【建投黑色】硅锰 | 生产企业如何更好地利用期货市场

本报告完成时间  | 2022年9月8日

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摘要

硅锰生产企业主要销售方式有三种，出厂价销售给贸易商、招标价销售给钢厂和期货交割。在仅考虑销售利润最大化的前提下，钢招价格更具优势的时候占比30%左右，期货价格更具优势的时候占比20%左右，直接出厂销售给贸易商更具优势的时候占比50%左右。现阶段硅锰生产企业利用期货市场进行销售的比例远远低于20%，仍有很大的增长空间。但是在实际判断哪种销售方式更具优势时，由于钢招价格滞后于其他两个价格，因此就涉及到对钢招价格的预估，我们也给出了预测公式，整体预测效果不错，具有一定的参考价值。在考察期货价和钢招价时，我们发现了一个非常显著的特点：在硅锰价格步入长期的下行周期时，招标价格可以作为期货价格顶部的重要参考；而在硅锰价格步入上行周期时，期货价格相较于钢招价格具有显性优势的时候明显增加。这一特性对如何更好利用期货市场提供了指导意见：在期货价格相较钢招价格具有显性优势的时期，出现卖出套期保值机会时要以交割为首要目的；在期货价格相较钢招价格没有显性优势的时期，出现卖出套期保值机会时要以防止货物贬值为首要目的。

一

硅锰企业常见的销售方式

硅锰90%以上的体量被钢厂最终消费，仅有不到10%的量被用于出口和其他渠道消费。因此，可以认为硅锰企业产成品最终均流向钢厂。消费终端虽然单一，但是贸易渠道或方式并不单一。硅锰生产企业一般而言有以下三种销售方式：一是、以出厂价销售给贸易商；二是、以钢招价销售给钢厂；三是、以交割价在期货市场销售。三种定价方式各有不同：出厂价销售回款最快，先款后货；钢招价中包含运费、贴息和账期等成本约为400元/吨，先货后款；交割价包含运费、杂费（部分交割库有150元的贴水成本）等300元/吨，也类似于先货后款但账期较短。从历史价格来看，出厂价、期货价和钢厂价之间虽然长期趋势一致，但价格并不一致。

二

回顾历史哪种销售方式占优

硅锰生产企业究竟如何选择销售方式呢？主要还是看企业的资金情况、销售利润和客户的稳定性。一般而言，钢招虽然有一定的账期、利润可能也不是最丰厚的，但是销售相对稳定，因此这种销售方式占据主流地位。特别是遇到价格大幅波动，贸易商停止采购而交割又没有机会的时候，通过钢招销售对于硅锰生产企业维持正常的生产销售业务显得特别重要。但是，除了硅锰企业常规的钢招销售量以外，剩余产量仍可在上述三种销售方式上做出一定的倾斜。如果企业资金情况非常紧张，钢招和交割均会占用比较大的资金，以出厂价销售给贸易商可能是最优的方式。如果企业资金充裕，这时候哪种方式销售利润最大哪种方式就是最优销售方式，例如交割时利润明显高于钢招和出厂价销售，交割方式就是最优的销售方式。

我们统计了起始时间自2016年8月期货开始逐渐活跃开始，截止2022年8月，6年之间三者之间的相对销售优势情况。其中期货价格与出厂价格之间的差异考虑了交割成本300元/吨，而招标价格与出厂价格之间的差异也考虑了400元/吨的成本。以下统计结果在没有特别说明的时候，均是与出厂价格相比。

从期货角度来看，2020年之前硅锰生产企业通过期货市场出货基本上没有优势，2020年之后机会明显增加。从统计起始时间算起，通过期货出货有明显优势的时长占比16%；从2020年6月份算起，通过期货出货有明显优势的时长占比提高到35%。另外，考虑到期货市场高波动率的特性，需要给予期货与出厂价差一定的阈值，生产企业才能实现在期货市场上卖出的动作。假定阈值设定在100元/吨（已经剔除了交割时发生的费用），则通过期货出货有明显优势的时长将明显缩短。从统计起始时间算起，通过期货出货有明显优势的时长占比10%；从2020年6月份算起，通过期货出货有明显优势的时长占比24%。此外，平均下来在期货价格有优势时出货，平均能获得230元/吨的额外利润。对于每月硅锰产量在20万吨的企业，在2020年6月之后，如果能充分利用期货工具出货，平均下来每月能获得1100万元的额外利润（与单纯的卖给交易商相比）。

从钢厂招标角度来看，招标价格优于出厂价格出现的频率更多而且更加稳定。从统计时间算起，通过钢招出货有明显优势的时长占比31%；从2020年6月份算起，通过钢招出货有明显优势的时长占比27%。此外，平均下来在钢招价格更有优势时出货，平均能获得300元/吨的额外利润（与单纯的卖给交易商相比）。另外，期货价格和钢招价格同时优于出厂价格的时间非常少，基本上可以认为两者不会同时出现。

整体来看，钢招价格更具优势的时候占比30%左右，期货价格更具优势的时候占比20%左右，直接出厂销售给贸易商更具优势的时候占比50%左右。

以上分析是从利润这一单一角度考察所得结果。全国硅锰销售路径虽然难以给出定量分析，但从调查的角度来看，钢招占销量的大头超过50%，其次是直接销售给贸易商，真正在期货市场销售的体量较小。在期货价格更合适的时候，企业可以适当增加参与期货市场的频率。

三

如何充分利用期货的销售优势和套期保值作用

在第二部分我们已经分析了三种销售方式相对优势的占比，也可以看到这两年期货价格销售优势的占比有了明显提升，因此如何利用期货价格开展销售活动，对于生产企业来说越来越重要。鉴于出厂价格和期货价格每日可得，而钢招价格仅在月底或月末确定，价格确定时间维度上的差异导致判断三者价格哪个更有优势存在一定的困难。但是，钢招价格也不是随意确定的，也会参考出厂价格和期货价格的情况，因此可以从统计归纳的角度预判未来钢招价格的具体情况。

由月度出厂价格均值拟合钢招价格，如下图5所示，两者之间相关性非常高，并且拟合值与实际值之差的绝对值差异并不大，其平均值在200元/吨左右，基本上有60%的拟合值落在实际值正负200元/吨的范围之内。其超过500元/吨的概率低于10%，并且一般发生在基本面短期发生剧烈波动的时期，特别是供给端受到政策限制而大幅减产的时候，例如：2021年9月-11月。

根据初步的估算之后，基本上可以确定下个月的钢厂招标价格。因此，哪种出货方式更具利润优势也有了一个基本的结论。当期货价格更具利润优势时，生产企业可以考虑适当增加期货端卖出套保的数量。

在考察期货价和钢招价时，有一个非常显著的特点：在硅锰价格步入长期的下行周期时，招标价格可以作为期货价格顶部的重要参考，例如：2018年8月至2019年8月，以及2021年10月至今，这两个时间段期货价格相较于钢招价格基本上没有优势，期货价格的顶部基本上等于钢招价格；而在硅锰价格步入上行周期时，期货价格相较于钢招价格具有显性优势的时候明显增加，例如：2016年8月至2018年8月期货价格具有显性优势的时候占比30%，以及2020年10月至2021年10月期货价格具有显性优势的时候占比56%。其中最主要的原因在于钢招价格确定过程中，会参考出厂价格或期货价格。当出厂价格或期货价格上涨时，钢招价格也会上涨，但由于钢招价格滞后，涨幅可能不及出厂价格或期货价格；当出厂价格或期货价格下跌时，钢招价格也会下跌，同样钢招价格滞后也会导致其跌幅要小一些。我们同样用期货月度均价来拟合钢招价格，虽然其R2仅有0.8，明显低于出厂价格拟合结果，但仍可以说明钢招过程也参考了期货价格。

既然我们已经知道了期货价格与钢招价格之间的特性，那么也提供了如何更好利用期货价格的指导意见。在期货价格相较钢招价格具有显性优势的时期，出现卖出套期保值机会时要以交割为首要目的，平均每吨利润增加400元/吨，但是必须做好交割准备，包括准备充足的期货账户保证金、准备交割货物等等；在期货价格相较钢招价格没有显性优势的时期，出现卖出套期保值机会时要以防止货物贬值为首要目的，最终也不一定要交货。

四

今年四季度怎么利用期货市场

其实在8月下旬的时候，根据估算9月份硅锰钢招价格基本上就在7400元/吨。而根据第三部分的论述，在期货价格不具备显性优势的时期，钢招价格可以作为期货价格的顶部区间，因此我们也在8月底周报中建议企业参与套期保值。回过头来看，8月26号硅锰最高价格7436元/吨基本上与我们预估的9月份钢招价格一致，至今期货价格已经下跌了500多元，基本上实现了套期保值的目标。

未来四季度怎么利用期货市场？首先要摈弃幻想，现阶段就是处于期货价格没有显性优势的时期，这个时期硅锰价格长期方向是下跌的，存货贬值风险巨大；其次，四季度硅锰钢招价格将成为期货价格的顶部，一旦期货价格和钢招价格基本接近时，要积极参与套期保值防止存货发生贬值；最后，在预估钢招价格时，可以参考我们给出的拟合公式推算：y=1.0419x-58，将月度出厂价格均值作为因变量推算下月钢招价格，此公式拟合值与实际值之差的绝对值差异并不大，平均值在200元/吨左右，具有一定的参考意义。

建投黑色团队

分析师：张少达

期货投资咨询证书号：Z0017566

研究助理：楚新莉

期货从业资格证书号：F3079893

研究助理：唐惠珽

期货从业资格证书号：F3080720

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