洋河股份2022年报分析（二）---股权结构的隐忧
最近几年，对洋河的股权结构，很多朋友一直比较担心：随着第一代管理层杨延栋、张雨柏退休，现任的洋河管理层不像杨延栋、张雨柏一样大量持有公司股份，与公司利益绑定不足，“不是吃自己做的饭”，工作动力不足；洋河现任管理层给上任管理层打工，以前引以为傲的“三分天下的股权结构”优势不再。
另外，最近写了第一篇《洋河2022年报分析---人才流失的隐忧》，很多朋友在后台提出一个疑问：刘化霜为什么放弃1000万的股权激励，正常情况下应该等拿到后再辞职啊？连1000万都不要了都要辞职，是不是和张联东闹翻了？
针对上述问题，我系统梳理了下相关信息和逻辑，下面逐项说一下。
一、现任管理层、骨干的股权激励问题
2019年10月30日，洋河股份收到一份洋河集团发来的《关于回购股份的提议函》，里面提到：
鉴于贵公司目前处于营销调整转型期，股价估值水平处于相对低位。同时基于对贵公司未来发展前景的信心，为充分调动贵公司核心骨干员工的积极性，提升团队凝聚力和公司竞争力，有效推动贵公司的长远健康发展。现提议在未来 12 个月内，贵公司使用自有资金以集中竞价方式回购已发行的人民币普通股 A 股股份，所回购的股份用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。建议回购股份价格不超过人民币135.00 元/股；回购资金总额为不低于人民币10 亿元且不超过人民币15 亿元。请贵公司认真研究，并尽快履行决策程序，推动实施。
2019年11月05日，洋河股份发布《回购报告书》，正式开始启动回购工作，计划12个月内回购不低于人民币10亿元且不超过人民币15亿元，回购价格不超过135元/股。
2020年10月9日，总共不到1年时间，回购了96.61万股洋河股票，回购金额为10.02亿，回购平均价格103.73元/股。
2021年7月16日，洋河发布《第一期核心骨干持股计划管理办法》、《第一期核心骨干持股计划》，明确了张联东等管理层、5085名骨干的持股计划，其中管理层持股占股权激励总数的8.28%，5085名骨干持股占91.72%。
把这些摆出来，主要想说的是，我们担心的洋河现任管理层及核心骨干动力不足的问题，洋河的大股东们，比我们更着急、考虑的更深、更早。
而且，他们不只是在想，动起来也很快，从2019年10月正式发函提议，不到一年时间，洋河花了10亿真金白银回购股票，就是为了落实这件事。
对比之下，茅台、五粮液的股权激励，一波三折。五粮液股权激励从2010年就开始酝酿、提出，到2018年才落地，茅台干脆就不了了之。
现在再回过头来看一些事件和数据，会有很多不一样的感受。
以下是洋河自2018第1季度开始，到2023年第1季度，营收的同比增速情况：
从上图我们可以清晰看到：
洋河的营收，开始进入明确的下滑趋势，是自2019年第二季度开始的。
但即使在2019年第二季度，营收同比还是增长的（第二季度营收仍然同比增长2%），第三季度营收同比开始大幅下降，为-20.6%。虽然洋河内部对自己的经营情况比较了解，但第三季度的财务数据出来，也要到10月初。
我们看到10月30日洋河集团就提出了《关于回购股份的提议函》，提议利用股票估值在相对低位，回购股份进行核心骨干股权激励。
在洋河集团正式发函走流程之前，一定与蓝色同盟等股东进行了充分沟通，在线下达成初步意向后，才会发起这件事。
也就是说，在2019年初，甚至更早，洋河集团、蓝色同盟等股东就开始酝酿、筹划这件事。
春江水暖鸭先知，洋河的大股东们在发现经营下滑的苗头后，就开始实质性的推动股权激励这件事，解决的也是大家担心的问题，而且比我们更着急、更操心。
在《洋河第一期核心骨干持股计划》，洋河明确提到：
为了建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，实现公司、股东和核心骨干利益的结合，进一步建立健全公司长效激励机制，从而充分有效调动公司核心骨干的主动性、积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，提高公司核心竞争能力，提高核心骨干的凝聚力，推动公司稳定、健康、长远发展。在依法合规的基础上，以低于市价的购股价格实现对核心骨干的激励，可以充分调动核心骨干的积极性，真正提升核心骨干的工作热情和责任感，有效地统一核心骨干和公司及公司股东的利益。
上面的话，把我们的担心问题说得很清晰了，而且理解比我们更透彻。
所以，在这方面，我们可以放心、放手，让他们去干。
当然，即使落实了股权激励，新任董事长张联东的股权激励额也才1000万（而且是以103.73元买的市值，真正属于他个人的部分是现价与103.73元之间的差值），跟第一任管理层持股市值比，相差太远。
这就又引申出大家的另一个担心：现任管理层给前任管理层打工，没有积极性。
对于这一点，我认为逻辑上就不成立。
有这点担心的，是默认张联东要拿着自己每年的收入、分红，跟杨延栋、张雨柏去比。
仅从数字上看，那真是天壤之别。
但是，我们要看到的是，杨延栋、张雨柏既是第一任管理层，也是公司的股东，是公司的“老板”之一。在他们手上，洋河从一个濒临破产的小酒厂发展到白酒行业第三，他们在洋河股份的地位，跟阿里的马云、腾讯的马化腾、京东的刘强东是同一个级别的。
虽然洋河的第一大股东还是宿迁市国资委，但无论是它们还是宿迁市政府，对杨延栋、张雨柏等人的贡献，以及在洋河股份制改造中获得的股权，也是认可的。
设身处地的想一下，如果我们是张联东，到洋河担任董事长，会嫉妒杨延栋、张雨柏的股票市值、分红远远超过自己？这就好比阿里、腾讯、京东的现任管理层，嫉妒、不满马云、马化腾、刘强东有几百甚至几千亿的股票市值远远超过他们？
我认为不会。
一个人对任何事务的满意度，的确来自于对比。
但对比的目标，主要是来自于身边跟自己差不多的人，比如相同岗位收入是否差不多，同等的付出收入是否相当，同样的贡献收入是否一致。
在这方面的不公平，是造成不满、怨言的主要来源，而不是收入绝对值的差距。
尤其是那些不同维度、不同空间、不同时空的人，绝大部分人在潜意识里，根本就没有把他们纳入对比的范围。
我们身边有很多熟悉的优秀公司，尤其是一些民营上市公司，一线员工与公司高管的收入，差距达到百倍的比比皆是，达到千倍的也不是没有。
这些公司的一线员工，看到自己公司的高管年薪比自己高100倍，会觉得心生怨恨、不满吗？可能他们大多数人压根没往这儿想过。
他们更在意的是：跟自己同一个办公室、同一条生产线上的同事，工作没有自己努力、加班没有自己多，收入和自己一样，甚至比自己高。
所以，张联东到洋河干董事长，在他的内心，会把自己的收入跟杨延栋、张雨柏放在一起比吗？
他们二者，在当下，既不在一个时空，更不在一个维度，杨延栋、张雨柏现在的身份，在张联东的心里，应该是是洋河股份的“老板”之一。
张联东的内心，在意的，应该是：到洋河当董事长，收入比在政府当区党工委书记是否更高（不仅是明面上的收入）？带领洋河完成了业绩目标，股权激励是否能够及时到位？跟茅台、五粮液、泸州老窖等上市公司董事长比，干出比他们更好的业绩，收入是否比他们更高？在公司内部，作为董事长，在目前管理层里，收入和他的付出是否匹配？
以上几个问题的答案很明确：是、是、是、是。
当然，还有一部分目前的管理层，因为是从洋河成长起来，虽然以前是中层，甚至部分是基层班组长，但因为参与了股份制改造，持股数量也可能比现在的张联东多很多。
这个事情，我认为根本不可能成为张联东的心结。
捅破了，很简单：你张联东为什么当年没加入洋河？你要是当年加入洋河、为洋河当年的成长奋斗过，不也跟他们一样吗？
以上说了那么多，对于有“目前管理层（特别是张联东）持有股份少，动力不足”、“现任管理层给上任管理层打工，积极性不够”等心结的，应该可以解开了吧。
至于“股权三分天下的优势不再”这点，更不存在。
“股权三分天下”的核心要义，在于宿迁市国资委、蓝色同盟和上海海烟物流等中小股东、公众股东持有的股权都在1/3左右，没有一个达到“一家独大”或“绝对控股”的程度。这种结构下，只要有利于洋河的行为，都容易得到各方同意、通过、执行，而对洋河不利的行为，即使最大股东宿迁市国资委，也无法强推和实施。
这点上，跟茅台对比一下，就非常明显了。
茅台集团持有茅台股份54%的股权，过去和现在，有很多决策，比如给习水县捐款8亿、投资两个50亿设立两个产业基金等等，网络上意见很多（暂且不论这些意见对错），最终也只能停留在“谴责”的层面上，毕竟它是控股股东。任何一件事，只要它想强推，流程上，其它股东即使全部联合起来，也无法阻止。
股权三分天下的优势，不在于管理层是否持股，其关键点是代表地方国资的洋河集团、以蓝色同盟为代表的中小股东持股比例都在1/3左右，没有一家独大，互相能够制衡，只要这个局面还在，“三分天下的股权结构”优势就还在。
这也是洋河这么多年，很少有大股东一意孤行推行乱七八糟不利于公司行为的原因，尤其是跟茅台、五粮液、泸州老窖对比，更加明显。
这方面做得好，并不是宿迁市国资委品德高尚、市场意识强，而是它没有“绝对的力量”，如果它的持股超过50%，那就是另外一个局面了。
至于公司管理层，属于战略执行层面，他们持股多，那当然好，持股少，也不影响“股东三分天下结构”的优势发挥。
而管理层的能力怎么样，能不能带领洋河股份干好，又是另外一件事。退一万步说，张联东能力不行，洋河在他手上经营情况越来越差，不用等到你我着急，宿迁市国资委、蓝色同盟们会在我们操心之前，就要“手起刀落”换人了。
二、刘化霜为什么放弃1000万的股权激励辞职
上次写了第一篇《洋河2022年报分析---人才流失的隐忧》，很多朋友在后台问我一个疑问：刘化霜为什么放弃1000万的股权激励辞职，正常情况下应该等拿到后再辞职啊？
我的观点是：刘化霜虽然辞职了，但是大概率能拿到股权激励。
分析过程如下：
首先，我们来看看股权激励的规则是什么？
在《第一期核心骨干持股计划管理办法》中，是这么规定的：
持有人的标的股票权益将自本持股计划草案经公司股东大会审议通过，且公司公告最后一笔标的股票过户至本持股计划名下之日起的 24 个月后，依据业绩考核结果分配至持有人。公司业绩考核要求如下：2021 年营业收入较 2020 年增长不低于 15%且 2022 年营业收入较 2021 年增长不低于 15%。
管理办法里写得很清楚，股权激励，是对2021、2022年的业绩考核，要求年增长不低于15%，目前看均已达成目标。
刘化霜是2023年2月份辞职，2021、2022这2年是干满了的，而且在洋河的2019困境中临危受命，做出了“卓越贡献”，于情于理，股权激励洋河公司应该给他。
既然如此，在制度层面上，有没有“硬性规定”，阻碍实施？
比如，有没有制度明确规定“辞职的员工，股权激励禁止发放”？
在《第一期核心骨干持股计划管理办法》中，对于辞职后股权激励也有相应的规定：
发生如下情形之一的，管理委员会有权取消该持有人参与本持股计划的资格，并将其持有的本持股计划未分配权益强制收回，由管理委员会择机出售，按照出资金额与售出金额（扣除相关费用后）孰低的原则返还持有人，剩余收益（如有）由参与本持股计划的其余持有人按出资比例共同享有。
1、 持有人合同到期不再续约或主动辞职的；
2、 未经公司同意，以出资（包括间接持股或委托持股）、担任职务、从事工作等任何方式自营或者同他人合作经营与公司及子公司相同、相类似的竞争业务的；
3、 有弄虚作假、受贿、索贿、职务侵占、盗窃、泄露公司机密等行为被公司开除的；
4、 管理委员会认定的其他情形。
由上可知，即使辞职，也不是必须收回股权激励，“有权”的意思是，收不收回股权激励，完全看“管理委员会”怎么决定。
而对“管理委员会”而言，即使不收回，也是有制度依据的。
在《第一期核心骨干持股计划管理办法》中，对股权激励的持有人权益规定：
发生如下情形之一的，持有人所持有的权益不发生变更：
1、 持有人发生职务变更，但仍在公司或全资子公司任职的；
2、 持有人退休的；
3、 持有人丧失劳动能力而离职的；
4、 持有人身故的，其持有的权益由其指定的财产继承人或法定继承人代为持有；
5、 管理委员会认定的其他情形。
最后一条，“管理委员会认定的其他情形”，就是给各种特殊情况开的一个“口子”。
届时，只需要管理委员会集体决策一下，出一个“会议纪要”，刘化霜辞职后的股权激励发放，就是完全合法合规、合情合理的的行为。
说了这么多，我们来总结下：
站在张联东的角度，刘化霜虽然2023年辞职了，但是干满了2021、2022年2年股权激励期，且多年来为洋河做出卓越贡献，于情于理，股权激励应该发放给他。而且，这笔钱金额不大（对洋河无重大影响），发放过程可以做到合法合规；发放后，对张联东只有好处（好名声），没有坏处（不会带来违规风险，再者，又不用张联东自己掏腰包）；不发放，对张联东来说，没有好处（省下这点钱，对洋河公司可以忽略不计，也进不到他的腰包），只有坏处（不管是刘化霜，还是洋河在任的老一代人，心里都会不舒服、有意见）。
如果你是张联东，你会怎么做？
逻辑梳理清楚了，结果不言而喻。
再补充一点，刘化霜的股权激励，其实没有1000万元。他是按照103.73元认购的1000万市值，在103.73元基础上，上涨的部分才是刘化霜能拿到的股权激励，如果按照2023年5月20日洋河价格143.03元，股权激励只有369万元。
有的朋友担心刘化霜连1000万股权激励都不要了，硬要辞职，是不是有赌气的成分？是不是跟张联东闹翻了？
其实，即使站在刘化霜的角度，这种可能性也不大，最多只能算“中性”。
上面分析了，刘化霜的股权激励也就300多万，而此时此刻的他，仅持有的洋河股票市值就有3个多亿，2022年分红有898万（未来还会越来越高）。
这300多万股权激励，对刘化霜而言，不是什么很大金额（刘化霜即使一年啥也不干，躺着收的分红也是它的好几倍），多了它或者少了它，只是银行账户上数字变化，不会对生活产生任何正面或负面影响，更谈不上“连1000万不要了，都要赌气辞职”。
反而，我认为，在2021年6月张联东全面接手洋河的管理后，刘化霜干满2022年才提出辞职，是洋河内部的善意建议。
刘化霜身体一直不太好，性格上也不是那种爱出风头、喜欢争权夺势的人。以他的能力，如果想干更高的岗位，也不会等到2019年洋河出现危机才“临危受命”。
以上，是我对洋河股权结构方面的看法，总结一下：
洋河管理层、核心骨干持股问题，大股东们比我们更着急、更操心，目前虽然没有第一代那么高的比例，但是在洋河力所能及范围内已经全力在做（未来说不定还有第二、第三期），这方面至少比茅台、五粮液、泸州老窖还是要好；另外，职业经理人也是可以带好一个公司的，不一定非得“老板”自己上手，世界上职业经理人把公司管理成“优秀”甚至“伟大”公司的案例比比皆是，只要用好激励措施。
其次，即使洋河管理层不持股，“股权三分天下的结构”优势仍然存在，蓝色同盟们虽然不直接参与公司管理，在幕后一样可以发挥作用。
最后，我还是认为刘化霜的辞职，不是被排挤、被边缘化，主要还是“个人原因”。