如何看待地产债价格修复？——信用债周报（海通固收 姜珮珊、王冠军、张紫睿）
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投资要点：
行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差走扩。具体来看，等级利差分化，期限利差收窄。2）行业横向比较：高等级债中，钢铁和房地产是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为136BP，房地产行业中票平均利差为111BP，其次是综合类行业利差为85BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为43BP。
一周市场回顾：一级净供给减少，一级市场估值收益率上行。本周主要信用债品种共发行1532.1亿元，到期2558.1亿元，净供给-1026.1亿元，较前一个交易周（11月7日-11月11日）的122.2亿元有所减少。二级交投增加，收益率上行为主.
房地产支持政策持续出台，市场定价逐步修复。本轮房企债务危机始于2021Q4，我们梳理今年年初至今房地产相关政策，支持方向一直比较明确，但是市场定价方面并未予以体现，直到近期民企融资“第二支箭”扩容，改善民营房企再融资的信号比较明确，债券市场才逐步定价地产修复。
地产债当前怎么看？相比信用增进机构一级市场端直接担保帮助房企再融资恢复，销售端改善进而切断居民预期扭转与房企现金流收缩的负反馈更为重要。我们认为，短期价格反弹有一定情绪释放因素，后续依然需要静观其变。
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本周债市信用利差走扩。具体来看，截至11月18日，3年期AAA等级中票信用利差为45BP，较前一交易周末上行23BP，5年期AAA等级中票信用利差为45BP，较前一交易周末上行8BP；3年期AA+等级中票信用利差为66BP，较前一交易周末上行22BP，5年期AA+等级中票信用利差为69BP，较前一交易周末上行10BP；3年期AA等级中票信用利差为86BP，较前一交易周末上行27BP，5年期AA等级中票信用利差为108BP，较前一交易周末上行6BP。
1.2 等级利差分化，期限利差收窄
钢铁、采掘行业利差走扩。具体来看，截至11月18日，AAA级钢铁债信用利差平均为136BP，较前一交易周末上行24BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为73BP，较前一交易周末上行22BP。
钢铁、采掘超额利差分化。具体来看，截至11月18日，AAA级钢铁债超额利差为91BP，与前一交易周末上行1BP；AAA级采掘债超额利差为28BP，较前一交易周末下行1BP。
1.4 地产行业：信用利差走扩、超额利差收窄
高等级债中，钢铁和房地产是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为136BP，房地产行业中票平均利差为111BP，其次是综合类行业利差为85BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为43BP。中等级债券中，化工行业利差最高，其次为建筑装饰、综合，其中AA+等级化工行业利差为216BP，建筑装饰行业利差则是落在202BP，而AA+等级综合类行业利差则是落在201BP。最后，建筑材料和机械设备行业利差水平相对最低，分别为66BP和69BP。
2. 一级市场：净供给减少，估值收益率上行
2.1 净供给减少
根据Wind统计，本周短融发行773.9亿元，到期1099.9亿元，中票发行309.3亿元，到期426亿元；企业债发行14.3亿元，到期170.4亿元；公司债发行434.6亿元，到期861.9亿元。本周主要信用债品种共发行1532.1亿元，到期2558.1亿元，净供给-1026.1亿元，较前一个交易周（11月7日-11月11日）的122.2亿元有所减少。
从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融76只，中期票据33只，公司债发行49只，企业债发行2只，发行数量较前一周有所减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为52.50%。从行业来看，综合类和建筑业发行人占比最大，分别为28.13%和25.63%。
2.2 估值收益率上行
3.1 银行间市场：收益率上行为主
3.2.2 中期票据
本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率整体上行。具体来看，20南电MTN003上行50.2BP，19南电MTN002上行43.7BP，19南电MTN003上行43.5BP，19华能MTN004B上行39.1BP，19大唐集MTN003上行39BP，19广州发展MTN002上行38.9BP，18南电MTN001上行38.7BP，20深能源MTN001上行37.7BP，19广州发展MTN001上行35BP，16华能集MTN004上行32.5BP。
4. 本周评级调整及违约情况回顾
本周无评级上调主体。
本周评级下调的发行人有2家，为绿地控股集团有限公司，水发集团有限公司。
绿地控股集团有限公司，非城投平台，来自房地产业。标普于11月15日将其主体评级由CC下调至SD，评级展望为负面。下调原因是绿地控股集团没有偿还于2022年11月14日到期的3.62亿美元高级票据的本金。
水发集团有限公司，城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业。穆迪于11月16日将其评级展望下调至负面，主体评级维持Baa1级。下调原因是过去两年业务结构的变化导致水发集团与山东省外商业类活动相关的债务和资本支出相对于公共政策类项目的占比不断上升，政府资金支持相对于公司债务总额的比例低于预期。穆迪预计未来12 个月该趋势将延续，公司运营现金流虽呈增长趋势，但可能无法完全抵消政府资金支持相对较低带来的负面影响。
本周新增展期及违约债券5只，分别为20鑫苑01，20金科地产MTN001，申联次，申联优，20融侨02。
本周无新增违约主体。
房地产支持政策持续出台，市场定价逐步修复。本轮房企债务危机始于2021Q4，我们梳理今年年初至今房地产相关政策，支持方向一直比较明确，但是市场定价方面并未予以体现，直到近期民企融资“第二支箭”扩容，改善民营房企再融资的信号比较明确，债券市场才逐步定价地产修复。
如何看待近期地产债价格修复？我们认为，交易商协会“第二支箭”本质上依然是通过再融资改善房企现金流，较过往房企支持政策无实质差异，而本轮地产现金流收缩主要系供需两端共振影响。今年以来，多家民营及混改房企债券价格持续下跌，基本步入高收益债价格区间，也为估值反弹提供了一定的空间，机构受到压抑的情绪也因为“第二支箭”等政策出台得到释放，最后地产债价格得到修复。值得注意的是，当前地产债价格修复程度并未足以支撑起房企再融资恢复。
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