点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦
文/解运亮、张云杰
信达证券宏观团队
政策生效、需求回暖，新增信贷大超预期。6月新增人民币贷款2.81万亿元，同比多增6900亿元，连续2个月同比多增。分项上看，6月经济爬坡、需求修复，叠加政策性银行调增8000亿信贷额度，企业中长贷大幅多增，自2021年2月以来首次成为信贷增量的最大贡献项。票据融资自2021年5月以来首次出现同比少增，信贷投放阻力有缓解迹象。居民短贷修复，与疫情形势好转、线下消费逐步放开、政府促销费力度大有关，居民消费意愿边际回升。居民中长贷拖累有所弱化，一是居民购房预期出现初步企稳迹象，二是6月汽车消费明显回暖，起到一定支撑效果。社融增速连续2个月回升。6月新增社融5.17万亿元、同比多增1.47万亿元，存量增速升至10.8%。分项上主要依靠信贷和政府债，受专项债发行计划的影响，6月新增专项债发行1.36万亿，较去年同期多发近1万亿，贡献明显。考虑到下半年政府债额度剩余不多，社融增速或在短期内面临一定回调压力，但年内仍有上升空间，高点有望突破11%，一方面信贷需求有望持续回暖，房价预期已在磨底，居民房贷可能在四季度真正企稳。另一方面去年下半年遭遇经济下行压力，社融基数相对较低。M2-M1增速剪刀差收窄，实体经济预期拐点初现。在社融增速回升的带动下，6月M2、M1增速双双上行，增速差收窄0.9个百分点至5.6%，资金活跃度提升，居民、企业预期有所好转。存款端来看，6月财政集中退还存量留抵税额、支出力度加大，财政存款同比多减。同时货币政策配合发力，助企纾困、加大普惠小微支持力度，居民、企业存款同比多增。未来展望：宽信用进入第二阶段。根据信用周期指数，本轮宽信用的起点是2021年8-10月，先验判断了本轮信用扩张。截至2022年5月，指数已连续3个月上升。可以将宽信用再划分为两个阶段：1）政策驱动宽信用，但经济活力尚未回升。对应202110-202203，实体融资需求结构偏弱，指数多为震荡，回升趋势不稳固。2）伴随宽信用持续发力，经济活力明显回升。信用领先于经济活力，6月数据出现两大积极变化，M1同比较上月回升1.2个百分点至5.8%、企业中长贷再度成为信贷增量的最大贡献项，均预示宽信用已进入第二阶段，未来有望进一步发力，持续带动经济活力回升。新增信贷大超市场预期，连续2个月实现同比多增。6月新增人民币贷款2.81万亿元，同比多增6900亿元，从分项上看：1）6月份经济爬坡、需求修复，叠加政策性银行调增8000亿信贷额度，企业贷款大幅多增。随着疫情进入平稳期，国内经济有望迎来回补式修复，多项指标已传递改善迹象，包括6月PMI重回扩张区间，5月工业企业利润同比降幅收窄等。6月1日，国常会宣布调增政策性银行8000亿元信贷额度支持基建，近5年以来三大政策性银行平均每年新增1.5万亿左右，调增力度可见之大。在政策支持下，6月企业中长贷同比大幅多增6130亿元，自2021年2月以来首次成为信贷增量的最大贡献项。企业短贷同比多增3815亿元，同样明显增长。2）票据融资自2021年5月以来首次出现同比少增。过去几个月信贷投放明显存在阻力，银行多靠票据融资填充信贷规模，2021年6月至2022年5月票据融资月均同比多增3400亿元。6月票据融资同比少增1951亿元，在此局面下整体信贷规模依旧实现正增，反映出政策生效和需求回暖的双重影响。3）居民短贷修复，中长贷拖累有所弱化。6月居民短贷同比多增782亿元，一方面疫情形势好转，线下消费场景放开，另一方面家电下乡、政府发放消费券等刺激举措力度较大，居民消费意愿边际回升。居民中长贷同比少增989亿元，拖累幅度较前月明显收窄，一是居民购房预期出现初步企稳迹象，央行调查数据显示，去年下半年房价预期上涨比例快速下降，截至2022Q2，该比例为16.2%，降幅趋缓。二是6月汽车消费明显回暖，当月狭义乘用车零售同比上行39.5个百分点至22.6%，与地方补贴汽车消费、车市促销力度大有关，对居民中长贷起到了支撑效果。
社融增速连续2个月回升。6月新增社融规模5.17万亿元、同比多增1.47万亿元，社融存量增速10.8%，距我们在前期报告《2022年社融增速有望达到11% | 信达宏观》中预测的全年高点仅一步之遥。分项上看，“天量”社融主要靠信贷和政府债，信贷余额增速同样连续2个月上涨，6月同比多增7409亿元，增量贡献明显。政府债同比多增8676亿元，为当月最大支撑项，增幅在历史上仅次于2020年8月。其他分项变化不大，表外融资三项合计同比少减1597亿元，直接融资中企业债融资同比少增1432亿元，股票融资同比少增368亿元。社融增速短期或有回调压力，未来仍有上升空间，高点有望突破11%。受专项债发行计划的影响，今年已下达的新增专项债额度在6月底前基本发行完毕，6月单月发行规模高达1.36万亿，较去年同期多发近1万亿，显著拉升社融增速。相应的，下半年额度已所剩无几，或对社融同比增长形成拖累，社融增速在短期内或面临一定的回调压力。但未来社融增速仍有上升空间，按照我们之前的测算高点有望突破11%。一方面信贷需求有望随经济复苏持续回暖，房价预期已在磨底，居民房贷有可能在四季度真正企稳。另一方面去年四季度遭遇经济下行压力，社融基数相对较低。
三、M2-M1增速剪刀差收窄，实体经济预期拐点初现M2-M1增速剪刀差收窄，实体经济预期拐点初现。在社融增速回升的带动下，6月M2增速上升0.3个百分点至11.4%，M1增速达5.8%，较上月回升1.2个百分点。M2-M1增速剪刀差收窄0.9个百分点至5.6%，资金活跃度有所提升，反映出疫情防控形势稳定、内生需求恢复的趋势下，居民、企业对于未来预期好转。财政持续发力，居民企业存款增多。存款端来看，季末是财政支出大月，6月财政存款同比多减365亿元，反映出财政集中退还存量留抵税额、支出力度加大的影响。1-5月全国公共财政支出、政府性基金支出增速分别为5.9%、32.8%，均处高位水平。同时货币政策配合发力，央行助企纾困、加大普惠小微贷款支持力度。政策支持下，6月居民、企业存款分别同比多增2411、4588亿元。
根据信用周期指数，本轮宽信用的起点是2021年8-10月，先验判断了本轮信用扩张。我们在报告《信用周期分析框架：指标构建、经验规律和相关影响 | 信达宏观》中详细揭示了指数的原理和构建方法，相比社融信贷增速等传统指标，信用周期指数能够更好地衡量商业银行的信用周期，因此更具领先性。参考过去几轮周期的历史经验，一轮完整的信用周期大约持续三年左右。本轮周期从2021年8-10月左右开启，正处于扩张阶段，截至2022年5月指数已连续3个月上升。信用领先于经济活力，宽信用第二阶段开启的标志是M1回升。可以将宽信用再划分为两个阶段：1）第一阶段：政策驱动宽信用，但经济活力尚未回升。体现到本轮周期中，今年以来社融回升主要靠政府债和银行做多票据，实体融资需求结构偏弱，1-3月信用周期指数多有震荡，回升趋势不稳固。2）第二阶段：伴随宽信用持续发力，经济活力明显回升。信用领先于经济活力，信用扩张意味着实体经济从金融体系获得了更多的资金支持，实体部门顺利开工经营、形成产出（尤其是投资支出），带动经济增长。可观察到信用周期指数与发电量增速有较高关联度，前者领先10个月左右。6月数据出现两大积极变化，一是M1同比5.8%，较上月回升1.2个百分点，二是企业中长贷再度成为信贷增量的最大贡献项，均预示宽信用已进入第二阶段，未来有望进一步发力，持续带动经济活力回升。
风险因素:
本文源自报告：《宽信用进入第二阶段》
报告发布时间：2022年7月12日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰
解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。
张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。