；3）注册备案双轨制：2015年修订的《食品安全法》将保健食品列为特殊食品管理，并首次确认保健食品实施备案与注册双轨制。2016年2月颁布的《保健食品注册与备案管理办法》标志着保健食品备案制正式开始实施，备案制的落地将保健食品的资质审批流程缩短到3-6个月，降低了准入门槛，给予长尾品牌迅速入局的机会。
线上渠道发展亦降低准入门槛，国内外新品层出不穷。近年来，中国保健食品线上渠道占比由2010年的2.9%增加39.8pcts至2020年的42.7%。一方面，保健食品货值高、体积小、存放时间长，适合线上渠道销售；另一方面，线上销售无需批文要求，故线上渠道发展导致行业准入门槛进一步降低，海外品牌及国内新兴品牌层出不穷。
长期成长性及高利润率属性亦吸引不少行业新参与者与跨界玩家。从我们此前日本消费研究得，人口拐点下日本多数食品饮料子行业下滑，健康食品行业是为数不多的长周期仍有增长的行业，叠加高利润率吸引，大量日本消费品、药品、化妆品公司跨界进入该行业。近年来，中国亦出现较多食品类公司进入保健食品及功能食品领域的情况，如三只松鼠、良品铺子、洽洽食品、玛氏、伊利等。
综上，政策准入门槛降低、线上渠道发展带来行业准入门槛降低及产品本身的高利润属性，行业吸引较多企业入局，长尾化趋势同时显现。
以日本经验来看，若长期准入门槛降低，行业格局趋于分散。日本保健机能性食品分为特定保健用食品、营养机能食品和机能性表示食品。1991年日本修订《营养改善法》，开始实施“特定保健用食品”的许可制度，产品需经审查取得特定保健用品许可证后方可标识保健功能。该制度类似国内注册制，申请门槛较高，耗时较长，费用较多。90年代末保健品行业增速持续下滑，出于推动产业发展考虑，日本政府于2001年出台《保健功能食品制度》，将保健食品细分为特定保健用食品和营养机能食品两大类，允许符合国家标准规定成分的产品无需申请许可即可标识保健功能（类似国内备案制），而后日本保健品行业增速有所回升。2006年后日本保健品行业规模有所下滑，日本政府于2015年发布并实施《食品健康机能标示制度》，规定生产商在销售前60天提供相关功效的科学证明资料即可标识保健功能，准入进一步开放后行业增速略有回升。由于日本保健品行业准入门槛不断降低导致食品公司、药品公司、化妆品公司进入市场，行业格局趋于分散，2019年CR8约为26.0%。
（三）B端企业：研发效率壁垒，集中度有望更高
长尾化品牌自建工厂不经济，ODM、OEM为较好选择。对于规模较小的新入局者，自建工厂及自行研发、审核时间周期长且资金成本较高，监管趋严下亦存在食品安全及经营风险。对于长尾化品牌，选择合格代工厂商可大幅降低其成本，帮助其产品迅速进入市场销售。但长尾品牌自身生存能力偏弱，也给上游企业订单量带来波动。
功能食品分工专业化，品牌方选择ODM生产商或为发展最优解。功能食品细分种类多、更新迭代快，兼具快消及功能属性，即与普通食品比对研发要求高，与保健食品比周转效率较快，以上特点要求生产商需具备敏锐的市场洞察力、专业研发能力、快速推新迭代能力与高效供应链体系。对于食品、药品、药房等品牌商来说，其优势在品牌推广和渠道掌控，在行业快速成长期其重心应多放在抢占市场上，而非向上整合，选择专业化生产商既能提升效率，又能降低成本，或为发展最优解。对于海外品牌商，国内代工厂较低的成本亦有较高的吸引力。
食品“功能化”趋势明显，大概率受益行业成长。保健食品及功能食品赛道为成长性赛道，随老龄化加剧持续扩容。然而行业成长性虽好，但随着准入门槛逐步降低，玩家逐步增多，行业竞争开始加剧，品牌商不一定随行业扩容受益，但其上游的加工企业大概率在行业成长、市场长尾化及分工专业化趋势中受益。
结合前两部分分析，对于规模化的功能食品B端企业而言，可以总结以下三点：
（1）在产能已有规划基础上，企业成长速度核心取决于细分赛道下游的渗透速度；
（2）海外市场：中国B端企业的成本优势和研发效率优势明显，在充分的研发支撑下，丰富的产品矩阵（各类剂型）可以同时开拓国内外市场；
（3）最优规模的下游客户画像：具备一定业务体量的中型C端客户，过于分散的长尾小型C端客户自身存活具有波动性，带来订单波动；而超大型客户也存在自建研发产能的可能。赛道下游渗透速度足够快可以支撑订单量的增长，同时与下游客户一同增长，长期稳定的合作也是客户沉淀的积极因素。
三、公司概况：研发效率领先的功能食品ODM龙头
（一）发展背景：仙乐健康药企出身，降维入局健康食品领域
制药公司为前身，后聚焦健康食品ODM领域。公司前身广东仙乐制药有限公司成立于1993年，主营业务为药品制造，2000年后布局保健食品代工业务，2007年新增营养软糖、片剂、硬胶囊及粉剂生产业务，业务逐步由药品制造转换为保健食品ODM。2015年公司变更名称为仙乐健康股份有限公司，次年将自有品牌广东千林转让给辉瑞制药，同年底收购直接竞争对手德国Ayanda，聚焦保健食品及功能食品业务。2020年公司实现收入20.7亿元，同比增长30.9%，归母净利润2.6亿元，同比增长80.6%。
家族企业经营，股权结构集中。公司实际控制人为林培青和陈琼夫妇，林培青现任公司董事长、总经理，陈琼现任公司董事、副总经理。截至2021年一季度，公司实际控制人林培青和陈琼夫妇直接持有公司14.69%股份，并通过广东光辉投资有限公司间接持有公司43.2%股份，合计持有公司股份41.57%。公司高管人员此前多在药企工作，在研究、销售、管理药品上经验丰富，专业性较高，降维入局保健食品领域后具备一定优势。
推出股权激励计划，绑定核心员工利益。公司授予限制性股票数量85.8万股股票，首次授予68.65万股，授予的激励对象总人数49人，副总杨睿获授占比为7.49%，董秘郑丽群获授占比5.62%，剩余47人为公司的管理人员、核心技术（业务）人员，共获授限制性股票比例66.89%，授予价格为30.20元/股。此次股权激励主要解锁条件为，以2019年营业收入15.80亿元为基数，2020-2022年业绩增长不低于20%、45%、70%，则2020-2022年同比增长分别为20.0%、20.8%、17.2%，锁定公司中期增长下限，考核目标设定合理。
（二）聚焦B端：合同研发生产占比超95%
业务聚焦中游合同生产。保健食品行业上游为原料供应商，中游合同生产商如仙乐健康、艾兰得、威海百合，业务以产品研发、生产、销售为主，下游为品牌商及渠道运营商，代表企业为汤臣倍健、养生堂、部分药房和线上平台等。公司2016年将自有品牌千林转让给客户辉瑞制药后，合同生产收入占比由70%左右提升至90%以上，业务聚焦中游合同生产。
（三）主动开发能力强，存量客户贡献基础盘，新中型客户贡献增量
主动研发设计能力强，客户粘性高。公司通过系统市场调研与研发，挖掘客户需求，主动向客户提供产品定位、配方研究、工艺优化、制定标准、批文申报等全流程服务，为客户提供更多的产品附加值。合同生产作为人力密集型业务，基于长期的市场需求调研、研发生产、注册备案，学习效应得到不断强化，研发经验、生产效率进一步提升，并形成一定壁垒，因此公司具备主动产品开发能力而非传统受托制造能力，与下游客户形成了长期合作关系，客户粘性较强。
前五大客户合作稳定贡献基础盘，新中型客户开拓重要增量。随着公司收入体量增长，前五大客户收入占比逐步从35%下降至25%，而贡献收入额稳健，当前对应每家客户贡献收入体量平均1.2亿左右，长久紧密的客户合作管理确保公司经营发展稳健，是公司客户基础盘。而新开拓中型客户（或是大企业集团的新兴业务部分）是增长的重要增量。
深度绑定头部客户，与辉瑞商定十年合作期。公司与国内外大型企业建立了长期合作关系，主要包含辉瑞、拜耳、葛兰素史克等大型药企，亦有安利、雀巢、玛氏、安琪酵母等食品企业，同时公司与全球前十大保健品直销品牌中的九个达成合作，国内前五大连锁药店也是公司客户。辉瑞制药为公司第一大客户，收入占比达8.51%，公司于2016年将自有品牌广东千林转让给辉瑞制药，并与广东千林签署《生产与供应主协议》、《供销协议》，约定从交割日起仙乐健康向广东千林生产并供应指定产品，期限十年，保障了公司与大客户辉瑞制药的长期业务合作。
（四）产能规划：传统剂型产能稳定，新剂型产能逐步释放
传统剂型产能稳定。公司持续满产经营，部分剂型产能利用率超过100%。公司传统剂型软胶囊、片剂产能相对稳定。
新剂型产能逐步释放。公司积极布局以软糖、粉剂、口服液为主的新剂型功能食品，产能陆续释放：
软糖：募投项目马鞍山生产基地24亿粒营养软糖项目于2018年四季度投产，而后扩产项目投产后可新增26亿粒营养软糖产能，其中8亿粒产能已于2021年1月份投产，18亿粒将于2021下半年投产。根据投产节奏，2023年产能预计50亿粒以上，预计净增收入8亿以上；
粉剂：瓶装代餐生产线项目于20年四季度按计划投产，可年产3,400万瓶，马鞍山生产基地二期项目固体制剂车间可年产6.3亿袋粉剂，已于2020年8月投产；
口服液：20年马鞍山生产基地新建口服液生产线于3月和9月依次投产，产能共8000万袋，21年年中预计新增8000万袋产能投产。以目前产能释放节奏规划，我们预计其收入从2020年的1.8亿元增长至2023年的近7亿元。
2020年公司再次发行可转债募资扩产，预计新增软糖生产线总产能26亿粒，粉剂产能5960吨，功能饮品产能约2.82亿袋，将进一步提高新剂型产能。
（五）财务分析：IPO前后财务波动后，逐步趋于平稳
行业波动及公司折旧规划等原因，造成19年财务波动明显。受2018年底“权健”事件影响，2019年保健品行业受创严重，下游需求受影响，公司2019年营收下滑约1%，但也加速行业的规范性，利于品牌C端和规模B端企业长期成长空间。与此同时，因马鞍山生产基地项目投产致使折旧及相关成本费用增加，公司进行团队扩张带动管理费用上升，积极开拓市场亦导致销售费用率提高等因素影响，公司2019年归母净利下滑31.51%。
产能逐步释放，20年公司业绩强劲反转。20年行业需求向好，叠加公司多条产线顺利投产，产能逐步释放下全年实现营业收入20.67亿元，同比增长30.8%，归母净利润2.57亿元，同比增长80.6%，业绩强势反转。
四、竞争壁垒：强于研发能力，胜于响应速度
公司聚焦于健康食品中游“代工制造”，业务流程包括配方研究、工艺研发、相关批文申报、产品制造，公司订单主要来源于客户委托，其中公司所服务客户又分为两类，一类客户提供配方公司完成生产，即OEM，另一类客户不具备研发能力，公司根据客户需求定制产品，即ODM；此外，基于对健康食品行业趋势的洞察及消费者需求调研，积累配方、产品，主动向客户提案获取订单。对于B端客户来说，成本高低、质量稳定性、供应链速度、前瞻性的产品方向及便捷性为主要痛点，代工厂商需要在研发端具备前瞻性洞察，在生产端及时形成质量稳定的产品并产生规模效应，在服务上减少客户负担，这就要求公司有较强的研发生产能力，前瞻性的市场洞察能力，高效的供应链响应能力。
（一）研发能力突出
1、药企背景具备降维研发优势
管理层具备药企背景，切入健康食品领域属降维打击。公司高管人员此前多在药企工作，在研究、销售、管理药品上经验丰富，专业性较高，降维入局保健食品领域后具备一定优势。譬如公司副总陈琼女士为公司核心技术人员、副主任药师，自1988年以来一直从事药品、保健食品品种开发与技术研发创新工作，主导并成功开发多种特色软胶囊。公司监事方素琼女士为执业药师、高级制药工程师，自2000年入职以来一直从事新药品、新保健食品的开发工作，主导和管理辅酶Q10软胶囊、高钙软糖等多个产品开发项目。
2、研发支出领先竞争对手
研发费用持续投入，领先竞争对手。公司高度重视产品研发与创新，研发投入力度较大。目前公司正处于快速发展阶段，每年承担的新产品和新技术开发项目增多，研发支出逐年提升，2020年达到0.65亿，占比3.13%，在同业品牌商、生产商中处于领先地位。同时公司募投项目中计划建设仙乐健康研发中心，拟将仙乐健康现有行政楼四楼、五楼改造成为研发中心，总面积为2,000平方米，提高公司多剂型研发能力以及产品检测能力，增强公司核心技术积累及研发优势。
（二）市场洞察能力强，选品能力出众
公司在海外成熟市场经验足，国内市场覆盖广，可洞察海内外各剂型产品发展趋势。公司拥有17年出口历史，境外收入比例在40%以上，自2015年至2019年在国内保健食品出口商中排名第二，且在欧美市场均设有营销中心，对成熟市场理解深刻。此外，公司国内业务覆盖面广，除剂型上全面覆盖外，对客户亦全渠道覆盖，囊括保健食品、食品、药品、药房、线上平台等领域客户，对下游需求了解全面。凭借在欧美保健品成熟市场的丰富经验及对国内全渠道需求的深入了解，公司可前瞻性洞察高潜力品类并提前布局。譬如，公司2007年即开始生产营养软糖，2012年启动功能饮品的研发生产，2014年公司开始研发益生菌产品，2017年新增口服液生产线，2019年后推出益生菌软糖并发力代餐粉。
（三）配方剂型储备丰富，供应链响应迅速
丰富的批文及配方储备保障生产端可随时响应国内外生产需求。保健食品的生产销售需取得相应批文，对于处在备案名录里的成熟品类需花费数月申请时间，对于未在备案名录里的品类则需要数年审批方能取得批文。公司拥有133个保健食品注册证书，77个备案凭证，超过4000多个成熟的产品配方储备。公司前瞻性的洞察及选品保障了批文及配方的丰富度和有效性，在品类风口到来前可迅速投入生产响应市场需求。
覆盖剂型全面，可随时响应各品类需求。公司产品形态以软胶囊、片剂、软糖、粉剂、硬胶囊、口服液为主。2020年软胶囊占比43%，代表产品包括鱼油软胶囊、鳕鱼肝油软胶囊、维生素软胶囊等。片剂、粉剂分别占14%、15%，片剂以氨糖软骨素加钙片、维 C 咀嚼片、B 族维生素片等为主，粉剂包括蛋白质粉、胶原蛋白粉、益生菌粉、代餐粉等产品。此外，公司积极布局口服液及软糖业务，软糖产品包括复合维生素软片、红色草莓多维软片、DHA 藻油软糖等，2020年收入占比为16%左右。
五、未来展望：有望成为全球健康食品ODM龙头公司
1、如何看待仙乐的成长空间？
中长期具备做到百亿收入规模的潜力。美国可对标的保健品代工龙头企业体量为约50亿元，与其相比，仙乐具备以下优势：
1）国内市场广阔。美国市场对应3.3亿人口数量，仙乐国内业务对应14亿人口数量，为美国4倍；
2）覆盖全球市场。美国对标公司多数业务在美国本土，而仙乐覆盖全球业务，海外业务占比40%-50%；
3）业务覆盖广。美国对标公司多数业务在膳食补充剂方面，而仙乐覆盖功能食品领域。
综合来看，美国对标龙头代工公司在1/4的中国人口的美国市场，局限于美国本土市场的覆盖面以及局限于膳食补充剂的业务覆盖面，尚能做到50亿体量，我们判断仙乐中长期具备做到百亿规模的潜力。我们认为公司会通过内生外延路径实现，一方面聚焦B端大客户，随行业及头部客户增长而增长；另一方面，公司亦可关注外延并购扩张机会。
2、如何看待公司壁垒？
我们认为公司的壁垒体现在研发端的先发优势及协同效应，以及供应链端的柔性及覆盖面。如上文所述，强大的研发背景及投入下，叠加公司全渠道、全剂型、全球市场、多行业客户覆盖下，研发具备协同效应及先发优势，随客户不断扩张优势会愈发明显。此外，公司保健品业务批文较多，功能食品领域迭代响应快，相比同行具备较大优势。
3、如何看待中小代工厂抢占仙乐市场？
首先，公司绑定各个领域头部客户或中型客户，中小代工厂多接纳小客户，客户方面较少重叠；
其次，在品牌初创期，品牌方为上规模控成本，或许会寻求低价的中小代工厂，但其成长至一定规模后将更加重视食品安全及成分有效性，此时大概率会寻找类似仙乐的知名且可靠ODM企业。因此，小企业诉求不一定和仙乐匹配，但长大到一定规模及拥有一定品牌力后有望回归仙乐。
4、如何看待客户做大做强后摆脱仙乐的代工？
我们认为，只要保持研发的相对优势即可保障业务合作的持续性。譬如同一个领域，仙乐具备100项sku生产技术优势，大客户在80项中与仙乐重叠，那么另外20项中仍可和仙乐合作。只要仙乐在研发端持续保持先发优势，那么仍然可以持续合作。
此外，从渠道角度来看，在保健品领域产生一个超大体量的品牌公司已相对困难。保健品领域主要在药店（占比约23%）、线上（占比约43%）、及直销（占比约30%）渠道销售，其中药店渠道汤臣优势明显，集中度已较高，新品牌难以长大；直销渠道监管趋严及准入牌照审批从严（目前仍处在暂停发放状态），直销企业近年份额持续下降；线上渠道竞争激烈，格局天然分散。故我们判断，在保健食品领域相比过去来看难以再诞生如汤臣倍健一般的超大型品牌公司。但从功能食品来看，食品巨头跨界进入功能食品市场后起量的可能性更大，但中期维度其专业性及效率难以达到仙乐的水平。
5、如何看待公司估值？
按PEG估值法，30X-35X市盈率比较合理。公司未来5年处在高速增长期，收入端复合增速预计可达20-30%，乐观预期可靠近30%，抛开一次性事件影响后公司整体盈利能力维持相对稳定，业绩增速与收入增速基本匹配，若按照PE/G估值法来看，我们认为公司可给予30X市盈率估值，乐观市场环境下可到35X。
六、盈利预测&投资建议：下游景气，产能释放，首次覆盖给予目标价83元
（一）新业务起量，产能有序释放，支撑三年收入CAGR=25%
产能规划清晰，2023年收入预计达到40亿元。公司产能规划积极，马鞍山工厂规划8期车间，当前已建好2期车间，覆盖软糖、粉剂、口服液产线。随着新产能释放，预计2023年收入规模有望达到40亿元。
软糖、口服液、粉剂产能释放，功能食品步入高速增长期。公司深耕功能食品多年，对终端消费需求敏锐，产品布局精准，提前卡位软糖、益生菌等成长性品类并完成前置性产能建设。
软糖方面：调研反馈，行业软糖需求激增，公司软糖产能紧张，新产线投产后有望迅速达产。以当下产能释放节奏测算，其销量有望从2020年的17.7亿粒增长至2023年的50亿粒以上，预计净增收入8亿以上；
口服液方面：调研反馈，目前行业口服液需求较大，2020年新投产两条产线目前已达产，21年年中预计新增8000万袋产能，若以目前产能释放节奏规划，我们预计其收入从2020年的1.8亿元增长至2023年的近7亿元；
粉剂方面：我们认为，当下代餐粉产品趋势向好，行业需求景气，预计未来收入三年复合增速超过20%。
综合来看，我们预测在新产能推动下，公司收入端或从2020年的20.67亿元增长至2023年的40亿元，年复合增速约25%。
（二）盈利水平开启回升，有望逐步维持稳定
2020年毛利率逐步恢复，当下体量折旧影响减弱，且产品结构支撑毛利率稳定性。合同生产的商业模式决定了公司毛利率天花板不高，低于以自有品牌销售为主的汤臣倍健等品牌。公司2016年将广东千林转让给辉瑞制药后，合同生产收入占比提升至95%以上，毛利率从42.96%降至32.37%。2019年因新产线投产及产线转移等因素影响，软糖毛利率大幅下降至15.4%拖累整体毛利率表现，2020年软糖毛利率恢复至38.2%，预计未来随着生产转移完成及软糖产能逐步释放，整体毛利率稳步回升，但长周期看公司毛利率趋于平稳，上行空间主要来自于产品结构调整。考虑公司费用率仍有摊薄空间，整体看，公司净利率水平有望维持在12-13%水平。
（三）投资建议：一年目标价83元，首次覆盖给予“强推”评级
前期估值回落，反倒给予布局时机。上半年公司股价有所调整，市场主要担忧点在于中报高基数下增长放缓，搬迁因素影响短期业绩等。我们认为，公司下游需求的渗透率远未至拐点，产能有序释放支撑，公司聚焦B端抓住行业红利快速成长，因此短期季度间波动被放大，反而是中长线布局好时点。
非经常性影响解除，产能满负荷背景下，下半年至明年利润增长有望迎来加速。当下公司产能利用率满负荷，去年新增两条口服液产线已达产，今年初新增软糖产线后二季度初产能利用率在80%以上，且随着产能搬迁等非经常性影响解除，我们判断21H2业绩增长环比有望加速，且看至来年在低基数下有望延续加速高增长。
投资建议：预计2021-2023年EPS为1.74/2.36/3.02元，一年目标价83元，首次覆盖给予“强推”评级。公司下游需求处于快速渗透期，且在研发、市场洞察、供应链上具备竞争优势，有望随行业成长而快速成长。随着公司规划产能释放，未来几年收入将以较高速度成长，盈利也有望迎来加速。我们预计2021-2023年EPS为1.74/2.36/3.02元，目前股价对应PE为31/23/18倍，我们按照PEG=1倍估值，给予22年35倍PE，12个月目标市值150亿元，对应目标价83元，首次覆盖给予“强推”评级。
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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具体内容详见华创证券研究所7月16日发布的报告《仙乐健康（300791）深度研究报告：内耕外拓，大有可为——面向全球的功能食品ODM巨头》
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