为什么更看好捷佳伟创胜于隆基股份？

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硅片

隆基股份主要涉及业务包括硅片、电池和组件。

硅片从技术上、从商业上看：

从技术上讲，硅片本质是材料，隆基通过金刚线切割技术、联合厂家自研单晶炉设备摸索出单晶硅片的制作方法，在17-20年伴随着单晶市场渗透率的提高大幅发展。

图1：金刚线切割是fixed grain，SiC砂浆切割是loose grain method

资料来源：2020年中国光伏技术发展报告——晶体硅太阳电池研究进展（1）

但如今单晶炉和金刚线切割设备供应商诸多，且下游电池厂更乐意接受第三方的硅片，例如上机数控、京运通、双良节能、高测股份、天合等等。

图2：硅片制造的单晶炉和金刚线设备供应商诸多

从产业演进上讲，大硅片理论上不会增效、但是可以降本。更大的硅片可以带来降本是毋庸置疑的，但是需要产业链上下游设备、电池、组件等每个环节都可以兼容适应、技术改进。目前看210mm硅片的兼容性不如180mm硅片。但是新进入公司没有旧的设备的财务负担、可以轻装上阵做扩产也是优势之一。

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电池

电池环节：从技术上、从商业上看。

       电池的价值在于效率转换，理应是光伏产业链最核心的部分。

       但从技术上说，电池环节P-PERC的下一步是TopCon以及HJT。后续还有其他非硅技术例如钙钛矿等。

       晶硅电池是目前商业化程度最好的，但可能确实不是最终形态。这主要在于：

       1）制造硅料的时候消耗大量的电，占到硅料总成本的1/2；

       2）硅是有厚度的，相比较非硅材料的厚度更低，理应原材料成本更低。

    技术的快速进步、更迭，带来电池环节的投资稳定性不佳。从21年的格局上，以PERC为主导的格局上看，电池龙头、组件一体化龙头等等诸多玩家参与，格局十分分散。

图3：TopCon、HJT必然在3-5年爆发，其他非硅电池暂时不构成威胁

资料来源：2020年中国光伏技术发展报告——晶体硅太阳电池研究进展（4）

       从商业上说，增加新的技术、产线需要不断投入capex、也让电池生意模式不佳。

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组件

组件：从技术、从商业上看

从技术上说，组件的技术难度并不高，组件只决定了不到3%的光电转换效率。2019 年 PERC 单晶硅光伏组件的 CTM 平均值约为 97.4%，中位值约为 97.5%，而 BSF 多晶硅光伏组件的 CTM 平 均值为 99.6%，中位值为 99.5%。

从商业上说，组件直接面向下游电站，下游电站又以集采为主，渠道和品牌有一定溢价不高。

综合以上几点，我从种树角度（护城河、商业模式）来看，隆基的地位并不高，应该给予1倍PEG、稳态毛利率在20%、净利润率在10%，22-25年CARG在25%，则对应市值为3500亿元。

图4：全球光伏装机规模预测22年210GW、25年400GW；

资料来源：中信研究部

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电池设备

相比较而言，我更看好电池设备公司，理由如下：

1）技术上、技术难度高、重完整产品线、格局好、设备公司从全球范围看终局格局都是好的。

捷佳伟创（300724.SZ）21年11月11日在投资者互动平台表示，目前市场仍然以PERC技术路线为主，TOPCON和HJT尚未大规模产业化，公司PERC技术路线中主要工艺设备的市场占有率均超过50%。

图5：PERC工艺捷佳伟创设备市占率

资料来源：浙商证券

2）商业上、重研发、轻capex、下游格局分散。

捷佳伟创客户结构

资料来源：华金证券

3）市场规模是二阶导数、增速略缓、行业增速为18-22%、同时市场总规模更小，是祸也是福、规模小的行业理应技术扩散、外溢不明显。

综上，捷佳伟创在电池设备的技术优势、先发优势明显，PEG=1，CARG 20%，毛利率30%、净利润率20%，CARG为20%附近，对应市值为200亿元。

最后，相对估值法看：

虽然最终我以种树的理解测算目前光伏公司捷佳伟创、隆基的目前市值比较fair，但考虑到A股总体的估值是比较高的。光伏指数处于自己的历史低位，从这个角度说也许有配置空间。