【建投黑色】螺纹：否极，何时泰来？

重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供投资者中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非符合《办法》规定的投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

作者 | 建投黑色团队

本报告完成时间  | 2022年10月25日

正文

国庆归来后，以螺纹钢为代表的黑色系商品均冲高回落，疫情多点散发导致需求预期悲观是下跌主要原因。其实从现货端来看，不论成材还是原料库存都不高，现货筹码少，且核心品种成材已经亏损，所以价格继续下跌的态度并不坚决；同时多头的信心来源于房地产政策或者防疫政策，目前也没有条件，反弹缺乏动力。钢价上下两难，不过从大周期来看，熊市周期已经确定，所以看空的力量暂时占据优势。如今，螺纹2301合约价格已经跌破3600元/吨，“否极”已至，何时“泰来”？

一、经济弱稳，地产依然是最大拖累项

上周末，重要会议闭幕。周一，9月份和3季度经济数据虽迟但到，整体经济呈现弱稳状态，三季度GDP增速回升至3.9%，较一季度的4.8%还是偏弱一些。结构上，地产和消费是最薄弱的环节，出口、制造业和基建还是保持了较强的韧性，可以看出国内还是宽松稳增长的状态。

近期的重要会议上并没有提及短期经济政策或防疫政策的可能变化，我们认为现行防疫政策和房地产政策不会很快出现重大调整。下一个重要会议是12月份的中央经济工作会议，在政策出现转折之前，商品依然处在低波动、震荡偏弱的大环境中。

二、房地产新开工和土地购置决定了螺纹的弱势最起码会持续6个月以上

9月商品房销售面积同比-16.16%，较上月略有改善，这可能与9月下旬高频数据显示的一二线城市销售“冲量”有关。十一节前，地产销售数据出现短暂冲高，以华东地区为例，苏州由于政府回购导致成交量异常冲高，但华东整体实际商品房成交不如往年。且数据并未维持，节后居民购房意愿仍然低迷，进入10月以来高频销售数据又重新回到偏低位运行。截至10月23日，10月份30大中城市商品房成交面积同比去年下降22.22%，按此数据线性外推，10月份商品房销售面积可能再度跌回-20%下方。

9月新开工面积同比-44.36%，同比增速继续维持历史最低水平运行；施工面积降至-43.17%；竣工面积当月同比略微反弹至-5.99%。保交楼政策下，竣工比前端的销售、拿地、新开工要好一些，但从前端草根调研情况来看，保交楼最重要的依然是资金问题，虽然大多数楼盘已经复工，但100%交楼需要更多资金支持。

9月土地购置面积同比-65%，房企融资没有实质性放松的情况下，土地市场难言回暖。10月21日证监会相关人士表示，允许存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资，有助于更多的社会资金参与保交楼或出险项目，具体政策效果还需要观察。从拿地对新开工的领先性来看，螺纹需求的弱势最起码会持续6个月以上。

9月30日，财政部、税务总局发布公告，明确支持居民换购住房有关个人所得税政策，该政策利好效果正处于观察期，短期应该不会再出台全国性的重大行业政策。目前看，国内对冲经济的手段依然是基建项目。

1-9月基建投资累计同比增幅达到8.6%，基建在整个三季度表现非常不错。四季度专项债提前申请发放明年额度，过去几年都出现了上述安排，今年极有可能继续提前发放明年专项债额度，来弥补基建资金后力不足问题。但基建中涉及钢材需求的领域，今年表现不理想，铁路运输业累计同比增速-3.1%。

三、成本韧性&需求不振，震荡局面难破局

钢价呈现弱势震荡的格局，核心在于“银十”成色不足，需求的恢复速度不及预期，且政策期待迟迟不兑现，价格压力持续存在。整体来看，背靠钢厂生产成本处做空的逻辑依然有效，不过目前的背靠成本做空跟上半年的背靠成本做空不一样。电炉成本和高炉成本往往不一致，不同需求状态下，背靠的成本往往不同。例如上半年，行情主线逻辑是强预期+弱现实，因为有需求端的强预期，市场给了钢厂一定的利润空间，钢价运行区间以电炉成本和高炉成本为上下限，钢价的上限通常是电炉成本，下限是高炉成本。但是现在情况不同了，需求预期持续偏弱，但钢厂生产依然维持高产量，市场的逻辑是压缩钢厂利润倒逼钢厂减产，那么不论是电炉还是高炉都不能有利润，钢价的上限变成了边际成本最低的那个。

那么现在谁的成本最低呢？从我们的成本计算模型来看，现在的电炉慢慢有了利润，高炉反而陷入亏损，这种转变主要源于废钢。华东废钢价格在十一节后至今两周时间内累计下调230元/吨，与此同时，以铁矿、焦煤为主要原料的铁水并未大幅下跌，使得高炉成本维持在了高位，高炉炼钢陷入亏损。上周长流程钢厂盈利率38.53%，环比下降9.52%，同比下降50.22%。也就是说，电炉成本现在成了钢价的上方压力位。而目前华东电弧成本在3750元附近。

当然，成本并不是一成不变的，废钢价格下滑空间有限，随着废钢从社会库存向钢厂库存的迅速转移，华东废钢社会库存已经降至了历史极低水平，只剩下去年同期的一半，且钢厂废钢到货已经出现环比回落的趋势，价格继续下跌的空间比较有限，电弧炉成本有上移的可能。

如果电弧炉成本上移，高炉成本会成为最低成本吗？从炉料供应看，国产矿石面临季节性下滑预期，煤焦需求相对强势，且目前铁、碳元素整体库存均处于较低水平，成本韧性较强。今年政策压减大概率不会出台，没有政策的压制，铁矿、双焦的需求由钢厂自发调节。从钢材去库的角度看铁水产量：目前到年底还有10周的时间，若螺纹总库存从640万吨去化至去年同期水平520万吨，周均需去库12万吨。假设未来10周的表需均值为300万吨，那么产量均值为288万吨，铁水所需要下降的幅度不会很大，铁水在225-230万吨之间或有一定的支撑。对应的原料铁矿和煤焦价格就会表现出相应的韧性。

价格跌破3600有利于供给端压缩产量，悲观预期情绪快速释放后更有利于后面价格上涨。今年的“银十”，投机需求被过度打压，需求有阶段性反弹可能。若没有宏观刺激，产量下降不及预期，反弹过后仍会再次下跌。理论上来说，减产力度越大越有利于后面反弹，但若是超预期减产，将利空原料，成本下移后，需求端仍然没有起色，那么成材反弹空间就很有限。而结构性上涨必须有明年宏观利多炒作，具体信号就是终端资金开始缓解，市场信心转向乐观，暂时没有看到。所以钢材阶段性反弹还是有机会的，但要走出熊市中的上涨行情，还需要进一步观察。就短期来说，成材止跌条件，要么产量下降到位，要么需求转变。

在成材产量不见明显下降、需求不振的情况下，背靠成本做空依然有效，但是由于成本端韧性较强，原料和成材低库存对价格的保护，又极易引发黑色系的估值修复。所以，不管是多头还是空头都没有足够强大的逻辑去做多或者做空，钢价只能继续在3600一线反复震荡，等待止跌条件出现。

分析师：张少达  

期货投资咨询从业证书号：Z0017566

联系人：楚新莉   

期货从业资格号：F3079893    

联系人：唐惠珽

期货从业资格证：F3080720  

免责声明

本订阅号（微信号：CFC金属研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部下设的工业品组依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。

本报告内容仅供符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。在任何情形下都不构成对接收本报告内容投资者的任何投资建议，投资者应充分了解各类投资风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出投资决策并自行承担投资风险。中信建投期货不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户，投资者依据本报告内容作出的任何决策与中信建投期货或作者无关。

本报告发布内容如属于系列解读，则投资者可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解，提请投资者参阅我司已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险。

中信建投期货对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证，本报告意见仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据我司后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。

本报告发布内容为中信建投期货所有。未经我司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经我司书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。

全国统一客服电话：400-8877-780

网址：www.cfc108.com