古希腊德尔菲神庙门楣上镌刻着这样一个神谕——“人啊！认识你自己。”老子的《道德经》中有言：知人者智，自知者明。
腾讯、洋河和分众是本人持仓时间最长的三只股票，均已超过三年，除了今年年初小幅的减仓洋河外，其他两只一股未卖。一路走来，分别经历过A4纸暴击，渠道库存压力和动销不足，以及央视质疑加深交所问询，当然，也见过他们的高光时刻，比如今年年初，他们三的股价都冲击到了历史高点。对于那些满足三大前提的企业来说，利空年年都会有，持有的时间够长的话，股价终会被利润顶着往前走，曾经的高点不过是股价爬升过程中不起眼的一个点。但长期持有并非投资的目的，而是等待价格接近甚至超过估值过程所必须要付出的等待时间，套用老唐说过的一句话：收入是一连串的事件，等待是其中必不可少的一环。等待的时间或以年计，我相信投资者应当是谨慎的乐观主义者，因为乐观，才会在悲观的氛围中实现“惊险的一跃”，完成物美价廉的股权的收集，等待时间的馈赠，因为谨慎，也会在疯狂暴涨的市场中小心翼翼的完成“更加惊险的一跃”，接受市场强行的赠予。逻辑正常，推理有据，仿佛投资就像玩高空跳跃类游戏一样，在来回的向上跳跃之间完成财富的不断增值，游戏通关，触摸到财富自由和精神自由的高点。
多么美好的愿望啊？可是，一次就能让大家都通关的游戏不会有玩家，也不能称之为游戏，游戏通常是有难度的，熟能生巧造就优秀的玩家，投资亦是如此。但投资比游戏更难，游戏中的一跃是可见的，投资中的一跃是看不见的，全凭估。投资中的估是对企业的确定性的思考和估值计算，而这需要对企业进行长期观察以及对未来的理性推测，其中或多或少包含了主观和艺术的成分。好在这个时代并不需要我们从零开始，从自己动手到全盘抄智者作业，有多条路径供君选择，即使有错（也必然会有错），影响的只是财富增长的速度。投资中的“熟能生巧”，一方面是专注于熟悉的领域，进行了深入的市场研究，培养前瞻性和洞察力，才能正确地判断企业，另一方面是熟悉自己，与内心深处另一个自己对话，做到知行合一。真知行不难，真知不仅包括投资理念和商业的判断，也包括认知自我。大师的理念可以背诵，执行可以被复制，但能不能做好投资，与认识自己关系密切，理性推动我们学习和反思，自大和贪婪反过来会悄无声息让理念和行动扭曲。
曾几何时，自大的我会打着价投的旗号，在悲观和乐观的市场情绪中去臆测股价，因为踩到了日内高点/低点欢呼雀跃，全然忘了市场到底是拿来利用还是拿来跟随的；贪婪的我也会在价格冲过卖点时调高估值，企图赚点认知范围之外的钱，美名其曰，这也是市场先生的馈赠……
业务模式简单，签合同放广告几个月后再收钱，行业地位稳固，占据梯媒这个细分领域头把交椅，领导者给力，资源广理念深还异常勤奋，财务数据可靠，轻资产有增长有现金流，分众成为了我主要关注的标的之一，且在去年成为了我的第一重仓股。第一重仓，理应意味着更高的胜率和更大的赔率，而对于抄老唐作业的我来说，还包括了相对更深的了解，以及心理层面上更高的估（tan）值（lan），这在心理学上称之为禀赋效应。自2018年Q4开始建仓买入，2019年上半年，因互联网广告主收入量比腰斩，应收坏账损失扩大，叠加竞争性扩张导致的成本上升和应收增加，分众净利润大幅下降，市场也给出同样的反应，股价下跌至5元以下。市值的大幅下跌之际往往是讨论真知的时刻，是自我认知的缺陷还是市场在下黄金雨，二者必居其一。对广告主行为特点的误判和分众客户结构的疏忽是老唐反思后的结论，并将分众归为周期股，采用席勒估值法取十年净利润的算术平均值来估值。一方面认可分众的投资价值，当期的收入和毛利的下行并不能代表分众的价值弱化，另一方面是经济发展、疫情和客户选择的不确定性导致对分众未来盈利的不确定性，用过往的确定性来保守的模拟未来的不确定性。可能是禀赋效应或其他因素影响，对将分众定性为周期股持怀疑态度。没有什么周不周期，只有确不确定，席勒估值法是合乎理性的做法，这是当下我自己的理解。2020年下半年，当分众从业绩的泥潭中爬出来，股价一路高歌猛进时，近因效应使得我对分众周期性的疑虑在心中萌芽，其理由是：整体经济的周期性不可避免，行业竞争导致的周期性减弱。当股价在今年年初冲过席勒估值法下高估的卖点之时，疑虑转变为坚定，心中仿佛有个声音在不停的呼喊：席勒估值法错了，分众不是周期股，卖点该上调了，凑个整数呗，15块钱如何？不知不觉2021年已接近尾声，期间分众的价格近乎腰斩，大部分的时间像极了忐忑的内心，七上八下。更可笑的是，当我回看今年的历史文章，居然在3月的一篇文章中提到1786.5亿市值的卖点，而分众却在2月触摸到了1900亿的市值，我不仅一股未卖，且全然不记得自己曾经的卖点估算。比较合理的解释是，在股价达到高点时提高了卖价，在股价回落时调低了卖价，同时，对自己的错误进行了选择性记忆清除。震惊之余，仿佛看到了面具背后的自己，投资理念和估值分析早已被践踏，体无完肤。细细想来，投资也是人性的照妖镜，只要你愿意，总会看到自己丑陋的那一面。越是刻意隐藏，丑陋的自我越是在黑暗中滋生，勇敢的暴露在阳光下，才会回归真实的自己。想要改变，意味着痛苦。承认自己的无知和虚伪，接受自己的不完美，等于是自己和自己的决斗，击倒了，打碎了，重构了再站起来。但只有这样，才不会背负虚伪前行，未来的路，会越走越轻松。“破碎就破碎，要什么完美，放过了自己，你才能高飞”，杨坤的这句歌词，我有了自己的理解。纠正的最佳时机，往往就在当下。书写与复盘，或是一种可行办法。记录下所思所想、投资决策和交易记录，让一切在阳光下运行，定期回顾，查漏补缺，自我约束，追求错的清清楚楚，对的明明白白。
分众算不算周期股？曾经对这个问题疑惑了很久，我自己的答案是：不算，但三年后的业绩太难确定了。难点在于：1）即使公司每半年按照10%调高了刊例价，但折扣比例的存在，有多少能反映到收入上未知；2）天花板近在眼前，品牌广告占比是否会进一步扩大未知；3：即使LED屏幕上有广告播放，但无法100%确认这会产生收入（比如赠送）。相比于2019年和2020年，分众的刊例价逐年开始回升，前期竞争导致的成本影响开始减弱，坏账开始好转。如果认为分众是周期股，意味着成本上升和收入大幅下滑会在不远的将来再次上演。
除开抢占电梯资源这个因素，电梯点位租赁成本大幅上升的可能性微乎其微，好比在闲鱼上出售二手商品，你不可能待价而沽的。
收入端来看，政策变化，品牌广告整体被抑制，或某一类客户整体放弃分众才有可能对分众的业绩产生明显的影响。
因此，我更愿意把前面几年的变化看成是波动。
对分众而言，消费品和互联网占大头，通过对两者收入和比例的观察，侧面了解广告主行为和结构变化。前者可以判断广告主的行为特点对分众的真实影响，后者可以分析客户结构的问题是否依然存在。
（备注：2019年财报中对客户分类进行了调整，且提供了2018年重分类后的数据。简言之，将其他分类中与互联网强相关的收入归类为互联网，消费品分类调整金额较小，可以忽略。）
上图中可以看到，在2019年和2020年GDP下行时，消费品带来的收入量比同升，而在2015年和2016年却出现了量比同降低。整体国民经济的变化可能会影响到广告主对效果广告和品牌广告投放的周期性变化，但消费品这一块，对分众并没有产生周期性的影响。互联网广告收入经历了一轮快速增长后，在2019年量比大幅下跌，结合后面一年多的数据来看，客户结构的影响并不是中长期的。以半年的维度来看，2019年上半年互联网广告量比腰斩，但在下半年，消费品广告收入同比增长40%，填补部分互联网广告的空白。甚至到了2020年，消费品广告依旧保持了一定的同比增幅。用周期股去解释分众的业绩变化并不太合理，否则，因渠道库存承压和动销不足等因素，是否可以将洋河也归为周期股呢？电梯的空间以及LED屏的播放时长决定了承载的广告量，当互联网广告主需求爆发时候，消费品及其他广告主需要让位；而当互联网广告主撤退时，分众的市场团队能迅速拓展消费品及其他广告主来补位。总结来说，消费品广告主的周期性对分众的影响不明显，而存在周期性影响的互联网广告主会因公司市场销售调节而减轻。
虽然无法用三年后净利润来给分众估值，但可以将三年后净利润与当年净利润划等号，把分众当成高分红的现金奶牛型企业，或者，用老唐调整后的席勒估值法。
分众2021年60亿的净利润基本上已成事实，考虑刊例价提价、海外扩张、客户结构调整、政府补贴按比例提升等因素，估算分众2022年净利润范围为57-63亿，中值60亿（没错，就是用的2021年的净利润）。据此，分众2022年的卖点可以设定为：60*25*150%=2250亿，对应的股价为15.6元。