No.15【一人转】反思中国中免
The following article is from 布衣投资笔记 Author 一人转
三娘的第二期约稿我们一起挖呀挖呀挖来了，针对这个主题，我想结合自己投资中国中免的经历，来透视一下PEG估值法的陷阱，以及如何给企业估值才具有安全边际。
过程复盘
关于免税行业和中国中免的基本情况就不多说了，这篇文章从企业所得税优惠落地谈中国中免有详细的介绍。
首次买入中国中免是在2021年9月，当时买入决策是依据2016-2020年归母净利润年复合增长率高达30%以上，特别是2020年受到疫情的影响仍然能做到61.40亿净利润，同比增长32.57%。而且当时中免还处于扩张期，预计未来市场份额继续增大，利用自身规模优势继续降本增效，提高毛利率，从而为投资者带来更多的回报。
当时2021半年报数据：营收355亿元/同比增长84%，归母净利润53.6亿元，预计2021年全年归母净利润100亿（实际完成96.54亿），于是乐观的继续按2022-2024年复合增长率35%预估2024年归母净利润为246亿（100*1.35*1.35*.135），用PEG估值法予35倍估值作为合理估值，从而估算出2024年合理市值为246*35=8610亿，最佳买点为4305亿，对应股价208元，于是分别在250、230买入总共约16%仓位（计划总仓位20%）。后来因为买入了确定性更高的腾讯和白酒，未再买入也未卖出过。
中国中免2016-2020营收、净利润统计表
从首次买入至2023年5月12日，近两年过去了，截止目前中国中免收盘价139.7元，两年内股价再次腰斩，如果从最高点401.28元计算，目前市值已经跌去了65.2%，可谓惨不忍睹。按买入均价240元计算，这笔投资目前浮亏41.8%，造成总账户6.7%亏损。惨！惨！惨！
目前来看，这笔投资无疑是失败的。过去的已经过去，也不用去纠结和懊恼，投资路上的“坑”难免而且一定会遇到。关键是要从中反思，吸取经验教训，尽量“让别人吃一垫，让自己长一智”。
反思总结
首先，可以肯定的是，免税行业虽然是零售业，但是行业进入门槛并不低，它也是一个好的生意。
目前市场对中免有三大疑问：
一、离岛免税、线上有税业务在疫情期间扩大的市场规模是否有持续性？代购究竟占多大比例？出入境放开之后的代购需求是否会有所减少，消费是否会随着人流重新流向海外?
疫情对中免来说到底是受益还是受损，说法不一，从财报看，2020年、2021年是受益的，受益于消费回流、租金费用的减少，2022年却因疫情反复线下免税严重受损。代购占多大比例没法统计，至于出入境放开后消费肯定有外流，也会有回流，最终靠的是价格、品类和地理优势。
二、随着口岸免税的复苏，免税运营商和国际机场的议价权拉锯战可能会重新上演。虽然中免相比疫情前的地位有所提升，但议价权预计仍倾向于机场一方，免税店租赁协议的重签，仍将是一场双方的博弈。
机场的营收主要是上海机场，疫情的几年里，机场的业务是大幅下滑的。随着疫情放开，中免在2026年前还可以享有《补充协议》里更大的利益。 不可否认，重签协议的话，国际机场在协议上有更多的话语权和议价权。但，个人预计应该比疫情前的“下有保底、上不封顶”要好一些！市内免税店政策落地后，对中免带来利好。
2021年1月上海机场公告
三、经验丰富的零售商（如王府井）进入离岛免税的市场，可能会带来新一轮竞争加剧，而海南全岛封关可能会削弱各个免税商的拿货价格优势，这两者都可能让中免的毛利率受损。
市场任何时候都存在着竞争，中免凭着先发的位置优势和规模上的成本优势，随着诸多高端奢侈品牌的不断加入，不管谁进入都暂时难以撼动中免的市场地位。海南封关是政府为了把蛋糕做大，海南在“全岛封关”时代将迎来资金自由流动+互联网全球开放+人员自由出入+离岸贸易金融中心四大政策红利，成为下一个香港指日可待。
以上所有的不确定性都来自于客观因素，并不是公司本身有什么问题，我相信公司的领导会一一解决。
最近在重读唐书房年合集时，看到唐老师分别于2020年1月8日、9日发表的关于PEG估值的两篇文章：一、不可思议，跨过这道坎，你居然只剩下赚和躺赚两种选择！二、关于PEG的补充讨论。
PEG指标的标准用法，指的是用当前市盈率，与企业未来三到五年的“预计净利润 增长率”作比较。比较结果大于1代表可能被高估，小于1代表可能被低估，小于0.75可能构成投资机 会。举个例子说：一家企业，预计未来三到五年净利润年化增长率可以达到25%。如果当下市盈率为30倍，则PEG=30/25=1.2＞1，代表可能被高估；如果市盈率为20倍，则PEG=20/25=0.8＜1，代表可能被低估；如果市盈率为15倍，则PEG=15/25=0.6＜0.75，代表可能是买入机会。
唐书房
因为是取值未来，所以分母的取值完全取决于投资者本人对企业的理解和判断。这个PEG估值本质上和老唐估值法一样，都是未来现金流折现的简易估值法。
上表是假设一家期初净利润为100，符合三大前提的企业，两种方法的估值和买点情况对比。
通过上述表格我们可以明显看到，两种估值法都建立在未来三年的净利润增长假设上。对于增长预期15%~25%之间企业，两种估值法做出的估值或者买点差距不大。对于低增长的企业，PEG估值法给出的估值特别低。对于高增长的企业，PEG估值法给出的估值特别高。
刚好我当时预估中免2021的净利润100亿，三年后净利润246亿，这简直就是给我量身定做的呀。可惜在我买入中免的20个月前，老唐就白纸黑字写在书房里，我偏偏视而不见。眼瞎！眼瞎！
所不同的是表内PEG买点用的三年后估值的75折，即6450，我采用的是5折，即8610/2=4305。
同样是跟老唐估值法一样采用三年后净利润的5折作为买点，问题出在哪里呢？从表中可以发现，不管企业未来三年净利润的年复合增长率有多高，老唐一律按复合增长率30%估算三年后估值，而且统一给25倍估值（当时无风险收益率取值为4%）。
结果老唐估值法是5500（220*25），买点为5500/2=2750，与我的PEG估值买点4305（246*35/2）相差了56%。这大概就是给过高估值的后果吧！
老唐采用25倍估值的逻辑是，这个市盈率倍数只与无风险收益率有关，而与企业的年复合增长率无关。当然确定性更高的企业可以给到30倍估值，比如茅台、腾讯等。
这就是在高增长预期下，因受疫情影响，中免业绩不及预期而导致的戴维斯双杀。教训深刻！
估值调整
经历了三年疫情磨砺，中免业绩连续两年低于预期，股价也已经脚踝斩。目前的经营情况正在稳步提升，五一期间可见的人流量火爆，随着经济的慢慢复苏，中免的营收和净利润也会水涨船高。
截至2023-05-13，6个月以内共有41家机构对中国中免的2023年度业绩作出预测，预测2023年净利润104.79亿元。
来自同花顺
个人预计中国中免在2025年实现归母净利润180-200亿（取决于市内免税店政策与奢侈品牌的合作进度），按180亿予25-30倍估值（取无风险收益率3-4%的倒数），2025年合理估值为4500-5400亿，记录为4950亿±10%，买点为4950/2=2475亿，对应最佳买点为120元，一年内卖点调整为5250亿（105*50）。目前市值2890亿，对应2023年预估净利润不到24倍估值，属于合理估值偏下，所以继续持有。届时如果股价跌到买点，手上有余钱而又没有其它确定性更高更好的买入选择下，将买满最高20%的仓位。