【华创食饮|深度】重庆啤酒：西部龙头，东进腾飞
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报告摘要
复盘重啤五年17倍市值涨幅：业绩增长4-5倍，估值重构贡献3倍。2016年以来公司市值从最低的56亿元增长至今年最高约1000亿元，5年多的时间市值上涨幅度超17倍，其中业绩增长贡献4-5倍涨幅，估值上涨贡献剩余市值涨幅。分阶段看，16-19年公司市值主要由改革后带来的盈利触底回升驱动；20年主要系资产注入驱动；21年以来主要系乌苏全国化加速预期驱动。
中国啤酒企业改革的先行者，三阶段从效率改善，到高端全国化，战略先发是引领行业的关键。13年嘉士伯入主后，推动公司率先关厂减员增效，优化团队人员，打造高端品牌势能，为后期增长奠定基础，而内资其他啤酒公司仍维持较多的低效工厂，同时在打价格战抢占市场份额；在16-19年期间，公司改革完成后，推行“扬帆22”计划，产品结构持续升级，盈利能力触底回升；20年后，嘉士伯资产注入落地，协同效应加强，乌苏东扩进展迅速，高端全国化预期空间打开，公司开启东进新篇章。我们认为，嘉士伯13年入主后率先改革给予公司战略先发优势，是后期高端先行、业绩改善、市值高增的关键。
解码乌苏：其成功离不开自身能力与时代机会的结合，有望成为内资第一高端啤酒大单品。首先，从大背景上面，品牌时代到来、新营销模式的崛起叠加行业端消费者需求的变化给予了新品牌出头的机会；其次，公司最早改革调整做足准备，使其具备先发优势把握机会。微观层面上，乌苏成功在于其差异化强，同时把握新媒体红利期拉高品牌势能，在场景上绑定到位，并给予渠道高利润释放品牌势能。我们预计，未来三年乌苏全国化将持续放量，一方面疆外空白市场较多，产品渗透率及品牌矩阵扩张有较大空间，另一方面，乌苏品牌拉力仍然充足，渠道推力依旧强劲，加上疆内外BU协同管理改善，均是乌苏放量的基础，有望实现全国重点城市多点开花。
公司展望：高端产品加速全国化，结构快速升级有望推动盈利加快提升。公司为中国啤酒行业改革的先行者，西部市场为公司现金牛业务，多数市场市占率超60%，具备绝对优势，为公司全国化提供稳固支持。东部市场方面，公司先前东部市场份额较低，不具备历史包袱，近年来通过乌苏快速进驻全国渠道，同时引入其他品牌矩阵扩大战果，目前进展迅猛，短期扩张确定性高。我们预计今年乌苏销量有望从60万吨增长至80-100万吨水平，1664亦有望实现爆发式增长，3年维度来看，乌苏有望持续放量同时带动乌苏品牌矩阵及新疆啤酒、乐堡等其他品牌扩张。
投资建议：首次覆盖给予一年目标市值1000亿元及“强推”评级，短期因素造成估值回落则是布局良机。中长期维度看，乌苏品牌势能和渠道推力处于全国化放大阶段，疆外重点城市快速放量，乌苏高增速是当下投资重啤的核心主线，也是公司当下高估值的支撑，而我们认为乌苏全国化空间在当前预期上若能进一步打开、或是1664等新的高端大单品一旦起势，则是公司市值能够突破前期高点的新驱动点。短期来看，啤酒行业近期销量受到雨水、疫情影响，引发板块有所调整，对公司西部大本营市场预计整体有限，即便整体增速影响也系短期因素，高端大单品后期放量潜力更足。综上，我们给予公司2021-2023E盈利预测为2.62/3.08/3.55元，对应P/E为63/53/46X，参照20年资产注入后64X的PE估值中枢，叠加乌苏高增势头，给予22年65倍PE，目标市值1000亿元，首次覆盖给予“强推”评级，若短期因素造成市值下调则是布局良机。
风险提示：疫情反复及雨水洪灾致短期经营波动、乌苏全国化不及预期等。
报告目录
正文部分
前言：5年17倍，国内啤酒改革先行者
重庆啤酒为中国啤酒高端化改革的先行者，2016年以来公司市值从最低的56亿元增长至今年最高超约1000亿元，5年多的时间市值上涨幅度超17倍，其中2019年至今市值增长从140亿元增长至1000亿市值，3年不到的时间内涨幅达7倍。若分拆来看，公司业绩从2016年的1.8亿增长至19年的6.6亿，20年资产注入后备考报表归母净利润为8.4亿元，业绩增长4-5倍，资产注入、全国化预期、资金面等其他因素贡献其余市值增幅。本文主要解答三个市场关注点：
1、复盘公司过去五年增长历程，驱动市值成长的关键节点是什么？
2、解码大乌苏？探讨乌苏单品的成功原因和未来发展；
3、重啤缘何值得高估值？探讨公司当下估值水平及给予投资建议。
一、重啤的业绩高增之路
（一）2013-2015年：率先改革奠定增长基础
嘉士伯“三步走”入主重啤，开启变革篇章。嘉士伯分别在2008年、2010年和2013年分别收购重庆啤酒17.46%、12.25%和30.29%的股权，最终持股60%成为其实际控制人，之后对重庆啤酒从产品结构、品牌投放、降本增效、团队建设等几个方面进行调整，使得公司走在行业变革前列，为后期增长奠定基础。
1、优化产品结构，打造品牌势能
砍低端，推高端，优化产品结构，形成“本地+国际”强势品牌组合。2013年起公司开始调整品牌策略、优化产品结构，国内品牌持续执行“勇者之路”战略，巩固“重庆”、“山城”本地强势品牌地位，2015年开始对利润低、前景差的“山城”系列产品进行淘汰替换，并推出听装新产品进行结构升级；国外品牌方面，公司持续丰富产品矩阵，先后于2011年引入乐堡和嘉士伯品牌，2014年引入凯旋1664，持续推动产品高端化。2014~2015年，山城/重庆/乐堡品牌销量占比由70.33%/9.66%/7.76%变为26.78%/45.55%/14.40%，中高端替代成效显著，2013~2015年，公司啤酒吨价从2731元/千升提升至3152元/千升，CAGR为7.4%。
加大投放力度，抬高品牌势能。公司引入国外品牌后在主流媒体平台进行大量宣传，同时营造事件营销，在线下通过开展啤酒节、音乐节、美食节等线下活动与消费者展开深度沟通，如重庆啤酒“麻辣松”、乐堡重庆绿放音乐节、乐堡大篷车音乐巡演、草莓音乐节等。从财务指标上看，2011~2015年广告费用占销售收入比重由3.7%提升2.4pcts至6.1%，费用投放力度加强以增加品牌势能。
2、关厂减员增效，优化营业成本
启动关厂减员，提高生产效率。2015 年公司着手关停产销量落后、辐射能力弱、可替代性强的工厂以优化生产网络，同时精简人员，采用“5S管理”改善生产现场环境，有效提高生产效率。2014~2019年公司累计关停或转让工厂共10家，生产人员由3272人降至931人，单位人工产量从320.2万千升/人提高至1013.4万千升/人，CAGR为25.91%。
确定瓶型优化方案，统一采购降低营业成本。为了适应品牌策略及产品结构的逐步调整，公司于2013年确定未来瓶型规划及总量优化方案，明确在 2020 年强制淘汰约70%的瓶型，仅保留 4 种瓶型。此外，2015年起公司推动听装产品上市以满足多样化需求，罐化率及市场份额显著提升。采购方面，公司发挥规模化优势，加强物资统一采购。
3、打造市场化团队，提高薪资水平
引入外资管理层，打造市场化团队。公司从2014年开始进行管理层更换以适应外资管理，嘉士伯驻派董事、监事及高管占比逐年上升至83.33%。驻派历任高管分别在公司财务、并购、供应链管理、国内快消品市场运营等方面拥有丰富经验，推动了管理团队的市场化改革。此外，公司坚持通过培训、发展和内部提拔进行全面的人才梯队储备与变革以应对未来发展。
调整销售团队，提高薪酬水平。公司在各市场区域实施龙腾计划，建立一线销售团队标准架构，对终端渠道进行分类、定义，规划、更新拜访线路等提高对终端售点的把控能力，建立销售运作团队协助提升销售执行力和经销商的精细管理与专业操作能力。2012~2015年销售人员占比由15.9%上升至19.4%，报表端销售人员人均工资由8.0万元提高至13.3万元，提升幅度超60%，而同期燕京啤酒、珠江啤酒销售人员人均工资微增或下滑。
改革奠定后期增长基础，但亦拖累短期业绩。公司通过产品、品牌结构调整，组织人员变化，关厂减员提效等措施甩开过往旧包袱，为后续增长奠定基础。从财务指标来看，2013-2015年期间，公司收入维持相对平稳水平，但利润方面因关厂裁员等因素影响，资产减值损失大幅提高拖累短期业绩，2015年归母净利润为-6568万元，为近十年来最低水平。
总结：公司2014年后着手进行产能优化、瓶型改革、人员调整、市场化改革等措施，是为13年行业产量见顶后，国内率先进行改革的啤酒公司，为后面2017年行业集体关厂减员提效做到示范作用。此外，在改革头几年资产减值、员工安置支出等因素造成短期业绩大幅波动，但为后续业绩高增奠定坚实基础，也给后来进行改革的酒厂以及资本市场投资人吃下定心丸。
“扬帆22”计划深耕中国市场，实现跨越式发展。经过前期的改革调整，公司在品牌、团队、组织上皆有了长足的提高，2016年3月嘉士伯正式发布“扬帆22”计划，在该战略的指引下，公司依托嘉士伯庞大的知识库和专业的管理团队，根据“强化核心品牌”、“定位于实现增长”和“构建必赢文化”等主题进行持续的改革创新，从品牌结构、SKU数量、瓶型、供应链、管理团队、经销渠道等方面进行整合精简，提升生产效率，进行资源聚焦，实现规模效应和跨越式发展。
产品结构持续改善，高端化进程持续推进。在“扬帆22”计划的指导下，公司产品结构升级进展迅速，本土品牌的中高端替换基本完成，低端品牌“山城”的销量占比由16.83%下降至12.26%，中高端品牌“重庆啤酒”的销量占比从53.46%提升至57.96%，且乌苏啤酒等地方强势品牌及重啤醇麦、重啤无醇系列产品创新成效显著。国际中高端品牌方面，“乐堡”、“嘉士伯”销量占比由20.2%上升至26.5%，同时逐步引入凯旋1664等超高端及精酿产品，坚持强化“本地强势品牌+国际高端品牌”的产品策略，整体吨价从2016年的3270元提升至2019年的3718元，CAGR为4.4%。
稳扎稳打巩固优势市场，渝川湘三省发展势头良好。公司在关闭落后产能的同时进行市场资源的集中，聚焦重庆、四川和湖南三个优势市场，积极进行全渠道拓展、巩固经销商布局，同时通过强化本土品牌优势、结构升级、提价等措施提高单升酒收入、增厚市场利润。2016~2019年重庆/四川/湖南市场的销售收入分别从23.13亿元/4.24亿元/2.19亿元提升到25.36亿元/7.17亿元/2.55亿元，CAGR分别为3.12%/19.16%/5.19%。
业绩触底反弹，盈利能力快步提升。在此阶段，公司收入端维持稳步增长态势，归母净利润自2015年后触底回升，从2016年的1.8亿元增长至2019年的6.6亿元（其中医保政策调整带来1.7亿元收益），CAGR达54%，净利率亦从2014年的2%提升至2019年的18%，盈利能力快速提升。
总结：前期产能优化为公司在品牌升级、团队积极性、运营效率等方面做了充足的准备，“扬帆22”计划坚持实行供应链价值管理、品牌价值管理和费用价值管理，从而进一步提高公司的组织执行力，同时产品结构快速升级，优势和核心市场也得以巩固发展，从业绩上来看，盈利能力从底部快速提升。
（三）2020年：资产注入落地开启新篇章
嘉士伯履行同业竞争相关承诺，分三步注入核心资产。在2013年嘉士伯香港要约收购重啤30.29%的股份时，嘉士伯作出了一项同业竞争有关承诺，即在要约收购完成后的 4-7 年内，将其与重啤存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重啤。本次交易即是嘉士伯履行2013 年做出的同业竞争有关承诺。本次交易通过重庆嘉酿股权转让、重庆嘉酿增资、购买B包资产三个步骤完成，降低了资产注入带来的风险。
注入资产表现优异，19年销量达155万吨。嘉士伯注入资产主要进行畅销国际高端品牌及强势区域品牌的生产及销售，收入业绩表现优异，持续高增。2019年注入资产共实现销量155.4万千升，同增12.7%；收入72.51亿元，同增23.82%，约为公司收入的两倍；吨价为4538.9元/千升，同增10.1%；实现净利润7.93亿元，同增58.35%。
注入11家优质啤酒厂，辐射范围覆盖全国，供应链效率或将进一步提升。嘉士伯注入资产共包含11家啤酒厂，覆盖新疆、宁夏、云南、广东及华东地区，公司营销网络从原来的14家酒厂覆盖3个省市扩大为25家酒厂覆盖9个省市，并以产能所在地为枢纽进行凯旋1664、乐堡、格林堡、嘉士伯等国际高端品牌及乌苏、风花雪月、大理、西夏等本地强势品牌的销售，与重啤的啤酒厂布局形成互补效应，几乎可实现全国范围的辐射与覆盖。
补充区域强势品牌及国际高端品牌，形成完善的“6+6”核心品牌矩阵。国内品牌方面，本次重组注入的风花雪月、大理、乌苏、西夏、天目湖等品牌分别为云南、新疆、宁夏及华东地区的优势啤酒品牌，其中乌苏为全国化网红爆款单品，为公司的全国化蓄势。同时引入国内精酿品牌京A，满足消费碎片化需求。国外品牌方面，继之前发展势头较好的乐堡/嘉士伯/凯旋1664中高端系列后，进一步注入布鲁克林/格林堡/ Somersby等超高端品牌，利用自身完善丰富的品牌、产品与技术储备，为后续的结构升级和高端化进程提供了有力的支撑。
资源&渠道互补扩大优势，为全国化提供有效支撑。从市场布局来看，注入资产的收入在西部地区占比较高，而受益于嘉士伯“扬帆22”战略和“大城市”计划，注入资产收入在东部地区实现快速增长。未来随着大城市布局的进一步扩展及核心市场的持续下沉，上市公司的核心优势区域市场将从重庆、四川、湖南等地扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场，区域市场竞争力得到有效加强。从销售渠道来看，注入资产凭借自身的品牌优势，已经在相关区域形成了高效、稳定的市场资源和销售渠道，与重啤原有的资源与渠道进行补充与加强，形成协同效应，从而促进高端产品组合的推广，并进一步提升全国市场份额。
注入资产业绩承诺未来三年稳步增长，有望增厚公司利润。注入涉及的标的包括重庆嘉酿48.58%的股权和嘉士伯拟注入的A、B包资产，嘉士伯香港、嘉士伯咨询和嘉士伯啤酒厂分别对其未来三年业绩作出承诺，参考啤酒行业及相关公司发展现状，预计业绩承诺可顺利完成，确保重组后公司的可持续发展和盈利能力的进一步提升。
重庆嘉酿48.58%的股权：嘉士伯香港承诺重庆嘉酿 2020 年度、2021 年度、2022 年度的净利润分别不低于4,897.71/5,891.49/6,210.98万元，增速分别为-33.6%/20.3%/5.4%，20~22年净利润的复合增长率为12.61%。
注入资产包：嘉士伯啤酒厂和嘉士伯咨询承诺2020-2022年拟注入A、B包资产净利润不低于5.65/7.68/8.09亿元，增速分别为-28.7%/35.8%/5.4%，20~22年净利润的复合增长率为19.61%。
二、复盘乌苏进击之路
乌苏为近年来最火爆的高端啤酒大单品之一，销量从18年的40万吨快速增长至20年的60万吨，21年快速全国化下全年有望成长至近百万吨级别单品。乌苏的放量打破非优势市场渠道不足的桎梏，将一传统的地域性品牌打造成全国化网红品牌，一方面大幅抬高了公司全国化的预期，打开了公司高端啤酒销量天花板及公司整体盈利天花板，另一方面也催化20年后市值大幅提升。我们认为，乌苏的成功不仅对公司未来扩张产生较大影响，也对其他消费品公司的单品打造起到很好的借鉴作用，故我们在此复盘乌苏成长之路。
（一）大乌苏是如何炼成的？
偏安一隅30载，近年开启全国进击之路。乌苏啤酒诞生于1986年，21世纪初牵手蓝剑啤酒征战新疆，而后结缘嘉士伯，2018年后开始走红，凭借自身独特的产品、文化等优势及嘉士伯丰富的资源与管理优势进行全国化扩张。2020年乌苏啤酒已在国内30余省建立销售网络，实现销量约60万吨，其中疆内近30万吨，市占率近70%，疆外快速放量成为公司主要量增来源，也为拓宽全国化渠道打头阵，预计后续引入多元产品矩阵全面开花。
复盘乌苏走红之路，我们认为以下为主要成功因素：
首先，从大背景上面，品牌时代到来、新营销模式的崛起叠加行业端消费者需求的变化给予了新品牌出头的机会。消费背景方面，过往啤酒销售渠道推力大于品牌拉力，地域属性明显，行业成熟且基地市场形成后，新品牌走传统渠道难以进入他人强势市场进行扩张。与此同时，大传播时代中，传统品牌依靠资金优势垄断全国性传播渠道，在消费者心智中站稳脚跟，中小品牌则难以打入消费者心智形成品牌拉力。如今，品牌时代到来，新媒体的崛起给予了新品牌发声机会，使得新品牌可依靠品牌拉力进入传统渠道进行扩张。行业层面，近年来中国人均GDP提升至8000美元甚至10000美元门槛，消费升级随之到来，同时Z世代等年轻消费人群的崛起，消费者对有差异化、个性化的产品及品牌也更加青睐。
其次，公司最早改革调整做足准备，使其在时代浪潮到来时得以把握机会。05年乌苏啤酒成为嘉士伯集团成员，16年嘉士伯控股，公司紧跟时势、抓住每一次营销机会，在产品矩阵、品牌打造、团队调整、效率提升上进行变革，经过数年的打磨公司在品牌大时代下做好了充分准备，故在新媒体崛起背景下以先发优势抓住机会扩大战果。
在微观层面上，我们认为乌苏的成功得益于以下几个方面：
产品有特性：浓郁口感，高酒精浓度，产品差异化强。与市场主流中高端产品相比，乌苏啤酒的酒精浓度和麦芽浓度更高，100%使用啤酒花（部分其他品牌产品多运用啤酒花制品），口感更加醇厚浓郁，具备差异化。
名字有灵性：话题性的起名，异域文化特色调性。由于上述口感醇厚、酒精浓度及麦芽浓度高的特点，叠加单瓶容量大，网友将乌苏啤酒称为“大乌苏”，后又因易醉性及话题性的“nsnm”，消费者称其为“夺命大乌苏”，既加强了心智的绑定，又增加其话题性和传播性，催化乌苏网络爆红。此外，公司从2005年开始携手新疆飞虎男篮（新疆人称其为“新疆骄傲”）共同成长，加深与新疆人民的感情联系；积极响应政府号召，2007年至今共举办13届乌苏啤酒节，并与2021年正式入选为“新疆礼物”，现在已经成为乌苏的城市名片、新疆符号和新疆人的文化记忆承载，是疆内市场当之无愧的强势品牌。同时，乌苏啤酒借助新疆独特的地理位置、文化和自己在疆内的强势地位，在全疆旅游节庆活动中植入品牌活动，并逐渐开始在疆外地区举办“乌苏巴扎”（巴扎即新疆集市），强化地域性产品特色，形成自己独有的品牌调性，迎合了大众猎奇心理。
营销有魔性：社交媒体引爆传播。乌苏啤酒借助互联网媒体平台（如B站、抖音、快手、火山小视频、小红书等）进行话题营销和互动挑战，通过“nsnm”、“夺命大乌苏”等热点梗来凸显其易醉特性，塑造差异化品牌，迎合年轻人喜欢比拼的心理，打造产品社交属性，得到了广泛的传播热度。同时，公司迅速把握这一热点，将“wusu”和“nsnm”同时印刷在罐上，促进品牌和产品特性在线下持续传播。而后公司请代言人“张伟丽”持续打造硬核形象，并在网络社交平台以硬核为特点与消费者进行积极互动。
渠道有粘性：渠道利润足，绑定烧烤场景。渠道调研反馈，部分地区乌苏啤酒餐饮渠道出厂价及终端利润差可达80元/箱，渠道利润较高带来推力十足。疆外市场首先借助新疆餐厅的国民化及新疆消费者的情感影响和传递，强化乌苏啤酒的区域个性化特点，突出品牌调性，通过其醇厚口感增强消费者粘性，成为新疆餐厅的标配；其次，公司进一步将乌苏与新疆餐厅的特色——烧烤相联系，逐渐培育起消费者“吃烧烤就要喝乌苏”的习惯。而后乌苏与疆外数万烧烤店合作，深度绑定烧烤场景，抢占细分心智。
（二）乌苏热潮能否持续？
以三年维度来看，我们认为乌苏大概率持续放量。
产品差异化不可持续，但调性及定位的差异化可以持续。就产品本身来讲，口味、浓度、包装、口感等物理差异化因素难以持续，竞品皆能复制，但该物理属性与异域文化属性结合而产生差异化调性是可以持续的，对特定场景下的心智绑定亦可维持。
网红属性难以维持，但可通过绑定特定场景维持消费频次。1）网红属性会波动性下行。从百度指数搜索“夺命大乌苏”百度指数显示，该指数随旺季营销起势，淡季滑落，但波峰相比前一年略有下降，整体随时间推移热度波动式下行；2）场景绑定有望对冲部分网红属性衰退影响。譬如公司可通过绑定烧烤场景和西北餐厅场景，使得消费频次趋于稳定（如同吃辣喝王老吉场景绑定）。
中短期渠道利润仍能维持，推力有保障。中短期来看，乌苏尚未完全全国化，不同区域仍有一定距离，相互影响不大。价格方面，目前疆外定价不一，且相对偏高，高速扩张下产能偏紧，部分地区从异地甚至疆内运货，高运输成本需要高定价维持。而产能逐步释放后，成本有所降低，渠道利润仍然充足。但随着未来全国化逐步完善后，高渠道利润及不同售价下容易导致串货，价盘亦会打乱，故中长期我们仍需持续跟踪后续管控情况。
品牌势能足，拉力仍然维持。乌苏品牌已起势，对烧烤场景定位绑定亦较成功，目前草根调研反馈，部分疆外城市渠道进货积极性高，且渠道返利及买赠活动力度大幅低于竞品，也侧面印证出乌苏品牌拉力仍然较强，预计未来两三年高品牌势能下大概率仍能拉高消费者意愿。
渗透率及品牌矩阵扩张仍有较大空间。一方面，疆外乌苏销量仅约30万吨，尚有许多市场未能覆盖。今年除布局41个大城市，在乌苏上单独另增20个空白市场，未来2-3年耕耘下，疆外渗透率有望进一步提升。另一方面，乌苏产品矩阵尚未布局全面，在现有渠道上仍可以通过扩品牌矩阵实现增长。
虽难以在市场格局上扭转乾坤，但大概率全国多点开花。虽然各省份啤酒格局已定，但行业高端化浪潮下，高端品牌有增量空间，公司可把握高端扩容机会进行扩张。我们判断，乌苏难以在竞品优势市场做到逆转乾坤的效果，但具备在不同市场多点开花的能力。
总结：乌苏通过前三十年积淀，逐渐成为“新疆符号”，并以此为基础通过产品差异和调性差异形成自身独特的品牌特性，叠加公司在新营销方面投入，使其品牌拉力形成，渠道与心智绑定，也提高终端消费者自点率。同时，高于其他竞品的渠道利润又帮助其形成强大的渠道推力，叠加嘉士伯管理赋能，共同造就了乌苏的走红。此外，乌苏通过成熟的调研聚焦重点城市，而非无目的性全面扩开。基于以上，我们判断乌苏并非网红式的快起快落，而是增长到一定体量后平稳。结合产品生命周期曲线来看，我们认为，乌苏现在及未来3年将仍处于快速成长期，今年有望做到近百万吨，未来三年有望达到近200万吨体量。
（三）乌苏成功经验能否复制？
我们认为，乌苏的成功既有时代给予的良机，亦有公司自身经营实力的体现。从时代大背景来看，线上渠道流量及营销成本逐步抬高，更多品牌入局加剧内卷化。此外，其他龙头酒企内部调整逐步完成，竞争力亦大幅提升，针对乌苏等新品的竞争对策亦更加丰富。因此，我们认为，在其他品牌上按乌苏原有成长路径复制同等体量新大单品品牌比较困难，但公司仍可以借鉴乌苏经验，同时依靠其经营能力实现新品牌全国化发展。我们总结打造爆品经验要点如下：
塑造差异化：可在口味、口感、酒精浓度、包装、调性等方面进行差异化，给予消费者记忆点和付出高溢价的价值点；
场景定位明晰：譬如乐堡定位音乐场景，通过线下互动，活动赞助，线上宣传等方式强化该定位；乌苏则从竞品薄弱处入手，强势绑定烧烤场景；
提高品牌拉力，站稳消费者心智：乐堡及乌苏皆灵活运用新媒体，抓住热点话题或梗进行社交传播推广，在消费者心智中站稳脚跟；
高渠道利润维持推力：在品牌拉力足够强的情况下，叠加较高的渠道利润可迅速释放品牌势能完成铺货销售。
目前来看，公司其他品牌定位清晰、差异化足够，后续的发展仍需跟踪空中投放及渠道情况：
重庆渝越：绑定火锅场景。2021年公司推出中高端新品渝越，补充10元价格带，同时线上通过微信小程序游戏、公众号推文、各平台KOL建立此产品和重庆辣火锅的联系，线下则通过火锅店活动进行推广，加强消费者与品牌的互动形成自传播效应，加深消费者对产品文化与调性的感知。目前，麻辣及重庆火锅已逐渐出现全国化的趋势，若此新品可以成功绑定，或成为公司新的业绩增长点。
1664：啤酒中的艺术品，玩味新法式。公司定位超高端，主要针对娱乐场所和女性人群进行精准营销，紧扣1664的法国基因并将其放大，强化其浪漫气息，同时增添其艺术氛围，在线上进行全方位宣传，线下通过“法式小镇”的快闪活动、产品优雅的包装和娱乐场所“一周法式精致生活”的体验活动对品牌调性进行具象化表达，让消费者通过沉浸式品牌体验活动深入理解并认同品牌故事，实现品牌理念的全链路曝光，从而形成消费者自传播和稳定的需求驱动。
嘉士伯：体育与艺术结合。为解决嘉士伯品牌老化的问题，公司调整之前只将其与体育场景绑定的思路，沿用嘉士伯创始人及嘉士伯基金会对艺术的热爱，拟将嘉士伯品牌与艺术进行重新结合，进行娱乐渠道的推广，以此为基础的线下活动已逐步进行。
风花雪月：定位谈情说爱。公司利用消费者对风花雪月产地大理洱海浪漫的认知，将其与爱情相结合，打造为茉莉花口味的国风精酿，以期在消费者心中建立“谈恋爱就喝风花雪月”的饮用场景。
京A：精酿定位。京A是公司在国内收购的精酿啤酒品牌，目前已经在北京设立三家作坊式或与餐饮相结合的精酿酒馆，公司拟通过京A进行消费者对精酿啤酒的认知培育，并建立起相关的消费习惯。
此外，公司还为西夏/布鲁克林/格林堡/夏日纷分别打造西部戈壁大漠风情/美国嘻哈文化/商务/果酒等品牌基调与消费场景，以期满足消费者逐渐碎片化、多样化的需求。
总结：结合当下中国消费水平与消费习惯，也考虑到公司目前资源投放重心，我们认为，定位明确、场景绑定清晰、零售价格合理的品牌复制成功的概率更大，譬如重庆渝越、凯旋1664白啤等。
根据草根调研，目前渝越已完成对重庆品牌10元空白价格带的填补，高端替代进展顺利，有望成为重庆市场新的利润贡献点，此外，产品从研发到营销始终绑定火锅场景，定位清晰，场景明确。凯旋1664白啤方面，虽然在夜场等渠道零售价格较高，但产品口感、法式风格与女性定位都为其打造了极强品牌心智，且较高的零售价格为公司和渠道创造丰厚的利润，从而给予充分的渠道拉力。从目前草根调研来看，今年1664产品终端自点率较高，说明形成了较强的品牌拉力，预计今年开启放量高增阶段。
三、如何看待当下估值？
（一）复盘公司市值成长三阶段
复盘2016年至今公司市值成长，可分为三个阶段：
2016-2019年公司市值抬升主要是由改革后效率提升及结构升级带来的盈利提升驱动；
2020年公司市值大幅抬升主要系嘉士伯资产注入预期及乌苏起势推动；
2021年以来公司市值抬升主要系乌苏、1664等产品疆外持续放量，全国化预期空间打开推动。
（二）决定当下估值的两大问题
1、全国化空间及乌苏增速？
预计疆外放量可带动疆外销量达近200万吨高端量增。根据公司规划，目前疆外市场41个城市+20个空白城市主推乌苏，被选中城市皆在经济水平、人口数量、竞争情况等多个维度有所考量。考虑到疆外选中多为较为空白市场，且具备一定高端啤酒的市场容量，我们假设平均每个城市容量在40万吨级别（草根调研反馈，武汉约45万吨、南京约35万吨、上海70-100万吨、成都约60万吨、广州60-100万吨，深圳60-100万吨，北京约90万吨，青岛约45万吨，济南40万吨），中性预计每个城市中乌苏及其导入的其他高端品牌合计可做至3万吨水平，即市占率不足10%，那么疆外销量可到180万吨水平，叠加疆内销量可达200万吨以上水平，若公司持续扩大进入城市数量，则乌苏空间将进一步抬高。
此外，短期来看乌苏增速是最重要的参考指标。当下公司估值是从预期到验证的阶段，乌苏的增速是验证空间逻辑的重要指标，若增速放缓则出现杀估值情况，若增速维持高增则市场仍往终值空间去预估，但估值继续上行则需要乌苏空间进一步打开、新品牌放量或其他增收增利的新逻辑出来。
2、全国化带动盈利提升空间有多少？
倘若我们假设，乌苏及导入品牌销量净增140万吨至200万吨水平，结构提升后吨价在7000元~8000元，则乌苏疆外放量带来收入净增约100亿元，若疆外乌苏净利率为20%-30%（疆外吨价偏高且高品牌拉力下渠道费用投放较少），则嘉士伯净利润增量可达20-30亿元，归属重啤上市公司的利润增量在10-15亿元，叠加20年备考8亿利润，则中性预计整体利润可达20亿元水平，乐观预期可达23亿元。
四、投资建议：首次覆盖给予一年目标市值1000亿元
西部龙头，东进腾飞。公司为中国啤酒行业改革的先行者，西部市场为公司现金牛业务，多数市场市占率超60%，具备绝对优势，为公司全国化提供稳固支持。东部市场方面，公司先前东部市场份额较低，不具备历史包袱，近年来通过乌苏快速进驻全国渠道，同时引入其他品牌矩阵扩大战果，是公司全国化快速推进主要动力。
乌苏加速度，扩张进行时。短期来看乌苏扩张确定性高，渠道调研反馈目前进展迅猛，终端自点率较高，经销商积极性强，且渠道费用投放较少，我们预计今年乌苏销量有望从60万吨增长至80-100万吨水平，1664白啤亦有望实现爆发式增长。3年维度来看，乌苏进店维护好渠道后，有望持续放量同时带动其他品牌扩张，我们预计疆外销量可达180万吨以上。
投资建议：首次覆盖给予一年目标市值1000亿元及“强推”评级，短期因素造成估值回落则是布局良机。中长期维度看，乌苏品牌势能和渠道推力处于全国化放大阶段，疆外重点城市快速放量，乌苏高增速是当下投资重啤的核心主线，也是公司当下高估值的支撑，而我们认为乌苏全国化空间在当前预期上若能进一步打开、或是1664等新的高端大单品一旦起势，则是公司市值能够突破前期高点的新驱动点。短期来看，啤酒行业近期销量受到雨水、疫情影响，引发板块有所调整，对公司西部大本营市场预计整体有限，即便整体增速影响也系短期因素，高端大单品后期放量潜力更足。综上，我们给予公司2021-2023E盈利预测为2.62/3.08/3.55元，对应P/E为63/53/46X，参照20年资产注入后64X的PE估值中枢，叠加乌苏高增势头，给予22年65倍PE，目标市值1000亿元，首次覆盖给予“强推”评级，若短期因素造成市值下调则是布局良机。
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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具体内容详见华创证券研究所8月7日发布的报告《重庆啤酒（600132）深度研究报告：西部龙头，东进腾飞》
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