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从东贝B和粤华包B的案例,看伊泰B回A的可能性

鹭由器 鹭由器
2024-09-20

写在前面:

1.  上篇文章

伊泰B股,回A还是回购?》内容纠错。如果公司考虑以现价全部回购B股,并不需要150亿元,100亿元就够了,因为伊泰集团的全资子公司伊泰香港持有10.7%的B股。

2.  该文章意外地收获了不少阅读和关注,新增了不少鄂尔多斯的读者,后台也有朋友跟我分享伊泰B股回A股上市的推测。特在此说明下,本人并未持有伊泰B股,文章的内容来自对官方发布信息的梳理,以及个人的主观分析,不构成投资建议。


B股市场多年交易冷淡且估值相对于A股偏低已是不争的事实,B股转A股带来的估值提升和市场的追捧,在短时间内给B股投资者带来可观的回报。

看看最近的两个B转A案例。

2020年,东贝B转A,换股溢价133.65%,以A股东贝集团上市首日收盘价13.4元算,半年时间,B转A的收益为220%。

2021年,A股上市公司冠豪高新吸收粤华包B,在定价基准日的基础上给予60.49%的溢价,合并后新发行股份上市,即使当日跌幅9.02%,粤华包B从B股停牌到A股上市,近三个月收益高达119%。

对投资者而言,能押中转A的B股需要非常好的运气,与其碰运气,不妨从B转A的案例中去分析转A的流程和动机,进而评估自己所持有B股转A的可能性。


东贝B转A案例

在合并之前,东贝集团持有东贝B股50.04%的股份,系东贝B股的控股股东,从公司组织形式上看,东贝集团为有限公司,自然地,它并非上市公司,上市前需要进行股份制改造。

东贝集团除东贝B股以外的子公司主要从事冷机、冰柜、电机的生产、研发及销售业务,而东贝B股主营业务为研发、生产及销售压缩机、压缩机铸件以及光伏发电等。虽然合并双方不存在同业竞争关系,但业务层面存在明显的关联性,比如,东贝B股向东贝集团采购压缩机电机及冷冻机油,东贝B股向东贝集团销售压缩机。

东贝B股的股东除了东贝集团外,江苏洛克持有0.34%股份(且持有东贝集团2.27%),其他B股股东持有49.6%。

根据相关法律法规的规定,本次交易涉及东贝B股与其控股股东之间的交易,构成关联交易,合并后并不会导致实际控制人发生变化,不构成重组上市。

合并方案中,东贝集团将向东贝B股除东贝集团以外的全体股东发行A股股票,并以换股方式吸收合并东贝B股发行股数,不涉及募集资金。

东贝集团给B股股东开出的条件如下:

(1)东贝B股于定价基准日前20个交易日的股票交易均价为1.061美元/股,换股价为2.479 美元/股,折合人民币17.59元/股,溢价133.65%。

(2)东贝集团在A股上市的发行价格为9.77元/股,换股比例为1:1.8,即每1股东贝B股股票可以换得1.8股东贝集团本次发行的A股股票。

(3)为不同意换股的股东提供现金选择权,在1.061美元/股的基础上溢价15%,即 1.220美元/股。

上述合并方案中,有两个概念需要做进一步解释。

第一个是定价基准日。公告中有明确的定义,东贝B股审议本次换股吸收合并相关事宜的董事会决议公告日,即2020年5月23日。东贝B股的停牌日期为5月18日,从股票此前的走势来看,投资者想要提前埋伏入场,几乎是不太现实的。

第二个是现金选择权的现金提供方。在以往上市公司吸收合并重组案例中,一般由独立第三方提供收购请求权或现金选择权提供方,用现金取得股份后,再将股份转移给合并方。比较常见的是证券公司作为现金提供方,东贝B的案例中黄石国资公司承担了这个角色。

吸收合并不仅仅是两家坐下来确定了方案就完事了,整个流程会比较复杂,简要来说,大概涉及如下环节。

首先,公司停牌,双方签署合并协议,并获得董事会批准;

接下来,双方股东大会审议通过,中国证监会核准,交易所对股票上市交易审核;

如果吸收合并方业务中存在《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》中指定的产业领域,还会涉及到商业主管部门审批;

然后,B股股东申报行使现金选择权,B股股票终止上市;

最后,A股股票上市。

既然流程中要涉及到多个机构的批准,那就少不了对本次交易的目的进行一番包装。公司给出了三个目的:解决 B 股历史遗留问题,巩固行业龙头地位,积极回报股东;抗击新冠疫情,充分利用资本市场直接融资功能促进湖北地区经济社会发展;消除上市公司的关联交易。

翻译一下,大意是:B股估值较低融资能力受限,顺便回报股东。

B股估值低到什么程度呢?2016年,B股指数的估值在30倍PE左右,PB为1.6,而到了本次换股交易时,PE降至9.23,PB为0.74。

东贝B股2019年归母净利润为1.37亿元(总股数2.35亿股),按照定价基准日前20个交易日平均价格7.53元算,PE为13倍数,以B转A的价格算,PE为30倍。

东贝集团A股的发行价格9.77元/股,以2019年净利润算,PE为30倍,如采用扣费净利润算,PE为44倍。

显然,回报股东对应的估值是通过精确计算的,而在当时A股市场上,这样的估值水平与同行相当。


粤华包B转A案例

与东贝B类似,粤华包B也是一个纯B股转A股的案例,最大的区别在于,吸收合并粤华包B的冠豪高新是上市公司,加上冠豪高新在沪市主板上市,而粤华包在深市,这个案例也成为了国内首单跨交易所A股吸收合并B股的案例。

换股吸收合并前,冠豪高新的控股股东为中国纸业,实际控制人为诚通集团,粤华包B的控股股东为华新发展,直接控制人为中国纸业,实际控制人为诚通集团。本次交易属于关联交易、不构成重组上市。

穿透来看,两家公司背后的股东都是国资委,因为在审批流程上,需要得到国务院国资委批准。

换股吸收合并方案中,冠豪高新除了向粤华包全体换股股东发行A股股份换股吸收合并粤华包外,还将以非公开发行A股份的方式向特定投资者募集不超过5亿元的资金。

粤华包B的换股价格为4.59港元/股,较定价基准日前20个交易日的B股股票交易均价2.86港元/股溢价60.49%。冠豪高新换股价格为3.62元/股,粤华包B与冠豪高新的换股比例为1:1.1188。粤华包向有异议股东提供现金选择权,价格为2.86港元/股,溢价为0%。

以2019年的财务数据测算,冠豪高新本次换股价格对应的PE为31倍,粤华包B本次换股价对应的PE为79倍。对比,合并公告中给出的解释是,粤华包受到台风、安全生产事故、上游原材料价格上升等因素影响导致盈利水平下滑,如果以2020年前三季度业绩计算,PE为21倍,处于造纸行业合理估值区间。

从当时的估值情况来看,粤华包B并不是处于低估的位置,以“解决B股历史遗留问题,改善粤华包融资渠道、维护中小股东权益”作为合并的目的难免有些牵强。

交易报告书中,对本地交易的背景有详尽的说明。第一条是“深化国有企业改革,鼓励并购重组”,可以理解,实现国有资产的的保值增值才是冠豪高新合并粤华包B的关键。


伊泰B股回A的可能性

B股正日益被边缘化,未来B股的出路无外乎如下几条:回购部分B股注销、回购全部B股退市、B股转H股、B股转A股。

伊泰H股已经退市,B股转H股已无可能;部分回购或全部回购,依赖于公司的现金流情况,董事会和股东会审议通过即可;B股转A股,则需要考虑以什么样的时机、以何种对价、以什么方式在A股上市。

时机和对价对普通投资者来说基本上是不可知的,但可以结合B转A的案例去分析伊泰B股转A股的方式,以及其可能性。

第一种方式:伊泰集团吸收合并伊泰B股,再在A股申请上市。

伊泰H股回购注销后,伊泰集团直接和间接共计持有伊泰煤炭65.3%的股份,B转A需要出席股东大会的非关联动股东三分之二以上表决通过,也就是说需要获得持股34.7%的B股流动股东的同意才行。

这些流通股股东中,包含了境外的基金和银行,对于股东来讲,按照现有法律规定,境外投资者不能直接买卖A股。那么,伊泰集团需要让渡一部分利益获得非关联股东的同意,同时也为境外股东提供退出便利。

B股流动股共计10.16亿股,假设50%的股东选择现价,公司给出的对价为16元(与H股回购价格17.5港元一致),相比于现价溢价接近60%,公司需要的花费为81亿,不会对公司的现金流形成多大的压力。

然后,搞定股东才只是第一步,最为关键的是能否在A股上市。而且,合并与上市是不可分割的整体安排,需同步进行、互为条件。

考虑到伊泰煤炭在建煤化工项目处于暂停状态,且有进一步减值的迹象,在A股上市基本上不太可能有募集资金的需求,因而,可以参考东贝B的转A方式,只转股不募资,或是以非公开方式向特定投资者募集资金。

但结合煤炭企业近些年A股上市的情况来看,情况不容乐观。苏能股份今年上市成功,成为全国煤炭行业十年来唯一一家煤矿主板上市企业,这到底是未来煤企上市的序曲还是终篇呢?当下控煤减碳能源转型的背景之下,或许答案不言自明吧。

苏能股份的大股东是徐矿集团,背后是江苏省人民政府,上市募集资金主要用于超临界煤电项目。伊泰集团如果吸并伊泰煤炭上市,作为一家民营企业,业务涵盖煤炭开采、铁路运输、煤化工、金融、制药和房地产等等,该如何在资本市场讲好故事呢?

第二种方式:集团旗下A股上市公司吸收合并伊泰B股。

参考冠豪高新吸并粤华包B的案例,两家公司股东均为中国纸业。对于伊泰B股,可以由伊泰集团控股的一家A股上市公司发行股份吸收合并伊泰B股,新发行的股份直接在A股上市。

可现在最大的问题是,伊泰集团旗下并无A股上市公司,中科合成油技术股份有限公司曾向上交所递交了科创板上市申请,结果不了了之。

第三种方式:其他A股上市煤企并购伊泰煤炭

参考美的集团并购小天鹅的案例。当然,本人认为出现这种情况的概率极小,除非煤炭行业或者公司经营出现重大意外,否则,伊泰不至于将企业核心资产出让他人。

以上。


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