隆基学习笔记
自从上次写了美的和格力的作业以后，这次尝试来分析一下隆基。本文同样还是在Neilyo的推动下写的。
neilyo文章
投资行思，公众号：投资行思企业分析习作——隆基股份
断断续续写了20来天，今天就把自己粗浅的认知发在这里。文章同样充满了我不成熟的想法。
一、行业发展状况
随着光伏行业技术不断进步和度电成本的下降，过去十年全球范围内的光伏度电成本降幅超过90%，与风电、天然气、煤电及核电相比，降幅最大，光伏发电全球最低中标电价已达到 1.04 美 分/KWh，装机规模达到GW 级的国家数量已由 2010 年的 3 个大幅增长至 16 个，预计未来范围还将进一步扩大。目前光伏发电已在全球很多国家和地区成为最具竞争力的电力能源，根据 IEA 预测，2021 年光伏新增装机将达到可再生能源新增装机的一半以上。全球光伏发电将逐渐进入“一毛钱一度电”的时代。
我们回顾历史。2007-2008年，西班牙市场在高额补贴下兴起，2008年西班牙实现光伏装机2.89GW，全球光伏新增装机占比达46.48%。2010-2011年，补贴阶梯式退坡导致意大利、德国市场爆发抢装潮，推动全球装机增速提高。2013-2017年，中国光伏装机大幅增长，引领全球装机进入100GW量级。
回到国内，2020年全国新增光伏并网装机容量 48.2GW，同比上升 60.1%。累计光伏并网装机容量达到 253GW，新增和累计装机容量均为全球第一。全年光伏发电量为2605 亿千瓦时，约占全国全年总发电量的 3.5%。预计2021 年光伏新增装机量超过 55GW，累计装机有望达到约308GW。
在这样的时代背景下，隆基从2012年上市至今，也取得了辉煌的成绩。
除了上市第一年，营收17亿，净利润亏损0.5亿。其他年份都取得了很好的成绩。2020年，营收达到546亿，净利润为85.5亿。
仔细一看，隆基的营收和全国新增装机容量的曲线图是十分吻合的上扬。
在如果高的增长下，隆基的投资者也得到了十分可观的回报。
假设在2012年上市的那天，以收盘价，21元买入1000股，并且每次分红后，红利再投入的话，那么持有到2021年7月12日的话，持有11074股，以2021年7月12日收盘价计算的话，那么持股市值为1011807元。持股9年，获得的投资收益为48.18倍，年化收益率为54%。
这是让人艳羡的投资回报。
回顾完历史。历史终究是过去，我们计算当下，思考未来。
未来光伏产业能否继续之前的辉煌呢？产业发展前景如何呢？
首先考虑的是装机容量。
根据《中国光伏产业发展路线图》2020版的预测
全球的装机容量
2021 年，在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光伏 市场将快速增长。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，预计“十四五”期间， 全球每年新增光伏装机约210-260GW。
全国的装机容量
2020 年，国内光伏新增装机 48.2GW，创历史第二高，同比增加 60.1%。2020 年受疫情影响，上半年电站装机规模较少，全年装机主要集中在下半年，尤其是 12 月，在抢装推动下，单月新增光伏装机规模达到 29.5GW，创历史新高。2020 年户用光伏装机超 10GW，占到了全年光伏新增装机约 20%。12月12日，习近平主席在气候雄心峰会上宣布，到 2030年，中国非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右。为达到此目标，在“十四五”期间，我国光伏年均新增光伏装机或将在 70-90GW 之间。
从装机规模来看的话，行业发展空间十分巨大。
政策补贴方面
补贴持续退坡，平价上网进程提速。2021年集中式及工商业分布式不再享有补贴，户用分布式补贴0.03元/kWh，2022年起不再补贴。
度电成本
平准化度电成本（LCOE）=（初始投资-生命周期折旧导致的税费减免现值+生命周期项目运营成本现值-固定资产残值现值）/生命周期内发电量现值。
2020 年,全投资模型下地面光伏电站在 1800 小时、1500 小时、1200小时、1000 小时等效利用小时数的 LCOE 分别为 0.2、0.24、0.29、0.35 元/kWh。随着组件、逆变器等关键设备的效率提升，双面组件、跟踪支架等的使用，运维能力提高，2021 年后在大部分地区可实现与煤电基准价同价。
总结：光伏产业未来发展前景广阔，并且光伏产业的最重要的关键因素已经不再是政府的补贴的了，而是实实在在的，其发电成本能够以煤电，水电相抗衡，能够取得实实在在的经济效益，投资效益了。这才是这个产业能够发展下去最为关键的因素。
二：隆基的财务报表分析
首先，我们来看一下隆基历年来的财务指标。
一：资产负债表
1：先看总资产 和净资产，以及增长率判断公司实力及扩张能力
隆基的净资产和总资产增长非常快，除了18年有下坡以外，其增加速度很快。说明隆基的发展速度之快，这个和整个光伏行业的发展是息息相关的。
2、看资产负债率，判断公司的债务风险
隆基的资产负债率逐年提升。但都未超过60%的红线，是较为安全的企业，说明隆基股份目前没有发生债务危机的可能。并且隆基的有息负债比较少，现金完全可以覆盖其有息负债，说明隆基财务安全性很好。这是一家在急速扩张的时候，并没有大量的靠负债去推动。
3、看“应收预付”和“应付预收”，判断公司的行业地位
从表格，我们可以看出，隆基的应收是小于应付的。整体来说，这说明隆基股份产品竞争力增强了，对上下游的话语权比较强，说明随着公司的发展，在行业中的竞争力明显增强
4、看固定资产，判断公司的轻重
隆基股份（固定资产+在建工程+工程物资） /总资产*100%<40%,说明隆基股份属于轻资产型公司，经营风险相对较小。
5、看归母净利润，判断公司自有资本的获利能力
我们可以看到隆基股份的净资产收益率13年和14年不到10%，在最近 4 年时间里在缓慢上升，17年达到最高值29%，但没有一年超过30%。这说明隆基股份的自有资本获利能力不是很强 ，第二也说明公司最近几年的扩张和发展也取得了成效。行业龙头企业的资本获利能力是这个水平，也说明这个行业的整体资本获利能力不是太高
总结：从隆基的资产负债表的情况，我们大概可以得知道隆基股份是一家在行业内有着很强地位和竞争力的公司。公司的发展处于快速成长期，隆基股份是一家轻资产型公司，维持竞争力的成本相对较低。隆基股份非常专注于主业，在未来很长一段时间隆基股份保持住竞争优势的概率比较大。隆基股份的经营风险很小，短期内没有偿债风险。隆基股份资本获利能力不是太强
二、利润表
1、看营业收入，判断公司的行业地位及成长能力
从图表可知，隆基营收增长十分可观，属于高速发展的公司。同时，我们看隆基在销售商品中，所获得的现金比例也比较高。从2020年的年报来看的话，而其他的应收票据，主要为银行承兑汇报。相对安全性也比较高。
2、看毛利率，判断公司产品的竞争力
高毛利率说明公司的产品或服务有很强的竞争力。低毛利率则说明公司的产品或服务竞争力较差。一般来说，毛利率大于 40%的公司都有某种核心竞争力。
毛利率小于 40%的公司企业通常处于高度竞争的环境当中。
毛利率高的公司，风险相对较小。毛利率小于 40%的公司，淘汰
隆基的毛利率都没有超过40%，，这说明隆基股份产品竞争力相对较弱，从毛利率角度来说隆基股份不算优秀！
3、看费用率，判断公司成本管控能力
毛利率高，费用率低，经营成果才可能好。优秀公司的费用率与毛利率的比率一般小于 40%。费用率与毛利率的比率大于 60%的公司，淘汰。
看一下隆基股份的费用率：
我们可以计算出隆基股份 除了12年的费用率为14%以外，其他年份的费用率都没有超过10%。2020年费用率最低，为6.27%。这表明隆基股份的成本管控能力非常强，这个指标非常优秀。费用率与毛利率的比值除了12年和13年以外，也没有超过60% 。
4、看主营利润，判断公司的盈利能力及利润质量
隆基营业利润率，这9年来有所波动。13年为3.07%，14年7.88%，1到17年的24.45%，18年13.06%。2020年18.27%
净利率也随着主营利润率而波动。这和毛利率的波动是一致的。
5、看净利润，判断公司的经营成果及含金量
隆基股份只有14年19年和20年净利润现金比率大于100%，其余年份都在50%之下，尤其是公司经营活动产生的现金流量净额竟然小于净利润！我们知道，通常，一家公司的净利润与经营活动净现金流应该保持动态平衡，相差并不大。很明显，隆基股份的净利润与经营活动创造的净现金流相距甚远。这一方面说明是光伏行业营收特点造成的，另外也说明隆基股份的销售回款能力较弱，净利润现金保障能力并没有那么好 。
通过利润表我们可以看到隆基股份行业地位比较高，公司发展非常迅速。毛利率一直稳定在 25%左右，产品没有核心竞争力，这个行业的门槛不是太高，主营利润率稳定且结构合理，具有可持续发展性。费用率控制的非常优秀。净利润现金含量比率偏低，而且波动幅度太大，这也许和整个光伏行业的特色有关，需要重视和改进
三、现金流量表
在现金流量表这个环节，我们主要看一下，三大活动现金流量净额的组合类型，选出最佳类型的公司
优秀的公司一般是“正负负”和“正正负”类型。
看一下隆基股份的三大活动现金流量净额的组合类型：
很明显，隆基属于正负正
公司经营活动产生的现金流量净额为正，说明公司主业经营赚钱；投资活动产生的现金流量净额为负，说明公司正在对内或对外投资。筹资活动现金流量净额为正，说明公司在通过借钱或者股权融资筹钱。
这家公司把主业赚的钱都投到新项目中去了，但是还不够，于是公司通过融资来投资。
一般处于快速成长期的公司可能会出现这种情况。如果新项目顺利，公司将会获得快速的发展；如果新项目并不顺利，投资出去的钱很可能就无法收回。
这种类型的公司风险和机会并存。如果要投资这类公司，我们需要分析公司的新项目的前景。
我们最后来看一下其期末的现金及现金等价物。从下表我们可以看出隆基的现金及等价物还是十分充足的。这点也算是加分项吧。
总结：从上市9年的财务3大表来看的话，我们可以看到，隆基的基本数据曲线都和行业发展曲线高度吻合的行业。这说明，隆基受行业政策的影响十分明显的。同时隆基的各个财务数据总体表现也算是比较亮眼的。行业内产品竞争力强，资产负债率比较健康，现金流也不错，还属于不断扩张的阶段。但是不足的就是毛利率一直在25%左右，不是非常优秀，行业还是充满了竞争。
三、隆基企业竞争分析
分析完其账面的财务状况，我们来思考一下几个问题。
一、这家公司靠销售什么商品和服务获取利润？
1、隆基在产业链所从事的业务范围
通过统计隆基主营业务分产品的情况，得到下表。隆基的主要产品为硅片及硅棒和太阳能组件及电池。说明这是一家很注重自己主业的公司。得益于中国和世界光伏产业的发展，隆基从上市以来，营收也是节节高升。
2、隆基的发展历程：
2000年，隆基在西安成立。
2006年初选定单晶技术路线正式切入太阳能光伏领域，自此迈开了一家太阳能科技公司的征程。
2013年起，隆基开始导入的金刚线切割技术，使硅片成本下降10%~15%、组件成本下降5%-8%。金刚线切割的导入，为光伏行业每年节省成本200亿，并引发全行业的硅片切割技术更迭。通过一系列单晶领域的技术革命，隆基迅速奠定光伏领域的优势地位，
2013-2018年，隆基股份5年研发投入累计达34.55亿元，成为全球在研发投入上最多的光伏制造企业。
2018年开始，隆基单晶电池组件技术8次突破世界纪录。此外，通过LIR技术、双面技术等技术的引领，让隆基主导的单晶市场迅速崛起，隆基产品领先性也有了巨大突破。
2020 年单晶硅片和组件出货量均位列全球第一。自 2013 年至 2020 年期间，隆基股份归属于母公司净利润年复合增长率达到 98%。
3、隆基的竞争优势是什么呢？
隆基在近9年里，从众多的企业中，脱颖而出，最为主要的原因，
一是，隆基始终坚持依靠技术领先和技术创新引领公司发展，具有业界领先的技术实力；
2006年，隆基在研判光伏行业各类技术路线后，选择了最具潜力可以将光伏度电成本做到最低的单晶路线作为公司的技术方向，并集中资源聚焦目标，长期专注于单晶产品的研发、生产和销售，在多个单晶光伏技术节点取得创新突破。
目前单晶在全球市场占有率快速提升，现已实现逆转并完成了单晶对多晶的市场替代隆基已发展成为全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的单晶光伏制造企业，2020 年单晶硅片和组件出货量均位列全球第一。
2018年开始，隆基单晶电池组件技术8次突破世界纪录。此外，通过LIR技术、双面技术等技术的引领，让隆基主导的单晶市场迅速崛起，隆基产品领先性也有了巨大突破。
二是，隆基始终坚持稳健的财务政策，财务健康水平长期处于业界前列。
这个问题，我们在隆基的财务分析方面有过详细的阐述，隆基是一家谨慎的公司。
曾经风光一时的尚德，就因为章鱼式外延扩张，债台高筑，并且因为技术发展没有成功，最终破产。
三是、隆基的成本优势
虽然前面我们分析过，隆基的毛利润不算优秀，但是放在整个行业来看的话，还是非常优秀的。
4、隆基面临的风险风险：
一是硅片尺寸的风险
根据2020行业发展报告，在未来，硅片尺寸肯定是往大尺寸方向走的。但是隆基目前的策略还是主推182尺寸。到底会是行业协会的人胜出，还是隆基胜出呢？
对于这个高难度的问题，隆基也给出了答案。
1、210生产时没有难度，但不是隆基主推。
2、210在组件环节会增加成本，总体优势没有182的大。
3、虽然尺寸越大，功率会提升越快，但是成本上优势并不明显。
下面是隆基的原文
210目前没有生产上的难度，我们可以做但不是我们主推的。因为210的推广不能只看电池环节，还要看硅片和组件环节。硅片环节210的长晶速度会降低，而且含氧量控制难度会增加，硅片尺寸变大后硅片厚度往下降的难度会增加，变薄会导致碎片率上升，所以210硅片环节每瓦的成本会上升1-2分钱。210在组件环节可能会带来成本的增加，因为大电流增加内部功率损害，组件宽度变大增加边框成本，成本会每瓦增加3-4分钱，综合比较下来看210组件在现有的perc工艺的情况下跟182比没有优势，电池环节是节约一些，硅片和组件可能会带来成本增加。
行业内从去年到今年大家都在把硅片尺寸往大了做，这会带来组件功率不断提升，行业内组件功率从过去280W陆续提到现在的166达到450W，182会达到540W，这对光伏电站每瓦投Zi的成本是有下降的。组件功率的提升是大的趋势。另一方面，拉棒环节成本的下降也使得硅片尺寸做得更大，行业内目前大尺寸发展就是182和210两个方向，这两个尺寸不是绝对的哪个尺寸行哪个不行的概念。我们在硅片环节的产品尺寸定位主要是看组件产品的定位，我们主导166和182尺寸，182也有一些其他企业一起在推动，包括晶科晶澳，我们三家企业在组件环节拥有较大的产能，所以我们推182是比较顺畅的。210目前没有生产上的难度，我们可以做但不是我们主推的。因为210的推广不能只看电池环节，还要看硅片和组件环节。硅片环节210的长晶速度会降低，而且含氧量控制难度会增加，硅片尺寸变大后硅片厚度往下降的难度会增加，变薄会导致碎片率上升，所以210硅片环节每瓦的成本会上升1-2分钱。210在组件环节可能会带来成本的增加，因为大电流增加内部功率损害，组件宽度变大增加边框成本，成本会每瓦增加3-4分钱，综合比较下来看210组件在现有的perc工艺的情况下跟182比没有优势，电池环节是节约一些，硅片和组件可能会带来成本增加。现在推210的基本上是各环节专业化企业，要看这几家企业自身的产能速度是否能有效匹配。182这几家产能上节奏控制会更容易，明年182组件占比会远高于210
我对于这个不是很懂，而且这个属于高难度的技术研判，我保持中立的态度。
二、N型电池电池路线
N 型电池（主要包括异质 结电池和TOPCon 电池）相对成本较高，量产规模仍较少，目前市场占比约为 3.5%，
目前看，单结硅电池量产的极限效率在25-26%，perc已经做到了23.5%，且向24%靠近，但效率进一步提升的困难很大。
眼下的N型电池路线，包括Topcon、HJT和IBC或者三种融合的技术，完全可以实现25-26%的效率，关键在于如何低成本的完成。哪一条技术路线能够率先以低成本实现这一效率，谁就是赢家。
这也是未来两到五年内行业争夺的高地。
再往后看，就是双结硅电池技术了，理论效率可以达到41%，可能做到30-35%的量产效率。但这还有很多的技术工作要做，需要拿十年的时间轴去衡量。
但可以肯定的是，现在光伏行业再出现颠覆型技术是非常困难的。毕竟现在光伏的技术成本只有每瓦7-8分钱，技术再进步也只有一两分钱的微小空间。
三、与其他新能源的竞争。
光伏要大于风电；光伏更容易预测，风电则要稍差一些。
但风电在某些地区的发电可利用小时数更高，且在某些时段和光伏可以形成互补。所以未来两者并不是完全竞争对立的局面，而是互补。
从经济性看，过去十年，光伏的成本降幅远超风电。光伏降幅达80%，风电约为20-30%。下一步看，光伏也还有一定降本空间。
因此，大家如果追求更加可预测、且便宜的能源，光伏还是有优势的。
5、隆基未来发展发现，产业延伸
过去很多年内，隆基一直引领着光伏行业的风向：从单多晶的转变、perc电池以及双面组件的推广、包括大尺寸化、再到现在的BIPV和氢能
隆基选择进入氢能，是因为中国提出构建以新能源为主体的新型电力系统的大目标。目前看要实现这一目标，光伏成本已不是问题，需要克服的是间歇性缺陷。
这一缺陷可以采用机制以及需求侧响应等软性措施，并大力建设抽水蓄能作为过渡，直至化学储能经济性提升，随后形成大规模组合的解决方案，这是可以实现的。
但以上并不完全足够。因为深度脱碳领域有很多环节，存在纯粹的电没办法解决的问题，脱碳必须引入氢能作为二次能源。
中国目前每年使用约3000多万吨氢，但多是通过煤或者天然气制备而成的灰氢，是一定要被绿氢取代的。直接使用电网的电来制氢，实际碳排放要大于煤制氢，并不是真正的绿氢。
隆基想要解决的是，用绿电间歇性制氢得到真正的绿氢，具备完全的绿色属性，成本上也占据优势。隆基目前只介入了氢能产业链中的制氢环节，储运方面我们在进行研究性关注。
但需要明确的是，隆基不是做氢气的公司，而是为制取绿氢提供装备、技术和方案的公司。隆基最终产出的氢能产品是EPC ，即“光伏+制氢设备”的交钥匙工程项目，目标是未来一两年内大量实施。当然在这个过程中，也可以单独出售制氢设备。
李振国表示隆基对于BIPV和氢能的思考和研究，早已开始。隆基的基础是光伏，还是一家光伏公司，现在的业务探索不过是光伏的延伸。BIPV是会发电的建筑材料，氢能也是以光伏绿电为基础。
四、外部竞争者会不会蚕食隆基的利润
在碳中和背景下，光伏行业的赛道越来越清晰，发展的确定性也越来越高，吸引各方新资本是正常的，但投资结果还需要看各自的本事。
企业的毛利率也与核心竞争力有关，有些时候是供需不均衡导致的参差，但大多数阶段的毛利率差异，来自于技术领先度和成本控制水平。
对此，隆基有以下的应对策略：
一是继续加大研发投入。技术领先、成本领先是持续存活的关键，是生存和发展的基本逻辑。
二是产能上谋求一定地位。隆基希望保持住目前在硅片环节的地位，维持45%的市占率；组件全球市占率从前年的8%增长至去年的19%，未来希望能达到30%。
三是寻求场景化的解决方案的业务。比如今年隆基入股森特股份，进入BIPV领域，并在一季度末成立了氢能公司，进行绿电制绿氢的尝试，以开发间歇性制氢的解决方案。
五、隆基的管理层
对于隆基的管理层，李振国说，其实隆基是很老套的公司，始终坚持第一性原则、大力投入研发、保持财务稳健，不考虑弯道超车，不涉足多元化布局等。
第一是建立良好的社会价值观，善意经济是第一点。
第二是顺应社会发展趋势，不要逆势，做得好可以阶段性引领。
第三是坚持以客户为中心，在任何情况下不要卡客户脖子，在任何供需关系下不要挑战客户。
第四是保持开放和学习态度。隆基在光伏领域算是做得不错，但在精益生产、制造方面和丰田等有差距，在数字化转型和华为、美的等有差距。
最后是要建立起可以有效运作的组织。
从隆基的管理层来看，隆基始终站在投资者的角度，时刻牢记成本领先，技术领先，稳健的财务政策，是较为保守和靠谱的。
总结：通过前面五点的分析，总体来说，隆基在光伏行业来说的话，是一家非常优秀的公司。虽然面临一些分析，但是整体可控，虽然毛利率不高，但在行业中四翘楚。
六、估值
估值我基本不懂，不过，按照唐朝老师的估值方法，我试着来估算一下的吧。
唐朝老师的估值方法如下：
在All cash isequal 的原则下，对于符合三大前提的企业，不区分行业特色，不区分历史波动区间，一律以无风险收益率的倒数作为三年后合理估值的市盈率水平。
<即无风险收益率为3%~4%之间，取值25~30倍市盈率。无风险收益率4~5%之间，取值20~25倍市盈率，依此类推>
对于部分净利润含现金量低于100%，但其他方面都符合的企业，对净利润予以折扣处理。体现在速算中就是取稍低的市盈率，即1×80%×25=1×20。
三年后合理估值的50%就是理想买点；
当年市盈率超过50倍，或市值超过三年后合理估值上限的150%，就是卖点，以先到者为准；
期间波动不关我事，呆坐不动。
整个估值体系只有一个未知数：预计该企业三年后的净利润。
根据之前的财务分析，隆基最近2年的净利润含现金是高于100%。但之前都没有达标，按照谨慎原则，就给予净利润折扣处理，体现在速算中就是取稍低的市盈率，即1×80%×25=1×20。
然后我们来做最难的部分，预测该企业3年后的净利润。
2020年隆基净利润为85.5亿，2020年的新增装机容量为130GW，保守预计2024年，新增装机容量为250GW。相比于2020年，增加1.92倍。年化增加为17%。
在这样的市场容量中，隆基能够分到多少的呢？
全球光伏新增装机容量从2012年的32GW增长至2020年的130GW，年化增长19%
隆基的净利润
隆基净利润从16年16亿，到2020年的85.5亿，增速，年化为增速为40%。
按照这个速度平均来算的话，那么隆基在2024年的净利润可以达到328亿。
那么隆基三年后的合理估值为328*20=6560亿。
买点为6560*0.5=3280亿
以上估值充满拍脑袋的想法，而且我的水平十分低幼，大家不可轻信的哦。