【华创食饮】贵州茅台：回归稳增，价值凸显

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事项

二季度收入利润回归双位增长。公司发布2021年中报，21H1实现总收入507.2亿元，同增11.1%，归母净利润246.5亿元，同增9.1%。其中单Q2总收入226.6亿元，同增11.4%，归母净利润107.0亿元，同增12.5%。

评论

直营占比大幅提升，系列酒高增，驱动Q2收入增长。H1茅台酒收入429.5亿元，同比增长9.4%，其中单Q2茅台酒收入183.6亿元，同增7.7%，预计发货节奏仍未调整顺畅，销量或小幅下滑，而吨价提升驱动收入增长，非标产品提价效应显现，同时直营占比提升明显拉动。Q2直销收入47.3亿元，占比较Q1提升3.84pcts至20.9%，主要系自营店增量及非标提价贡献。H1系列酒收入60.6亿元，同增30.3%，其中单Q2收入34.2亿元，同增37.7%，主要系去年底提价及产品结构向中高端聚焦，同时系列酒经销商较年初增长约62个，经过去年经销商精简调整后，系列酒的增长潜力明显释放。

税率扰动因素消除，盈利增速回升至双位。单Q2毛利率91.3%，同比略降0.2pct，主要由于系列酒高增长影响，税金及附加率13.8%，同比下降1.7pcts，影响一季度利润放缓的税率扰动因素消除，销售费用率3.2%，低基数下同比上升0.7pct，相较去年二季度销售投放恢复正常，管理费用率7.5%，提升0.6pct。综上，Q2净利率47.2%，同比提升0.5pct，盈利增速回归双位稳增。

Q2现金流指标正常，回款指标良好。现金流方面，单Q2销售回款279.7亿元，同增13.8%，与营收增长匹配，基本反映经销商按月打款销售政策，结合预收款看，H1末合同负债+其他流动负债为103.7亿元，环比减少45.6亿元，同比平稳。单季经营活动现金流量净额为232.0亿元，大幅增长124.9%，系控股子公司茅台集团财务存款低基数下变动所致，与销售经营活动关系不大。

严控飞天价格是延长行业景气的关键，下半年发货节奏有望加快。近期飞天（散瓶）批价升至3000元关口，严控飞天批价过热，是防止行业从全面繁荣走向泡沫的关键所在，公司当下无疑将延续价格管控政策，拆箱销售政策继续执行，我们预计更严格的价格管控措施或将出台，将本轮景气周期延长。年内节奏看，考虑可供基酒销售充足、且下半年销售政策执行更加清晰，发货节奏或将加快，保障国庆中秋旺季供应，也将防止价格上涨。我们认为三季度收入增速在较低基数下将有加速潜力，且非标提价效应在下半年仍将显现，全年双位增长目标具备坚实支撑。

投资建议

投资建议：短期估值回落后，长线价值已凸显，维持目标价2600元及“强推”评级。近期市场心态不稳造成短期估值快速回落，而茅台强大的品牌内核未变，公司严控批价且持续稳增，自身经营留有充足余力，也防止将行业带向过热泡沫化，行业龙头担当十足。我们调整21-23年EPS预测至42.2、50.2和59.9元（原预测为43.8、51.5和59.9元），对标国际奢侈品集团疫情后的估值中枢，我们给予茅台22年50倍PE，维持目标价2600元及“强推”评级，估值回落后长线价值已显现。

风险提示

公司量价政策或致短期业绩预测偏差；较大的社会责任或致短期治理扰动；市场估值中枢回落。

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：田晨曦

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所8月1日《贵州茅台（600519）2021年中报点评：回归稳增，价值凸显》

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