叶林：《证券法》专章规定“投资者保护”的得失 | 好文

作者：叶林，中国人民大学营商环境法治研究中心主任、教授，中国法学会商法研究会副会长，上海证券交易所复核委员会委员

来源：《金融时报》2019年07月29日

摘要：保护投资者利益，应当确定无疑地成为《证券法》守护的基本价值之一，但绝不应狭隘地理解投资者保护，不应将投资者保护简化为若干具体规则。我国证券市场法制建设，不仅要关心技术和规则本身的问题，还要关心市场结构问题。发掘“团体法”的私法精神，增强散户投资者的凝聚力，将有助于改变“散户为大”却“孤立无援”的尴尬局面。

　　全国人大在2019年公布的《证券法（修订草案）》三审稿中，延续了2015年《证券法（修订草案）》的体例，专章规定了“投资者保护”。对于这种做法，反对者寥寥，支持者甚多。支持者认为，专章规定投资者保护突出了投资者保护在《证券法》中的地位，更好地反映了《证券法》宗旨。笔者认为，在立法观念上，我国证券法确应加强投资者保护，在立法技术上，证券法专章规定“投资者保护”却未必合理。如果再将与投资者保护有关的、其他法律难以规定的内容写到“投资者保护”专章，还将使得该专章内容凌乱，甚至与其他章节规定产生冲突，反倒减损了专章规定“投资者保护”的价值。

　　首先，《证券法（修订草案）》专章规定“投资者保护”，凸显立法者对投资者保护的重视，却未必实质提升投资者的地位。

　　纵观当代各国《证券法》，无不强调投资者保护。立法者之所以如此强调投资者保护，一方面是因为投资者乃是证券市场资金供给方，失去了投资者及其资金投入的证券市场，将如同失去血液的躯壳，证券市场将失去存在价值；另一方面则是投资者在证券市场上系弱者的假设，投资者与上市公司或发行人之间存在信息不对称，容易受到欺诈发行、操纵市场和内幕交易等不法行为损害，证券市场也将失去高效配置资源的功能，因而，需要向投资者提供有效救济。在我国证券市场中“散户”众多，赌性较强，若忽视以“散户”为代表的投资者群体，证券市场难以维持民心。如此来说，保护投资者当然极端重要。

　　在专章规定“投资者保护”时，不能忽视两方面问题。一方面，投资者保护渗透到发行、交易、服务乃至秩序的各方面，几乎每项证券法制度都渗透着保护投资者思想，投资者保护是遍及于证券法各制度的内在价值。在此情形下，专章规定“投资者保护”，容易使法条阅读者产生某种错觉，即凡涉及投资者保护的条款，均集中于该章的专门规定中，从而疏忽了其他章节体现的投资者保护价值。另一方面，《证券法》有着多元交错的价值，如果说投资者保护是证券法的制度价值，市场效率、法律透明度乃至流动性又何尝不是同样重要制度价值。如果忽视市场效率、流动性和法律透明度，投资者保护即将失去依托。就此而言，将投资者引到了一个狭窄思路上，未必真的有助于投资者保护。

　　《证券法（修订草案）》把难以被其他章节吸收的内容，一并纳入到“投资者保护”的专章规定中。在该专章中，虽有典型的证券法问题，也有公司法乃至公司治理的问题；虽有实体法规范，也兼有程序法规范；虽有与证券发行有关的内容，也有牵涉证券交易和服务的内容。我认为，在特殊的历史时期和背景下，试图借助专章规定，整体表达对投资者保护的重视，未必是不合理的，然而，将各种复杂问题纳入一章之中，而没有梳理投资者保护与证券发行、交易、服务乃至监管等基础制度的关系，法条之间的逻辑关系过于零散，将影响到证券法的实施效果。

　　其次，即使专章规定“投资者保护”是一个较优选项，也要精心安放其核心制度和内容，不应成为装载零散条款的集装箱。

　　“投资者保护”专章写入有关公司治理的条款，原因之一是立法者无意对公司法和证券法作出联动修改。上市公司治理的实践表明，我国现行《公司法》内容简约，操作性不强，确定性不足。其实，欠佳的公司治理是减损投资者保护的重要原因。但若通过《证券法》专章规定“投资者保护”，借以缓和《公司法》的缺陷和不足，难免舍本逐末。证监会和学者早就关注到公司治理与证券市场的互动关系，即使未将其中深邃的道理解释清楚，但却普遍认可这种联动关系的真实存在。如董监高信义义务缺失，这本身绝非证券法能够独立面对和解决的问题，需要在公司法和证券法两个层面予以应对。但当只剩下修改证券法的选项时，难免出现将公司治理规则纳入证券法的情形。

　　立法机关在专章规定“投资者保护”时，写入了数年来监管政策和经验。如果说实践是证券市场法制的生命之源，那么，将监管政策和监管经验纳入证券法也未尝不可。然而，我国现有某些监管经验和政策，既包括了通常的监管经验和做法，也包括某些异乎寻常情形下的监管经验和政策。这些经验和政策往往是为了应对某些特殊问题和特殊情势，它更适合于特殊环境、特殊时期。若将特殊政策和经验运用于一般场景，在理论上就颠倒了一般规则与特殊规则的关系，在实务上必然出现特殊规则扩大适用的问题，也将出现限缩适用一般规则的问题。如此一来，经验入法反倒影响到市场秩序的长期稳定，影响到市场和法制的可预期性，甚至诱发监管政策的朝令夕改。稳定的市场秩序有助于增强投资者信心，这又何尝不是保护投资者利益的最大着力点？

　　投资者保护涉及实体和程序保护两个方面。其实，对于普通投资者而言，划分实体与程序保护是没有太大意义的，然而，从法律逻辑来说，这种划分又是非常必要的。部分原因在于，实体法和程序法规范所要面对的问题、所要秉持的原则、所能达到的效果之间，存在重大差异。需要看到的是，域外有专门制定《证券投资者保护法》的立法例，此等立法未必尊崇实体与程序截然分割的理论理性，而是兼顾实体与程序保护两个方面内容，然其核心内容仍在于程序保护。

　　从实践来看，证券投资者面临的最残酷问题是，加害者是一个或者少数几个人，受害者是数量众多的投资者，加害者未必受益很大，受害者却损失甚巨。针对于此，一方面，应当向投资者提供索赔的便利机制，一旦宽容对待投资者起诉，必然倒逼上市公司和发行人改变肆意妄为；另一方面，应当提供同时保护众多投资者的纠纷解决机制，即将分散的众多投资者结合或者拟制为一个主体，形成与上市公司和发行人抗衡的市场力量。然而，针对于此，由于种种顾虑，证券法迟迟未能拿出好的方案。我认为，一旦证券法纳入有利于众多受害者诉讼或救济的方案，专章规定“投资者保护”就算是大体成功。

　　最后，保护投资者从口号、政策向规则的转变，需要理论和实践的积淀，立法者需要跨越个别保护向整体保护的思想藩篱。

　　理论和实务界揭示大量侵犯投资者利益的案例，人们清醒地认识到投资者保护与证券市场健康发展之间的关系。然而，如何更好地保护投资者利益，学者和实务界见解参差不齐。比较普遍的看法是，针对实践中出现的损害投资者利益的做法，逐一提出有针对性的应对策略，甚至应当将该种应对策略转化为法律规范，从而化解实践困局。这种建议的进一步深入，就是不断增加上市公司、发行人乃至中介机构的连带责任，使得上市公司、发行人以及中介机构因“连坐”而相互牵制。这种建议未必错误，却明显带有实用主义色彩。

　　对于多数上市公司或发行人来说，之所以选择公开发行证券，主要是利用资本市场提供的便利融资机会，证券市场提供了廉价资金，中介机构可以从中获利。然而，当连带责任深入到证券发行和交易的各环节时，无疑加大了融资成本。因此，看似纯洁了市场秩序的做法，也削弱了市场效率和市场价值，失去了融资功能的市场，未必有利于保护投资者利益。

　　立法者和执法者的思路有所不同。执法者更关心每个不法行为的认定、每个侵权案件的处理、每个处理结果的法律依据，因此，执法活动往往呈现了鲜明的“微观思维”。微观和具体思维是重要的，它可以成为验证宏观规则有效性的理据。立法者当然应当重视微观思维下的具体结论，但更应关注宏观思维和整体结构，夯实投资者微观保护的根基。如果立法者只是将微观经验“条文化”，就难以形成长治久安的证券市场秩序，不仅自身无法推动证券市场的效率，而且将自身陷入到与执法者相似的追求个案公平的角色。

　　保护投资者利益，应当确定无疑地成为《证券法》守护的基本价值之一，但绝不应狭隘地理解投资者保护，不应将投资者保护简化为若干具体规则。我国证券市场法制建设，不仅要关心技术和规则本身的问题，还要关心市场结构问题。发掘“团体法”的私法精神，增强散户投资者的凝聚力，将有助于改变“散户为大”却“孤立无援”的尴尬局面。

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本期编辑：魏　绮

本期校对：王艺璇