【建投黑色】铁矿石下跌仍值得期待

本报告完成时间  | 2022年5月24日

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摘要

印度提高铁矿石出口关税对国内铁矿石进口会造成不利影响，初步预估影响量在1500万吨左右。但是，印度自身铁矿石供需基本面情况有别于2009-2013年，铁矿石产量并未持续下降，而铁水产量增速也不高。因此，待短期基本面偏紧格局缓解后，印度铁矿石出口政策可能存在调整空间。此外，考虑其他增量来源，未来国内铁矿石供应并不存在特别大的减量，预计不会超过1000万吨。我们认为未来铁矿石价格的驱动更需要关注需求端。按照我们的估算，铁水产量未来将出现明显下降。9月份较4-5月份高点减产9.2-14.2%，11月份较高点减产10.8-16.2%。铁矿石需求下降幅度明显超过供给减量幅度，长线角度上，我们建议远月合约偏空对待。

一

印度上调出口关税的影响

2022年5月22日，为了缓解印度国内居高不下的通胀水平，印度政府调高其铁矿石的出口关税，不同铁品位和品种的铁矿石出口关税上调至45%-50%不等。据我们了解此政策已经落地，势必对国内进口印度铁矿石造成不利影响。

出口关税上调后，印度铁矿石出口至国内将没有明显利润。对于品味高于58%的印粉按照出口关税由30%提高至50%，估算到港价：62-63%印粉离岸价103美元/吨、58-59%印粉离岸价63美元/吨、印度-青岛运费10美元/吨，国内到港成本价分别在140美元/吨和85美元/吨。而目前，63.5%青岛远期现货价130美元/吨、58%青岛远期现货价85美元/吨，可见出口关税上调之后进口利润大幅收缩，甚至亏损。按照往年的价格来看，一旦提高出口关税大部分时间将没有利润。而对于品味在58%以下的印粉，出口关税更是由0%提高至50%，低品位粉矿出口受影响程度更甚。

与去年相比，预估余下时间国内对印度铁矿石的进口量将下降1500万吨左右。从印度铁矿石历年发运量来看，从2019年开始铁矿石发运水平就明显提升了。2018年及以前印度铁矿石发运量均在2000万吨以内，而2019年全年发运量暴涨至6300多万吨，此后发运量持续增长，2021年全年发运量更是达到8500余万吨，成为仅次于澳大利亚、巴西和加拿大的第四大铁矿石出口国。因此，对于全球而言，印度提高出口关税后大概有4000万吨的减量。从近几年国内进口印度铁矿石数量来看，自2021年一季度进口量达到峰值之后，持续下降。2021年全年进口3400余万吨，2022年1-4月份进口500余万吨。随着出口关税的增加，月度出口至中国的数量可能会回落至100万吨以内，预估国内从印度将减少进口1500万吨左右。

然而，我们认为印度铁矿石出口政策或存在调整空间。上次印度大幅增加铁矿石出口关税还是在2009至2011年。那时，印度国内铁矿山大量关停，铁矿石产量持续下降，由2009年接近2.24亿吨下降至2013年1.36亿吨，减产接近一半；然而对应的生铁产量却持续增长，年化增幅更是超过5%，2011年和2012年两年生铁产量增速更是超10%。印度在国内铁矿持续减产，而生铁产量持续增长的背景下，铁矿出口关税也由5%上调至30%。现阶段，印度铁矿石产量生产相对正常，并未出现明显减产的情况。而2022年一季度生铁产量同比增速也回到疫情前的2-3%左右的增速上，预估2022年全年生铁产量增加在500万吨以内。然而，出口关税大幅上升后，预计印度铁矿石出口量下降4000万吨，对应生铁在2000万吨以上。铁矿石需求增加幅度明显低于出口下降幅度，未来印度铁矿石出口政策存在调整空间。

整体来看，印度上调铁矿石出口关税势必会降低国内从印度的进口量，若全年执行的话预估进口减少1500万吨左右。但考虑到，印度自身铁矿石供需基本面情况有别于2009-2013年，待短期基本面偏紧格局缓解后，印度铁矿石出口政策存在调整空间。

二

未来铁矿石增量来源有哪些

目前比较确定对国内铁矿石供给造成影响的包括以下几方面：

俄乌冲突预计对后续国内铁矿石进口带来800-1000万吨的减量。截止到4月份，乌克兰铁矿石进口量接近500万吨，同比去年下降不足100万吨，减量相对有限。但是自2月下旬俄乌冲突以来，高频数据显示乌克兰铁矿石发运量从15万吨/日的最高点下降至0值。3-4月份进口量主要是前期在途货物到港。按照去年国内进口乌克兰铁矿石1744万吨估算，未来国内进口量将减少1000万吨左右。此外，俄罗斯铁矿石向国内发货量预估将超过去年，但是，前几年国内从俄罗斯进口铁矿石总量并不大，增量可能相对有限。因此，未来俄乌冲突将导致国内铁矿石进口减量800-1000万吨。

澳大利亚和巴西未来预计有1000万吨左右的增量。今年一季度澳大利亚主要港口并未受到季风天气的影响，发运量相对平稳，国内对澳大利亚铁矿石的进口小幅增加。截止到4月份，累计进口2.32亿吨，同比去年增加不到350万吨。主流矿山方面， FMG发运同比增加420万吨或10%、力拓发运同比减少630万吨或8.1%、必和必拓同比增加1.1万吨或1.7%。力拓发运虽然明显下降，但表示期铁矿石的生产和发运将在二季度都会出现上升，因此保持全年发运目标不变。从最近一个多月以来的发运情况来看，力拓发运水平确实较一季度有所提升。因此，预估力拓带来的增量在500万吨左右。

1-4月份，巴西铁矿石进口量累计7000余万吨，较去年下降800多万吨。淡水河谷一季报显示，销量同比下降近500万吨或7.2%。并且，其北部和南部受各种因素影响，产量同比下降11%，东南部系统产量同比增加11%。北部系统的减量主要受到许可证的延迟以及S11D遇到难采矿体的影响。目前，S11D前期已经着手安装两台破碎机来解决采矿难题，因此北部系统的产量有望恢复正常。此外，困扰南部的降雨问题也已经明显好转。一季度的减量并未导致淡水河谷下调年度目标。此外，近一个月发货量来看，无论是淡水河谷还是巴西整体发运水平，均较一季度有所好转。因此，估计巴西未来发运有500万吨左右的增量。

另外一处高确定性的增量来自于塞拉利昂，预计未来增量在500万吨左右。2018、2019及2021年上半年受各种因素影响，国内进口塞拉利昂铁矿石一直不顺畅。但从2021年下半年开始，出现明显增量。根据北铁发布的信息，塞拉利昂某矿山计划在2022年全年在北铁中心销售700万吨铁矿。1-4月份合计进口塞拉利昂铁矿石170余万吨，而去年全年进口也不到200万吨，因此，预计未来增量在500万吨左右。

此外，国内铁精粉产量可能存在小幅增量。从目前数据来看，主要矿山企业一季度铁精粉产量接近3000万吨，同比增加150万吨。186家矿山企业高频生产数据来看，产量环比持续增加。因此，预估国内铁精粉也存在200万吨左右的小幅增量。

综合上述各方面考量来看，未来国内铁矿石供应并不存在特别大的减量，预计不会超过1000万吨。

三

国内粗钢减产路径推演

2021年12月份工信部等部门提出要压减粗钢产量以来，国内粗钢产量确实出现了明显下降。统计局数据显示，2022年全年粗钢产量下降3000余万吨。从减产结构上来看，其中有1895万吨来自于铁水的贡献，剩余1178万吨来自于废钢的贡献（包括长流程添加量下降和电炉产量下降）。从减产节奏上来看，2021年上半年增产5671万吨，2021年下半年减产8744万吨，9-11月份产量最低时，较4-5月份下降了近30%。此外，去年下半年8744万吨的同比减量中，有4479万吨来自于废钢，占比超过一半，这可能与缺电引发电炉大量减产有关。

2022年4月19日，多部委表示2022年将继续压减粗钢产量。统计局已经公布1-4月份产量，参考钢铁工业协会高频数据，5月份粗钢产量整体还是保持非常高的水平，预计和4月份相差不大。因此，预估1-5月份粗钢产量同比去年下降3450万吨。如果按照去年减产目标执行的话，从总量来看下半年并没有特别大的减产压力。然而，需要注意到去年的减产节奏将约束今年下半年每个月份的粗钢产量。我们按照今年保持平控，或者减产1000-3000万吨，并且产量下降相对平缓的结构，估算未来6-12月份每月粗钢产量。可以看出即使按照产量平控，9月份产量较4或5月份高点仍要下滑6.4%、11月份产量要下滑9.1%；如果减产超过1000万吨，11月份粗钢产量要下降超过10%；如果减产3000万吨，11月份将下降接近14%。虽然，减产结构要比去年缓和很多，但幅度依旧较大。

此外，2022年1-4月份粗钢产量同比下降2780万吨左右，但减产结构上与去年差异巨大。其中，生铁产量下降2630万吨左右，废钢的贡献仅有150万吨左右，有接近95%的减量来自于高炉。引发此种差异的原因可能与去年下半年电力短缺和今年一季度高炉限产政策有关。国内废钢占粗钢产量比例一般在20%左右，正常情况下粗钢减产中有80%-85%的减量来自于生铁。因此，按照此比例推算铁水产量。结果和粗钢减产类似。9月份较4-5月份高点减产9.2-14.2%，11月份较高点减产10.8-16.2%。可见减产幅度仍旧巨大。

在未来的粗钢减产中，我们还需要关注两点：一是、减产基数和幅度。5月初，国家发改委要求摸底2022年粗钢产量压减考核基数。基数高低将决定今年减产幅度，目前市场多认为减产1000万吨，但究竟减产多少仍需等待基数确定。二是、减产启动时点。到5月份为止，钢材产量尚未减产，减产时间越延后减产斜率越大。

整体来看，今年粗钢产量压减仍会对铁矿石需求总成非常大的影响，未来铁矿石价格的演变中，粗钢减产将成为最重要的驱动因素。

四

拐点在哪里？

前期铁水产量持续增长，铁矿石日均疏港量更是达到330万吨/日的历史高位，而铁矿石到港量却并不理想，导致港口库存持续快速去库。从3月初开始，45港港口库存去库幅度接近2500万吨。铁矿石是近期所有原料中去库幅度最大的，导致其价格下跌幅度明显小于其他原料。4月19日多部门表示2022年要继续压减粗钢产量以来，市场已经把铁矿石的未来需求调降了一个台阶，我们认为铁矿石期货价格拐点已经出现。但是，现实层面供需基本面尚未出现拐点。我们认为未来需要关注两个值：45港到港量维持在2300万吨和247家钢厂日均铁水产量回落至220万吨甚至以下。

目前，日均铁水产量接近240万吨，相当于每周消耗进口铁矿2300万吨左右。因此，未来铁矿石到港量能维持在2300万吨，则港口去库将结束。最新一周数据显示，45港铁矿石到港量2334万吨，港口库存小幅累积16万吨，港口库存有望出现拐点。此外，从澳巴发货量来看，整体发货水平较4月中旬增长10%，后期到港量可能会超过当下水平。我们认为目前港口库存已经接近拐点，6月份去库幅度将大幅收窄。

目前，日均铁水产量尚未出现拐点，按照减产路径推算的结果，未来铁水产量将较现在下降至少10%，即日均铁水产量回落到220万吨以下。按照23000万吨的到港量估算，未来港口库存每周将增加200万吨。届时铁矿石供需基本面将回到非常宽松的环境。此外，7月1日前将是重要的观察窗口。一方面，存在政策性减产的可能性。另一方面，钢厂可能以此为起点，顺势减产以完成减产目标。去年的减产路径有可能重演。

五

结论与建议

印度提高铁矿石出口关税对国内铁矿石进口会造成不利影响，初步预估影响量在1500万吨左右。印度自身铁矿石供需基本面情况有别于2009-2013年，铁矿石产量并未持续下降，而铁水产量增速也不高。因此，我们认为待短期基本面偏紧格局缓解后，印度铁矿石出口政策可能存在调整空间。此外，考虑其他增量来源，未来国内铁矿石供应并不存在特别大的减量，预计不会超过1000万吨。我们认为未来铁矿石价格的驱动更需要关注需求端。按照我们的估算，铁水产量未来将出现明显下降。9月份较4-5月份高点减产9.2-14.2%，11月份较高点减产10.8-16.2%。铁矿石需求下降幅度明显超过供给减量幅度，我们建议远月合约偏空对待。

铁矿石现实端基本面有出现拐点的迹象。本周铁矿石到港量略超2300万吨，基本可以维持现有港口库存水平。而澳巴两国铁矿石发货量已经明显优于4月中旬，预计铁矿石到港量将逐步提升，库存拐点可期。此外，一旦钢厂开始减产，铁矿石供需基本面将重回宽松局面，时间上建议关注7月1日前后。整体来看我们认为09合约850-900元/吨、01合约800-850元/吨存在一定的压力，可适量逢高布局空单。

建投黑色团队

分析师：张少达

投资咨询从业证书号：Z0017566

研究助理：楚新莉

期货从业资格证书号：F3079893

研究助理：唐惠珽

期货从业资格证书号：F3080720

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