2021年3月读书笔记

2021年3月，断断续续的读了三本书。

《穷查理宝典》这本书收集了查理芒格的语录、访谈和演讲，看似零碎，实则散落着芒格关于投资、生活和人性的大智慧。年轻时不懂芒格，等到经历过才知其可贵。

费雪的《利息理论》跟格雷厄姆的《证券分析》均出自上世纪30年代大萧条时期，两人都经历了大萧条的惨败。费雪成为了破产穷困的经济学大师，著作等身，格雷厄姆成为了价值投资的开山鼻祖，指引投资者发现价值。

读完了《乔布斯传》，顺便也看了他在斯坦福大学的演讲，在演讲中，他用前两个故事讲述了一个道理，没有人能够未卜先知，各个事件之间的因果关系只有在回望的时候才会显现。这个道理，与他最爱的那句话遥相呼应，过程即奖励，事情的发展和结果可能与我们预期的大相径庭，努力的做好过程自然会取得意想不到的结果。读书，亦是如此吧。

《穷查理宝典》

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关于回报率

长远来看，股票的回报率很难比发行该股票的企业的年均利润高很多。如果某家企业40年来的资本回报率是6%，你在这40年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别——即使你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。相反地，如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。

这段话可以被或者被很多人简述成：股票的长期年化收益率与其ROE水平相当。甚至最后一句话被当成了高价买入优质股票的理由。

假设一家企业ROE为20%，每年无分红，则净利润在次年全部转化为净资产，随机生成企业的市盈率，则可以模拟出这家企业的年化收益率水平：

，

在第30年的时候，年化收益率为19.08%，与ROE基本相当。

但是，这里面有两个假设：1）企业每年的净利润全部转化成了净资产，没有分红；2）不管中间PE如何变化，在最后几年企业的PE趋于合理。

企业的净资产稳步增长而ROE长期维持较高的水平，符合这一条件的企业不常见，用杜邦公式就可以给出解释。

要维持ROE不变，净利率、资产周转率和杠杆率有增必有减。

企业将净利润全部转化为净资产，导致杠杆率趋于变小，要维持一定的杠杆率，要么强化在产业上下游话语权产生更多的经营负债，要么增加增加企业的有息负债进行新的投资，前者由于商品控制权未转移无法形成收入，后者增加费用，均会对净利率和资产周转率形成影响。

资产的变化传导到资产周转率上，则会要求企业有更高的营运效率，同样的资产产生更多的营业收入，要么想办法将市场空间进一步扩大，要么在市场竞争中提供更有竞争力的产品和服务去抢占竞争对手的市场份额；而要维持一定的净利率水平，要么提升价格或降低成本和费用，要么开发新的领域。

总之，与ROE相关的这三个要素像精密的仪器一样环环相扣，彼此影响；而资产的增加代表着企业规模的增长，必然会给经营和管理带来压力，盈利能力在在边际上必然是递减的。

所以，假设1是一种理想化的状态，并非现实的常态。

通常，一个企业的规模越大，要保持同样的盈利的水平难度也就越大，资本市场就像流水，如果企业的估值高了，聪明的资金自然会流向更具高增长和高盈利能力的行业和公司，给予企业的估值则会降到一个合理的水平。

同样的，我们将企业所有的股份持有者看成一个整体，假设企业ROE在未来的永续期内维持在4%的水平（与无风险收益率水平相当），且企业的净利率全部转化成净资产，则资本市场给予企业的市盈率水平即为25倍左右。

在上表的假设中，给予企业第30年的PE为28倍，如果在初期以高市盈率买入会如何呢？

第一年的市盈率设定为15-55的范围，计算30年的年化收益水平在22.61%向17.24%逐级递减。

对于有持续高盈利能力的企业而言，即使在当年以最低价3-4倍的价格买入，长期来看，年化收益率也会维持在不错的水平。

如果在30年时给予企业较高的市盈率，毫无疑问，年化收益率将会超过假设的20%的ROE，超过的部分其实是由市盈率的增长带来的。

如果将分红考虑进来，分红率为30%，分红再投资收益率为5%。

可以看出这种情况下30年的年化收益率为13.55%，介于ROE和分红投资收益之间；而实际上，分红每年进行且分红额逐年递增，实际的分红收益的年化率水平远低于5%，总体的年化收益率主要受到市值增长的影响，长期而言，市盈率会趋于平稳，市值的增长主要受到净利润及其背后的核心资产的影响。

通过上面的分析：1）从整体上来看，高ROE的企业进行分红会将长期收益率水平拉到ROE值以下，但对于个体而言，如将分红在投资于高ROE的股票，其长期收益率可以接近ROE值；2）高价买入高ROE的股票的确会让长期的年化回报率比较可观，但十年及数十年来看，对总收入金额会形成数倍的降幅，所以芒格也一再强调，要以合理的价格买入；3）关注中长期收益率，影响回报的是主要是企业的盈利能力，期间市盈率的变化不会对结果产生什么影响。

进一步的，如果接受市场不是有效的（近百年的价值投资史已经证明了这一点），那么市盈率并不仅仅随着企业的未来盈利情况波动，同时还会叠加了群体情绪的影响，实际市盈率=理性市盈率*情绪乘数。

理性盈利率是在市场有效假说下给予的，而情绪乘数则是每一个投资个体对企业的乐观或悲观的加成。

对于个体而言，乐观或悲观的情绪更多是传导过来的，信息的快速传播和引导会让缺乏独立思考的个体快速的做出反应，从而进一步的放大或缩小市盈率。

被乐观情绪逐步放大的市盈率形成泡沫，迟早会触碰到等待它的那根针，极度的乐观导致极度的悲观，当再次从悲观中走出来的时候，或许已是数年之后。

以下是一组来自网上的数据：

2007年10月，腾讯突破100倍PE。2008年11月，下跌30%，PE 26倍。由于利润快速增长，2009年4月股价创新高。用时2年消化泡沫。
2007年10月，招商银行突破60倍PE。2008年11月，下跌70%，PE 7倍。直至2017年6月，股价才创出新高。用时10年消化泡沫。
2007年11月，万科突破100倍PE。2008年9月，万科距高点下跌80%，PE 11倍。直至2016年8月，股价才突破07年高点，15倍PE。用时9年消化泡沫。

2007年12月，茅台突破100倍PE。2008年11月，股价腰斩，PE 18倍。随后PE在30-35倍徘徊。2012年三公反腐，PE跌至10倍以下。2014年底，股价回升至07年高点。用时7年消化泡沫。2007年12月，恒瑞医药突破80倍PE。2008年11月，股价下跌30%，PE 37倍。由于利润快速增长，2009年9月股价新高。用时2年不到消化泡沫。2008年2月，格力电器突破50倍PE。2008年9月，股价腰斩，PE 9倍。由于利润快速增长，2009年11月突破08年股价。用时2年不到。

那么，如果对企业的投资确定是长期性的（基于已有的认知企业会长期存在，不会因为技术的更迭或社会的变化而泯灭），有没有可能利用市场情绪，在情绪乘数小于1时买入大于1时卖出来增厚收益呢？

根据上面的企业30年的盈利和分红假设表，在第6年以21PE买入，第25年以55PE卖出，计算出年化收益率为19.9%。

回到真实的上市企业，ROE不可保持恒定，PE变化可能更无序，要实现更高的收益，一方面要理解企业，比如：靠什么赚钱？市场选择它而不选择竞争对手的原因？这种状态是否可能被打破? 然而上市的企业数千家，我们只需要缩小范围，将精力放在ROE在第一梯队（比如ROE>=15%）,业务简单易懂，有真实利润流入的企业即可。另一方面就是基于对企业的估值利用市场情绪的波动进行买入卖出，比如估算3年后估值为V，设定的年化收益率为20%， 则买入点的企业市值v<58%*V， 至于买入点相对于估值的折扣程度，50%，40%或是30%，是跟个人的不耐程度相关的。

深刻的理解了估值和买卖行为，也就自然会认可芒格所说的，投资越分散越好是一种发疯的观念，投资需要的不是大量的行动，而是极大的耐心，你必须坚持原则，等到机会来临，就用力去抓住它们。

人类误判心理学

奖励/惩罚超级反应倾向

心理学家斯金纳有一个关于操作性条件反射的著名实验，他设计了一个有按钮的箱子，通过按钮来控制食物出现，来测试测试小白鼠的条件反射。

实验一，每次小白鼠触动按钮，就会掉下食物，结果很快小白鼠就学会了按按钮；

实验二，按下按钮，停止掉落食物，结果小白鼠触动按钮的行为很快就消失了；

实验三，多次按下按钮，有概率的掉落食物，小白鼠学会了不停的按按钮。

这个实验最有意思的在于实验三，由于结果是概率性的，在获得了奖励的前提下，行为者即使面对时有的失败也会成瘾性的继续参与。

操作性条件反射同样适用于人类，比如赌博/抽奖，对于让我们沉迷的游戏和短视频亦是利用了这样的心理倾向。于投资而言，投机者得到了市场的奖赏而坚信可以通过某种方式能战胜市场，价值投资者因价值的发现获得的收益强化了对知识的渴求，两者的相似之处都是奖励带来行为的改变，区别在于谁离科学更近。

喜欢/热爱倾向

在这种倾向的影响下，我们会忽略其热爱对象的缺点，偏爱那些能够让自己联想起热爱对象的人、物品和行动，甚至因为热爱而扭曲其他事实。喜欢或者热爱会引发倾慕，后者会进一步强化前者。

想一想，我们是不是因为单纯的喜欢某个人或其思想而简单的复制其行为呢，比如跟随巴菲特买入IBM和航空公司。

避免怀疑倾向

怀疑会驱动大脑工作，信息收集，分析并完成决策，然后，人不可能事事怀疑而无休止的耗费脑力，毕竟人脑的计算能力和工作时长有限，进化使得人类避免怀疑快速决策。

在困惑和压力状态下，避免怀疑的倾向会更加明显。比如在股票市场处于单边上行时，手上握有足够现金的投资者会有较大的压力，这会推动他尽快的听凭消息或者个人喜好做出决策。

避免不一致倾向

凯恩斯曾经说过，新思想之所有难以被接受，并不是因为他们本身太过复杂，而是因为它们与原有的思想不一致。

在原有思想的控制下，人们会累积大量僵化的结论和态度，而且不经常去检查和改变它。与其说斯洛特是格雷厄姆烟蒂股投资体系下最纯粹的传承者，不如说他被烟蒂投资的思想体系所束缚，不愿跳出原有的思维模式。而格雷厄姆则明显的要开放得多，晚年时进行了自我否定。

艳羡/妒忌倾向

巴菲特曾说，驱动这个世界的不是贪婪，而是妒忌。妒忌仿佛是一个带有很强羞耻感的词，它深植于每一个人的内心，但没人愿意提起和承认，贪婪也许充当了妒忌的遮羞布，毕竟，它听起来柔和多了，彼此都能接受。

时常听到有人说，因为太贪婪了，没有在某个高点卖出持有的股票（这其中至少也有自视过高的倾向），但不会有人说，因为我嫉妒某个人的收益而想要超越他。

受简单联想影响的倾向

巴甫洛夫曾在在狗身上进行了一系列的实验而创立了经典条件反射学说。将食物放进狗嘴里时出现的唾液反应，是一种大脑反应，在狗获取到食物之前叠加中性刺激，比如摇铃铛，则会形成条件反射，导致后续狗在听到摇铃铛时出现唾液现象，从而在外部条件和大脑皮层中建立起了新的反射通道。条件刺激与反射之间的联系不是永恒的，重复会强化，否则会减弱或消失。

今年最好玩的案例要属信阳毛尖了，公司一纸公告将公司更名为国龙茅台，当日开盘涨超17%。

自视过高的倾向

人，生而自卑，一生都需要与自卑感作斗争，寻找心中的自我满足感和优越感成为基本的心理需求，夸大的尺度或错误的方向，在他人看来成了自视过高。朋友圈精心美颜的图片，浮夸的自我介绍，皆属此类。

除了对自身评价过高外，人们也会对自己所拥有的给予过度的称赞，比如对自己的妻儿赞赏有加，心理学称之为“禀赋效应“，进而强化人们最自己结论的热爱。

在投资领域，如果有那么几次跑赢了市场，总会有人自认为能战胜市场，对自己持有的企业给予更乐观的评价，无法诚实的面对自己，也忽略了最简单的常识。

被剥夺超级反应倾向

从10块钱中得到的快乐的分量，并不正好等于失去10块钱带来的痛苦的分量。失去造成的伤害比得到带来的快乐多得多。

买彩票差一位数就中大奖，这种遭遇会让一些人悔恨一辈子，没能赶上最后末班车，会有人咒骂飙脏话，持有的股票坐了一趟过山车，不少能都能自责好长时间为什么当初没有卖掉。

带来被剥夺的痛苦，不仅仅是自己拥有的，还包括自己感觉会拥有的；所以，对于拍卖会这种场合，巴菲特的做法非常简单，不去参与。

社会认同倾向

在群情亢奋的球场，你很难不跟随声浪一起呐喊，在面对仓皇失措的人群，你很难不跟随他们一起狂奔，在疯狂下跌或上涨的股市，你是否收到了周围人群的干扰……

参考周围人们的思考方式和行动，的确可以将复杂的问题简单化，而且很多时候的确是安全且有效的，但在涉及重大利益的事情上，我们还是需要慎之又慎，不要被多数人的态度所裹挟，也不要被社会认同倾向所利用。

这些心理的倾向并非洪水猛兽，它们要么是人类与生俱来，要么伴随着人类的进化而形成，使得人类能够快速反应、即时决策、适应环境、融入群体等等，但是，它们并不是任何时候都行之有效，任由自身的心理倾向引导行为，可能导致灾难性的后果。

所以，为自己列一张心理倾向的检查清单吧，在重大决策之前，给自己诚实的回答。

《利息理论》

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费雪其人

欧文·费雪出生于1867年，1891年获得耶鲁大学博士学位，31岁就成为耶鲁大学教授。曾经是美国公认的最杰出的经济学家，货币主义和计量经济学的创始人。

费雪发明了可显示卡片指数系统，并取得专利，办了一个获利颇丰的可显示指数公司。1925该公司与竞争对手合并为斯佩里·兰德公司。

20年代的牛市一路狂飙，他的股票市值高达1000万美金是他成为最富有的经济学家。在投资和学术领域的成功，是他成为了“华尔街的先知”，他对股市的前景及宏观经济的展望引导着舆论的走向，并对当时的市场给予非常乐观的预测，在即将到达1929年高点的时候，他宣称股市看来是到达了一个“永远的高原”。

随后不久，道指由1029年的381的高点跌落至1932年的40点，费雪破产了，就连亲属的储蓄都搭了进去同时承担了沉重的债务，直至他离世，债务都未偿清。

1935年，68岁的费雪因为年龄原因被耶鲁大学强制退休，由于付不清住房款项，耶鲁只能买下房子，将房子租给他并签订终身租期协议。

1929年他在大危机中受到沉重打击，但仍在1930年出版了代表作《利息理论》，在1932年出版了《繁荣与萧条》，在1933年出版了《大萧条的债务通货紧缩理论》，在1935年出版了《百分之百的货币》。

关于收入

今天工作了一整天，那么我今天的收入是多少呢？是我的月薪除以当月的天数吗？是我全年的所有收入，包括租金、利息、工资、奖金等等加总除以天数吗？

如果我是荒岛上唯一的人类，那我忙碌了一天，收入又是什么？

无疑的，对于荒岛上唯一的个体而言，他的收入不是金币和贝壳，而是今天捕获的鱼虾、采摘的野果以及舒适的庇护之所。随着群体的扩大和交换的深化，货币作为了一般等价物的特殊商品，成为了度量价格的工具、购买货物的媒介和保存财富的手段。

那么，收入其实可以由内及外分为三个不同阶段。第一阶段为享用收入，比如宁静舒适的睡眠、口腹之乐、温暖等，它们是内部的心理层面的享受，无法直接衡量；内部的享受其实是由外部的事件带来的，包括房屋的居住、食物的享用和衣服的穿着等，这就是第二阶段的收入，即实际收入；第三阶段为货币计算的实际收入，即支付的各种费用。

所以说，收入是一连串的事件。这里的收入，既不是难以度量的享用收入，也不是我实际得到的货币收入，而是实际上满足我们所需的各种外部事件，或实际收入，或与各种事件对应的费用。

如果我的工资所得大于实际收入，多出来的部分成为储蓄或用于投资，进而转化成债券、证券及其他各种财产权，全部的财产权带来收入，满足现在和将来所需。

比如房屋所有权带来的收入是其在存续期内提供的居住服务的价值，在市场上等于租房的价格，房屋所有权的价值其实是所有租房价格的折现，也就是它作为收入源泉的价值。房屋市场价格大于其价值的部分，是资本收益，不算收入，张五常称之为windfall。

关于利率

利率表现为现在的财货与将来的财货交换时的价格，今年的100元与明年的105元交换，利率为5%。利率的大小是有由人性不耐、投资机会和市场交易共同作用而形成的。

人性不耐，也叫时间偏好。一个人的不耐程度由其收入川流的四个特征来决定：预期实际收入川流的大小，收入在时间上的预期分配，以及收入的不确定程度。

预期实际收入较小，则现在收入优于将来收入的偏好越大。对于穷人而言，首要要解决的是生存的问题，所以穷人的不耐程度会比较高，更愿意借高利贷。

预期未来收入与现在收入的差异，以及收入的不确定程度，会对不耐程度产生明显的影响。预计明年有100万的年终奖的人会考虑增加当期的收入，预计未来几年会失业的人会考虑尽可能的减少当期收入。

投资机会是以选择作为前提的，成本是他现在所放弃的（成本是放弃的次优选择），收获是他未来所获得的，当未来所获得的收入折现为现值大于现在所放弃的收入的现值时，投资收益才为正，也就是说收益率大于利率。

人总是利用利率这一参考来衡量投资机会，从而变更它的收入川流。

市场为交易提供了场所，借与贷的发生使得利率走向了均衡，在任何特定的一段时间，某些人实际收入经由借贷的增加，必须等于其他人的实际收入的减少。

我的理解

费雪对收入的定义有很强的哲学味，强调的是个体的享用收入，将收入与金钱进行了解耦。如果关注享乐收入，我们会将今天的自己与昨天的自己对比，是否过的更富足？是否过得更快乐？毕竟，享乐收入的考量是内在的，主观的。如果关注金钱，相当于将所有的收入量化成了一个数字，有了大小，就会有比较，尤其是与他人比较。

人性不耐程度高的人，会变更自己的收入川流并集中在当下，人性不耐程度低的人，会借由利率减少当期收入并用于投资，投资产生收入，收入再用于消费，将收入川流的重心后移。巴菲特是典型的不耐程度非常低的人，坐拥千亿美金资产，常年饮食的标配是可乐加汉堡，无豪宅无豪车。有意思的是，自格雷厄姆以来的一众价值投资大师，个个都是长寿型投资者，很难说是价值投资带来的长寿，还是长寿促使了投资的成功，在我看来，二者都离不开较低的人性不耐。

理解经济学，或许不能带来直接的财富，但经济学提供的思维框架可以让我们以新的角度去看待生活，看待自我。