【华创食饮|最新】白酒：底部守望价值，短看超跌修复

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报告摘要

近期受国际政治、国内宏观及疫情反复等外部不确定性因素，外资流出、机构降仓等因素使得白酒板块再度回落，本周多家酒企披露年报预告或1-2月经营数据，稳定市场信心。结合最新行业和市场变化，我们更新板块观点如下：

第一，从价值角度，预期与估值回落后，龙头标的长线收益空间重新打开。1）茅台以中性测算，25年利润1000亿元左右，复合增速18%，按估值中枢35-40倍PE，对应3.5-4万亿目标市值，三年复合收益率回到16-21%的区间，预期收益率重回15%以上，叠加市场化改革正大步向前，资本市场互信提升，长线布局价值凸显。2）五粮液，本周新班子举办投资者交流会，董事长曾从钦指出：十四五酒业突破千亿，2022年股份公司在第一梯队靠前增长的目标，并介绍新班子分工：董事长亲自主抓销售，总经理蒋文格主抓生产，副总刘洋分管五粮液销售，副董事长张宇分管五粮浓香系列酒和文化产品。当前处于市场预期冰点，但即便以底线预期22年略超10%增长测算，6500亿市值对应今年25倍PE，即使在严苛的情景假设下，五粮液当下也值得以价值布局，等待后续管控政策细化、批价回升、渠道信心回暖等带动预期回升。

第二，酒企1-2月经营数据陆续披露，季报催化提前开启。本周多家酒企披露1-2月经营数据，其中茅台收入/业绩同增20%左右，增速环比提振超预期；汾酒收入/业绩同增35%+/50%+，势能强劲增速不减；酒鬼酒收入/业绩分别高增120%/130%，超市场预期；今世缘收入/业绩同增25%/26%表现良好。此外，五粮液、老窖、古井发布2021年业绩数据，基本顺利完成全年任务圆满收官。我们认为，随着多家公司首次披露1-2月经营数据，一季度高增长基本确认，我们上周周报《强支撑，稳增长》中提到的“短期白酒业绩的确定性驱动，使得3月中下旬有望迎来季报催化超跌反弹机会”，当前经营数据提前披露，短期季报修复行情将提前开启。

第三，全年不改行业平稳向上，等待外部环境改善。季报后重点关注糖酒会、淡季批价和股东大会指引等重要节点。季报确认一季度高增长后，年内关键节点包括：4月糖酒会销售政策指向、4-5月批价等销售动态验证、5-6月酒企股东大会管理层指引。从行业所处阶段看，今年已经顺利渡过春节旺季压力测试，淡季名酒批价基本平稳，当前经济稳增长基调下，我们更愿意认为白酒需求已不宜过度悲观，维持平稳向上的判断，等待外部环境改善。

行业动态更新：3月以来多数酒企以控货挺价、消化库存为主，渠道健康。渠道反馈:高端酒方面，茅台3月打款完成，目前回款进度约35%。五粮液普五批价965-980元，后续将通过数字化精准管控、加大新零售和KA电商投放、文化产品投放等手段调节渠道利润，经典已筛选200家优质经销商，不轻易开拓新经销商。老窖3月以来以控货挺价为主，后续或以960元打款发货，各地可根据实际情况灵活执行。次高端方面，汾酒目前多地高周转低库存。洋河3月打款发货基本完成，价盘稳定。酒鬼酒紫坛3月起控货挺价。舍得近日部分区域开始控货挺价，预计持续至3月末。

投资建议：底部守望价值，短看季报催化，重视超跌修复标的。具体而言：

• 中长线价值空间再现，首选茅台，布局五粮液。结合上文思考，茅台市场化改革逐步推进，产品线更加丰富，渠道改革以“最大限度满足对茅台酒需求”为目标，与资本市场的互信提升。当前估值消化至对应当年35倍PE，确定性首选。五粮液建议关注针对性市场政策出台落地，长期看千元价格带仍是最大品牌，受益扩容平稳增长趋势不变。老窖、汾酒持续推荐。

• 短期看季报催化的超跌修复行情，重点关注五粮液、老窖、洋河、舍得。五粮液当前市场预期充分降低，结合年报预告，预计21年有所蓄力，22年回款进度正常，报表动力并不弱，当前对应今年不足25倍PE，积极重视；老窖年报业绩预告超预期，且国窖22年回款顺利，即便考虑一季度高基数，利润弹性预计仍可释放，22年仍是高端酒增速最快标的；洋河春节备货进度较快，保障上半年报表确定性，低估值下有望迎来修复；舍得一季度回款有望接近翻倍增长，高增长延续，预期回落后的季报高增有望成为短期催化。

风险提示：俄乌局势使全球风险偏好降低，疫情影响需求，消费升级不及预期，企业谨慎经营预期或使短期业绩与预期偏离。

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所3月13日发布的报告《底部守望价值，短看超跌修复——白酒行业最新观点》

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