【华创食饮|深度】千味央厨：聚焦B端，蓝海扬帆
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报告摘要
引言：在餐饮工业化大背景下，餐饮供应链5万亿市场改造无疑是食饮行业未来5-10年最具潜力的赛道，孕育无数产业机会。千味央厨上市，标志着大B定制模式也走入资本视野。本篇报告，在深度理解餐饮定制商业模式基础上，立足对比视角深入剖析千味经营策略，展望公司发展路径并提出投资建议。
商业模式：以餐饮大客户定制为基，聚焦B端蓝海。1）定制生意：纵向精耕>横向拓展，适合差异化切入，自上而下渗透成功概率高。定制生意标准更高、开发周期长、客户介入程度高，在纵向上能满足大客户更高层次要求，但在横向开发方面效率弱于通用品，后续成长瓶颈取决于品类规模大小、产品标品率和大客户成长性。2）百胜供应链：供应商管理堪称“魔鬼级难度”，其中吹哨人制度、STAR评估体系为业内标杆，百胜持续打磨公司经营标准，奠定大B市场领先优势。速冻米面市场C端寡头竞争，而B端在连锁化下属于蓝海市场，预计25年速冻米面B端规模近300亿，其中大B为120亿，对应CAGR5为15%/20%。B端定制的竞争要素看，品类碎片化使得先发优势关键，而偏同质化产品、有品类无品牌，又使渠道服务作用放大。
发展阶段：餐饮供应链浪潮之下，由大B定制向小B通品扩张。米面B端市场快速发展的背景下，千味B端定位鲜明，与安井、三全等在各方面差异明显。产品和研发方面，千味目前已在油炸、蒸煮品类建立优势，其中油条、蒸煎饺等大单品领跑行业，标准要求较高，并匹配“模拟餐厅后厨”概念，全力提高客户体验度。渠道开发上，公司精准定位餐饮渠道，围绕厨师群体精细营销，并紧盯各场景头部客户，依托柔性化定制服务切入，成熟后自上而下带动中小餐饮发展。相比成熟通用品企业，公司当前更偏大客户模式，当下的经销渠道规模、深度和管理等均有不足，未来势必需要补齐向小B发展短板。
未来展望：品类和渠道扩张进入收获期，具备从10亿收入级别向30亿级别跃迁潜力，净利率有望维持7-8%行业较高水平。公司品类上立足油炸、蒸煮，发力烘焙类新品，并结合开发早餐、团餐、火锅和西快等场景，而渠道上充分挖掘头部客户需求，持续培育单经销商规模，渠道体系更趋完善。结合产能扩张规划，预计三年内收入可实现翻倍，未来五年收入复合增速约20%，达到30亿级别收入体量。考虑品类结构驱动毛利率仍有上升空间，而立足B端精准定向营销，整体净利率有望维持7-8%较高水平。
投资建议：首次覆盖给予目标价55元，给予“推荐”评级。在餐饮工业化改造大浪潮之下，公司定位B端供应链企业，聚焦大B、扩张小B的思路清晰。短期而言，二季度疫情压力下，销售延续良性增长，加上锁价和提效对冲成本压力，全年20%左右增长仍然稳健。我们预测22-24年EPS为1.18/1.63/2.19元，加回股权激励费后利润分别为1.17/1.55/1.96亿，考虑餐饮供应链赛道溢价，我们给予22年40倍PE，目标市值47亿，对应目标价55元，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：小B开拓不及预期、行业竞争加剧、餐饮恢复不及预期等
报告目录
正文部分
引言
在餐饮工业化大背景下，餐饮供应链5万亿市场改造无疑是食品饮料行业未来5-10年最具潜力的赛道，孕育无数产业机会。
各类餐饮供应链企业相继上市，如以小B端为主的安井、大C端为重的三全以及依托加盟门店的巴比等，随着行业发展进程深化，千味央厨上市，标志着大B定制模式也走入资本视野。
本文在梳理千味央厨基础上，重点回答以下核心问题：
1）商业模式：定制与通用品经营的区别？百胜为千味带来了什么？
2）对比视角看企业定位：千味与安井、三全等相比有何差异？企业定位如何理解？
3）未来发展：公司发展路径、未来空间如何预判？并提出我们的建议。
4）投资建议：在餐饮工业化改造大浪潮之下，如何给予公司资本定价？
一、公司模式：聚焦B端供应，以大客户定制为基
（一）生意本质：定制择高处立，通用向宽处行
定制VS通用：前者研发生产管理复杂、规模性较低，但满足更高品控和响应效率需求。定制模式（OEM/ODM）和通用品（B2B2C）定位分化，分别满足高、低层次消费需求，一般而言定制比通用模式产品更多、供货越快、研发更强且品质稳定，但同时渠道宽度和密度更窄、且对客户依赖度较大。从实际经营环节来看：
前期获客：大客户导向，开发周期长，且客户有指定需求。定制产品营销通常以高端化为特征，突出独特和价值感，同时开发中需要公司多部门统筹配合，并向客户展示品质、交期、服务和价格等具体化特征，然后以竞标方式获得，一般大客户销量大但开发时间长，且通常会提出保密、排他等需求，不过合作后客户粘性较大。
中期生产：客户介入度高，研发周期长，生产计划性弱。在中游环节，企业自身自主权较小，一方面客户多指定采购商，另一方面生产中常以销定产，企业保证生产柔性化能力，而研发方面常需要3-6个月研发周期，保证与客户充分沟通与调试等。
后期履约：渠道宽度和密度小，交期要求严，企业承担成本高。渠道多为直营，长度短、宽度密度小，企业在交付中承担义务更多，包括交期快、运费多为公司承担、提供账期信用等。
适合定制的品类规律：核心是分工后能带来效率改善，影响因素包括加价倍率、生产复杂度和需求迭代性。定制本质上是社会的再分工，即将上游生产环节外包出去，故核心驱动是外包后带来总体效率提升，一头是企业自身生产成本高，即生产复杂度高（技术高、材料多元和涉及专用设备），需求迭代快（休闲零食、化妆品等），另一头则是加价倍率足够大，能容纳更多分工角色的盈利要求。
定制企业成长天花板：一则取决于核心客户成长性，二则在于增量客户拓展难度。定制模式本质上即OEM或ODM代工，相比于通用品，定制业务经营对企业资源占用较多，发展到一定阶段易遇天花板，规模扩张效应较弱。通过对比其他行业中的定制代工企业：
核心客户的成长性，更直接影响成长的天花板：即保证延展性、并避免增量客户（客户增多易使经营复杂）拓展。具体而言，一方面下游品牌商规模大，品类增速景气，另一方面大客户对代工企业可选择性低（与品类属性有关），比如服装生产污染大，同时龙头企业一体化保证交付期的竞争力，故下游品牌商可选择性少。
此外增量客户拓展难度（标品率）、加价倍率等亦有影响：这与品类属性有关，比如纸尿裤标品率高、差异化小，大客户以外的适销性亦高。同时行业加价倍率越高，品牌商外包动力越强，上游定制代工需求则越大。根据上述分析，我们认为速冻米面制品下游渠道相对分散、且产品间差异化大，因此定制模式在该品类中，未来发展或弱于其他标准品类。
综上所述，定制模式易差异化，但通用品后期扩张性更强。定制模式对产品、客户开发追求极致，在前期容易打造差异化经营，便于企业早期切入，但考虑到对企业资源的占用，故在规模化扩张上定制企业不如通用品企业，不过在核心客户规模大、增量客户拓展容易的行业里，定制亦具备较高天花板。同样的关系还有直营和加盟，产品和服务等。
（二）百胜供应链：进入门槛高，与供应商互相成就
百胜中国：餐饮先锋，西快霸主。百胜中国21年营业收入约98.5亿美元，是国内系统销售额最大的餐饮企业，截至 21 年底总门店数达11788家，覆盖全国400+个城市。公司旗下拥有包括肯德基、必胜客、小肥羊等多个连锁品牌，其中肯德基门店数量达到8168 家，为快餐细分市场中最大餐饮品牌，市场份额约占 4.9%。
百胜供应商管理严格，为业内连锁餐饮标杆。供应链管理为连锁餐饮发展命门，一旦某个门店发生质量问题，将对整体系统造成极大负面影响，百胜从12-14年陆续经历速生鸡、冰块菌落超标、福喜问题等事件，倒逼公司持续加强供应链管理。在不同市场有独立团队对市场情况采取不同标准与评定机制，对供应商的产品质量和服务进行定期审核与绩效跟踪，并发展出吹哨人制度、STAR系统等独特机制，其供应体系在业内认可度高，众多知名餐企以百胜为标杆，从而选择一致供应商。
百胜供应链进入门槛极高，未来大B开发的门票稀缺。百胜对供应商考核筛选严苛，仅STAR考核一项，包括3个部分18个项目，每年以此标准打分，并将供应商划分为T1-T3等级，等级越高难度越高、同时权益也越大，业内反馈通过STAR系统的供应商，多都能轻松通过国际ISO质量认证。以千味为例，公司自2002年与百胜合作，12年独立后曾连续三年止步T2，16年经过公司多方位动员才终于跻进T1级别，背后是十数年稳定合作的积累，百胜300多家供应商仅5%能晋级T1级别，后来者追赶难度极高。
百胜为千味央厨带来了什么？公司前身自02年进入肯德基供应链，近20年来百胜严苛的要求推动千味不断进步，在品质、成本、交付、服务等方面“手把手”打磨公司能力，至21年油条和蛋挞占百胜采购量70-80%，具体表现为：
产品品质提升：以大单品为例，公司的芝麻球采用干脱皮工艺、滚圆技术等12道工艺，设置8道品控标准检验，每颗芝麻球炸制后周长不低于13.5cm，同时芝麻数量精确到个位（每枚672左右），此外油条产品生产经过100+道工序，对重量、长宽、颜色有精细要求，油炸前后脂肪量都更少，同时较同类产品省油37%以上。
生产成本降低：百胜引入“软性比价”策略，对竞价最低的供应商提供份额奖励， 公司为此在成本端做文章，如百胜对油条计算成本时次品率为15％，而千味通过升级技术将次品率控制住4％以内，并将次品加工为油条片二次利用，最终实现相比安井、三全更低的价格。
出色的交付能力：公司从接受大客户定制要求、研发到生产交付只需3-6个月，同时核心小组轮流往返客户所在地，其中提供样本仅需一周左右。此外，配送方面公司将物流外包，并设立专业小组跟踪大客户库存和周期，准时按要求发全国配销仓。
（三）速冻面米：品类分化，B端蓝海
品类分化：速冻面米发展成熟，但面点类仍处成长期。速冻食品行业空间达1500亿，其中速冻米面为主要构成，占比一半以上达到近800亿，主要构成为水饺、汤圆、粽子等传统成熟品类，目前速冻米面整体增速放缓至低个位数。不过面点类正成为新的增长点，全国各地面点产品多样，速冻企业在该品类中创新和推广空间较大，预计行业增速在高个位数水平（如油条增速7-8%），高于水饺、汤圆等传统面米制品。
驱动因素：餐饮连锁化率提高，驱动标准化速冻食材应用增加，大大打开B端空间。我国当前连锁化率逐年提高，从2011年的13%提高至2021年超18%，其中拥有500家以上门店的大品牌占比达6%（或为千味定制业务主要目标客户）。海外来看，美、日连锁化率均在50%以上，即使考虑国情差异，我国餐饮连锁发展仍有较大潜力。展望未来，随着餐饮连锁化的提高，行业降本提效、保证食品安全、缩减上菜时间等诉求增强，速冻食品B端应用空间加快打开。
空间测算：相比C端，B端潜在空间更足，25年预计速冻米面B端300亿，其中大B端120亿，面点类200亿。考虑行业未有权威的B端数据，故我们根据已知信息从不同维度测算，整体来看，速冻面米2020年完成营收773.5亿元，其中B端市场规模约150亿，占比约20%。结合餐饮连锁化率，并考虑到大B端速冻食品渗透率高，大B端市场规模45亿，占整体B端市场30%左右。此外从代表性品类看，油条市场规模在70-100亿1区间，蒸煎饺规模在20亿2左右，品类延伸空间仍然充足。展望未来，考虑餐饮业发展、连锁率和渗透率提升，预计25年速冻米面B端规模近300亿，对应复合增速15%3，其中大B端规模120亿，对应复合增速约20%，面点类（即非汤圆水饺类）规模225亿，对应复合增速12%。
备注：
1公司15年测算，7.5亿人*65%人吃*2元/早餐油条价格*365天*50%的外面早餐*10%吃油条频次=178亿元，还原至出厂口径约70-100亿元，其中工业油条近2.5亿。
2据草根调研，蒸煎饺零售规模20亿，其中正大约4亿，占比20%。
3隐含餐饮市场增速为12%，即疫情后恢复性高增，若疫情影响超预期，或致行业增速低于此水平。
行业格局：B端格局未定，C端发展成熟。速冻面米在C端发展较早，早期以主食类为主，行业成熟度相对更高，而B端目前正进入快速发展阶段，行业格局还未定型，具体来看：
C端：发展成熟，三强主导。当前速冻面米制品已经发展成熟，其中线下零售市场基本由三全、思念和湾仔码头瓜分，市场占有率超过60%，而在广义C端市场中三家份额之和也近50%。目前三家主要占据水饺、汤圆、粽子等传统品类，而新兴面点市场仍有发展空间。
B端：前列企业多10亿以下，市场整合空间较大。面米制品在B端市场发展逐步加速，其中速冻面米龙头企业加大布局，如三全设立绿标和快厨公司，思念也于18年新设立BP补齐餐饮短板等，此外也有在部分渠道、品类聚焦的区域性企业纷纷发力。整体来看，餐饮端目前参与者较多，但尚未形成相对固化的格局。而就大B端市场而言，行业分散度更高，其中千味参与较早，目前尚未有同级别对手出现。
制胜因素：品类碎片化使得先发优势关键，而偏同质化产品、有品类无品牌，又使渠道服务作用放大，业务团队执行力重要。行业内品类丰富度极高，且不同产品间、区域间差异化较大。此外由于进入门槛较低，各地区中小企业较多，因此行业竞争激烈，加上原材料成本占比高，导致行业盈利能力较差。所以品类碎片化、竞争激烈和盈利能力较弱的特征构成了速冻食品行业基本生态，而企业若想突围需具备：
先发优势：B端渠道易守难攻，企业多以品类割据。一方面B端渠道比拼成本和服务，易于与客户建立信任纽带，而大B客户更是如此；另一方面在行业品类多元化，平均单品整体空间较小，多为十几、几十亿的缝隙体量，先行企业通常抱紧个别品类以打造爆款，后来者赶超难、面临机会成本大，比如安井的鱼丸、巴比的包子、千味的油条等。
经营高效：辛苦且低门槛生意，核心比拼管理投入。保证密集的渠道服务，可以提高渠道粘性，此外由于单一企业最大单品通常不超过5亿，拼盘式发展下倒逼企业需要不断研发新大单品，爆款抓取力至关重要。综合而言行业发展比较传统，且有品类无品牌，从做市场到做产品均需要大量人力投入，故高效管理团队的文化和机制是护航长期成长的关键。
二、发展阶段：由大B定制向小B通品扩张
（一）公司概览：餐饮基因，乘势而上
2002-2012年：背靠思念专注百胜中国供应链。自02年与百胜达成合作后，公司陆续承接挞皮、油条等产品的代工，避开汤圆、水饺等传统产品，在芝麻球、油条等油炸类产品上初具规模。12年思念连续爆出质量问题并退市，为避免间接影响大客户业务，4月千味正式成立。
2012-2016年：直营大客户进一步增加，代工能力持续提升。成立伊始公司即明确“只为餐饮，厨师之选”定位，仍以直营服务大客户为主，聚焦渠道、产品的差异化，涉足麻辣烫、火锅等新业态，进入德克士、真功夫、杨国福等供应链。公司持续完善重客服务模式，14年推出定制化服务，16年跻身百胜中国T1供应商。
2016年-至今：行业升温下实现产品、渠道的全布局。公司从思念正式独立，品牌加速升级，由“造中国好油条”向餐饮专供速冻米面领导品牌转型。16年速冻餐饮行业升温，公司适时发力经销渠道，持续完善产品矩阵，19年发布烘焙品牌“焙伦”，差异化切入高端火锅料业务。同时持续完善产能布局，新乡一期二期陆续投产，华东工厂落户芜湖。
油炸类为公司优势产品，直营渠道占比下降。公司主营可分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类，21年收入占比分别为51.8%/20.1%/17.5%/10.2%，其中油炸类产品保持核心地位。渠道上，公司采取直营、经销两种模式，21年占比分别为40.1％/59.6％，其中直营主要以定制化产品为主，20年占比84%，经销渠道基本为通用品，20年经销占比提升较大，主要系受疫情影响大餐饮客户需求增速放缓所致。
公司实际控制人系思念创始人李伟。16年千味央厨股权由思念全部转让于李伟控制的郑州集之城，17年李伟则将所持的思念全部股权转让给公司管理层，思念和千味央厨完成脱钩。目前李伟间接持有千味央厨46.04%股份，京东（宿迁涵邦）和绝味食品（网聚资本）均占股3.78％，中高层员工则通过持股平台共青城凯立与公司股权绑定。
内部职业经理人制，主要高管多有思念背景。实控人李伟并未在公司担任职务，公司高管及技术人员多为原思念员工，千味央厨成立之际，由思念转移到千味央厨，跟随公司多年发展。董事长孙剑于思念食品工作10年，18年加入千味央厨。总经理白瑞于04年加入思念食品，12年加入千味央厨，主要负责营销、研发等工作。公司高管拥有多年共同奋斗经验，团队默契且稳定。
绑定核心管理层利益，内部激励逐步强化。此前公司管理层通过员工持股平台间接持股，之后21年12月公司又发布股权激励方案，授予管理层及其他核心人员152.6万股，占公司股本1.79%，任务考核22-23年营收同比增长23.8%/20.4%，目标设置整体积极，有利于激发员工积极性，实现企业长远稳定发展。
（二）经营策略：差异化切入，自上而下高势能拉动
1、产品思路：深耕油炸品类，产品性价比高
产品体系：新式速冻面点为主，油炸类优势显著，逐步发力蒸煮类。千味差异化切入油炸类产品，通过“中国好油条，千味央厨造”绑定优势产品站稳脚跟，后续进一步完善产品布局，将有限禀赋集中在同领域不同单品上，依托乡厨、团餐优势，重点推广各类蒸煮产品，计划将蒸饺、米糕等打造为亿元单品。而三全扎根汤圆、水饺、粽子等传统速冻食品，安井则为火锅料制品起家，速冻米面则多聚焦发面类、主食类。
推新节奏：单品垂直迭代能力强，自主创新力更优。2010年前餐饮消费水平不高，公司通用品多为芝麻球、地瓜丸、象形面点，多面向乡厨场景。后续随着火锅、麻辣烫等餐饮业态兴起，公司细分出适配各类场景的相关产品，其中油条、米糕等产品持续深挖和迭代，推出各种类型不同版本，此外与KFC共同联名影视ip打造师尊荷花酥、玫瑰酥饼等较高技术含量新品，近期亦推出地域特色胡辣汤、油馍头等。对比看，三全C端自09年推出高端水饺，近期亦有微波炉、空气炸锅系列，B端新品多以模仿为主，如18年推出茴香小油条等。安井自始即深耕发面类，培育特色大单品手抓饼、红糖枣糕，后续同样以跟随模仿为主，如推出涮煮小油条等。
单品规模：定制化柔性生产下，千味SKU数目更多，但大单品规模较小。20年底千味三大单品芝麻球、蛋挞皮、KFC冷冻油条，营收分别为1/0.9/0.7亿，至21年油条、蒸煎饺、面点类分别营收3.51/1.35/1.21亿，主要系定制品与客户联合研发或根据客户需求定制，规模效应不明显，且连锁大 B 享有独家销售权，导致公司规格数量较多，单品规模较小。三全深耕饺子、汤圆、粽子等，营收分别达21.4/20.7/3.4亿，同时锁定馅饼、酥脆油条、茴香小油条等品类，逐步培育为破亿单品。安井一向奉行大单品策略，大单品数目更多且更为均匀。
价格设计：千味采用成本加价法，产品通常具备价格优势。千味产品定价主要根据成本加成，通常生产部加价8个点左右，销售重客部考虑运费和服务一般加价25个点，而经销部则加价15个点，此外在大客户持续打磨下，优势产品性价比凸出。如挞皮产品预计生产成本与立高食品基本一致，但每千克出厂价低2元左右，便宜约15％，且千味产品多为手工挞皮、品质一般更优。其他各类通用品中，据草根调研反馈，千味较同类型产品定价普遍更低，综合看相同单品价格多较三全、安井低于10％左右。
产品质量：细化标准严格把控，核心单品上公司质量突出。以油条为例，原材料均经过31项安全检测，面粉为公司独家研发。工艺上公司历时三年经过约5000次试验，首创速冻油条，此后不断将工艺升级为第三代（大部分油条厂家普遍仍为一代），将生产过程细化为100余个节点，严格按照要求执行，最后在后端检测方面，仅外观一项即可分为长度、蓬松度、容积比、颜色等，转化为具体指标分为3、4、5级别等，同时根据不同品类建立相应评判标准，如火锅油条对韧性、硬度、坚实度等属性有特殊要求。
2、研发体系：站在客户角度，以服务和质量动人
“模拟餐厅后厨”换位思考，高效服务餐饮大客户。公司研发部下设产品研发、工艺研发、设备研发、包装研发等研究室和上海研发室，其中产品研发又根据品类分设六个研发小组。模拟后厨最大程度还原餐企后厨，与实际设备一致，做到方便其他品类同时加工，改刀、加料，同时也适合厨师简要加工快速出餐。
千味的研发优势在于大客户的方案解决能力。千味在定制品研发时，大客户通常并不指定具体产品，而是提前半年到一年提出某一细分场景下的需求。公司通过项目经理对接大B发掘客户需求，按产品分小组快速推进产品研发，3-7天即可提供体验性产品供选择，十大客户每年至少1184件、24000粒产品送样，以最快速度反馈客户的产品需求。配合柔性供应链，公司能够在3-6个月内满足客户从提案到交付，同时定期研讨产品升级方向，调整供应产品的配方、口感、包装等。
核心产品的研发精益求精、层层把关。公司对研发有着较高追求和执着，如为解决外卖油条久置后口感变差的问题，公司历时578天，经过428次实验，数次调整配方改进工艺，最后引入预炸工艺实现40秒极速出餐。此外公司团队联合三位拥有多年经验的油条大师，历时 820天，经过3720次实验，从外形、大小、克重等着手，延伸拓展了油条狭义的定义。又以猪猪包为例，公司历经856次的试验、220次的造型改良，细分为18道标准化工艺，最终才得以造就一颗小小的卡通包。
对比安井：千味在研发深度上更执着，但研发投入、通用品开发上还有不足。从研发思路来看，千味主要根据客户需要针对性推进研发，每年研发品相较多，资源更多集中在定制品或核心产品上，并在垂直方向上更加极致，而通用品研发多在定制新品基础上稍作修改，对市场变化反应或存在不够灵活的缺点，但在细分品类善于挖掘差异化需求。而安井则善于通用品的研发，除了全年研发投入力度大之外，思路安排更加灵活，不仅在全国各个基地推进产地研，而且善于模仿和跟进热点产品，同时侧重大单品的挖掘，每年推出多款新品但聚焦2-3个单品，综合保证每年研发效率。
3、渠道开发：以头部客户为抓手的灯塔战术
核心思路：依托大客户品牌背书，灯塔战术下开发效率提高。千味通过与大型连锁客户的合作，在高标准严要求下，产品开发、一站式服务能力经过千锤百炼，较同行更为领先。千味可将服务头部客户的思路转化至中小型连锁餐饮，产品在大型连锁餐饮端被验证后，在克重、规格、馅料、形状等属性上稍作修改即可进行渠道拓展，用于服务更多中小型餐饮客户，渠道综合开发效率更高。
大客户开发：树立“大客户优先”理念，分品类从上而下开拓直营客户。公司成立对接大客户的内部小组，董事长和总经理为小组负责人，营销部门单独设立重客部，确保快速响应大客户的需求，在具体开发过程中，公司梳理各餐饮消费场景的头部客户，自上而下从TOP3向TOP10拓展新客户，并成立包括市场、研发、商务等专项小组，由专项组与客户沟通定向解决问题，且筛选出优质客户，针对优质客户进行饱和式资源投入，通常大客户会有1-3 年考察期，且前期产品数量一般为1-2个，随着合作程度的加深，品类数目、供应份额才是营收的主要来源，如千味凭借产品质量与成本控制，同KFC合作30个SKU，油条、挞皮供应份额分别高达100％、80％。
经销渠道布局：未来提升空间较大，省内渠道布局更强。千味目前覆盖全国230个地级市（占全国60%），依然存在较大空白市场，且公司在不同区域采取不同经销代理政策，省内县级经销商全覆盖，周边省份部分县级代理，外围地区地级代理，整体省内渠道布局更加强劲，下游场景多以团餐和乡村宴席为主，但目前公司经销商体量仍然较小，主要以100万以下中小客户居多，且由于千味销售人员较少，开发终端、后续运营等均交于经销商负责，服务力度方面与同行比仍有差距。
经销渠道管理：经销渠道起步虽晚，但管理逐步趋于规范，当下重点是提升单商体量。公司16年初步开拓经销业务，19年起逐步规范经销商管理，关于架构设置、经销商考核、费用投入、业务员职责等规定严格起来，相比于同行，千味渠道利润略高，但整体管理成熟度还有不足，其中业务团队人数、对经销商支持力度较弱，因此公司目前重点是抓大放小，政策、补贴向大商倾斜，一方面提出打造20个千万级、50个百万级经销商计划，21-23年分别夯实1000万+、800万+、500万+三个层次经销商基础。另一方面逐步学习安井经验，通过帮助经销商开发客户（侧重连锁和团餐等大客户）、提供培训和转型支持等方式建立渠道粘性。
4、营销打法：主打厨师之选，做高品牌价值
千味营销以地推为主，精准面向厨师群体。千味的营销更侧重对厨师、店主的输出，更侧重性价比、操作方便，在实际宣传时直接给终端计算出使用该产品的预期收益与节省成本。同时公司通过“只为餐饮，厨师之选”标语，对外明确特供餐饮的服务商角色，子公司运营餐饮老板内参等自媒体频繁植入软广，强调自身更专业的品牌形象。实际操作过程中千味新品多以地推为主，优先向标杆客户登门展示，之后再全面撒网逐一进行推广。而安井、三全等营销打法相对多元，如综艺冠名、电视广告、品牌代言人和内容、娱乐营销等，综合目标群体更侧重C端消费群体。
5、供应链布局：柔性化生产，运营稳定高效
千味已形成全流程完备供应链。采购端方面，公司联合众品、黄河金等食材商共同成立了餐饮食材联盟，与供应商合作在全国建立蔬菜基地，并要求供应商提供相应检测报告。质控端方面，公司引入无死角监控系统，同时配备专业质检团队监测各工艺节点，保证生产严格按流程进行。运输端方面，公司立体冷库可荷载38000吨产品，运输车辆安装GPS系统与温控仪，全程监控冷链运输过程，确保产品流通环节质量安全。最后销售交付方面，对长期合作的大B直营给予超过3个月的信用期，经销商则先款后货。
定制模式下，公司柔性化生产能力强。传统巨头多在规模化、自动化发力，公司在生产上更灵活，通过调整部分产线设备，即可实现不同规格、大小、性能产品的生产，满足其他客户的需求。公司凭借多年经验积累，可以兼顾生产弹性与效率，短时间（1天内）内迅速切换生产，保证产品交付与供应。
公司依托外协逐步布局全国。对比看三全、安井速冻巨头均基本实现产地销，现阶段千味主产区位于河南郑州、新乡，此外通过在辽宁（主要为芝麻球、地瓜丸等）、鹤壁（主要为油条、卡通包等产品）等地的外协具有部分产能，21年生产规模1.48万吨（占比14.8%，金额1.23亿），21年华东基地落地安徽芜湖（22年中投产，产能3+万吨）。目前公司直营业务占比较多，运输区域集中，吨运费较低，后续随着经销业务扩张、渠道下沉，基地全国化布局能冲抵部分运输费用。
6、财务角度：盈利中枢较高，仍具备改善空间
直营和经销定价模式不同，高毛利直营拉高毛利。直营采取竞标定价方式，经销则采取成本加成方式，因此直营采用标准和原料均高于经销，且大客户多采取独供、指定采购商等方式，故17-19年直营毛利率大于经销模式约8pct，如供应肯德基的油条毛利率达37%，期间公司毛利率持续上行，主要系结构改善所致，而20年两类模式毛利率差距缩小，主要与19年因成本因素大幅涨价、20年疫情下大客户降低高价产品采购有关。
展望未来：一方面生产人员数量较多、人效较低，公司对应成立设备动力部，提高机械化水平，规划“30亿规模前，保持一线生产人员在现有水平”，可提振毛利率3pcts4,另一方面疫情影响过后，直营渠道毛利率若恢复至25%以上，加上高毛利率的油条和烘焙产品导入、削减低毛利的芝麻球和地瓜丸，有望拉动毛利率1-2pcts，当然实际提升幅度与竞争有关，但公司毛利率相比竞对仍有3-4pct差距，故毛利率仍具备改善机会。
备注：
417-21年生产人员工资分别为4.87、5.21、5.05、5.38和6.81万元，4年复合增速8.7%，假设员工数量维持不变，人员工资按照历史复合增速增长，25年收入达到30亿，则直接人工占收入比从21年7.6%下降至4.5%，下降3.1pcts。
费用端在定制模式下，销售费用率较低，管理费用有望受益规模效应。大B模式下，客户体量大且数量较少，保证销售和市场费用方面支出少，21年公司销售人员数量223名，远低于可比公司数量（安井超3000名、其他公司在300人+），考虑当下重点是培育大经销商，30亿前销售人员扩张有限，销售费用率仍将保持较低水平。管理费用方面，人员和公司经费支出略高于业内平均，随着规模效应提升，管理费用率预计小幅改善。
低费用率支撑公司净利率，加上资产周转率较高，19-21年ROE均值达15.7%，高于行业其他企业，未来盈利潜力主要来自毛利端。一方面公司主要开发餐饮大客户，市场拓展费用支出较少，致净利率近三年维持在7.76%，构成ROE领先的主因，另一方面，大客户采取柔性化定制生产，公司以销定产下致存货周转率较高，加上前两年新工厂未落地，产能供给紧张下略有推升固定资产周转率，综上，总资产周转率略高于行业平均。而净利率改善潜力，主要来源于毛利率提升和管理费用率优化。
（三）结论与建议：切入通用初步顺利，仍需持续平衡效率
1、当前阶段：大客户优势向通用品快速扩散期
千味在大B渠道优势显著。千味精准定位B端需求，研发思路上千味分小组聚焦定制品研发，在新品研发、送样、生产上动作迅速及时，且通过近20年经验，已经摸索出一套完备一站式重客服务能力。此外由于大客户对产品全流程质控均更关注，而千味已形成包含采购、生产、运输、质控在内的完备供应链体系，实现柔性化生产。故千味在百胜中国品牌背书下，在客户、份额、品类上的具备横向拓展能力。
在小B通用品发展上尚处于起步阶段。千味经销业务起步晚，下沉程度、覆盖区域及经销商体量均与三全、安井有所差距，且在销售人员配置和管理上较弱，难以在小B端形成比较优势，加上体量较小规模效应偏弱、研发上未完全适应通用品市场变化，预计整体通用品业务的发展还需要不断调整和完善。
依托大B端积累优势，自上而下辐射经销渠道，当下仍处于红利快速释放阶段。大B端进入门槛高，千味先发优势明显，并在过程中持续打磨了自身能力，当下以在大B积累的产品和品牌优势，降维来推动小B发展，这是符合更大成长空间的选择，且预计前期协同效应仍会比较明显，但随着时间推移，长期来看制约企业的瓶颈，仍是通用品能力培养成功与否，即更标准的生产和更低生产成本、通用大单品的洞察力和中小餐饮的渠道服务力，此外资源在定制部门和通用品部门的平衡亦是考验。
2、企业建议：持续探索深度和广度的平衡点
柔性化定制天花板有限，规模性是永恒的命题。正如前文所言，定制化择高处立，易于企业塑造差异化，且适合前期切入，但发展到一定阶段后，非标的品类和日益复杂的服务，或超出企业能力边界，发展天花板随之而来，因此降低系统的复杂度，并提高运行的规模性，将是公司面临的长久命题。
丰富拳头型单品的矩阵。渠道反馈公司当前大单品数仍少，除了油条和蒸煎饺外，未形成能满足渠道灵活运行的产品矩阵，且产品SKU数量较多，随着大客户持续增加，该问题会持续凸显。故建议选择好特定方向，持续聚焦并培育自身优势大单品，避免撒胡椒粉式发展、被大客户牵着走。
大客户也可分级。可以根据自身情况、客户潜力，划定大客户级别，仅有限的大客户可匹配柔性化供应链，且对于特定场景、特定功能（如研发）内部指定有限大客户，最后根据企业能力选择合适开拓节奏，先求深度，再求广度。
提高经销渠道管理效率。经销渠道管理难度高，但未来发展空间也更大，可借鉴行业龙头企业经验，探索经销渠道发展思路，在做大单商体量同时，可逐步增大经销渠道业务员数量，结合自身优势主动赋能经销商，提高渠道粘性。同时长期来看，发展差异化C端品类，对于提高盈利能力、单品规模均有正向帮助，在巩固好已有优势后亦可逐步探索。
三、未来展望：品类和渠道双轮扩张，具备跃迁至30亿级别潜力
（一）产能布局：规划产能超20万吨，打开成长瓶颈
规划产能达20万吨以上，并推进核心技术研发。本次上市公司拟投入募集资金2.8亿元，其中2.5亿元用于新乡三期建设，对应速冻米面制品8万吨产能，预计将于2023年6月投产，项目建成后，公司将由20年约12.8万吨的基础上增加到19.6万吨。而从过往产能设计与实际利用情况看，公司18-19年产能利用率处在高位，旺季需满负荷运行，新乡一期和二期在19-20年陆续投产，推动公司产能从18年6.7万吨增长至21年的15.8万吨（含外协）。公司本次募投志在长远，未来产能释放有望较好匹配公司营收增长。同时公司投入0.32亿元支撑技术研发，持续夯实创新优势。
（二）成长驱动：品类和场景延伸，渠道加快扩张
产能和渠道扩张驱动，叠加强场景延伸能力，公司成长路径清晰。公司巩固华中地区优势后，以租赁或外协形式向东北、华东等地区扩张，同时渠道裂变步入加速期，直营大B客户势能积累充分，公司顺势加大经销渠道开发，当下仍处高增长阶段。消费场景方面，公司针对各类场景积极推新，即使同一产品，公司也做规格口味的细分，并于19年推出“焙伦”品牌进一步拓展烘焙品类，综合从横向铺市、特定单品纵向挖潜两方面，强化公司收入增量来源。而短期而言，品类上主打油炸类（油条25年达10亿）和烘焙类，蒸煮产品与市场保持同步，而渠道上则围绕西式快餐、咖啡茶饮和团餐等重点开发。
渠道扩张潜力仍足。大客户渠道方面，百胜渠道21年营收2.45亿，仍有望跟随百胜开店、品类渗透增长，22年预计增长8%，而华莱士和海底捞等营收规模仍小，对比百胜渠道渗透率，提升空间更加充分，未来随着餐饮连锁化率提升，还会有更多头部品牌作为公司大客户放量。而经销商渠道方面，根据公司此前“320计划”5、着力提升单经销商进入百万范围，当前平均体量仅70万，单商体量具备50%提升空间。
备注：
5围绕TOP300客户，进行360度深度服务，打造20个千万级经销商（平台商），50个百万级别经销商，100个三百万以上级别客户。
四、投资建议：首次覆盖目标价55元，给予“推荐”评级
（一）中期增速：CAGR3接近25%，净利率维持7-8%较高水平
收入端，预计未来三年收入可实现近翻倍，CAGR3接近25%。公司前期通过差异化策略，在油炸品、大客户渠道方面沉淀了成功经验，当下募投上市，一方面募投扩产打开产能瓶颈，另一方面加速区域扩张和经销商渠道开发，加上在烘焙类、蒸煮类方面持续开发新产品和新场景。具体来看，量的角度结合当下产能利用率未来复合增速在20%，此外价的角度，蒸煮类、烘焙类等高价产品占比提升有望进一步贡献收入增长，结合公司股权激励方案，收入增长的确定性进一步强化，预计未来5年处于快速扩张阶段。
剔除股权激励费用后，净利率有望维持在7-8%行业较高水平。根据上文分析，毛利率短期内有所承压，但产品结构和效率优化下呈稳中有升的态势，而费用率方面，考虑到渠道拓展、小B端开发需要，预计销售人员支出、业务宣传费逐步加大，预计22-24年费用率分别为3.4%、3.9%、4.4%。而管理费用率方面，规模效应下预计长期中枢下降，不过因22-24年股权激励费0.20、0.19、0.07亿，预计22-24年管理费用率分别为8.7%、8.5%、7.7%，整体费用端保持平稳。剔除掉短期股权激励费用因素，预计公司净利率水平有望保持在7-8%。且长期随着规模效应提升下，仍有持续优化空间。
（二）短期跟踪：疫情冲击有限，成本压力可控
二季度压力测试下，销售延续良性增长，全年收入保持20%增长目标。3月华东疫情爆发以来，对华东餐饮渠道冲击较大，下游大客户部分门店无法营业，大B渠道有所受损，但4月中旬后物流逐步畅通、销售快速恢复，且华东以外地区受影响较小，生产、物流等正常运行，同时疫情物流受阻预期下，反而刺激经销商渠道囤货，据调研反馈，公司4月销售良性，小B增长25%，大B增长近10%，即便之后5-6月份疫情超预期，但2季度本身也是消费淡季，后续也可通过3、4季度补回。22年全年维度看，公司完成信心仍然较足，预计其中油条、蒸煎饺分别贡献1亿+，其他新品综合贡献1亿。
提价、锁价和结构升级，综合对冲成本压力，毛利与营收有望基本同步。公司原材料中，面粉、油脂、包装和辅料是主要的成本构成，分别占收入23.8%、8.6%、10.5%和10.8%，若全年原材料延续当前价格水平，则预计拉低毛利率2-3pcts，净利润影响在1pct+，不过公司已储备应对手段，一是直接提价，其中油条提价5%，蛋挞提价30%，整体提价2-3%，二是公司已基本完成二季度锁价，而下半年看预计部分成本下行，三是公司通过调整品类结构，如高毛利油条和烘焙类占比提升，减少芝麻球和地瓜丸占比。最后叠加规模增长下内部效率提升，综上对冲成本压力，待成本压力逐步度过后，中期净利率有望维持在7-8%区间。考虑Q2、Q3基数较低，净利润有望保持较高弹性。
投资建议：首次覆盖给予目标价55元，给予“推荐”评级。公司在与大客户合作中打磨能力，优先头部渠道的思路清晰，募投扩产下渠道和品类持续扩张，未来3年收入有望翻倍。年内来看，二季度疫情压力下，销售延续良性增长，加上锁价和提效对冲成本压力，全年增长仍然稳健。我们预测22-24年EPS为1.18/1.63/2.19元，加回股权激励费后利润分别为1.17/1.55/1.96亿，考虑下游连锁化拉动的产业背景，给予22年约40倍PE，对应目标市值47亿元，目标价55元，首次覆盖给予“推荐”评级。
五、风险提示
行业竞争加剧、小B开拓不及预期、餐饮恢复不及预期等
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具体内容详见华创证券研究所5月20日发布的报告《千味央厨（001215）深度研究报告：聚焦B端，蓝海扬帆》
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