No.25【果子家成长笔记】挖呀挖，挖到一条“护城河”
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走在价值投资成长路上的同时，也希望能给有缘的读者提供一个新的视角。
毕竟每个人迟早都会有投资的需要，投资路上或多或少会犯错，多个视角或许能少点摸索、少走弯路、少交学费。
我的观点可能会有错误，但绝对是真诚的。
请大家务必结合自身情况，独立分析判断，三思而后行。
这是我的第50篇原创文章
“护城河”，是价值投资者绕不开的一个概念。老唐在2016年11月28日的书房文章 投资的护城河 里写道：所谓护城河，就是一家企业靠什么东西阻挡别人来跟自己提供同样（或类似，下同）的商品或服务。因为同样的商品和服务，必将产生供给侧的竞争，导致利润率被拉低，降低企业的获利能力。
这篇文章是老唐对《投资的护城河：晨星公司解密巴菲特股市投资法则》这本书的读书笔记，里面还有他自己做的思维导图。
这正是：挖呀挖，唐书房里的宝藏挖不完。挖呀挖，一不小心挖到一条“护城河”。根据晨星公司的总结，护城河来自五个方面，无形资产、转换成本、成本优势、网络效应、有效规模。按图索骥，循着这些“护城河”，看看能发现什么宝藏呢。一边投稿给可爱的三娘（投稿链接戳这里 三娘约稿第二期活动—我们一起挖呀挖呀挖），一边也是对近期学习的梳理。
01
无形资产
“品牌”是从企业内部生长出来的优势，“监管牌照”是外部赋予的优势，而“专利”兼具内生和外部获得双重属性。
在非同一控制下企业合并的时候，超出被合并企业账面价值的合并成本，在会计上被确认为商誉（这里仅讨论正商誉的情况）。这个商誉是看不见摸不着虚无缥缈的东西，但对于投资来说，它包含了对被合并公司未来发展前景的预期，是其“品牌”的溢价。
巴菲特说，“有品牌对用户心智的提前占领，导致用户优先信任本公司产品或服务，哪怕竞争对手的产品事实上是一样的。”他津津乐道的可口可乐和喜诗糖果，依靠品牌先占优势，在赛道上遥遥领先。
在消费品行业，这种先入为主的品牌效应比较明显。比如，当我们去超市采购油盐酱醋的时候，看着货架上一排排花花绿绿的瓶子，通常会怎么选择呢？因为价格差别不大、功能上也几乎没区别，我们通常会选择自己熟悉的品牌来购买。对消费者来说，因为对这些生活必需品的价格敏感度不高，不会花很多时间去比较不同品牌产品之间细微的差异，也通常没有“动力”去更换新品牌。
低值生活必需品凭借“认知惯性”获得高周转率的护城河，相对应的，高价炫耀性消费品则依靠品牌差异化获得高溢价的护城河。
嘚瑟是人的本性，《史记·项羽本纪》里有句话：“富贵不归故乡，如锦衣夜行。”这句话翻译成现代文就是“如果你买的奢侈品包包只能放在家里自己欣赏，不能带出去炫，你还会花那么多钱买它吗？”
2017年，白酒行业经历了前面几年的低谷之后，该挤出去的水分挤得差不多了，商务需求的攀升叠加消费升级，开始反弹复苏。现在回过头去看，2017年以来，以茅台为代表的高端白酒率先复苏，享受到消费升级的红利。这也从侧面反映了，在白酒的消费场景中，比如婚丧嫁娶和商务宴请，大家越来越讲究档次、看重品牌，舍得为高端品牌带来的“面子”支付高对价。
而那些既不是低值必需品，也不能拿来炫耀的商品，获得品牌护城河的难度就相对更高一些了。比如家电行业，除非不能继续用了，否则人们一般不会去更换家里的空调和冰箱，因此销售周转率比较慢。同时，这些产品拿出来炫耀的机会也很少——我们没法把家里的大冰箱带在身上给别人看，因此这类消费关乎面子的成分比较少，更讲究功能和性价比，更难做到品牌差异化，企业的护城河自然也没那么深厚。
02
成本优势和转换成本
在上海国家会计学院郭永清教授的《财务报表分析与股票估值》这本书里，他反复提到将成本优势发挥到极致的一家企业——格兰仕家电。
在国内家用微波炉市场上，格兰仕几乎是行业霸主，也因为它的异军突起，微波炉的价格得以大幅降低。为什么别的企业不来与之一争高下呢？如果新入局的企业要打败格兰仕，必须投入大量资金获得规模，降低成本。其结果是，如果利润高于格兰仕，就卖不过它，将承担巨额亏损。如果利润比格兰仕还低，则实在是无利可图。就这样，格兰仕凭借成本优势，换句话说也是低价优势，成功地阻拦了竞争者的进入。
据说，夜间加班的时候，格兰仕的车间里只有加班员工头顶上的灯是亮着的，没人的地方灯都会关闭，可见成本控制已经深入企业文化。
虽然我没怎么关注过格兰仕最近的情况，但我认为，成本优势短期内是护城河，但从长远看，随着人工、地价等各种固定成本的上升，科技的不断发展等，这个护城河可能会逐渐变窄。
而转换成本则不一样，它基本会随着时间流逝越来越稳固。假设，你必须把手机里所有APP都卸载，只留下一个，你会留下哪个？
不知道你的答案是不是和我一样。是的，我思考了三秒钟后，回答：微信。腾讯的这个超级APP目前最大的竞争优势，我认为就是转换成本。你怎么舍得抛弃身边所有亲朋好友，转投其他社交应用呢？庞大的用户群编织了一张牢固的社交网络，接下来就看微信如何深度挖掘用户需求，推陈出新，不断用新功能、新玩法把用户的心智和时间都牢牢占据。
除非未来出现一种新工具，代替目前的智能手机，成为人类新的“外挂器官”。那么新工具上的社交软件可能会有超越微信的机会，就像当年手机替代PC一样。
转换成本是“几家欢喜几家愁”的事情，有的行业用户黏性就很弱。2023年2月28日的书房拾遗 诱惑太多的地方，聪明人容易蠢死...... 里谈到券商行业里用户的转换成本太低。
我个人的经验来看，最近经常在公众号后台收到券商询问合作的私信，噱头基本都是超低佣金。对于有投资需求的人来说，只要券商资质没问题，在哪家开户几乎没什么差别。券商的同质化竞争比较严重，而且转换成本也很低，几乎没什么用户黏性——所以就只能拼价格了。
03
网络效应和有效规模
网络效应导致强者愈强，上游的资源和下游的客户都不断向行业头部的企业集中，帮助企业在产业链上获得越来越强势的话语权。
这个让我想起了分众传媒，读财群群主牛哥有一篇专门分析分众的文章，详见 我持有的企业-分众传媒，我就是从这篇文章开始关注他的。关于分众的网络优势，牛哥已经分析得十分透彻，我没有什么好补充的（以下引用自牛哥的文章）。
“分众的上游是楼宇物业、电影院线、卖场等提供媒体屏幕的供应商。
分众的下游是各种各样的广告主，提出广告需求，通过电梯里的屏幕或海报向特定受众群体传递信息。
分众不仅是在上游拥有最多最优的点位，也在下游积累了大量的大型、优质客户，这些客户广泛覆盖日用消费品、互联网、交通、商业服务、娱乐休闲、房产家居等多个行业领域。
当参与的人越多，交换的人越多，创造出来的价值增量也就越多！
分众上下游形成的网络效应构成了强大的护城河，对于新进入的竞争对手而言，要想打破这种上下游网络效应带来的良性循环是很困难的。”
关于最后一个护城河“有效规模”，我自己没遇到过什么好的例子，就借用老唐之前的分析吧。在2017年1月24日的 年报浅印象2 里谈到一家公司“大豪科技”，它专做工业缝纫机智能系统开发生产，该设备市场趋于饱和。
根据老唐的解读，有效规模构成了它的护城河：企业处于容量较小、比较小众的市场，它就是狭小利基市场里的大佛，外面的资本看不上，里面的同行很弱小。新资本如果不进入，企业的日子会过得比较滋润。新资本一旦进入，可能导致大家都亏损。
老唐一直强调，投资要尽量选择一尺栏的企业，避免七尺栏的企业。什么是一尺栏的企业？盈利模式简单易懂的，比如我们日常能接触到的消费品行业，而像银行、保险等盈利模式复杂的企业，大部分外行人是很难完全搞明白其商业模式的。
前几天，有个朋友问我，对“全棉时代”的母公司怎么看。我还没来得及回答，他先接着说：这家公司是医用纱布的领军企业，属于大健康板块。全棉时代瞄准中产阶级消费升级，专卖店在好多商场里都有。
“那你觉得这家公司的护城河是什么？”我问。
朋友沉默了一会儿，“好像也没有很深的护城河”。
聊天就此终结，而我开始反思，自己持有的那些“非控股子公司”们有护城河吗？随着时间的推移，护城河是在变宽还是变窄呢？
早上翻日历的时候发现，今天正好是我开立证券账户一周年。目前的我，还处于学习投资的起步阶段，对于很多问题还处在模棱两可的状态。能和志同道合的朋友们“厮混”在唐书房和赞赞群里，一边模仿大佬们的经验做法，一边阅读和输出，让我这段时间成长了好多。
工作了以后，很多人停止了学习，满足于待在自己的舒适区。而将人和人之间拉开差距的，很多时候就在于如何利用工作之余的时间。
给公司估值的时候，我们通常立足于当下的业绩，预估三年后的情况。放在个人身上其实也是如此：你今天的生活方式，决定了你三年后的样子。时间是好公司的朋友，坚持日拱一卒，相信时间也会成为你我的朋友。
今天就聊到这里，我们下期见~
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2023-04-10
2023-04-27
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