Seminar丨公司董事会的人才增长:来自中国的证据

本文推介：王   悦，中南财经政法大学金融学院

本文编辑：张孟晗

本文审核：谢懿格

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原文信息

Mariassunta Giannetti, Guanmin Liao,and Xiaoyun Yu. The Brain Gain of Corporate Boards: Evidence from China[J].Journal of finance, 2015, 70(4):1629-1682.

ABSTRACT

We study the impact of directorswith foreign experience on firm performance in emerging markets. Using a uniquedata set from China, we exploit the introduction of policies to attracttalented emigrants and increase the supply of individuals with foreignexperience in different provinces at different times. We document thatperformance increases after firms hire directors with foreign experience andidentify the channels through which the emigration of talent may lead to abrain gain. Our findings provide evidence on how directors transmit knowledgeabout management practices and corporate governance to firms in emergingmarkets.

摘要：我们研究了具有海外经验的董事对新兴市场公司绩效的影响。利用来自中国的独特数据集，我们探索了不同省份在不同时期吸引人才移民和增加海外经验人员供给的政策。我们发现公司在雇用有海外经验的董事后业绩会增加，并确定了人才移民可能导致人才增加的渠道（或者说机制）。我们的研究结果为董事如何向新兴市场公司传播管理实践和公司治理知识提供了证据。

1、引言

具有海外经验的董事会成员可以通过至少三个渠道帮助提高新兴市场的公司业绩。首先，在了解了外国组织（机构）的工作方式后，具有外国经验的董事可能会促进采用更好的管理方法，从而提高公司绩效和生产率(Bloom and Van Reenen(2007))。因此，这些董事可以帮助缩小国家和公司之间持续存在的巨大生产力差距(Hall and Jones (1999)， Jones and Romer(2009))。第二，有海外经验的董事可能在国外有人脉，有利于海外收购和国际融资活动。最后，有海外经验的董事可能在履行监督职能和改善公司治理方面更有效，这不仅得益于海外积累的专业知识，但也因为他们与地方的联系相对较弱，因此可能有更强的动机去追求利润，而不是取悦政客和其他地方选民。

然而，在投资者保护薄弱的环境中，董事会也有可能被管理层和控股股东所掌握，因此是无效的。因此，董事会是否重要以及它如何影响企业政策，与新兴市场及其相关。

本文考察了在新兴市场中，吸引具有海外经验的杰出人才进入董事会是否对公司绩效有积极影响。为此，我们使用了来自中国的一组手工收集的独特数据。中国为解决这些问题提供了一个独特的环境，原因有几个。首先，中国企业严重缺乏能够在国际环境中有效工作的管理人员。由于有海外经验的人才稀缺，并不是所有对有海外经验的董事有同样高需求的公司都能吸引到他们。其次，个人在不同的国家获得了海外经验，我们可以从1999-2009年1667家上市公司的32,823名执行董事和非执行董事的简历中手工收集有关海外教育、工作经验和其他人口特征的信息。这些丰富的信息让我们可以探索董事的海外经验如何发挥作用。第三，在样本期间，几乎所有省份都出台了激励措施，鼓励有海外经验的高技能人才回国，而且在不同的时间都这样做。文献表明，与美国一样，中国董事会的劳动力市场在很大程度上是本地的(Knyazeva, Knyazeva, and Masulis(2013))。因此，对于总部设在这些省份的公司，省级政策的引入导致了具有海外经验的潜在董事供应的外生变化。

2、数据与样本特征

作者手工收集1999-2009年间所有在A股市场上市的中国大陆非金融公司的执行董事和非执行董事的海外教育和工作经历的信息。并从CSMAR中获取公司的基本会计和市场信息。最终样本包括1667家独立公司和13840家公司年观察。

具体来说，作者从新浪网和公司年报中获取样本公司的董事简历。筛选了32,823位董事的个人简历，并通过各种新闻和互联网搜索，交叉验证了从个人简历中获得的信息。如果一个人在中国(大陆)以外的地方学习和/或工作，文章则认为他或她有海外经验。为了确保在国外工作的经验能够反映在国外环境中的实际情况，作者不认为在中国公司的外国分公司或在外国公司或合资企业的中国分公司工作的中国人具有国外(工作)经验。在董事层面，总共有32,823名独立董事和138,092名独立公司年度观察报告。

3、哪些公司有有海外经验的董事？

下图结果显示，具有外国经验的董事比例越大的公司，外资持股水平越高，政府作为股东的可能性越小。这些公司似乎也更大。在第3栏和第4栏中，具有海外经验的董事比例似乎并不取决于公司过去的增长机会和盈利能力，这可以从滞后的ROE和MTB中看出。

在第5至8栏中，我们探讨了省级政策的作用。正如预期的那样，捕捉政策变化时机的虚拟模型对具有外国经验的董事会成员比例有积极的、统计上显著的影响。

由于在中国，控股股东可以提名董事会成员，因此我们考虑了不同股权结构的公司对该政策的影响是如何不同的。在第6栏和第8栏中，似乎有外国控股股东或政府作为股东的公司更有可能在政策实施后吸引有外国经验的董事(尽管政策虚拟与虚拟政府所有权的交互作用并不显著)。

我们所强调的政策效果超过了一个省的(线性)趋势，表明政策实施后，该省具有海外经验的董事比例比前几年增长更快。即使我们将误差聚类在年度层面，这种影响也非常显著。这表明，政策采纳的时机可以用来构建具有海外经验董事比例的工具。政策变量的f统计表明，这些变量可以为具有海外经验的董事比例提供相关工具(即第5、7列的政策虚拟，第6、8列的政策虚拟加上具有企业所有权特征与政策虚拟的交互作用)。

下面，我们使用政策虚拟构建了具有外国经验的董事比例的工具变量，并提供了更正式的证据，证明这些工具变量并不弱。

4、具有海外经验的董事和公司业绩

这一部分研究更高的海外经验的董事比例是否与更好的公司绩效相关。在第1至3列是普通最小二乘估计。第4至8列给出了工具变量估计，在每个回归的末尾报告了Cragg-Donald Wald F统计量，这表明在各种回归的第一阶段的工具是强大的（不是弱工具变量）。在所有情况下，估计表明，具有外国经验的董事比例正向和显著影响公司估值。在第5列中，我们包括了省份固定效应。当我们加入企业的固定效应和控制滞后绩效，结果是类似的(第7列)。

第6列，我们通过从企业的MTB减去同一省份企业在t年的MTB中位数，以及同行业企业在t年的MTB中位数，计算出各省之间随时间变化的增长机会的差异。这些估计均暗示有外国经验的董事对公司估值有积极的影响。

如前所述，由于政策的采用是分散在不同省份，我们的控制样本包括经历过政策的公司，并在不同时间点聘用了有海外经验的董事。为了减轻对与政策时机相关的公司特定冲击可能驱动我们的研究结果的担忧，在第8列中，我们将控制样本限制在样本期内至少聘用一名有海外经验的董事的公司，因此与受政策影响的公司更有可能经历类似冲击。评估结果继续表明，具有海外经验的董事对公司估值具有积极影响。此外本文还利用TFP和ROE两个变量分别衡量公司业绩，并重复上述回归，结果保持不变。

作者还考虑到可能存在着一种疑虑，即本文的估算结果是由少数几家公司推动的，这些公司游说通过了这些政策，因为它们预计这些公司的增长机会将受到特殊冲击。为了进一步减轻对这一问题的担忧，作者探讨了对于具有政治或经济权力的公司而言，具有外国经验的董事对公司绩效的影响是否更强，从而能够影响省级政策。为那些不太可能影响政策的企业找到类似的效应，将减轻对反向因果关系的担忧。

本文把有政治关联的董事的公司归为具有政治权力的公司，将目前或以前被中央政府或地方政府聘用为官僚的董事定义为有政治关系的董事。同样，由于省长可能对就业水平高的大公司的需求特别敏感，将雇员超过2000人的公司归类为具有经济权力的公司。最后的回归结果表明，不太可能是由反向因果关系或其他未观察到的增长机会变化驱动的。即使有几家公司游说这些政策，那些有海外经验的董事们也促成了我们在那些能够雇佣他们的公司中所看到的变化。

5、具有海外经验的董事都做些什么？

作者认为的具有外国经验的董事对公司绩效有积极影响的假设背后的因果机制意味着，当具有外国经验的董事加入董事会时，公司的经营方式发生了变化。为了提供驱动本文结果的机制的证据，该部分中作者探讨了具有外国经验的董事是否影响董事会的特权政策，如并购、融资活动和公司治理。

A.国际化

中国企业国际化的目标是寻求更广泛的投资和融资机会。收购外国公司是国际化计划的一个重要组成部分。下表第1列和第2列显示，当公司董事会成员中有海外经验的比例较高时，公司进行国际合并或收购(而不是国内交易)的可能性更大。在第(3)栏中，作者考虑了具有海外经验的董事比例，并与卖方是否来自任何董事获得海外经验的同一个国家的虚拟变量进行交互。第4栏和第5栏表明，具有海外经验的董事比例越高，与外国投资者进行私募配售的可能性就越高。第6至8栏提供了公司海外销售比例的类似证据，作者根据行业年中位数对其进行了调整。

总的来说，这些发现表明，具有海外经验的董事会成员增加了公司的国际活动。公司国际化的地理位置似乎是由董事的海外经验决定的，这表明董事可以为公司提供与他们获得海外经验的国家的联系。

B.公司治理

下表考虑了公司治理的几个方面。我们测试了当有外国经验的董事加入董事会时，公司治理的几个替代指标（分别为收购的质量、盈余管理和高管薪酬）是否会改善，以及在投资者保护标准较高的国家的外国经验是否会有更强的效果。

C.绩效改进和先进管理实践

在这里， 表明，拥有先进管理实践的国家的经验也很重要，本文记录的巨额估值收益是由董事们受到强有力的投资者保护和先进管理实践的推动。

作者使用Bloom等人(2012)报告的国家监测生产指数来衡量一个国家的管理实践质量。下表将董事的海外经验与公司经营管理方式的两个替代指标联系起来:公司资产周转率(衡量经营效率的指标)和国际并购的长期绩效。

外国经验，无论是在强有力的投资者保护国家，还是在具有先进管理做法的国家，都与较大的估值收益有关。总的来说，这些结果表明，有海外经验的董事促进公司国际化和改善公司治理的方式似乎受到其海外经验类型的影响。

6、结论

来自新兴市场的人才流失可能不仅有代价，而且有积极的、间接的好处。移居国外的人才积累了知识和技能。他们积累的经验，加上他们可能更高的事前能力，可能会让他们的才能蓬勃发展。如果这些高技能移民决定回国，他们在国外获得的经验可以使他们的祖国受益，在这种情况下，人才流失成为人才获取。

本文记录了一个导致人才增长的特定渠道。作者发现，当有海外经验的人加入公司董事会时，公司绩效会提高，公司的经营方式也会有所不同。相对于董事会成员的薪酬而言，对公司估值的积极影响很大。因此，本文的结果表明，通过成功地吸引人才，政府可以极大地提高企业的生产率和绩效。

END

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