No.12【桃小夭妖】投资体系初长成——读《巴芒演义：可复制的价值投资》有感

本文为两篇2020年中读书笔记拼凑而成，受三娘【约稿】鼓舞，从雪球搬运而来，排版仓促，还望朋友们海涵。

唐朝先生以其一贯精湛的“中翻中”神技，将生涩枯燥的投资理念转化为一个个鲜活的案例，让读者在趣味性中穿行的同时，不知不觉将脑海中散落的投资片段汇聚成一张严丝合缝的大网，亲历了价值投资从无到有的演化史！

这个大网中的投资思想也非孤立存在，各成体系的投资思想相互勾连、各有取舍，唐朝先生在书中拔丝抽茧，结合时代背景、人物性格以及相关案例，给我们铺就了一条体验各大佬投资思想进化历程的康庄大道！同时，书中细细剖析了各投资大佬的心路历程，将他们拉下神坛，让我们知道“大神”也是普通人，也会犯错，也是通过学习不断完善自我。通过阅读，我们很难成为巴菲特，但是我们可以从他人的失败经验和成长历程中汲取养分，让我们自己成为一个更好的人。这一本书给热爱投资，渴望通过投资解决问题的读者提供了一个巨大的宝藏！唐叔就像蚕一样吃进大量书籍，并内化出如此锦绣文章，为读者节约了大量时间！而时间正是投资者最重要的财富，在此感谢唐朝先生的付出！

《巴芒演义：可复制的价值投资》，她真是魅力非凡，读罢感慨颇多。我也一直思考着她到底给我带来了什么，除了序言中提到的“三重价值”，我总觉得有其他因素让我更加震撼。

经过良久思考，我觉得应该是：投资，难也不难。

投资难。想必任何投资者都曾听过一句俗语：“股市七亏二平一盈。”股市应该是竞争最为激烈的行当了吧，你必须做到Top10%才有希望盈利，而真正在其中游刃有余的玩家可能还不到1%。

根据2019年《上海证券报》的调查结果，确定跑输沪深300指数（上涨36.07%）的投资者有91%，更有17%的投资者在这样的大好行情中亏损，23%的投资者盈亏持平。也就是说，有40%的投资者还不如把钱放余额宝。扪心自问：你跑赢市场了么？

书中附录列出了如巴菲特、芒格、彼得林奇、纳普、辛普森等等投资界的传奇人物的投资业绩，其长期年化收益率大概在20%上下。但他们是一群怎么样的人啊？他们是美国最最顶尖的精英，拥有最最顶级的智商、最最顶级的人脉和最最顶级的勤奋！

简单做个不太妥当的类比：在中国，你从小就与众不同，智商出众，勤奋异常，家境优越并且个人能力极强，年纪轻轻就成了知名学府教授、知名律所律师或是（凭自己能力）成了百万富翁；你的朋友都是商界、政界巨头，所谓“谈笑有鸿儒，往来无白丁”不外如是，马化腾、马云、王石是你的微信好友，省长、部长也是家里至交。以上内容虽然有点夸张，但决不过分。这样的条件下“仅仅”孵化出长期年20%左右的收益率，可见投资之难！

所以我们普通人必须真真切切、明明白白地承认自己确实能力有限。当你有了这样的思考，你就会发现网络上动辄十倍百倍的收益是多么的可笑。这不是说一年十倍百倍不存在，而是说一年十倍百倍绝不可能长久持续，不然全世界的资产很快就将属于你们家巴菲特说：“投资只有两件事，其一是面对市场波动，其二是学会估值。”

而我（大胆的）认为，在学这两件事之前有必要加一个预科班——敬畏市场。因为投资很难，所以我们必须时时刻刻对市场保持着一颗敬畏之心：

深入骨髓的敬畏将会让我们自然而然的降低预期收益率。这就避免了为了追逐高收益而导致的频繁交易，犯错的机会少了，成功的机会就多，将预期收益率定在10%-15%和“一夜暴富”是两种完全不同的投资心态;

深入骨髓的敬畏将会让我们自然而然的远离杠杆，并利用闲置资金投资。因为深知自己是个普通人，并无未卜先知的能力，所以在市场中持续盈利的前提是必须一直“活着”，避免因为杠杆或资金挪用而被迫平仓；

深入骨髓的敬畏将会让我们只敢对目标企业做粗略的估值，并预留足够的安全边际。因为未来不可知，犯错不可免，追求模糊的正确远远优于追求精确的错误；

承认自己的能力很普通，并无任何过人之处，你就不会预测未来。既然笃定股票是最优秀的资产，为了保证能够收获市场的馈赠，那么利用闲置资金时刻满仓穿越牛熊，便成了唯一的选择；

有了以上的认识以后，似乎投资也没那么难。以不需能力圈的指数基金投资为例，其长期年化收益率约为8%-10%。取其下界8%做个简单假设：30岁的时候投入10w，经过40年：10*（1+8%）^40=210w，这足够过个富足的老年，而代价仅仅是40年前的10w。那么如果年化收益率是10%甚至15%呢？其复利结果分别为450w和2670w。

所以说投资，难也不难。

自问自答:

1、成功投资的核心要素是什么?

答：最重要的是长期资金和良好心态，其次是估值能力。前者决定了赚与不赚，后者决定赚少和赚多。

2、投资回报率最高的资产是什么？

答：长期来看是股票，远远跑赢其他资产，因此长期将闲置资金合理配置于股市是最理性的选择。

3、如何通过投资股票赚钱？

答：有四种方法。以下四种方式各有优劣，都能赚钱。但选择股票投资的必经之路就是耐受市场先生的癫狂，或许这就是欲戴皇冠，必承其重吧。

第一，最简单的方法是投资指数基金，核心在于长期与闲置资金。将投资过程当作把零钱丢进储蓄罐，并做好长期持有的准备，当市场出现明显高估时考虑卖出。市场高估情况可参考2007年、2015年牛市顶部；

第二，利用确定的套利机会。除了书中案例，唐叔曾经还推荐了一本《低风险投资之路》，市场上确实时不时会出现明显的定价错误可供套利；

第三，烟蒂模式。可供普通投资者学习的烟蒂模式首推施洛斯，即分散持有一揽子烟蒂股票，等待价值回归。该模式对个人能力要求不高，仅需要耐心去做大量琐碎的财务数据统计与计算，但必须忍受的缺陷是烟蒂股票价值未回归，即烟蒂可能真的仅仅是烟蒂，认赔就好；

第四，与优质企业成长。对个人认知水平要求极高，需要有极强的商业分析能力，极为宽广的视野，但在学习过程中能收获许多快乐。可从《手财1》【财务知识】和《价值投资实战手册》【分析逻辑】入门。

个人选择：像我这种还未正式工作的韭苗（称不上韭菜），可供配置的资金量小，闲置零花钱丢在了指数基金和抄作业上（能看懂的分析）。当前股票投资的目的以学习知识为主，收益率为辅，无论是金融财务知识还是行业分析逻辑都有利于自身工作（下半年将入职，从事金融行业），同时为以后选择第四种方法做铺垫。短期最重要的事情是好好工作，增加本金，现阶段的股市投资保证走在正确的道路上即可，不追求收益率。

4、何时买入？何时卖出？

答：有便宜占时买入，无便宜占时卖出。无论配置何种资产，做出交易决策的核心都在于将资金配置于自己能力范围内收益率更高的资产。别瞅傻子，瞅地！

5、需要每笔交易都盈利吗？

答：不需要。追求完美是投资成功的劲敌，复利与组合将会放大正确的影响力，同时减少错误的杀伤力。你只需要有几笔正确的投资就足够取得优秀的成绩。只要你一直在市场当中，错误就避无可避，我们能做的事情就是吸取失败经验，提高一丝丝下次决策的成功概率。

6、需要择时吗？

答：没有能力择时，即没有能力买在最低，卖在最高。我们应该承认短期之内完全无法预测市场走势，长期才有望获得超额收益。因为没有能力知道何时进入市场和何时离开市场，所以为了保证能够获得市场的馈赠就选择一直都在市场里。正如杨天南先生所言：“在80%的时间里，投资并不赚钱，所有令人瞩目的盈利都来自剩下的20%的时间段里”，最重要的是“我还在”。

写在最后：

复利公式显示：衡量投资业绩的三要素是本金、收益率和时间，而人们往往过于聚焦于收益率而忽视了时间和本金的力量。当有了一定量级的本金与足够长的时间，普通的收益率也能取得非凡的投资业绩。当然，选择价值投资的投资者对于“时间”的重要性都有深刻的认识，不急于求成无论对生活还是投资都是一个非常好的品质，慢即是快。

于我而言，提升本金是现阶段最重要的努力方向。与其想把几万市值的账户翻番，倒不如把心思放在工作中，一年多赚几万薪水的难度远远低于谋求100%的收益率。其实生活和投资很像，利用回报率对时间这个宝贵资产做合理的配置也是重中之重。

稍微皮一下：等我有了1000w，我就买稳定分红的企业，3%就够了哈哈。最后再次感谢唐朝先生的付出，也感谢所有愿意分析投资心得的大佬们！谢谢你们！

【以上首发于雪球，修改于2020-04-21】

【以下首发于雪球，修改于2020-06-12，为后续】

 上次那篇笔记的核心在于：只要对自己与市场有了充分的认知，保持理性，耐心等待的最终结果绝对是慢慢变富。投资，难也不难。  

当时读罢全书，静待数日，将脑海中最震撼的记忆写下，自觉惊为天人！近些天在书房阅读了一些其他读者的笔记，让我想起自己阅读《巴芒》时在书边书角写下的诸多小字，和书房朋友们有许多共鸣之处，也有诸多不同。于是我再读了一遍《巴芒》，整理了一番自己琐碎的边角笔记，也是对第一篇读书笔记的补充，遂有此文。 

不知道所有股民会不会都有以下心路历程？  

第一次打开同花顺，惊讶于上蹿下跳的红绿数字竟代表着真金白银！  

第一次使用自己的股票账号买入“认真挑选”的个股，而后紧盯着实时报价，或是欣喜，或是焦躁，或是懊恼！ 

 无论是亏损还是盈利，不变的是苦读技术指标，苦练图形技术，劳心劳力！  

…… 

直到第N次买入，第N次卖出，终于从“预测”市场的幻境中走出。N有多长，不得而知，正如宏观经济学的奠基者凯恩斯所言，“最难的不在于接受新思想，而在于如何摆脱旧思想的束缚。”  

 而后如果你足够努力，便会发现还有一门手艺叫做“价值投资”，而它几乎是（我认知里）投资界唯一能够解释长期盈利并且逻辑自洽的理论。   

如果你还足够幸运，便能顺藤摸瓜地发现一本奇书《巴芒演义：可复制的价值投资》，她详细记录了价值投资从无到有的演化史。你在投资中正在遇到的，或者将要遇到的问题，都曾有投资大师为此殚精竭虑、冥思苦想（是不是觉得自己也有大师的部分特征），并给出符合逻辑的答案。

 再次感谢唐叔写出这么优秀的作品！翻到扉页：“自然从不飞跃。”正如您常常在书房念叨，“日拱一卒，不期而遇”，优秀个体的成长历程皆是由量变引起质变。记得有人曾在留言区询问唐叔：“学历不高为何能写出堪比学者的锦绣文章？”。唐叔的回答令人印象深刻：“唯手熟尔。” 

文章本天成，妙手偶得之。投资需要慢慢积累，比投资更为宽广的人生更需要慢慢积累，慢就是快。

一、序言与致谢    

拿到一本书以后，我的阅读习惯是先翻目录，而后细细品读序言与致谢。序言是一本书的纲领，是作者最渴望与读者分享的内容，而致谢往往包含着作者对于该作品的情感，都值得细细品读。 

这次重读序言，抓住我眼球的不再是“投资”，而是序言的最后一句。 

“祝朋友们永远快乐地行走在价值投资的康庄大道上。” 

投资是件快乐的事情吗？我想绝大多数的市场参与者并不会这么认为，因为癫狂的市场先生消耗掉了投资者太多的精力。但是真正的投资，应该是快乐的，是让自己真正舒适的一个状态，是像巴菲特一样能够愉悦的跳着踢踏舞的，财富不是目的，是思考的副产品。

“出于兴趣，老唐读过很多有关巴菲特投资思想和投资案例的书籍和资料...”我想，唐叔在阅读思考时，必定是快乐的；在书房交流投资感悟时，也必定是快乐的。此时，再对照《巴芒》第四十一回写的“可复制的投资正道”，因为唯有真正热爱，才能做到极致。而无论选择哪一条正道，让自己感觉舒服才是最重要的考量。 

二、危机与希望

 2020年的资本市场可谓是“活久见”，美股熔断、原油期货负价格…倘若你想在市场中获利，那么在忍受市场癫狂的同时必须拥有自己的笃定，在市场情绪焦躁不安中发现自己理解范围内的机会。2020年3月份的时候风声鹤唳，市场草木皆兵，而如今（2020.6），市场还是那个市场，但是很多优质股权的卖价甚至再创新高。在最糟糕的状态里，往往隐藏着希望的萌芽。 

 三、碎碎念笔记

读史使人明智，《巴芒》是一部投资史，其中内容包罗万象，不仅有投资的真谛，也有做人做事的原则。以下笔记虽然略显稀松，但是每个小段落都是在投资路上可能遇到的问题的答案，如何投资烟蒂？如何获得商业洞察？何时买入，何时卖出？如何面对宏观波动等等。这也是这本《巴芒》（我认为）的终极价值，一本能够给投资者答疑解惑，按图索骥思考的大百科全书。

第一回：卖厂房案例中体现的机会成本思想，何为“烟蒂”，以及“投资烟蒂”的弊端所在，并提出通过分散投资的方法来对冲投资烟蒂股的风险。  

第二回：格雷厄姆作为“统计员”的工作以及自身出色的数学天赋，努力的“搜寻一切可以帮助分析企业资产质量的资料”，发现了许多市场定价错误与显而易见的获利机会，并经过不断思考，价值投资体系萌芽：1、市场大部分时间是对的，但也偶尔犯错；2、价格由价值决定。起初格雷厄姆对股票投资（投机）并未有深刻洞见，大师也和我们一样，我们也能够慢慢从“韭菜”进化。在格雷厄姆投资智慧的影响下，出现了一批非常优秀的投资人，各有各的成长生活背景，可见只要坚持走在正确的投资道路上，每个人都可以在投资道路上走的更远。

第三回：P21套利案例中，格雷厄姆的套利操作不是每次都成功，可能出现买入的低估股票继续下跌，卖空的高估股票持续上涨。市场报价不会因为股票低估就不会进一步低估，也不会因为股价高估就不会进一步高估，这个经验在当前市场依然非常有用。

第四回：1929-1932年期间，4年时间格雷厄姆所管理的资产亏损接近70%。巴鲁克提醒格雷厄姆此时市场过于高估，市盈率约为50，且1921-1929年美国大牛市的根本原因可能是因为购买股票的保证金要求仅为10%，这是一种夸张恐怖的杠杆。格雷厄姆虽然认同市场处于危险状态，但是低估了市场崩溃所带来的巨大冲击，只要账面上有借来的钱，命运就不由自己掌控。新冠疫情导致的市场大幅波动随着疫情的控制而逐渐平稳，纳斯达克指数甚至再创新高，但是在疫情恐慌期间被迫平仓的杠杆客已然与此无缘。在漫长的投资生涯中，理性清醒的头脑异常重要，既不要被贪婪蒙住双眼，也不能因恐惧而畏惧前行。火爆的市场行情中往往存在着危险，最糟糕的状态中往往隐藏着希望的萌芽。

第六回：获得商业洞察力的方式有二：读万卷书，行万里路。同时这也是做好投资所必需的东西，不断阅读，不断思考，逐步蚕食新思想，逐步扩大自身能力圈。  第七回-第八回：1、低估类投资代表施洛斯：性格相对内向、平和，喜欢与数字打交道，分散投资于低估股票，坦然面对损失，只要总体盈利即可。同时对自己的能力圈有着清晰的认知，是一位真正的智者；缺陷在于无法容纳较大资金，同时对投资者个人精力占用较大，纯粹的“烟蒂”也让施洛斯错过了很多“十倍股”。

第九回：在二十五回中提到的“大空头”案例中，塞恩资本自2005年开始做空次贷产品后，价格不断上涨，亏损不断放大，且在2007年巨亏时通过无赖手段拖延基金持有人撤资。终于2008年，忍受了无数煎熬的塞恩资本清盘，八年多时间，获利726%。结果着实耀眼，但是看过大空头电影的观众们大概都会知道，如果次贷泡沫再坚持一段时间，或许就是另外一个惨淡的、常见的资本结局。正如美联储前主席格林斯潘所言:“泡沫只有在破灭后才知道是泡沫。” 做空的难度在于即使能够正确的判断结局，但是无法判断正确的时机。因此只能小额下注，小赌怡情，大赌伤身。

第十回：工作要贴合自身价值观，客户的利益应该与自身利益一致，实现双赢。

第十三回：巴菲特的烟蒂投资策略不仅局限于买入低估股票，同时愿意依照自身管理资金的总额，进入目标公司的董事会甚至成为控股股东去推动价值兑现。这种情况下，无疑给捡烟蒂行为，又增加了一重保险。

巴菲特自身的财务分析能力帮助他规避报表造假企业，同时美国的宗教环境（道德约束）与法制传统（法律约束）也有利于巴菲特“捡烟蒂”。

控制类烟蒂投资逻辑闭环：买入上涨，获利；买入不涨，买成大股东，推动价值实现，获利；过程中发现目标公司财务造假，诉讼索赔，获利。买入上涨获利自然最好，但是后手准备同样重要。

桑伯恩地图公司案例：“一旦桑伯恩公司完成了某个城市的测绘，就不会再有第二个竞争者出现了。”看到这里想到了分众传媒的商业模式，倘若有竞争者看好这门生意，最佳的策略应该是选择入股而不是颠覆它，因为颠覆的投入成本太高，最近新潮可能就犯了这个错误。

好企业与坏企业：被烂企业套住的时间成本将会无比巨大。

 芒格：好企业和差企业的区别在于，在好企业里，你会做出一个接一个的轻松决定，而差企业的决定常常在不同的痛苦之间做选择。

巴菲特：首先，看似便宜的价格可能最终不便宜。一家处境艰难的公司，解决一个难题之后不久，便会冒出另一个难题。就像厨房里有蟑螂，就不可能只有一只。时间是好公司的朋友，是烂公司的敌人。

第十六回：巴菲特反思买入伯克希尔-哈撒韦：“…但是我真的非常希望从别的什么地方得到这些教训。”很多人问看书有什么用，而这就是阅读的意义，用几十块钱书费避免巨大量级的损失。

第二十回：股市里有个规律，但凡事情好的不像真的，它很可能确实不是真的。想必拥有常识的人都知道，天上不会掉馅儿饼，但是在股票市场中似乎大家都忘记了这一朴实的哲学。巴菲特清算基金时，对其保留的股票充满信心，但是未来五六年的市场走势，都在啪啪啪的打巴菲特的脸。可见投资的高光时刻实在少之又少，深入研究能否保证正确？倘若正确能否抵御市场波动？能想到的唯一解决办法就是更加深入的研究，减少犯错概率便是增加了成功的可能。

第二十七回：越是优秀的人，找律师处理麻烦的概率越低。因为优秀的思考和行为习惯，会让他们有意无意地避开潜在的麻烦。芒格将“烟蒂股投资”比喻为与烂人打交道，烂人往往会挑战下限；而与优秀企业为伍，因为优秀所以更优秀，反而经常挑战成就的上限。

做事，做人，投资，大道往往殊途同归。“但行好事”的复利效果就是，在未来能够“不期而遇”想要的生活。

第三十三回：巴菲特与格雷厄姆关于投资的理念分歧在盖可保险这里反应的淋漓尽致，格雷厄姆认为他缺乏安全性，但是巴菲特认为只要管理得当就是千载难逢的机会。其实两个人都没有错，格老不介入公司管理，而巴菲特长袖善舞。对于普通投资者而言，相对于投资“困境反转型”企业，“稳健增长型”企业或许是更好的选择，毕竟巴菲特“拯救”企业的方式一般人无从效仿。

第三十七回：从长期资本管理公司的案例并结合自身科研经历可知，精确的模型往往无法一直正确，学术研究中可以忽略的小概率事件【置信度】，在真实市场交易中可能造成非常严重的后果。金融理论上的小概率事件其实并没有那么少见，我们能做的就是保证在最离奇的事件发生时，你仍然能够在市场中活着。

第四十二回：做好投资的流程：第一，用闲置资金投资，这保证了无论市场处在何种极端，你都无需迫于压力而在市场傻子们形成的交易价格中出售资产；第二，估值就是比较，永远只将资产配置于产出更高的标的，无论是买入、持有或者是卖出都应该遵循这一标准；第三，通过拉长投资周期来弱化宏观不可抗力的影响，无数大佬的实践表明想通过预测宏观因素获利的难度大到几乎不可能实现；第四，追求精确和完美是投资成功的敌人，不需要每次正确才能获得可观的回报，我们能做的就是在每次决策之前对于目标资产有着深入的研究，通过不断学习和修正提高胜率，接下来的事情就交给时间即可。