叶林：公司债券的私法本质及规则展开

一、引言
　　公司债券和股票是现代公司采用的两种基本融资工具。通常认为，公司债券以“还本付息”为本质特征，股票以投资人“分享收益、共担风险”为核心属性，两者相对独立并可相互结合，混合产生“优先股”和“可转换为股票的公司债券”等新型融资工具。仅有公司债券而无股票，无法反映现代公司的股份制特点，无法满足投资者分享公司成长的需求。仅有股票而无公司债券，无法满足公司融资工具多样化需求，甚至会限制股票融资功能的发挥。公司债券有助于改善公司融资结构，满足公司融资和投资者投资的需求，降低商业银行信贷风险，推动资产管理事业的发展，推动金融服务实体经济的目标，公司债券规则理应成为证券法制建设的重要内容。　　1993年《公司法》第五章专章规定“公司债券”，后经数次修改和修订，现为《公司法》第七章。《公司法》第153条第1款规定，公司债券“是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券”，第2款规定“公司发行公司债券应当符合《中华人民共和国证券法》规定的发行条件”。依照该规定，公司债券的“发行条件”应当符合《证券法》规定，其他事项仍适用《公司法》规定。由此，《公司法》公司债券规则是基础规则，《证券法》关于公司债券发行和交易规则是特殊规则，两者构成一整套规定公司债券内涵和外延、规范公司债券发行和交易、保护债券持有人的私法规则体系。然而，《公司法》和《证券法》规定内容简约、表述抽象、原则性强、解释空间大。　　我国除《公司法》和《证券法》明确采用“公司债券”的术语外，在实践中另行创设了“企业债券”和“债务融资工具”两种债券，三者在实务中被统称为“公司信用类债券”。其中，“企业债券”系由1987年《企业债券管理暂行条例》（简称《企业债券暂行条例》，国发〔1987〕21号，已失效）创设，1993年《企业债券管理条例》（中华人民共和国国务院令第121号，已于2011年修订）予以延续。“债务融资工具”从“短期融资券”发展而来，中国人民银行2008年《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（简称《债务融资工具管理办法》，中国人民银行令〔2008〕第1号）正式创设。目前，公司债券、企业债券、债务融资工具形成“三足鼎立”局面，亟待明确三种债券的属性和基本规则。2021年8月17日，中国人民银行、国家发展和改革委员会（简称国家发改委）、财政部、中国银行保险监督管理委员会（简称银保监会）、中国证券监督管理委员会（简称证监会）、国家外汇管理局发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，明确提出《公司法》和《证券法》是公司信用类债券市场的基础法律。　　新近公布的《公司法（修改草案）》基本保持了现行《公司法》公司债券规则，未提及“企业债券”和“债务融资工具”。三种债券都是有价证券，设定依据和名称不同，发行乃至交易规则有别，这对修订后《公司法》的适用带来挑战。三种债券作为发行人长期债务融资的工具，与金钱借贷合同有无分别？是否都适用《公司法》公司债券规则？债券发行人与持有人（或投资人）之间存在何种关系？转让人和受让人之间存在何种关系？法院在处理债券违约纠纷时，可否直接适用合同解除的民法规则？处理公司债券合同纠纷，应当采用何种裁判理念和规则？





二、公司债券规则的实然属性　　
　　公司债券与企业债券和债务融资工具的“三足鼎立”状况，源于我国债券市场法制的历史变迁。我国债券市场经历了从严格管制到逐渐开放的进程，是一个渐进发展的市场，三种债券规则带有不同程度的公法属性。然而，公司债券主要反映发行人与持有人之间的金钱债权关系，并衍生出转让人与受让人之间的债券转让关系。为了有效规范公司债券关系，在立法上，需要形成一整套符合公司债券规律性的私法规范，着力提升对公司债券的有效利用，增强公司债券发行和交易的确定性。　　（一）“三足鼎立”的形成　　20世纪80年代，我国多部法律采用“企业”概念并逐渐形成企业法框架。在企业法昌盛时代，立法机关很少采用“公司”的概念，“企业”既是重要的基本概念，也是主要的商业组织形态。1987年《企业债券暂行条例》首次采用“企业债券”的概念。根据规定，企业债券发行主体主要是“全民所有制企业”，企业发行债券必须先获得“计划部门准予进行固定资产投资的批准文件”，发行额度要遵守“年控制额度”，债券券面利率“不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”，人民银行按照“集中管理、分级审批”模式予以监管，使得企业债券规则呈现浓厚的管理法色彩。1993年《企业债券管理条例》则将企业债券发行人扩张到“企业法人”，减少了行政管理的内容，但企业在申请发行时，仍需办理固定资产投资审批手续，发行额度要受制于年度规模，发行利率要遵守利率控制规则。在《企业债券暂行条例》向《企业债券管理条例》转变中，最大变化就是主管机关从人民银行转变为国家发改委。国家发改委作为审批企业固定资产投资的机构，自然关注企业债券融资规模和资金用途，企业债券发行管理逐渐成为固定资产投资管理的附属内容。　　1993年《公司法》第五章专章规定“公司债券”。根据该法第159条的规定，公司债券发行主体仅指股份有限公司和国有投资的有限责任公司，当时之“公司债券”实指特定公司发行的债券。1999年《证券法》沿用“公司债券”的术语，但未取消对发行主体的限制。因此，1993年《公司法》和1999年《证券法》上的公司债券，仅限于股份有限公司和国有投资的有限责任公司发行的债券。1993年《公司法》施行后，多数商业组织开始采用公司的组织形式，少数延续原有的企业形式，此与分别规定公司债券和企业债券的立法一致，甚至强化了公司债券和企业债券的分离局面。然而，企业债券是否是公司债券，是否属于证券，我国早在起草证券法之初就存在争论，立法草案曾一度并列规定企业债券和公司债券，但“考虑到今后实践发展的需要，……，为证券市场的进一步试验和发展留有余地”，《证券法》最终仅规定公司债券而未规定企业债券，这并不是立法漏洞，而是立法机关有意为之，即容忍企业债券继续存在于公司债券之外。　　1999年《证券法》施行后，我国已形成证监会监管公司债券、国家发改委监管企业债券的格局。2008年，人民银行发布《债务融资工具管理办法》首创“债务融资工具”的概念，初步构建了债务融资工具规则，明确了人民银行的监管权。随后，中国银行间市场交易商协会（简称“交易商协会”）陆续发布《非金融企业短期融资券业务指引》《非金融企业超短期融资券业务指引》《非金融企业中期票据业务指引》等，形成了以“短期融资券”“超短期融资券”和“中期票据”为代表的一系列债务融资工具。创设债务融资工具的初衷，与企业债券和公司债券并存局面有关，债务融资工具是在企业债券和公司债券双重挤压下创设的一种融资工具，是一种不顾及“债券”名义的债券。因公司债券规则规范公司债券融资，企业债券规则关注大中型企业债券融资，债务融资工具规则恰好填补了小额发行、短期债券和私募发行等市场空白，避开了与企业债券和公司债券监管规则之间的直接冲突。因其降低了债务融资的条件，废除了对发行人“负债率”和“偿付能力”的限制，明确采用市场化利率形成机制，迅速赢得市场欢迎。　　（二）“三足鼎立”的成因　　在早期，企业债券发行多与固定资产投资项目审批、发行额度及利率管制三个要素挂钩。以项目审批为例，《企业债券暂行条例》第1条提及“保证国家重点建设”，《企业债券管理条例》删除类似表述，但不仅要求申请文件应包括“计划部门准予进行固定资产投资的批准文件”，还要求“企业为固定资产投资发行债券，其投资项目必须经有关部门审查批准，纳入国家控制的固定资产投资规模”，因此，没有改变企业债券与建设项目审批相挂钩的管理实践。再以发行额度为例，《企业债券暂行条例》规定企业债券发行采用“年控制额度”，《企业债券管理条例》改采“年度规模”，两者表达了审批机关对发行额度的控制。再以利率为例，《企业债券暂行条例》和《企业债券管理条例》均强调“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。1993年《公司法》第161条第1款第（五）项也规定“债券的利率不得超过国务院限定的利率水平”，直到2005年修改《公司法》时，才最终取消公司债券的利率管制。然而，交易商协会在注册债务融资工具时，几乎不受建设项目审批和发行额度的限制，在利率上采用市场化定价机制。　　企业债券监管则历经了从人民银行主导向国家发改委主导的转型。根据《企业债券暂行条例》，企业债券的发行和交易由人民银行监管。《企业债券管理条例》则将监管权转移给国家发改委，自此开始强调建设项目或固定资产的审批。针对公司债券，1993年《公司法》第164条第2款规定“国务院证券管理部门”负责公司债券的发行审理，但公司在发行公司债券时，仍要考虑建设项目有无国家发改委项目审批文件。《债务融资工具管理办法》则创造了一个全新的监管体制。根据该管理办法第13条，“交易商协会依据本办法及中国人民银行相关规定对债务融资工具的发行与交易实施自律管理。交易商协会应根据本办法制定相关自律管理规则，并报中国人民银行备案”。债务融资工具因主要由交易商协会实施自律监管，遂成为监管强度最低的债券；企业债券是出现最早、受监管强度最高的债券；公司债券则是监管强度介于企业债券和债务融资工具之间的债券。　　多头监管模式诱发了监管竞争和监管套利。在实践中，债务融资工具由交易商协会办理注册，产品仅在银行间市场上交易，不进入交易所市场；公司债券由证监会核准和/或交易所监管，只在交易所市场交易，但不进入银行间市场。国家发改委负责审核企业/公司发行企业债券的申请，企业或公司获准发行后自主选择进入交易所市场或银行间市场，但两个市场的交易、登记、结算规则存在较大差异。在此背景下，多头监管助推了债务融资工具的创新。2019年《证券法》规定的债券受托管理契约及债券持有人会议规则，最初就是在债务融资工具领域中出现的。当然，多头监管也诱发了监管套利。因银行间市场准入门槛较低，有的公司选择了同时在交易所市场和银行间市场发行公司债券和债务融资工具，出现了发行人应否遵守相同信息披露规则的分歧，同时，企业债券发行人在获得国家发改委审批后，若选择进入交易所市场或银行间市场，还要分别向证监会或交易商协会申请办理注册，从而面临“双重审核”的机制成本。　　企业债券、公司债券和债务融资工具的先后出现，揭示了我国债券市场的逐渐市场化过程。然而，三者都是“有价证券”，本应遵循相同或相似的规则，但因实定法遵循形式主义和概念主义，采用不同的监管模式，三类债券规则遂呈现较强的政策色彩，带有显著的不稳定性，降低了债券规则的透明度。因此，应当“改变公司债券只是作为政府配置信贷资源手段的定位，授予企业根据财务需求安排债务融资的权利；协调三部委主导不同债券规则的多头监管，建立统一合理的监管体制；改变计划性的债券规则和分割的债券市场，建立市场化的统一债券规则和交易机制，是未来我国公司债券市场走向繁荣的必由之路”。　　（三）规范模式的转型　　公司债券规则是一个包含公法因素的私法规范体系，过度管理自然备受质疑。投资人是资金的供给方，追求投资的安全和获利，只有充分保护投资人利益，才能搭建公司债券融资的有效通道。发行人是资金的需求方，追求资金使用的长期性和稳定性，公司债券规则应当助力发行人合理运用长期资金，提升债券资金的使用效率。因此，公司债券规则应当朝向重视私法规范、加强私法规范供给、强化保护债券持有人的方向转型。　　首先，公司债券规则已经明确了弱化管理的改革方向。《证券法》废除公司债券发行核准制，转而采用注册制。2020年2月29日，国务院办公厅《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号）提出：“落实好公司债券公开发行注册制要求。依据修订后的证券法规定，公开发行公司债券应当依法经证监会或者国家发展改革委注册。依法由证监会负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由证监会指定的证券交易所负责受理、审核。”国家发改委也随即决定企业债券发行由核准制改为注册制。债务融资工具虽游离于企业债券和公司债券之外，但自创设伊始就采用发行注册制。这样，经由审批制向核准制再到注册制的演变，三种债券正在快速融合；为推动债券市场健康发展，必须不断充实公司债券私法规范。　　其次，公司债券规则高度重视信息披露的地位。债券是以法律构架、财务数据、经济理性为核心要素组成的融资工具，信息披露有助于形成合理的债券价格，帮助投资人作出投资和风险评估，不仅应当成为主要规范手段，也正在成为我国债券市场转型的核心制度。2020年12月28日，人民银行、国家发改委、证监会联合制定《公司信用类债券信息披露管理办法》（中国人民银行、中华人民共和国国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会公告〔2020〕第22号）并将三种债券合为“公司信用类债券”，明确规定三种债券应采用相同或相似的信息披露规则。随后，银保监会和证监会已启动债券市场互联互通工作，旨在打通银行间市场和交易所市场之间的隔离，以逐步消除“三足鼎立”局面。　　最后，公司债券规则正在发展事后救济规则。近年来，我国债券违约案件激增，亟待补强公司债券违约救济规则。2020年7月15日，最高法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（简称《座谈会纪要》，法〔2020〕185号），规定“对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准”。该纪要凸显了私法规范在调整公司债券关系中的重要意义，暗合了债券市场“分久必合”的发展趋势。





三、公司债券的证券属性：无因性的强弱之间　　
　　《公司法》第153条在界定公司债券含义时，采用了“属加种差定义方法”，先规定公司债券是“有价证券”，以确定其大类归属（属概念），再规定“公司依照法定程序发行”和“约定在一定期限还本付息”，以明确其与其他有价证券的差异，进而形成公司债券的种概念。在传统民商法上，向来有无因行为与有因行为、无因证券与有因证券之分，前者以票据行为和物权行为为典型，后者以债权转让为典型。公司债券规则部分接纳了“无因性”原理，债券发行和转让之无因性强度介于票据无因性和债权转让有因性之间。　　（一）公司债券作为有价证券的意义　　“有价证券（das Wertpapier）一词为德国学者所创，德国旧商法始用之于法律中。现在大陆法国家已普遍采用。但对此词的意义仍有不同的见解。”人们最初认为，有价证券不过是权利转化为证券，“使得本来无价值的纸片儿带有了价值”，但布伦纳称其为“表示私权的证券”，开创了在有价证券上存在权利证券的结合关系这一划时代的思考方法。然而，“各国没有统一的、全面的关于证券的法律，各种关于证券的规定散见于各种法律之中”。即便如此，但“公司债是要大量地向公众举债，是一种具有团体性和长期性的债务”，将公司债券归入证券，可以实现对债券持有人的特殊保护。民事一般法普遍适用于保护各种民事权利，未必满足债券持有人权利保护的特殊需求。特殊的权利，需要特殊的保护。要想将公司债券归入证券并向债券持有人提供特别保护，就必须证明公司债券具有某些重要特性，否则，就失去了借助公司法保护债券持有人的必要性。　　公司债券存续期间较长。在我国，有些债券期限仅为一、两年，但多数债券期限可以长达数年，国外公司债券存续期限甚至长达20年乃至30年。在该存续期间内，发行人与投资人之间存在一种稳定的资金供给和利用关系。从发行人来说，它有权在约定的存续期限内稳定地利用债券资金，有计划地从事生产经营，公司债券规则必须承认并保护发行人的期待利益。从投资人角度来说，它除有权要求发行人按照约定还本付息外，还要获得自由转让公司债券的权利，以便于有效管理投资风险。就此而言，公司债券的长期性与流动性（或流通性或可转让性）具有相似价值，理应成为公司债券的重要特征。为了提高公司债券的流动性，在立法上，需要设置公司债券及权利的创设规则，还要提供满足公司债券流动需求的转让规则，简化公司债券转让的程序。如果忽视公司债券的长期性，过度依赖于民事一般法，就无法满足保护投资人利益的需求。　　在理论上，存续期限对于界定债券的范围是有意义的。公司债券通常都是期限较长的融资工具，对于期限较短的债务融资工具而言，有无必要将其纳入债券或证券之列并受《公司法》或《证券法》约束，这在实务界和理论界中是容易提出疑问的。美国联邦最高法院在Reves v.Ernst & Young案件中采用了“家族相似”（family resemblance）标准并认为，根据1933年《证券法》规定，应当推定债券是证券，但要评估：①双方当事人交易动机是否为投资、商业或消费？②发行人销售的目的是投机还是投资？③公众投资者的合理预期是否为投资机会？④有无其他规则可以替代证券法的适用？只有那些由于期限和出票方式方面的原因不具有投资证券基本特征的票据，才可以排除适用证券法。换言之，不妨将某些期限较短的债务融资工具视为是债券之外的票据或金钱借贷，并采用其他法律予以规范。　　公司债券存续期间越长，它在性质上就越来越接近于股票。股票和债券在法律性质上存在重大区别。债券持有人虽不能像股票持有人那样参与发行人决策，但有权依约收取固定或非固定的利息收益，还有权在发行人破产时优先分配发行人之剩余资产。但在发行人未破产时，债券持有人分取剩余资产的实际价值不大。与此同时，公司债券存续期限越长，债券资金充当资本的实际功能却越来越强。以商业银行为例，《商业银行法》第39条规定，商业银行资本充足率不得低于百分之八。商业银行为了保持或提高资本充足率，除可以发行股票筹集股本资金外，还可以发行长期债券或次级债券筹集资金。资本充足率虽然仅适用于商业银行，但这种做法也揭示了长期债券的资本功能。　　相应地，公司债券存续期限越长，它就越来越偏离金钱借贷关系。公司债券表彰的是金钱债权，具有还本付息的属性，确与借贷关系相似。然而，即便如此，是否必然将其排除在证券之外？笔者认为，借贷与证券是可以并存的，不应采用非此即彼的分析方法，即不能因为公司债券含有借贷属性，就排除其作为证券。公司法规定公司债券是证券，旨在将公司债券纳入公司法的规范事项，借此向债券持有人提供特别法上的保护，以提高对债券持有人的保护程度，而不在于承认或否认公司债券的“借贷”属性。因此，即使公司债券具有“还本付息”的属性，也无法将其排除在证券之外。美国证监会“一向认为，承诺固定回报的投资安排，并不排除投资安排是投资合同的可能性”。在美国联邦政府诉爱德华兹案件中，联邦最高法院提出，“没有理由区分固定回报承诺和可变回报承诺”，“如果接受被上诉人所提出的主张，那么胆大妄为的投资商人就可以借承诺某种回报率规避证券法。我们的理解是，证券法不会有这种限制，证券法的语言并没有要求这种限制，因为这种限制会削弱证券法的目的”。　　（二）债券凭证和债券权利的分别创设　　创设公司债券，必须遵守公司法规定的发行决议程序，并同时符合《证券法》规定。首先，多数国家规定公司债券发行采用董事会决定模式，即经董事会决议后，公司可以发行债券。由于公司债券以“还本付息”为核心，发行公司债券影响到公司的债务结构，但不影响公司股东权益，无需由股东（大）会决议为之。且发行债券是特殊融资活动，不属于公司日常经营活动，也不应由公司经理决定发行。应该说，董事会决定模式可以满足董事快速便捷处理公司事务的需要。但我国公司债券发行采用股东（大）会决定模式，根据《公司法》第37条和第99条，股东（大）会“对发行公司债券作出决议”。董事会是发行公司债券的提案者，是股东（大）会决议的实施者，但不是公司债券发行的决定者。其次，《公司法》第153条第2款规定“公司发行公司债券应当符合《中华人民共和国证券法》规定的发行条件”。按照该转致条款，公司债券的发行条件须根据《证券法》予以确定。对于违反注册程序公开发行公司债券的，属于《防范和处置非法集资条例》（中华人民共和国国务院令第737号）规定的非法集资。公司未经股东（大）会决定，或者未经注册而擅自发行的“公司债券”，充其量只是债权债务关系的证明，但不属于公司法所称“公司债券”。　　公司债券的创设，可分为债券的创设和债券权利的创设。依照《公司法》第156条规定，公司债券分为记名和不记名两种，但在实践中几乎没有不记名债券，记名债券的表彰形式也在变化。在20世纪末，公司债券主要采用有纸化或实物券形式。发行人向认购人交付债券凭证，即表明认购人成为持有人或投资人。当今，公司债券几乎全部采用无纸化或非实物券形式。典型做法是，发行人将公司债券转入认购人在第三方开立的证券账户。第三方机构作为发行人聘用的专门机构，不仅要为认购人开立账户，还要负责该账户的管理和维护。此时，只要发行人将债券转入认购人开立的账户，就视同投资人已“占有”债券；发行人随即应将认购人取得公司债券的信息记入公司债券存根簿。一般来说，发行人签发债券凭证或将公司债券记载于认购人账户，即可认定债券归属于认购人，从而明确了公司债券的归属。　　债券凭证归属是通过发行人签发或转账行为完成的，但并不说明债券表彰的权利当然归属于认购人。公司债券表彰的是金钱债权，公司债券（形式）和金钱债权（实质）之间可能存在分离，即持有人持有债券未必表明持有人享有金钱债权。原因在于，认购人取得金钱债权不是凭借某个单一行为取得的，而是通过一系列行为完成的。首先，发行人应当公布募集说明书，使认购人知晓公司债券及发行信息；其次，发行人与认购人签订认购协议，约定应分配的债券数额及应缴纳的款项；其三，发行人在收取认购价款后，向认购人交付债券凭证或向认购人账户划入债券；最后，发行人依法制作公司债券存根簿。只有在诸行为和程序完成后，认购人才能完整享有公司债券全部权利。由于债券权利的归属是通过多个行为和程序而渐次完成的，债券凭证归属则仅凭债券签发或交付而完成，因此，债券和债券权利的创设是可分离的。　　（三）债券转让的独立性　　认购人有权依法转让所持有的公司债券。债券转让的独立性，是指债券转让与原因行为相独立。在债券转让中，转让标的是发行人依法签发且认购人缴足价款的债券，但无法排除认购人欠缴价款但发行人却签发债券的情况。此时，发行人有权要求认购人补缴欠款，但无权以发行违法、未签发债券或认购人欠缴价款等事由对抗受让人。一方面，应推定公司债券系已缴清价款的公司债券，发行人不得以价款尚未缴清作为抗辩。《公司法》未规定发行人仅在全额收取价款后签发公司债券，但在理论上，公司债券表彰的是金钱债权，发行人自应在全额收取价款后签发公司债券，且因债券券面未记录认购人欠缴价款的内容，应当推定发行人向认购人签发的公司债券是已缴足价款的公司债券。另一方面，应当推定证券交易所交易的有效性，不得改变交易所交易的效果。《证券法》第117条第1句前段专门规定了交易所交易的特殊效力，即“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果……”。按照该规定，在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所发生的交易，除非法定除外的情形，不应支持当事人主张交易无效或者撤销交易。　　认购人在转让债券时，依照债券记名与否，分别采用两种转让方式。按照《公司法》第160条，记名债券“以背书方式或者法律、行政法规规定的其他方式转让”，无记名债券“由债券持有人将该债券交付给受让人后即发生转让的效力”。然而，在实践中，发行无记名债券者罕见，发行有纸化债券者亦少见，因而，应以采用“其他形式”转让无纸化记名债券为主要研究对象。　　在传统上，记名证券的转让均采用背书形式，即转让人将向受让人转让债券的意图记载于债券“背书栏”。背书转让常用于实物券记名债券，但当今发行人很少在债券背面预留“背书栏”，即使作出预留，也因背书栏数量有限而难以满足债券的频繁转让。因此，原本旨在表达转让人转让意愿的背书，反倒成为对债券转让的限制。与此同时，在转让人作出背书记载后，受让人应核查背书的连续性，发行人为履行义务时，也应核查转让人背书的连续性乃至合法性和真实性。然而，受让人和发行人应依何种标准核验背书？法律无明确规定。而且，若债券张数较多，发行人逐一核实，将耗费巨大成本。因此，看似严谨的转让背书规则，在实践中的价值不彰。因此，无纸化记名债券主要采用“其他方式”转让。　　对此，《公司法》第160条和第158条均有提及，第158条特别规定“记名公司债券的登记结算机构应当建立债券登记、存管、付息、兑付等相关制度”。借助登记结算机构办理的其他转让方式，通常适用于上市交易或挂牌转让的债券。上市交易或挂牌转让的公司债券系由发行人委托登记结算机构办理转让事务，登记结算机构接受投资人开户申请，办理结果由发行人概括承受。登记结算机构作出记载，相当于认定债券转让完成、发行人知晓该转让事实。然而，对于非上市交易或挂牌转让的公司债券，因法律无特别规定，应由发行人自行办理转让服务。具体而言，发行人应在接获转让债券通知后，及时修改存根簿，以免在在支付本息时出现错误，或给第三人造成误解。　　（四）公司债券的完整效力　　公司债券的发行，需经历认购协议的签署、债券数额的分配及价款缴款、公司债券的签发，最后才办理存根簿的记载等。在此连续不断的过程中，公司债券的效力渐进展开。发行人与认购人签订认购协议时形成借贷关系，发行人向认购人签发债券，在发行人和认购人之间产生约束力。认购人可根据认购协议、募集说明书和债券记载等向发行人主张权利，发行人也可行使合同法上的抗辩权。在此阶段，除发行人和认购人以外，其他人未必知晓认购人持有债券的事实，因此，唯有在认购人出示债券，或发行人制作公司债券存根簿后，认购人持有债券才可以对抗第三人。认购合同与债券取得之间在事实上存在牵连，在法律上却相对独立。由此，即使认购合同存在瑕疵，只要受让人依法取得债券，其权利在原则上不受妨碍。在发行人签发债券后，即使事后认定发行人不具有发行资格，或已发行债券不符合发行条件或存在程序瑕疵，也不影响债券的创设和债券权利的转让。　　公司债券的转让，也要完成债券交付和存根簿制作等步骤。首先，转让双方当事人达成合意后，该转让在双方之间产生效力；其次，转让双方应当参照民法关于债权转让通知规则，将转让事实告知发行人，才对发行人产生约束力，董事还应及时更改存根簿；最后，债券转让若要对第三人产生约束力，必须由发行人将债券转让载入存根簿，受让人才取得完整的权利外观，据此产生对抗转让双方之债权人的效力。如果债券转让未记入存根簿，在转让双方之债权人提出异议的，应根据存根簿记载的信息确定债券权利的归属。另外，因目前尚无公司债券质押登记的一般规则，债券持有人质押债券的，应在存根簿上作出记载，否则，质押不产生对抗效力。　　因公司债券的效力是渐次展开的，公司存根簿具有并发挥公示作用，直接影响到发行人、认购人（转让人）、受让人及转让双方之债权人的利益，为了尽速实现公司债券的完整效力，公司法应当重视存根簿的法律地位，尽力缩短发行人记载或更改存根簿的时间。





四、公司债券的“集体”因素：个人权利与集体权利　　
　　传统债法预设的适用场景是债权人与债务人之间的“一对一”磋商模式。然而，现代公司债券多向公众融资，在发行人与众多认购人之间形成“一对多”模式。众多认购人或持有人既有个别利益，也有共同利益，公司债券遂呈现一种特殊的“集体”或“团体”因素。对于大规模债券融资中的集体因素，公司债券规则必须予以回应。　　（一）集体行动的困局　　发行人大规模发行公司债券时，要面对众多认购人。公开发行债券的潜在投资者众多，显然是认购人众多；非公开发行债券的认购人即使不超过200人，也可能是认购人众多。此时，至少存在两组利益关系：一是发行人与众多认购人之间的利益关系，二是众多认购人之间的内部利益关系。　　在与持有人的关系中，发行人应平等对待同期债券的持有人、分别并公平对待不同期次债券的持有人。在同期债券中，持有人持有的债券数量有别，每张债券面额、利息、偿还期限、担保等要素却是相同的。债券平等奠定了发行人平等对待同期债券持有人的法理基础。发行人与个别持有人协商回购债券，系对其他人的歧视；发行人与各持有人分别协商违约和解方案，若个别持有人反对，即可以阻止和解并影响多数持有人利益。在发行多期债券场合下，不同期次债券在利率、偿还期限、担保等要素通常不同，各期次债券还本付息风险不同。发行人应当按约定的偿还顺序还本付息，不得自行改变不同期次持有人的顺序利益。发行人优先向在后顺位的持有人偿还本息，将减损在前顺位持有人的利益。面对如此复杂境况，发行人在与众多持有人磋商时，不仅面临高昂磋商成本，也难以达成一致意见。在债券违约下，发行人与持有人的利益冲突强度明显提升。　　持有人之间也存在利益冲突。持有人的共同利益是发行人偿还本息，但在债券违约下，各持有人对待发行人的态度和立场却有不同。例如，有的持有人愿意接受部分偿还或延期偿还本息的方案，有的主张发行人提供增信措施，有的会选择“搭便车”策略，难以达成一致意见。在多期次债券场合下，各期次持有人分属于不同债券类别，各期债券的偿还期限、利率、担保等要素存在差异，除非发行人破产并平等清偿，否则，不同期次债券的持有人之间存在利益冲突。　　上述直接导致持有人的集体行动困境。奥尔森提出的集体行动困境，是指一个群体虽然有着共同利益，却无法达成追逐这个集体利益的一致行动。“即使一个大集团中的所有个人都是有理性的和寻求自我利益的，而且作为一个集体，他们采取行动实现他们共同的利益或目标后能获益，他们仍然不会自愿采取行动以实现共同的或集体的利益。”在此情形下，“除非一份集团中人数很少，或者除非存在强制或是其他特殊手段以使个人按照他们的共同利益行事”。众多持有人面临的正是这种集体行动困境，即持有人具有共同利益和目标，却未必愿意或者能够形成真正的集体行动。　　（二）三种协调模式　　为缓和利益冲突，域外立法形成两种基本模式。大陆法国家通常采用债券持有人会议模式，在限定事项上引入持有人多数决定原则，拟制持有人共同意思。英美等国家主要采用受托管理模式，由发行人聘请受托管理人，受托管理人为持有人利益而履行信托法或特别法上的受信义务。东亚地区则采用混合模式，同时采用持有人会议和受托管理规则。　　1.持有人会议模式　　大陆法国家普遍采用持有人会议模式，目的在于，汇集众多债券持有人意思，遵循多数决定的民主原则，拟制持有人的“集体”或整体意思。持有人会议可监督发行人活动，也可集体决定追究发行人责任。持有人会议汇集众多持有人意志并拟制为一个共同利益，这种做法增强了持有人谈判能力，避免了各持有人与发行人分别协商，提高了平等保护持有人的水平。然而，在多数持有人与发行人达成一致或默契后，持有人会议决议未必符合少数持有人利益，多数持有人主导形成的决议存在借共同利益之名而损害少数持有人利益的嫌疑，因此，在引入多数决定原则时，必须特别设置表决权规则，以免伤及少数持有人利益。　　针对持有人会议模式，大陆法国家通常创设若干具体规定。根据《法国公司法》第五章“股份有限公司的有价证券”第三节“公司债”的规定，“同一次发行的公司债券持有人，为维护其共同利益依法自动组成享有民事法律人格的集团”，集团由一名或数名公司债券持有人大会选出的代理人代理，但在任何情况下，代理人的人数不得超过3人。《瑞士债务法》第34章“公司债券”第二节以“债券之债权人集团”为名，同样规定“直接或间接由公共认购之债券，其债权人依照法律形成债权人集团”，“债权人会议得选举一名或者多名债权人集团的代表”“行使法律、借款要求、债权人会议授予之职权”。结合法国和瑞士的规定，持有人会议模式其实是由债权人集团、持有人会议以及债权人集团代表三个要素组成的。其中，持有人在事实上构成的集团，在法律上被赋予特别主体的地位，取得了与财团相类似的民事主体资格；持有人会议只是作为一种临时性的会议形式，决定持有人集团的重大事项，但不具有主体性；持有人会议选出一名或数名代表，依法行使法律规定、募集文件约定及持有人会议授予的职权。由于公司法未对集团代表的身份做出限制，在实践中，该等代表可由持有人担任，也可以聘请金融机构或其代表担任，但原则上不得由发行人或其雇员担任。　　2.受托管理模式　　按照受托管理模式，受托管理人接受发行人委托，向持有人履行信托法或特别法上的受信义务，主要负责办理债券担保、兑付、转让、违约事件等事务。在英国早期，发行人进行债券融资时，往往在其资产上设定固定或浮动抵押，以担保认购人利益。然而，认购人可能随时转让债券，抵押权却难以随时变更，为了保持抵押的稳定性，避免频繁变更抵押登记，遂设置受托管理人。然而，“目前处于领先地位的公众公司大规模发行公司债券证券时，很少会在土地或者固定资产上设定法定抵押，有时公司也不会在其资产和经营上概括地设定浮动抵押。所以，相关的债券或者债权股证被普遍认为是无担保的借贷股份（loanstock）”。时至今日，受历史和传统规则的影响，英国仍认为债券“一般只被用来形容公司以自身财产向出借人提供担保的特定担保协议”，并认为债券主要指向的是有担保债券。　　英国受托管理模式曾影响美国早期债券融资。但自20世纪20年代以来，无担保债券开始在美国流行，受托管理人之抵押权人功能日趋淡化。受托管理人很少承担管理担保的职责，债券兑付、转让、违约事件等功能日益凸显，甚至出现了专以提供中介服务为内容的受托管理人。通常做法是，发行人聘请受托人，并与受托人签订信托协议，约定受托人的具体职权范围。然而，早期因缺少强制规定，受托管理出现诸多混乱：①发行人不设置受托管理人，持有人难以采取一致行动；②受托人职权不足和责任缺位；③受托人存在利益冲突；④持有人获取信息不足；⑤持有人无法介入公开发售债券的信托契约。鉴于此，美国1939年《信托契约法》第310（a）（1）条强制规定，“依本法已经合格或者将要适格的每一份契约在任何时候都要有一个或者一个以上的受托人”，旨在避免对资本市场、投资者和一般公众的损害。　　3.混合模式　　日本、韩国和我国台湾地区创造了一种混合模式。在东亚地区，持有人会议系在发行人外部设立的法定合议团体。作为法定合议团体，凡发行债券者，必须设置持有人会议，就持有人共同利害关系事项作出决议。然而，该团体不是公司机关，而与公司处于对立的地位。因此，东亚地区持有人会议与其他大陆法国家持有人会议不同。例如，法国和瑞士在承认债权人集团的主体性地位之下，赋予持有人会议以商议债券事务的职权，持有人会议依从于债权人集团，甚至只是债权人集团的表现形式，该债权人集团还要选举或聘请集团代表，具体履行相关职责。东亚地区未赋予债权人集团以民事法律主体资格，仅承认持有人会议的合议团体地位，持有人会议主要是意思合成机构，既没有债权人集团的概念，也不存在集团代表人，但通过引入受托管理人，恰恰弥补持有人会议弱主体性的不足。　　在日本和韩国，受托管理人属于金融业者，持有金融牌照，熟悉本息兑付、债券转让、处理日常事务等业务，在与发行人签订受托管理协议后，具有了与法国和瑞士等国集团代表相似的功能。需要指出，大陆法系很少受到英美信托观念影响，很难接受信托色彩浓厚的受托管理人规则，而更愿意在团体主义思想下设置持有人会议。相反，东亚地区虽受大陆法系传统影响至深，但更愿意接纳英美信托观念，这是东亚地区创设混合模式的主要原因。　　（三）我国的实践　　在2019年以前，我国《公司法》和《证券法》未提及持有人会议和受托管理人，但在银行间市场和交易所市场上公募或私募债券的，按照交易规则，则要设立持有人会议并聘请受托管理人。2019年《证券法》第92条第1款、第2款规定，公开发行公司债券的，应当设立债券持有人会议并聘请受托管理人。对于私募债券的，应当继续遵守国家发改委、证监会、交易商协会和交易场所的交易规则，设立持有人会议并聘请受托管理人。　　在理论上，公开发行与非公开发行债券的界限泾渭分明。在公开发行中，持有人人数众多，集体行动困局明显，要求设立持有人会议并聘请受托管理人，有助于缓和持有人集体行动困境。非公开发行债券持有人多为专业或合格投资者，较少涉及公众投资者，未必有强制聘请受托管理人的必要。然而，公开与非公开发行债券的实务界限又相当模糊。非公开发行债券持有人可仅为一人，也可多达逾百人。在持有人数以百计的情形下，即使未满足“公开发行”的条件，其实仍带有显著的公众性。因此，非公开发行始终存在单一持有人和众多持有人的两种极端，多数债券恰恰处于集体性极强和极弱的中间，应否强制要求一律设立持有人会议并聘请受托管理人，抑或区别情况并采用不同模式？这是应予回应的重大问题。　　持有人会议和受托管理的法理基础不同，存在并用的可能，但会带来崭新问题，即当持有人会议与受托管理人意见相左时，应当尊重持有人会议抑或受托管理人意见？众多持有人拟制而成的集体，往往只表达多数持有人利益诉求，受托管理人由专业机构担任，更强调受托管理人的专业判断。如果受托管理是一项中介服务，受托管理人应尊重持有人会议决议；反之，如果受托管理是一种信托关系，受托管理人更应接受信托文件和信托目的的约束。在利益诉求和专业判断发生冲突下，如果缺少具体规则，受托管理人基于逐利性，难免选择执行持有人会议决议，并降低受托管理的水准。为了缓和持有人会议与受托管理人之间的冲突，债券募集文件通常约定受托管理人是持有人会议召集人。召集人负责就相关事项提出议案，再由持有人会议作出决议，持有人会议在原则上不审议召集人议案以外的事项，这就促成了以受托管理人为主导、持有人会议为辅的实践模式。





五、公司债券违约：预期违约与交叉违约　　
　　在债券违约案件中，原告所称债券违约通常指发行人未在约定期限内支付当期债券利息，在此基础上，有些原告再以被告欠付利息为由而主张被告构成债券违约；有的原告更以被告欠付其他期次债券本息为由而主张其构成本期债券违约。在处理此类争议中，法院主要援引《合同法》或《民法典》合同解除的规则予以处理，支持原告的诉讼请求。在《座谈会纪要》出台后，法院的裁判有所转变，但需谨慎处理预期违约和交叉违约等问题。　　（一）预期违约：利息违约与本金违约　　在发行人未兑付当期利息时，即使债券本金偿还期限尚未届满，不少判决仍支持原告解除债券合同并返还本息的请求。其中，有的判决适用原《合同法》第94条第2项规定，认为“被告未能支付利息的行为实际违反合同的主要义务，也使原告的合同目的不能实现，故原告主张解除合同，于法有据”。有的判决适用原《合同法》第94条第3项，认为发行人未兑付当期利息属于“一方当事人迟延履行主要债务”的情形。笔者认为，关键在于：发行人是否享有期限利益？未兑付当期应付利息是否构成债券本金违约？　　最高法院2019年颁布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民会议纪要》，法〔2019〕254号）后，“期限利益”逐渐成为一个重要裁判术语，但限于注册资本认缴制下的股东期限利益。其实，债务除即时清结者外，都附有法定或约定期限。在该期限届满前，债权人通常无权单方提出变更，债务人有权对抗债权人变更期限的请求。因此，期限利益实为债务人在约定或法定期限来临前对抗债权人请求提前支付的权利及利益。为避免债务人主张期限利益而损害债权人利益，合同法规则再以解除权和不安抗辩权等予以限制。就此而言，期限利益更像是多种规则交织作用下的一种事实状态。公司债券反映的是发行人和持有人之间的长期资金关系，公司债券募集办法应记载“还本付息的期限和方式”，实物券债券必须在券面上记载偿还期限等事项，这就宣示了发行人在债券中的期限利益。公司债券偿还期限往往较长，按照公司债券的期限条款，发行人获得了在约定期限内稳定使用债券资金的权利和利益，可以按照计划从容安排生产经营活动。因此，应当认定发行人对募集资金享有期限利益。　　债券违约可分为利息违约和本金违约。发行人未按期兑付当期本息，固然违反了支付利息的约定，但若本金偿还期限尚未届满，仅因发行人欠付当期利息而推定本金偿还也构成违约，在逻辑上未必周延。从实践来看，发行人有时系因偶发原因而暂时无力支付当期利息，经采用其他方式筹措资金，或通过催收行为等，可能很快恢复支付能力。即使发行人欠付当期利息，在本金偿还期届满前，发行人仍可能具备或恢复支付能力。因此，债券持有人凭借发行人利息违约而推定本金违约，显然不符合发行人的期限利益。发行人欠付利息，仅违反支付利息的义务，未必当然构成本金违约，不能将利息违约等同于债券本金违约，更不能等同于债券违约。鉴于此，立法者应修正普通合同法规则，制定适合债券融资需求的特别规定；法官应合理限缩普通合同法规则适用，在原告请求认定发行人违约并提前解除合同的，应予以合理限制。　　（二）持有人之间的利益冲突　　公司债券通常是面向众多投资人发行的债券，各投资人处于相同或相似地位。若某投资人或持有人起诉发行人违约并追究其违约责任，就不得不考虑会否导致其他投资人处于劣后地位。若发行人发行多只债券，在某只债券违约时，会否导致未到期的其他债券处于违约状态？上述情形不仅会在同期债券的持有人之间造成利益冲突，还会诱发不同期次债券持有人之间的利益冲突。《座谈会纪要》第21条第2款规定“债券持有人以发行人出现债券募集文件约定的违约情形为由，要求发行人提前还本付息的，人民法院应当综合考量债券募集文件关于预期违约、交叉违约等的具体约定以及发生事件的具体情形予以判断”，此意见虽然是描述性的，并未作出具体指引，但隐含了最高法院对于公司债券之“证券”属性和“集体”因素的关切，法官不宜简单照搬合同法规则，而应结合公司债券的属性作出妥当判断。　　1.同一期次债券违约：个别利益与集体利益　　在发行人发行单只债券的情形下，债券违约案件既可由受托管理人提起，也可由某投资人提起；在投资人提起的债券违约诉讼中，还可分为单一投资人起诉和复数投资人起诉。如果单一投资人主张提前解除合同并获得法院支持，原本用于偿还公司全部债务的公司资产，将优先用于偿还胜诉原告，其他投资人则处于劣后地位。此时，其他投资人若想获得与原告相似的地位和保护，要么参加原告启动的诉讼，要么自行提起诉讼，要么启动公司破产程序。　　应否允许个别投资人因起诉而获得优先地位？就同一期债券而言，投资人无论持有债券数量多寡，无论认购或受让取得，法律地位和权利都是平等的。“对于享受同等权利的债权，任何单个持有人不得仅为个人权利起诉，任何这样的诉讼视为代表该批次的所有持有人。”这意味着，为保护某只债券之全体投资人的利益，应对单个或少数投资人诉权作出特别安排，一方面，在立法上可限制单一或少数投资人的诉权，但应允许其启动投资人内部程序，以形成债券持有人的共同意愿。另一方面，也可不限制单一投资人的诉权，但规定单一投资人的诉讼系自动代表其他投资人利益。　　若受托管理人代表投资人提起债券违约诉讼，一般不会引起投资人之间的利益冲突。公司“通常要面向大众发行，具有团体性且一般属于巨额长期的举债”，“公司法从保护债权人或者进行集中处理的角度，对公司债进行了规制”。在大规模融资中，投资人人数众多，可将众多投资人比拟为一种特殊的组织或团体。为了整体保护持有人利益，可以通过组成持有人会议，拟制众多持有人的共同意志和利益，以实现平等保护；为了协调债券持有人整体利益，可要求公司必须委托债券受托管理人，负责办理与债券违约相关的事务，以减少债券持有人负担。　　2.不同期次债券违约：交叉违约　　交叉违约是一个实务概念，所面对的问题是，在发行人发行多期债券时，法院可否基于发行人某期债券违约而推定尚未到期之其他债券也处于违约状态。在实务中，发行人发行的多只债券，通常可确定各债券的到期日，在理论上，债权应以其发行或到期日的先后次序来确定债权人的优先地位，即到期日在先的债券持有人将优先于到期日在后的持有人而受偿。因为发行人已公布募集说明书并揭示已发行债券之到期日等信息，不仅应推定发行人已就持有人受偿之先后次序作出安排，也应当推定认购人在认购债券时已知晓其受偿的先后次序。按照事先确定的次序，在后认购债券的投资人应当承受在后认购所隐含的风险。同样，受让人在受让债券时，也应知晓该债券在受偿顺序上的先后次序。此时，若允许某只债券受托管理人或投资人提起诉讼，甚至法院判决发行人向该只债券的投资人提前兑付债券本息，必将改变预定的受偿顺序，尚未到期债券的投资人则被置于劣后地位，这显然破坏了不同期次债券持有人之间的原有关系。　　允许交叉违约至少带来两个问题：一是，原本处于劣后地位的债券持有人将与顺位在先的持有人获得同等权利。这将违反募集说明书，更将损害顺位在先之债券持有人的受偿权利。二是，多期债券的发行人将失去合理的期待利益。发行人通常已对资金筹集和利用的整体安排，若认可交叉违约，发行人不仅要提前清偿违约债券的本息，还要提前清偿尚未到期的债券本息，从而将不利后果一次性加诸于发行人，这不仅加重了发行人负担，有时还会诱使发行人进入破产。笔者认为，仅因发行人欠付某期债券利息而认定发行人债券违约，乃至认可交叉违约，进而将发行人置于重大财务危机中，合理性明显不足。　　《座谈会纪要》第21条第2款初步显示最高法院对债券违约特殊性的认识。按照该项意见，可以得出以下初步结论：发行人未兑付当期利息，未必构成债券违约；在认定交叉违约时，应结合募集文件和“发生事件的具体情形”加以确定，不宜轻易采用交叉违约的概念；即使存在交叉违约，也未必支持原告“要求发行人提前还本付息”的请求。发行人存在利息违约的，可以佐证发行人短期偿付能力降低，但仍不足以说明其已失去偿付能力。因此，法官未尝不可裁决提前解除合同或交叉违约，但在裁判中应当重视将偿付能力作为判断要素，应当关注会否因此诱发发行人彻底失去清偿能力，应当公平对待各债券持有人利益，避免在债券持有人保护上走向极端。





六、结束语　　
　　中共中央、国务院2020年3月30日发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出了我国债券市场发展的目标，即“加快发展债券市场。稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种，推进债券市场互联互通”。为实现上述目标，我国应当夯实债券市场健康发展的基础，搭建科学的公司债券规则架构，保持法律适用的统一性，切实保护债券持有人利益，不能延续概念主义解释路径，而应当突出功能主义的解释价值，“三种债券品种的私法属性完全相同，因此，企业债券和债务融资工具至少应当‘类推适用’公司法上的公司债券规则”。如此，才能形成《公司法》公司债券规则系一般规定、《证券法》系特别规定的合理规则体系。公司法应在尊重公司债券私法本质的前提下，尊重债券融资自由，减少债券发行中的过多行政因素，放宽对债券融资的前端发行控制，逐渐转向中端控制和后端保护。建议《公司法》分类引入持有人会议和受托管理制度，缓和持有人集体行动困境，并允许在少数且特殊情况下豁免聘请受托管理人。同时，应当协调公司债券民事一般法和破产法的关系，避免出现前端未放松、后端强监管的局面，逐渐形成符合市场化、法治化和国际化要求的债券规则体系。