一尺栏杆——贵州茅台
只有跨过去了，它才成为自己心中的一尺栏杆。贵州茅台是不是一尺栏杆，尝试去跨越一下，便会有答案。
投资茅台可以很简单，知道了茅台酒设计产能、基酒实际产能、成品酒可销售量以及三者之间的对应关系，对其财报的收入构成和业务模式有个大体的了解，便能估算出茅台未来几年的营收和利润了。再加上研究和分析茅台的投资者众多，数据和信息唾手可得，几乎没什么“新鲜事”了。
但学习茅台或许并不容易。市面上有大量关于茅台的书籍，关于投资茅台文章各大平台上随处可见，确认并分析历年的数据是不小的工作量。本人将唐朝从2013年至今写过的关于白酒的文章打印成册，约有30万字，其中散落着大量的统计数据数据、白酒知识、财务知识和业绩推算，这些文章成为了本人学习茅台的基础。
如果学习只靠阅读别人的东西，理解永远只停留在表面，停留在知识消费的层次，不可能产生新知。学习茅台，不求有自己独到的见解，但期望提升个人对信息的敏锐度并具备更加成熟判断。
这篇文章全文约1.6万字，内容涉及茅台工艺、生产、销售、贮酒和企业估值等多个方面，整体结构如下：
文中涉及大量的数据，来源包括：公司年报、招股说明书、投资公告、经销商大会公开信息、公司公众号、公司官网、项目环评报告、股东大会公开信息、国家统计局公开数据、第三方机构数据、《手把手教你教你读财报》等。
背景信息
酿造工艺
茅台基酒：端午踩曲（小麦制酒曲）、重阳下沙（本地糯高粱），12月或次年1月开始蒸馏取酒，每月一次，共计七次，总量即为财报或官方渠道公布的茅台基酒产量数据，茅台基酒中最重要的是三四五轮次，这三轮产量合计一般会占到全年基酒产量的62%以上。基酒按照酱味、醇甜和窖底三大类装坛，成为茅台财报上存货里面的自制半成品。生产过程中达不到要求的不合格品为备注酒，七次取酒后留下的酒糟，加入部分新高粱后再蒸取一次得到弃糟酒，备注酒和弃糟酒可成为系列酒的基酒。
酒窖：与浓香型白酒不同，酱香酒对酒窖没有年限要求，酱香酒约96%以上可以做优质基酒。
茅台酒：新基酒存储三年，三种基酒按照某种比例混合，再加上一些老基酒和调味酒勾兑后重新装坛，继续存储半年到一年，成为可以销售的茅台酒。
系列酒：“一曲三茅四酱”，即：贵州大曲、华茅、王茅、赖茅、汉酱、仁酒、王子、迎宾。其中，王子酒的生产工序与茅台酒一样，区别在于其基酒在习酒镇习水县黄金坪的 201 厂生产（2001年收购的习酒酱香生产线），且基酒存储两年，迎宾酒的基酒为弃糟酒，不存储，汉酱和仁酒的基酒来自于二合镇的301厂和201厂。一曲三茅的基酒取自何处，目前暂时未知。
勾兑工艺：53 度飞天茅台是由 85.14%基酒+14.86%老酒勾兑而成（公司每年会根据酒质在此基础上微调）。结合季老曾在《告诉你一个真实的茅台陈年酒》中说过“每年出厂的茅台酒，只占五年前生产酒的 75%左右”，从2017年开始加大市场拖放，结合储存酒量和储存能力，可以将可售商品酒数量预估为四年前基酒产量的75%-85%。另外，43度低茅由88.3%基酒+11.7%老酒勾兑而成，年份酒、平均需过半老酒。
基酒产量与酒窖产能：茅台酒是纯手工生产，而且还有很多没有彻底解开的谜，所以产量并不是一般工业品那样是一个固定数，而是伴随人工操作、天气因素、甚至莫名其妙的未知因素波动。通常实际产量会高于酒窖设计产能，多年的比值约为1.3:1，但这个产量波动方向和数量是无法预测的，也无合理的解释（比如 2014年基酒产量是 38745吨，但2015年却缩水为32179吨）。
基酒与商品酒的品质：茅台商品酒的勾兑，并不是存在一个公式，或一个配方，然后任何人拿到都可以完成勾兑。它是由公司最顶级的勾兑师，取不同年份不同类别的基酒，凭舌头品尝勾调出来，然后经公司顶级品酒师确认与标准茅台酒体最吻合，然后实施大批量勾兑。
基酒与商品酒的数量：茅台酒勾兑会涉及多年基酒，每年基酒特色和品质会有细微变化，为保持商品酒口味稳定，勾兑过程对每年基酒用量并不固定。同时由于节气、气温及其他因素的影响，基酒生产进度会有前后移动，加上勾兑后的存储时间会视市场需求在半年到一年之间调整，甚至公司可以视市场需求决定是否动用更多库存老酒，所以商品酒和基酒之间产量没有准确的对应关系。
信息渠道
茅台集团：集团公布的的茅台酒产销量数据就是茅台股份公司的茅台酒产销量数据，茅台集团白酒产量数据与茅台股份公司的茅台及系列酒产量的差额，为集团下习酒、技开公司、保健公司的生产量。
经销商大会：每年12月中旬，茅台酒经销商和酱香系列酒经销商大会前后，会披露当年茅台基酒的产量和销售相关数据。
投资公告：技改工程项目的投资公告中公布产能规模、项目时间、贮酒能力等信息。
股东大会：公司召开股东大会时，会提交一份名为《20XX年度财务预算方案》的文件，会具体呈现当年公司对营收、营业成本、销售费用、管理费用等的规划数据。
环评报告：工程项目的环评报告中，会提供本项目详细信息。
其他：如公众号会披露公司项目进展、基酒生产、原料等相关信息；公司官网可以查到直营经销商具体信息。
政策相关
消费税：1994年开设的新税种，主力税源是烟、酒、汽油和汽车四大类，香烟在批发环节征收，汽车在零售环节征收，酒和油在生产环节征收。白酒消费税分为两部分，合并征收。一是从价税，目前税率是销售额（不含增值税）的20%，二是从量税，目前为1元/L（或kg）。由于消费税只对生产厂家征收，酒厂为避税自设销售公司，然后生产厂用很低的价格卖给销售公司，减少消费税。
从2009年8月1日起，如果生产厂卖给销售公司价格低于销售公司对外销售价格的70%，销售额将按照销售公司卖出价格的50%-70%计算，具体是50%还是70%由税务局核定。即消费税=销售公司对外销售价格的10%-14%+从量税。
自2017年5月1日起，消费税税基一律按销售公司卖出价格的60%计算，即消费税=对外销售价格的12%+从量税。
增值税：对商品生产、流通、劳务服务中多个环节的新增价值或商品的附加值征收的一种流转税，实行价外税。茅台的增值税率为17%，2018年5月1日起调整为16%，2019年4月1日起调整为13%。
企业所得税：从2008年起，税率从33%降到目前的25%。
城市维护建设费、教育附加费和地方教育费附加：目前均为应纳流转税额的7%、3%和 2%，税基是增值税与消费税之和。维护建设费+教育附加费+地方教育费附加=营业收入×（增值税率+消费税率）×（7%+3%+2%）=营业收入×3%。
生产原料
众所周知，茅台酒酿造的原料是以贵州当地的糯高粱、有机小麦和赤水河的水为主，采用独特的传统酿造工艺在本地精心酿制而成的。5斤粮食（2.4斤高粱、2.6斤小麦）生产1斤酒。
因此茅台酒的产能制约主要有四个要素：水、小麦、高粱和土地。
水：1972年国家为确保茅台酒生产用水质量，赤水河上游不得再建厂矿，特别是化工厂。贵州省政府已经将茅台公司上游100公里赤水河定为水源保护区，公司在财报中披露，自2014年起每年出资5000万元，连续10年共计出资5亿元用于赤水河环境的保护与治理。
对于酿酒用的水而言，只要赤水河的环保和生态治理不出现问题，自然不存在供应的问题。
小麦：酿造茅台酒用的小麦要求是有机小麦（优质弱筋小麦），与供应商约定种植标准和质量要求。“十二五”期间，茅台有机小麦供方基地涉及10省，有机小麦供方数量由2010年的 2个发展至29个，认证面积也从 2010 年20万亩发展到 2015年100万亩，产能达20万吨。
根据2019年《茅台酒用有机小麦供应商公开招标》的要求，有机小麦基地限定范围包括安徽省（阜阳市、六安市、安庆市、池州市），河南省（新乡市、许昌市、漯河市、周口市、驻马店市、南阳市、信阳市），湖北省、云南省、四川省、贵州省全省范围。且投标申请人有机认证规划面积要达4万亩以上，仓储容量不低于2万吨，其中基地仓储容量不低于5千吨，中转库须设立在以茅台为中心、半径400公里的范围内。
中标的10家供应商保守估计有机认证面积40万亩，结合“十二五”期间的数据，产能可达28万吨，按照茅台的工艺要求，可满足10.8万吨茅台基酒的原料供应。
高粱：要求本地生产的糯高粱，与其他地方普通高粱不同，只有它能做到历经八次的蒸馏翻炒而不散。“十二五”期间，有机高粱基地由 2010的3个扩展至4个，认证面积也从 2010的 446505.8万亩发展到2015年的675184.3万亩，产能达16万吨以上。根据《茅台集团2020社会责任报告》的说明，“在怀仁市、习水县等地种植茅台酒用高粱70万亩......免费为基地种植农户发放生物制剂、高粱种子。”
可以推算，高粱的产能约为16.6万吨，可以满足6.9万吨茅台基酒的原料供应。
土地：茅台酒的酿造对产地也有极高的要求，并非茅台镇生产的酒就叫茅台酒，还需要综合考虑土质、气候条件、空气、水环境、微生物等因素。公司在2001年开始在茅台镇寻找适合酿造茅台酒的新空间，最终确定新厂区为中华片区。
据季克良季老解释，定在中华片区的原因主要是：方位没有变，往南移了几公里；海拔稍微增加了10米左右，也没有大的变化；土壤是朱砂色，和茅台相似；周围环境比茅台还好；赤水河上游，水质比茅台更好。做了小试和中试，实践证明质量可以达到茅台酒的要求。对环境（土壤、空气）里的微生物进行了分析，和茅台基本一致。可以确保茅台酒的质量。
中华片区位于老厂区上游，新厂区边界与老厂区边界直线距离约200米，由中华村和太平村组成。根据公司公开的信息，能酿茅台酒的只有15.03平方公里，其中中华新区7.5平方公里。
根据2018年8月发布的《“十三五”中华片区茅台技改工程及其配套设施项目环境影响报告书》中的数据：
老厂区的茅台酒产能为25100吨（如果统计茅台历年年报中在建工程的项目信息，在包含2001年规划的中低度茅台酒2100吨扩改建工程产能的情况下，产能数据为26700吨）。
截至报告发布期中华片区产能为13400吨（部分已投入使用），而2013年启动的“十二五”扩建技改项目中华片区第二期茅台酒制酒技改工程及配套设施和2018年启动的““十三五”中华片区茅台酒技改工程及配套设施项目的产能分别为3000吨和5152吨（截至2021年半年报，工程完成84%），则中华片区的产能规划为13952吨，这与前期规划的数据有一定的差距，产能不及中期规划的70%。
通过对如上四要素的分析，茅台酒主要的制约在优质本地有机高粱和酿造茅台的空间，高粱的认证面积6年时间仅增长4%左右，中华产区的产能落后于规划，这两者均是茅台可以提前布局和主动掌控的，背后的原因，可以从高端白酒市场容量来观察，这部分内容放在后面来具体分析。
对于同为酱香型的系列酒而言，生产工艺与茅台酒类似，同为赤水河水，但小麦和高粱的质量要求不如茅台酒高，且产地的局限最近也打开了。
系列酒的基酒主要是在201厂（遵义市习水县习酒镇，2001年收购习酒酱香生产线 ）和301厂子（怀仁市二合镇，整合原怀酒并搬迁厂址）。2019年启动3万吨酱香酒技改工程，选址赤水河的支流桐梓河以北，与最近的201厂直线距离约为4km。2022年1月26日公司公告新建“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目（貌似这是第一次系列酒项目冠上“XX五”），选址为同民镇，与最近的201场直线距离为18km。
随着酱香酒规划产能的节节高升，这说明原材料和产地目前并不能对其生产形成制约，也说明未来酱香酒市场销售的乐观预期。
茅台酒与系列酒
茅台酒基酒量
通过多个渠道收集整理了茅台上市以来茅台酒设计产能、生产量和销售量数据。关于数据的质量和可靠性，2016年是一个明显的分界线，之前的茅台产销量无法在年报中获取到，所披露的信息非常模糊，具体的数据只能从各种会议、新闻、书籍、政府工作报告中拼凑出来。老唐此前在雪球和《手财》中公布过自己收集和推算后的结果，尝试去还原和校验这些数据，发现难度实在太大，所以直接选用了老唐的数据。
2015年李保芳接手茅台后，公司披露信息的质量大幅提高，茅台产能、产量和销量的数据在年报中均有公布。
茅台的生产量一般会大于设计产能，比较2016年-2020年的产能和产量数据，这个比值在1.18-1.33之间，考虑到当年下半年有部分产能投产但产能释放在下一年，设计产能与生产量的比值应该会接近1.3。
但也有例外，比如2014年和2015年。2011年-2015年，公司平均每年新增产能约3000吨的情况下，2014年产量仅增加了近300吨，2015年甚至下降约6600吨，产量与产能基本持平。
公司年报中披露了2015年茅台及系列酒基酒的总量，同比下降了约8000吨，但并未给出任何原因。由于茅台的生产过程的特殊性，存在一些未被解开的谜，有归于天气原因或粮食原因，但至今依然没有官方的、权威的统一结论。连续两年基酒产量的不正常，也是需要投资者高度警惕和关注的重要因素，直接会影响到4年后的可销售量，甚至茅台未来的成长能力。
在2020年的业绩说明会上，总经理李静仁曾说，茅台酒生产始终采用顺应自然、纯天然发酵和纯手工作业模式，而这一模式导致茅台酒的生产受环境影响较大，特别是新投产班组的产量有很多不确定因素，因此，一般在做产能设计时是以历史经验值为测算依据。一方面解释了设计产能通常会小于设计产能，另一方面，也说明了潜在风险的存在。
前面提到过，茅台酒的销售量由4年前的生产量决定，销量与产量的比值一般在75-85%之间，而近20年中，有8个年度的销量有明显的偏移。
2011年-2013年，销量为4年前产量的67%-72%，主要受到三公消费禁令和营收增长计划的双重影响。由于茅台的大部分消费来自于公务招待及相关消费，受三公禁令的影响，以茅台酒为代表的高端白酒自然会遭受到明显的冲击，同时，管理层年初制定了增长计划，即使有困难，也要迎难而上想办法完成，通过对比前后几年营收增长计划和实际营收，偏差在±10%的样子。2012年产销比为72%，主要是通过调用了大量的累积的预收款去实现业绩目标，否则销售量会更低，2013年，通过降价（经销商降价，而非茅台降低出厂价）和高价出售3000吨的计划外茅台酒实现业绩增长。
插句题外话。在当前茅台终端和出厂价巨大的价差，市场供不应求，各平台原价茅台买到即赚到的梦幻情景下，可曾想到，2012年的一纸禁令，酒厂纷纷业绩受挫，曾经茅台出现过终端价与出厂价倒挂，市场对高端酒的前景几乎是一边倒的悲观，就连酒厂在年报中也表示未来的机会或许在中高端。回过头来看，现实的发展却是意料之外，没有了三公消费，以茅台为代表的三公消费品反而有了更大的市场空间。对于投资而言，有多少人能拨开迷雾，通过对数据的分析和逻辑的推演而坚定自己对价值的判断，果断下注等待戴维斯双击呢？即使数据和推理全部黑纸白字的摆在眼前，理性能战胜感性吗？
公司曾在2014年7月公告称，将于2017年12月底前实施对管理层和核心技术团队的股权激励。如果方案在2017年初出台，基数可能是 2015年净利润或2013-2015年三年平均数。如果方案在2017年底出台，基数可能是2016年净利润或2014-2016年三年平均数。鉴于这样的背景，可以理解管理层会主动调低2015年和2016年的增长了(比如2015年的增长为1%)，反映到销量上面，则是销售量明显小于最大可销售量。然后，时至今日，茅台的股权激励依然是个未知数。
因2014年-2015年产能微增和下跌的原因，按照75%的可销售量预估，四年后的2018年和2019年分别对应29059吨和24134吨的可销售量，而实际的销量为32464吨和34562吨。这说明，公司一贯坚持的以当年基酒25%作为老酒存储的原则被打破，随着产能的缓慢提升和释放，未来不需要存储太多的老酒了，或者，储存能力接近上限了。
引用根据老唐在2017年10月28日的发文《李保芳的小算盘及茅台的重估》一文中的内容：
据老唐整理的资料，茅台新老酒库总的存储能力约在30万吨左右。过去，茅台基酒产量低，茅台始终坚持将当年基酒的25%左右作为老酒储存，一者保证未来的茅台商品酒勾调所用，二者为消费升级的年份酒做储备。截止目前，已经保有茅台基酒约22万吨（含约7万吨5年以上老酒），系列酒基酒3万吨左右。剩余储存能力，仅仅对应着茅台公司约两到三年的新增产量。
按照一瓶飞天茅台15%老酒的比例，7万吨老酒对应于46.7万吨飞天茅台，即使每年消耗10%的老酒，22万吨中的新基酒和不满五年的老酒也会滚动并填满老酒的空缺。
至于存储能力，查阅环评报告可知：
“十三五”中华片区酒库续建工程建设项目环评报告
“十二五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目环境影响报告书
老唐提到的30万吨的存储能力，根据时间线，个人推测是考虑到了“十二五”制酒一期工程和二期工程带来的14.3万吨以及“十三五”中华片区第一期酒库项目的1.05万吨。此外，结合茅台最近数年财报中半成品的库存量在22-24万吨之间，以及公司于2021年2月9日公告的”投资不超过4.6亿元实施“十三五”中华片区酒库续建工程建设项目，本项目规划建设酒库15栋，设计总储酒能力1.84万吨”，可以推测公司的存储能力接近瓶颈了。
通过公司对2021年业绩披露的数据来看，实际产能破纪录的达到了5.65万吨，未来的产能和贮酒能力如何呢？
2017年茅台经销商大会上，李保芳透露茅台酒扩产工程正在建设，预计扩产之后，将形成5.6万吨茅台酒生产能力，而此次扩产之后，扩建之后，短期之内不会再扩建。他个人认为，至少10年之内不会再扩产。
随后，在2020年的业绩说明会上，高卫东提到，扩产能需要参考市场前景，结合茅台技术人才储备、土地资源、生产性物资供给、生态承载能力等因素进行综合考量，公司正开展相关论证工作。
李董提到的正在建设的扩产工程，指的是当年规划的“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目，2020年年报中显示该项目完成进度80%，而2021年的产能数据为5.6万吨。
结合两任董事长所透露的信息，基本上可以断定，在未来数年，茅台的产能基本上不会再扩大了，实际的产能基本上可以按照5.6万吨估算。
茅台酒基酒的贮酒能力，可以直接使用老唐2017年给出的30万吨的数据，加上“十三五”中华片区茅台酒技改工程及配套设施项目设计的2.6万吨基酒存储能力，以及 “十三五”中华片区酒库续建工程建设项目设计的储酒能力1.84万吨，可以得出茅台酒基酒总的贮酒能力为34.4万吨。
茅台酒酒价
梳理茅台酒出厂价提价的时间线，如下：
在2012年之前，基本上维持了1-2年年初上调出厂价的节奏；2012年之后唯一的一次调价是2018年1月，相隔5年4月，其中的缘由主要是三个方面：三公禁令后高端白酒受打击无法提价，股权激励的预期下暂缓提价，以及反腐和政治生态变化的情况下提价被搁置。
时间一晃来到2022年，去年底多个酒厂纷纷启动提价，而茅台只闻雷声不见雨点，在疫情之下，不提价的决定仿佛是行业龙头基于政治正确的考量，从一批价和出厂价之间超过1500元价差的角度来看，不提价这意味着成本和售价间绝大部分的利润并没有流向企业。
出厂价969元一瓶的飞天茅台，具体的成本和费用构成如下：
其中，增值税的中央和地方分配比例是50%和50%，消费税为中央税，城建及附加地方政府拿走，由于茅台股份中约有61%的股权归属财政厅和国资委，则归母净利润中的61%属于地方政府。总的来说，一瓶969元茅台的出厂，有439.2元进入了当地政府的口袋，有159.2元进入了中央财政。
当前飞天茅台一批价约为2700元，按正常销售来看，2700元和969元之间的差额中的绝大部分会变成经销商的利润。不参与核心的生产制造环节，仅仅凭借当地的市场渠道和厂商给予的配额就可以获得数倍于厂商的单瓶净利润，这显然是不合理的。从财政和国资委的角度看，这其实也算一种“国有资产流失”吧。
因此，上调出厂价是大概率的事件，2022年，拭目以待吧。调价可以为地方政府带来更多的财政收入，同样，消费税由生产端转向消费端，一方面从边际上打压高端消费，另一方面可以带来增量的财政资金，调节消费税同样也是大概率的事件，或早或晚而已。
假设茅台酒出厂价提升，则可以套用上面表格中的计算方法，增值税、消费税、城建及附加和所得税为刚性支出，在成本不变和销售费用小幅增加的情况下，产生的归母净利润会略大于提价幅度的50%，也就是说，可以将提价金额的50%直接当成归母净利润。
系列酒基酒量
茅台系列酒的发展，可以说是麻雀变凤凰的故事在酒厂的演绎。
茅台酒的产能规划，从“八五”，“九五”，一直规划到现在的“十四五”，反观系列酒，始于2001年收购了快要破产的习酒酱香生产线，以及整合老怀酒厂，才开始具备系列酒的生产能力。
2014年之前，在茅台酒厂一路提升产能的过程中，系列酒仅有三次技改工程。2014年，算上收购和整合的产能，系列酒的总规划产能约为22000吨（实际产能在2018年才到这个水平，见下表中的产能数据），实际系列酒产能比同期茅台酒至少小1万吨，如果看销售额的话，系列酒的占比仅为2.9%（2004年-2014年间，占比为2.0%-9.1%），可以说，系列酒是名副其实的搭头。
但系列酒改写命运的时刻开始于2014年，当年公司公告，计划将系列酒生产及销售部分，拆分出来，成立独立的公司运作。在当年的年报中，提出”做强茅台酒，做大系列酒“的战略定位，同时进行下属子、副品牌的有机整合、升级，实施“大力培育中坚品牌”战略，推进营销模式转型，至少打造两个系列酒品牌成为全国化中高端品牌，成为公司的主要业绩增长点，实现中低端市场有效扩张。
其实，对系列酒发展起到重大推动作用的，是李保芳董事长到任后对系列酒进行的政策调整，在2016年调整酱香系列酒公司领导班子，出台史无前例的允许三年亏损政策，增加费用投放，从头开始做市场。在强化系列酒驱动力的同时通过政策为系列酒减负，让茅台系列酒得以“轻装上阵”。
由于年报中并无系列酒的详细数据，我们可以从每年的酱香酒经销商大会中透露的信息了解各系列酒中各类产品的数据。
2016年：
截止12月20日，完成系列酒销售1.37万吨，同比增长86%，实现销售收入23.1亿元，同比增长88%。整体超额完成计划，几近成倍增长。其中，王子酒销量近4800吨，销售收入超8.7亿，同比增99%、95%；迎宾酒销量5500余吨，收入近6.5亿元，同比增长55%、59%；汉酱：近430吨，2.3亿元，增长均超200%；仁酒：超300吨，7000万，增长920%、570%；贵州大曲：近300吨，6900余万，增长150%、180%；赖茅：1200余吨，1.8亿元，同比增248%、130%。
改革的第一年，成效显著，各项指标同比大增。
2017年：
茅台系列酒共7个品牌销售额突破亿元关口，其中4个超过6亿元规模，茅台王子酒、茅台迎宾酒成功迈上了10亿元台阶。
王子迎宾打头阵，一曲三茅四酱分化初现。
2018年：
初步预计，系列酒规模排名行业第六，可以兑现年初‘保八争六”的承诺。系列酒实现“不增量、增效益”的基础是结构调整，通过调整产品结构、优化供给质量等一系列措施，有效提高了产品附加值。系列酒吨酒单价从2017年的21.7万元，提高到29.3万元、增幅达35%，利润大幅增长，产品盈利能力明显增强。值得欣喜的是，系列酒单品销售势头强劲，“大单品工程”成效显著，除了茅台王子酒以全年销量1.2万吨，销售收入38亿元的亮眼业绩，蝉联茅台集团第二、系列酒第一大单品外，赖茅、贵州大曲也成为继汉酱之后的两大“10亿元级”单品，充分彰显了强劲的品牌魅力和市场潜力，多品牌协同发展的基础越来越牢、局面越来越好。
加价不加量，系列酒成为行列第六，差距逐步拉开，王子酒成为大单品，迎宾酒跌出10亿被反超。
2019年：
茅台酱香酒全年预计销量3万吨；实现销售收入102亿元，同比增长13% ；吨酒单价较上年提高15%。茅台王子酒蝉联集团第二大单品地位，全年可实现销售收入近42亿元、同比增长9%，占比超过系列酒总收入的40%；汉酱、贵州大曲可分别实现销售收入13.4亿元、11亿元，同比分别增长10%、6.5%。从2016年茅台酱香酒营收24亿元，到2017年至2019年保持高达65%左右的年均增速，用四年时间完成百亿大篇章的确堪称行业奇迹。
继续加价不加量，王子酒销售再创新高，大单品地位稳固，汉酱和贵州大曲继续破十亿。
2020年：
以“规模保持不变，速度不作要求”为原则，今年，茅台酱香酒公司的目标还是“销量3万吨、销售额100亿元”。年度目标与去年一样，对茅台酱香酒公司而言，并不是“原地踏步”，而是“轻装上路”，目的是夯实百亿根基，为茅台酱香系列酒高质量发展蓄力。相比发展速度，练好内功打好底子，对茅台酱香酒公司显得更为重要，成为了今年的关键任务。
延续加价不加量，夯实百亿根基。
2021年：
酱香酒公司全年完成销量30000吨，同比增长3%；实现营收118亿元，同比增长22%，预计实现利润总额51.85亿元，同比增长60%。王子酒、汉酱、贵州大曲分别实现销售金额 54 亿元、17 亿元、14 亿元，其中茅台王子成为股份仅次于茅台酒的第二大品牌。茅台酱香酒要不断优化产品结构体系，着力构建“品价匹配、层次清晰、梯度合理”的品牌产品结构。千元级高端产品，主打茅台1935；500 到 1000元次高端产品，主打汉酱；200 元到 500 元大众产品，主打茅台王子酒，努力把茅台酱香酒打造成为茅台品牌的“护城河”。
结构优化加价不加量，王子还是王子，产品结构和价格梯度化。
从上面历年的经销商大会的信息中可以看到：
1）连续四年销售量未提升，背后的原因可能是产能一直上不来；
2）迎宾酒跌出前三，销量额可能不足10亿，说明公司早就开始调整结构，弱化低端产品；
3）3万吨的销售量，估算王子酒在2021年约占1.5万吨左右；
4）2021年茅台业绩预告中系列酒销售额126亿，此处酱香酒公司为118亿，则可以得出赖茅的2021年销售额为8亿元；同样的，上述3万吨的销量应该没有包含赖茅，按照3000吨考虑，则全部系列酒销售量约为3.3万吨。
另外，上面提到的销售金额为含税价。
关于销售量的问题，可以从历年的产销数据中窥探一二。
全部系列酒按照存储2年时间来看，当年的销量对应于两年前的生产量。从上面的销售量数据可以看到，除了2013年-2015年销量明年的下滑外，销量基本上是大于两年前的产量，结合产能的变化情况以及技改工程的进度，可以说系列酒处于“缓产尽销“的状态。
“缓产”的原因在于产能提不上来。
2012年4月启动的酱香型系列酒技改工程，规划新增6400吨高档酱香型系列酒基酒，3600吨中低档酱香型系列酒基酒，建设年限为2012年-2013年。2020年年报披露的数据，整体工程进度完成90%，工程进展的大幅延后，直接导致了产能提升缓慢，2016年到2019年，产能仅提升3600吨，两个两年的产能几乎没变过。
2019年3月启动的3万吨酱香型系列酒技改工程，项目总建设周期为3年，2020年年报中项目进度完成了32%，根据建设单位中铁二十二局公布的最新进度信息，应该按期竣工，全面投产预计还需要一段时间，保守估计该项目产能全部释放在2023年。
两个项目一慢一快，也说明公司对系列酒的发展由不确定性走向了确定性，先稳住了百亿根基，再图谋更大的发展（私以为，深层次的原因跟茅台酒跨度5年4月的调价类似，围绕茅台的政企反腐高压和公司领导层切换的情况下，稳字是排在第一位的）。
系列酒前期发展的不确定性从2013年-2015年的销量中就可以看出来，尤其是2014年，销量为2012年的50%，当年销售仅5288吨，报表收入不到10亿，扣除成本和各项费用后，利润基本上可以忽略。
在三公禁令的冲击下，茅台酒销售不畅，当时作为搭头的系列酒，自然也会被经销商和消费者嫌弃。也难怪，当高端价格下降对中低端形成挤压的时候，中低端的生存状况可想而知了。
系列酒改革之后，连续两年翻番，由2015年的7720吨，到1.4万吨，再到超过3万吨，高速成长的背后，也会对库存形成巨大的消耗。
2011年到2018年，生产量共计13.3万吨，2013年到2020年，销售量共计15.6万吨，差额的2.3万吨，基本上历年库存的系列酒基酒快要消耗尽了。
2019年生产量2.5万吨，从存货里面再调用，同时因为茅台核查基酒，每年将部分质量达不到茅台品质的存货，拨给了系列酒用以生产，也就保障了2021年完成超过3万吨的销量。
系列酒库存明显不足且产能提升尚需时日，但茅台酒基酒库存20万吨以上，基于这样的背景，是不是可以理解为什么会有茅台1935，以及3万吨的工程未结束紧接着2022年规划新的酱香酒技改工程了呢？
茅台基酒多，系列酒基酒少，两者是否有结合的可能呢？况且，系列酒的旗手是王子酒，定位于大众消费品，汉酱定位于中高端存在感并不高，与其对老品牌重新定位，还不如发布新品牌，打造品牌和定位的梯段，茅台1935就在在这样的背景下横空出世。
私以为，茅台酒在去年年底和今年年初未提价，茅台1935是很重要的一个因素。在未来，茅台1935会替代王子酒旗手位置，带领系列酒在“十四五“期间实现收入翻倍达到240亿的规模，而当前作为混血宝宝，需要花时间适应市场，慢慢成长，在消费者心中形成高端品类的认知。至于茅台酒的提价时间，是今年Q1还是Q3/Q4呢，拭目以待吧。
关于系列酒的贮酒能力。首先，在2019年3万吨酱香系列酒技改及配套设施项目之前，根据产销情况，可以推算其储存能力至少在3.5万吨，结合即将在2022年完全释放的8.37万吨存储能力，今年系列酒的存储能力至少在12万吨。
系列酒酒价
公司没有公布过八个品牌系列酒的出厂价，把所有的系列酒作为一个整体，用销售额除以销售量可以得到平均的单瓶出厂价格。
从上面的数据中，可以看到系列酒的发展堪称惊艳，李董大刀阔斧的改革，让公司走向了双轮驱动的格局。6年的时间，销售额增长了1035%，其中，销售量增长了328%，剩下的则是由价格提升和结构调整带来的。
2017年-2021年5年间，销售量基本上在3万吨，销售的增长主要得益于价格的提升。结合管理层在每年经销商大会上透露的数据，对比2021年王子酒、汉酱和贵州大曲的销售额增幅可以看到，相比于2019年三者均增长约27%，相比于2018年，三者的增幅应均在40%，则，在最近5年，结构调整带来的变化可以忽略。
从计算出的历年提价幅度中可以看到，系列酒没有明显的增幅放缓的迹象。管理层提出的，构建“品价匹配、层次清晰、梯度合理”的品牌产品结构，加上新推出的茅台1935系列酒和新规划的产能，期待系列酒能再次起航，重复2018年高增长的故事。
销售渠道
根据公司年报中的对销售模式的说明，销售模式包括直销和批发代理渠道。直销渠道指自营渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。
先来看直销渠道。
众所周知，股份公司完成成品酒的生产后，会将成品酒以贴近成本价的价格给到销售公司，再由销售公司提供给各个渠道。
贵州茅台酒销售有限公司是茅台酒最主要的销售渠道，下属的35个全资子公司。其中有31全资子公司名称为XX国酒茅台销售有限公司，每省1个，另外分别在贵州、重庆和深圳成立了2家，1家和1家直销公司。这些公司对应于当地茅台的直营店，根据茅台官网上国内经销商的信息，目前数量为37家，则茅台直营店在绝大部分省份仅有1家，少数省份会有多家，比如贵州有5家（2家在贵阳，3家在遵义）。
贵州茅台进出口有限责任公司，主要负责茅台酒的海外销售，以2020年为例，贡献了24.3亿元的收入。
贵州赖茅酒业有限公司主要经营销售赖茅酒，由贵州茅台酒股份有限公司、中石化易捷销售有限公司和深圳市国茂源酒业有限公司共同出资组建，茅台持有其43%的股权且董事会成员过半，实质能够控制该公司，在财报中做并表处理。另外，根据公司官网披露的信息，“近三年来销售量均突破3000吨，年营业收入超10亿元”，可以推测，这三年指的是2018-2020年（前面提到过，2021年收入为8亿）。
贵州茅台酱香酒营销有限公司成立于2014年，负责赖茅以外的其他系列酒销售。
年报中披露了2015年-2020年直销与批发的收入、成本和销售量。
从上面的数据中，可以发现几点信息：
1）直销渠道的销售量相比于批发渠道较低，但每吨收入贡献值较高；
2）批发渠道的销售量明显高于茅台酒的当年销售量，可以确定的是，包含了系列酒。
计算直销和批发渠道的占比和营销成本，可得出各年的数据如下。
根据上面为茅台酒和系列酒的梳理，已知信息为：
1）2012年-2017年，出厂价为819元，2018年开始，出厂价上调为969元，且在2019年公布销售指导价为1499元，出厂价和指导价至今未上调；
2）系列酒改革后，2016年开始进入业绩的快速增长通道；
3）茅台酒市场价格远高于指导价，但直营店受到公司的直接管控，需要按照指导价销售。
基于这些信息，可以对上表中的数据进行如下解读：
1）2016年-2018年，在茅台酒供销两旺的背景下，出现了直销比例大幅增长但直销成本明显下降的情况，说明在直营渠道中加大了对系列酒的投放和销售；
2）2019年和2020年，直销单瓶收入和销售量出现了明显的增长，且在2020年单瓶直销收入高达1585元，可以理解为直销渠道中减少了对系列酒的投放，以茅台酒和年份酒为主。进一步想，是否可以认为最近几年直营渠道推广系列酒力不从心，主要是依赖于批发渠道自身的能力和资源完成了百亿的任务呢？
接下来看社会经销商渠道。
最近五年的年报中，茅台公布了经销商的相关数据。
从上表的数据中心可以得知：
1）2017年和2018年增加了大量的酱香系列酒经销商，这与李董上任后，将系列酒独立经营重新做市场关系密切，但随后几年对其中大量经销商进行了清洗和淘汰；
2）茅台酒经销商在2018年消减了437家，推测主要是因为反腐，且在2019年和2020年共取消了100多家茅台酒经销商资格；
3）因系列酒独立运作可承受三年亏损的政策于2016年开始，忽略此前的经销商数量，此后经销商的增加数全为系列酒经销商，则总增加数为1439，期间减少的系列酒经销商为974，可得最后留下的经销商为465。2020年国内经销商总数为2046，推算出茅台酒经销商至多为1581。
这1000多家经销商中，前五名的销售额和总销售额占比数据如下：
这其中，有几个值得去思考的问题：
1）经销商销售额占总销售收入的比重常年维持在7%以下，但在2019年和2020年占比大幅提升至12.9%和18.02%。什么原因？
2）前五大经销商是哪些，有什么特别之处？
3）最近五年年报中，前五名销售客户包含了关联方，这个关联方是谁？
第一个问题。经销商的大幅减少，茅台分给原经销商的配额必然会流向直营和其他经销商，配额中包含了茅台酒和系列酒，从直营渠道的收入和销量增长情况，可以看到2019年和2020年直营渠道以吸收茅台酒为主，剩余的酒重点向有实力的大型经销商倾斜，导致前五名经销商占比明显提升，拿到即赚到，哪个经销商会不乐意呢？
第二个问题。仅有2018年-2012年年报中公布了前五大经销商的名单，基本上每年都包括上海海烟物流、山东新星集团和怀仁市糖业烟酒三家公司。上海海海烟物流注册资本8亿元，股东包括上海烟草集团有限责任公司、上海市糖业烟酒（集团）有限公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司、中国双维投资有限公司，光看名字就知道股东的背景不简单，而且该经销商还持有洋河股份9.67%的股份。山东新星集团没有显赫的背景，却是与茅台合作20多年的优秀经销商。怀仁市糖业烟酒公司，穿透来看，实际控制方为怀仁市当地政府。
能成为茅台的经销商并不是泛泛之辈，有背景、有资金、有能力，在寒冬时能与茅台共苦，在市场火爆时与茅台同甘。
第三个问题。关联方是上市公司的关联方，查看财报中的关联交易即可。以2020年为例，关联方交易占比为5.7%，年报中的P20页有详细的披露，比例加总刚好为5.7%。
从上图可以看到，贵州茅台集团营销有限公司作为关联方，占了46亿的销售额，且披露了“销售价格与公司其他非关联经销售的购货价格相同”，可以认为其价格为出厂价。
最后是商超和电商渠道。主要是KA线下卖场，以及天猫、京东和苏宁等线上平台。据了解，茅台给商场和电商供货的价格在1299元或1399元，明显高于渠道商的出厂价。
行业市场
根据国家统计局数据，2020年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量740.73万千升，同比下降 2.46%，实现销售收入5836.39亿元，同比增长4.61%；实现利润总额1585.41亿元，同比增长13.35%。
统计2005年-2021年中国白酒行业产量数据，酿酒总产量的下降开始于2017年。
一图胜千言，白酒行业最近数年的发展“冰火两重天”。2020年规模以上白酒企业数量减少到1040家，相较于2016年减少了538家。看似红红火火的白酒行业，真实情况是绝大部分的酒企生活在水生火热中。
市场上流传的“少喝酒、喝好酒“，“白酒市场份额向头部品牌、头部企业集中的趋势越发明显“，并不是空话。
根据前瞻产业研究院的数据，如果将白酒市场主要产品按照不同价格档次分为高端型、次高端型、中端型和低端型四种，高端型产品价格>500元/ml，2018年和2019年主要高端白酒的销量占比情况如下。
可以推算，2018年和2019年高端白酒的市场销售总量为6.9万吨和8.2万吨，浓香和酱香约各占了半壁江山。
一边是白酒总量的下降，一边是各大酒企向上突破抢占高端白酒的市场份额，高端白酒的市场总量还有多大空间？酱香或浓香有没有可能向对方的领地渗透呢？
预测是非常主观的一件事情，乐观者和悲观者总会根据结果找到与之匹配的理由，但现在的发展有且仅有一条路，甚至在大多数人的意料之外。还记得吗？在三公禁令后，上市酒企的年报中纷纷表示未来的重点可能在中高端，而现实是高端的大爆发。
品牌向上不易，但向下却很简单。市场向好时，高端品牌拿走了行业大部分的利润，茅台以不到1%的销售量，实现了全行业利润的约30%，当市场转向时，高端品牌可以对高端以下形成挤压和渗透，以及利用预收调节，同样可以实现业绩的增长。
茅台上市20年来，收入和利润每一年都实现了正增长，最低1%-2%，原因嘛，你懂的。
茅台估值
根据茅台2021年业绩预告，全年预计实现营业总收入1090亿元左右（其中茅台酒营业收入932亿元左右，系列酒营业收入126亿元左右），同比增长11.2%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润520亿元左右，同比增长11.3%左右。
根据酱香系列酒经销商大会上公布的数据，酱香酒公司全年完成销量30000吨，同比增长3%；实现营收118亿元，同比增长22%，预计实现利润总额51.85亿元，同比增长60%。
考虑到酱香酒的营收和利润数据未考虑赖茅，预估系列酒整体的归母净利润为53亿元，则茅台酒的归母净利润为467亿元。
可得，茅台酒的净利润率为50.1%，系列酒的净利润率为42%。
同样的，我们可以计算出2020年茅台酒和系列酒的净利润率。2020年茅台酒销售有限公司净利润为442.3亿元，进出口公司披露了24.3亿的收入，估算茅台酒的净利润为454亿元，考虑到有约5.7%的少数股东权益，则茅台酒归母净利润为428亿，则2020年茅台酒归母净利润约为50%。
用归母净利润减去茅台酒归母净利润和财务公司净利润，可以得到系列酒的归母净利润。
对于财务公司，大部分是股份公司自有资金的利息， 小部分为吸收集团内部其他公司存款利差。由于金额不大，加上财务公司本身还有运营支出，很难精确计算。粗略按照报表中利息收入之外的收支两抵计算，将财务公司创造的归母净利视为31×75%×51%=12亿，其中所得税25%，少数股东持股49%。
则可以得出2020年系列酒的归母净利润为27亿元，净利润率为27%。
两年间，茅台酒的净利润率维持在50%，而系列酒的净利润率由27%大幅提升到了42%。净利润率的数据，可以用作三年后的计算基础。
茅台的收入分为了四块：茅台酒、系列酒、财务公司和其他收入。茅台酒加上系列酒为主营业务收入，茅台国际大酒店的收入为其他收入，三者相加为营业收入，财务公司的收入在报表中体现为利息收入。由于其他收入占比过低，这里直接忽略掉。
已知2020年生产的基酒量为5.02万吨，茅台酒销量对应于四年前基酒量的75%-85%，考虑到茅台1935会使用一定比例的茅台酒基酒，这里按照80%进行预估，则2024年可销售量为4万吨。相比2021年3.6万吨的销售量增加11%。
考虑到当前一批价和指导价之间约有1200元的差价，前面分析过2022年茅台酒出厂价提价是大概率的事情（而且，第八代五粮液在去年底调价后，与飞天茅台的出厂价一样），调价幅度预估为300-500元，提价幅度31%-52%。
前面提到过，茅台酒提价后，可以将提价幅度的50%归为归母净利润，则2024年茅台酒的归母净利润=未提价情况下2024年销售收入×净利润率+提价增幅带来的净利润。未提价情况下的2024年销售收入可以用2021年销售收入乘以销售量增长率，茅台酒的净利润率取50%。
基于上面的假设，2024年茅台酒归母净利润的下限为=932亿元×(1+11%)×50%+4万吨×2124×300元×50%=645亿元，上限为730亿。
根据公司对系列酒的“十四五”规划提到的240亿收入以及茅台1935的推出，预估系列酒净利润率由42%提升至45%，2024年收入假设为200亿，则系列酒带来的净利润为90亿元。
财务公司净利润预估15亿元。
2024年的归母净利润为750-835亿，取中值为793，给予茅台30倍的PE，则2024年茅台的合理估值为23790亿元。
此外，根据公司“十四五”规划中提出的，到规划末期茅台股份要努力实现1000亿的净利润。除了2021年同比增加约6200吨的基酒产能，为2025年带来约5000吨的可销售量外（可以带来约百亿级的收入），也预示着，茅台酒会有更大比例的销量释放（超过80%），或在2025年之前不止一次的提价，或直营渠道投放提升，或释放合同负债。
如果公司能按照规划完成目标，则2025年的合理估值为30000亿元，当下的合理买入价格为15000亿的市值以下。至于规划能否成为现实，则需要对公司的经营情况进行动态跟踪，规划可以作为一个参考，要知道，中华片区的“十三五”产能规划至今未能完成。
对于2022年，预估全年净利润约为700亿，将50倍PE视为高估，则可将卖点设定为35000亿元的市值。
备注：利益相关，本人持有贵州茅台。文中的数据和分析或有纰漏，仅代表个人观点。
以上。