重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：一级发行：无新发行商业银行次级债。2月银行次级债发行市场依然冷淡，截至2月15日，二级资本债和永续债均无新发。收益率、利差与投资价值分析：节后资金面边际偏紧，经济复苏高度仍待数据验证，债市保持观望和谨慎态度，利率债窄幅波动。具有票息优势和防御性、利差分位数较高的短久期高等级信用债则率先修复，理财赎回压力缓解进一步利好信用债。二永债成交额双双提升。2月前半月，商业银行次级债成交额为6389亿元。二永债成交均活跃，成交额分别为3474亿元、2915亿元，双双创22年12月下半月以来新高。短久期高等级二永债收益率大幅下行。3Y期AAA-、AA+二级资本债收益率下行幅度超过20BP，5Y期也双双下行13BP；中低等级有所分化，3Y期AA-及以下二级资本债收益率均下行8BP，5Y期则上行了5BP左右。永续债变动方向类似但幅度更大，3Y期AAA-、AA+收益率下行超过30BP。从利差分位数角度来看，1Y期AAA-二级资本债利差已经降至3年来的38%分位数，1-3年期的AAA-和AA+二级资本债利差整体位于70%以下分位数水平，永续债利差普遍更高，整体位于85%分位数以上。我们在去年年底和今年一月持续推荐二永债配置机会（20221217《关注大跌后二永债的配置价值——资本补充工具半月报》、20221217《经济提信心，股市迎机遇——中央经济工作会议解读》、20230102《3Y期高等级二永债回暖——资本补充工具半月报》），目前，短久期高等级二永债收益率快速下行，利差已有明显压缩，后续继续进行短期博弈的空间或有限。在经济修复高度仍不确定的情况下，若进行拉长久期或者信用下沉，则一旦债市发生调整，二永债“行情放大器”属性或再次显现。我们建议后续控制投资节奏，保持谨慎态度，关注投资流动性和利差安全边际。-------------------------------1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：一级发行：60亿元永续债。1月后半月（1/16-1/31，下同）共有2只商业银行次级债发行，均为城商行永续债，合计规模为60亿元，较1月前半月环比增加60亿元。无新发二级资本债。收益率、利差与投资价值分析：低等级二永债收益率继续上行，但上行幅度减小。与1月13日相比，1月31日5Y期AA-及以下等级收益率均上行13BP。永续债变动趋势类似，3Y期和5Y期中低等级收益率上行8-9BP。中低等级二永债与国开债利差继续走阔，高等级利差基本持平。5Y期AAA-/AA+/AA/AA-/A+二级资本债与国开债利差较1月13日分别走阔0/3/5/11/11BP。二级资本债与永续债品种利差变动不大。1月次级债成交规模7950亿元，高于22年2月（春节所在月）的6825亿元。春节假期前，二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率双双回落。从利差分位数角度来看，短久期高等级二级资本债利差分位数率先获得修复，1-3Y期AAA-和AA+二级资本债利差分位数（滚动3年）已整体降到90%以下，但永续债以及低等级二级资本债利差仍高。在疫后经济复苏背景下，2023年或债市波动率加大、利率中枢上行，二永债“行情放大器”特征或再度体现；叠加中小银行不赎回事件风险扰动，建议谨慎下沉银行资质，优先选择短久期、优质区域、强资质银行主体二级资本债。-------------------------------1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。今年春节是“疫”后时代的第一个春节，意义非凡。因为带着孩子，我们全家人还是选择了自驾，从上海出发回到丹阳（镇江市行政代管的县级市），然后回南京。江苏拥有全国一流的高速路和高速服务区，芳茂山和阳澄湖服务区被评为2019全国高速公路旅游主题服务区，成为了网红打卡地。尽管气温骤降至零度以下，但高速路上能看到撒过盐的痕迹，感到自驾回乡安心又暖心。此次回乡拥堵情况基本回到2019年水平，疫情三年影响居民出行方式，自驾返乡比例增多。例如我们看到交通运输部公布的旅客发送量同比大增、但远低于19年水平（截至1月26日、春运第20天、农历正月初五，全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客4356.4万人次，比2019年同期下降46.9%，比2022年同期增长85.9%），但全国迁徙规模指数高于2019年同期水平。餐饮旅游逐渐回暖。亲朋好友陆续经历过新冠疫情的症状，但阳康后近一月，部分长辈依然有咳嗽、乏力等症状，主动要求取消一年一度的家庭聚餐，在丹阳从事黄酒制造的亲戚表示，今年春节期间黄酒销量低于去年同期水平。但中青年积压的线下消费需求已经开始释放，商圈人潮涌动，吃饭需要排队取号，“遛娃”刚需的游乐场挤满了孩子，久违看到一半以上不带口罩的家长和小朋友。朋友圈一年一度的春节“摄影大赛”也重启了，大家的定位除了工作的城市和家乡，增加了中国澳门、中国香港、大理、哈尔滨等城市。今年春节热门电影院爆满。一方面，今年电影评分不错，优质供给能够增加需求；另一方面，大年三十到初二天气不佳，适合市内活动。大年初二我们临时决定下午看电影，提前1小时买票发现只剩下第一排。从灯塔专业版数据来看，春节档前五日票房好于2022年、2019年，仅次于2021年。票价方面与去年差异不大。小城市烟火气更足。丹阳市鞭炮声明显大于去年，可供燃放烟花的公园门口堵车几百米，烟花布满公园夜空。但南京城区因为管制，大年初五依然静悄悄。就业方面，长辈对晚辈的期待除了好好工作，新增了珍惜工作、健康第一等嘱咐。丹阳作为全国百强县前30，产业不断升级，传统产业持续向中西部转移，部分外地打工人回乡就业，导致部分工厂出现短期招工难，离开的原因大多是收入预期下滑、回家成亲，干脆趁着疫情优化政策落实后回乡就业。楼市低迷购房意愿不高，资产配置仍偏保守。南京和丹阳的房价整体走弱，2021年当地房价高点购房的亲友，因为贷款利率在5.5%以上，与理财存款等投资收益率明显倒挂，在2022年拿出手头积蓄用来提前还贷。在这样的情况下，大家购房观望情绪浓厚。资产配置方面，刚刚经历过22年股市下跌、理财净值波动，亲朋好友在资产配置方面整体还偏保守，大额存单仍为50-60岁长辈的首选。但近几月权益市场回暖也让大家对财富“保值”更有期待。春天花会开，鸟儿自由自在。抗疫三年实属不易，优化调整防疫政策后，预期改善和低基数效应下，2023年经济有望实现整体好转。虽然复苏过程不一定一帆风顺，中间存在预期差的反复，但我相信明天会更好。我们预计2023年债市波动率加大、中枢略升，在这样环境下，建议还是以票息为主的策略，配置短久期高等级信用债，同时控制杠杆。利率债在区间波动思路下关注债市调整后的机会、例如靠近利率区间上沿加大配置力度，靠近利率区间下沿控制久期。-------------------------------

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。宏观经济数据的背后是一城一地的发展脉络，也是一家一户的柴米油盐。借春节回乡之际，本文将以个人视角感受家乡秦皇岛市的点滴变化，以窥后“疫”时代经济修复动能。（一）商超喧嚷，“年味”回归我的家乡在河北省秦皇岛市，这里以山海关、北戴河旅游景区闻名全国，也因“秦皇岛港”运煤指标频繁出现在研报之中。不过就居住在主城区（海港区）的体验而言，以上两项的实际存在感都不是很强，尤其冬季本身就是这里的旅游淡季，因此，相比朋友圈里人头攒动的照片，家乡的街道显得安静许多，驶向秦皇岛站台的列车更多承载的是“游子归家”，而非“观山览水”。不过，以本地人居多的春节也不失热闹。家乡的主要街区早早挂上了春节装饰，霓灯华彩与来往车流共同汇成夜间风景线。售卖对联和福字的摊位随处可见，大红挂饰的金粉在冬日照耀下熠熠生辉。今年家乡虽然延续了烟花爆竹的禁放令，但从除夕前两天直至年后，炮竹声始终不绝于耳。对于年货采购和休闲娱乐而言，大型商超依然是吸引着周围居民的核心凝聚力。22年9月，家乡唯一的一家家乐福停业关门，取而代之的是兴龙广缘——本地颇受欢迎的综合连锁超市，在今年1月13日正式入驻开业。恰逢春节假期，又图个开业大吉的好彩头，超市里已经被人群和满满当当的购物车占据过道，蔬菜水果区和干果区尤其拥挤。配上喜庆的背景音乐，疫情前的年味儿似乎终于穿越时间回到了我们身边，区别只是每个人都戴着口罩而已。身处人声鼎沸的熙熙攘攘中，很难想象几个月前这里曾是即将停业的空空荡荡。家乡的商品丰富性也有了明显提高。作为一名咖啡依赖者，最让我感到惊喜的是，超市的咖啡货架琳琅满目，Blendy、MXT、illy等进口品牌占据了半壁江山，冻干咖啡、咖啡液、挂耳咖啡应有尽有，甚至还在售卖手冲壶和咖啡豆。就饮品店而言，两三年前家乡更多的还是均价十元左右的奶茶店，近两年则有了更多的精品咖啡店和连锁品牌店开业。走出超市顺路去了一次瑞幸，宽敞的门店已座无虚席。饮品的消费文化正逐渐从一二线城市渗透到家乡。在春节的拜年问候中，是否“阳”过成为了绕不开的话题。防疫意识方面，路上可以看到佩戴N95口罩的人数明显增加、小区楼下也很少再见到玩耍的小孩子，但与此同时，超市里摘下口罩进行试吃的现象也屡见不鲜。（二）影院爆满，价格稳定商圈里，各种店铺（饰品店、服饰店、潮玩店等）的人流量都比之前增加了不少，其中也包括餐饮门店。部分热门店铺还需要排队等候。价格水平方面，在“大众点评”APP里可以观察到，海港区人均消费价格在150元以上的餐厅有9家（不含2家甜品蛋糕店），在200元及以上的餐厅有4家，最高价的一家餐厅人均消费是300元。电影票购票软件“淘票票”里显示，秦皇岛市海港区共有八家影院，年前电影票价基本在25元~40元范围内，上座率寥寥，很多场次只售出一两张票甚至是空场。不过年后的“春节档”很快使影院热闹起来，人们观影热情明显升温。随机选择几个影院来观察，电影“满江红”的热门场次上座率大概在80%以上，甚至有的场次出现了满座。但电影票价依然保持“友好”，整体位于33~39元区间内。其他娱乐方式方面，近两年虽然能明显感受到剧本杀、密室这样的娱乐场所数量在增加，但从大众点评里的场次安排和门店实际观察情况来看，春节假期选择这种娱乐方式的人数依然较少。价格方面，各个游戏主题的价格整体在100元/人以下。（三）公交锐减，仍待恢复家乡目前还没有修建地铁。在疫情以前，七百余台公交车曾是人们出行的主要工具之一，在总人口中占比16.23%的65岁以上老年人经常凭敬老卡免费搭乘。这次回家的几天中，我在路上竟无缘见到一辆公交车，在高德地图里查了一下才发现，能搜到列车时刻表的公交线路中，最快也是间隔30分钟才有一辆车发出，我之前最常乘坐的27路公交车竟已变成50分钟才发车一次。但是，公交数量的骤减并未带来出租车行业明显提振。在家乡，电动车是较为普遍的出行工具，春节期间“不限号”的措施也为人们提供了自驾的选择。从高频数据来看，22年下半年以来，秦皇岛市拥堵延时指数大幅下降至20年一季度水平附近，岁末年初震荡回升，受春节假期影响再度回落，且明显低于往年春节水平。从个人和周围亲朋的感受而言，今年走亲访友的频次也不及以往，微信和电话拜年更为常见。三年防疫战，人们自我防护意识加强、出行频次锐减，叠加管理成本上升均对客运行业造成冲击，而这一冲击或并非一朝一夕能够恢复。对家乡而言，公共交通这一“城市的血脉”何时能正常运营或仍待“限号”措施恢复、居民习惯改变、财政补贴支持等多方合力。（四）楼市偏冷，成交较少秦皇岛新建商品住宅价格指数、二手住宅价格指数分别在21年6月、20年12月起就开始整体环比负增，传递楼市偏冷信号。22年4月，家乡房产交易服务中心公告“购买存量房（二手房）的购房人申请购房资格核验时只提供本人有效身份证件”，6月再度出台“实施商业性个人住房贷款首套20%、二套30%的最低首付比例政策”，但未能对价格的下行态势造成明显影响。此外，近几年已经很少看到家乡有新建的楼盘。据安居客网站显示，截至1月25日，海港主城区待售楼盘仅有8处，全部在售新房楼盘共有28处。房价的下降或未能明显提振购房需求。从个人和亲友的实际体验来看，很多人对楼市仍持观望态度，购房意愿的修复或仍需时间。1月29日，正月初八，高中母校的高一学生们即将返校报到，以弥补疫情期间曾耽误的课程。三年疫情对人们生活的冲击正逐渐淡化，曾被迫放缓的步伐再度阔步迈开。新年伊始，万象复苏，东风解冻，蜇虫始振，祝愿家乡将在春意盎然中开启后“疫”时代崭新篇章。法律声明本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：一级发行：无新发商业银行次级债。1月前半月（1/1-1/15，下同）无新发行商业银行次级债券，去年同期共有257亿元二级资本债和330亿元永续债发行。收益率、利差与投资价值分析：低等级二永债收益率大幅上行。与22年12月31日相比，1月13日5Y期AAA-、AA+收益率分别上行5BP、4BP，中低等级收益率上行22BP左右。永续债变动趋势类似，但收益率上行幅度略高于二级资本债。中低等级二永债与国开债利差大幅走阔，高等级利差基本持平。5Y期AAA-/AA+/AA/AA-/A+二级资本债与国开债利差较22年12月30日分别走阔1/0/12/18/18BP。二级资本债与永续债品种利差窄幅震荡。次级债成交规模小幅下降，活跃券成交额与换手率双双提升。从利差分位数角度来看，各期限永续债利差分位数整体在近三年中95%水平以上，短期限高等级二级资本债利差降至90%分位数以下。九江银行风波虽是“虚惊一场”，但AAA评级的城商行发生此事件或意味着城农商行通过监管事前审核的难度加大，市场的谨慎反应也将使得城农商行再融资难度或进一步提高，次级债，尤其是永续债的资质下沉应更为谨慎，优先选择优质区域、资本充足、数据披露完备、贷款质量较好的银行主体。-------------------------------1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：《新巴III》将如何影响国内债市&债市展望国内版《新巴III》具体落地执行时间或仍需时日，短期影响或有限。《新巴III》的标准执行时间为23年1月1日，我国22年将《商业银行资本管理办法（试行）》的修订列为工作计划，但目前尚未出台具体方案。考虑到国内银行管理水平参差不齐，尚需时间完善自身风控和评价体系，我们预计国内版《新巴III》仍会留出过渡期或渐进式推行，短期内影响有限。从信贷投放角度来看，《新巴III》有助于节约资本，1）企业融资成本有望下降，银行或将更加重视优质企业和小微企业客群。2）银行提供个人住房抵押贷款的资本占用成本将进一步下降。从存单和债券投资角度来看，1）三个月以上存单和金融债性价比下降，存单利率中枢或将小幅上行。2）优质省份地方政府债风险权重或调降。3）次级债中，中小银行二级资本债需求端或受扰动。从资管产品投资角度来看，穿透式监管趋严，或利好利率债产品。债市展望：我们预计2023年债市波动率或加大、10Y国债利率中枢或略升、节奏或先下后上，中枢2.70-3.15%。在这样环境下，建议还是以票息为主的策略，配置短久期高等级信用债，同时控制杠杆（建议不高于2022年）。利率债投资，一是关注一季度的交易性机会；二是在区间波动思路下关注债市调整后的机会、例如靠近利率区间上沿加大配置力度，靠近利率区间下沿控制久期。基本面：产需仍弱，基建分化，CPI或温和续升1月以来，产需仍偏弱，具体中观高频数据显示，百城土地成交面积&30城商品房成交面积月均值同比改善但环比增速均转负，汽车批发零售销量（1/1-1/8）同比降幅均高达-23%，出口综合指数降幅仍大，钢材产量继续下降，沿海八省日耗煤量环比增速转负且同比降幅为-11%，行业开工率大多走低。基建类指标表现分化，石油沥青开工率环比转为上行。物价方面，预计1月CPI或继续温和回升，PPI降幅或继续缩小。上周回顾：资金利率和票据利率均上行，存单量价齐升，债市熊陡资金利率和票据利率均上行。上周央行净投放资金2130亿元。R007/DR007均值上行27/41BP。3M存单发行利率小幅下行、FR007-1Y互换利率震荡上行；至1月13日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较2023年1月6日分别+15bp、+60bp、+31bp、+15bp。净融资额增加，存单量价齐升。利率债净融资额2093亿元，环比增加1691亿元。国开债、国债债需求分化，农发债、进出口行债需求一般。截至1月13日，未来一周国债计划发行1920亿元，环比下降，地方债计划发行2988亿元，环比上升。短债利率持平，长债利率上行。上周，资金面边际收紧，短债利率先上后下。市场对于宽信用稳增长预期较强，长债下跌。10Y国债、国开债利率均上行7BP；国债、国开债期限利差走势分化，国债3Y-1Y、国开债5Y-3Y利差最陡。10Y国开债隐含税率上升至4.20%，位于3%分位数。-------------------------------1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：哪些商业银行次级债未提前赎回？2021年以来次级债不提前赎回风险明显提升。截至2022年底，共有42家银行发行的50只二级资本债未提前赎回。其中，有34家为农商行，剩余8家为城商行。区域分布较为集中，位于山东、辽宁和安徽的银行数量分别为12家、7家和6家。主体资质普遍较弱，主体评级整体在AA+及以下，剔除数据缺失（赎回日前一年内无资本充足率数据披露）和主体被合并的“17晋城银行二级”外，剩余42只债券中有19只债券在赎回后资本充足率低于监管要求，有5只债券的银行主体在赎回期前净资产收益率为负，平均不良贷款比率为3.55%，明显高于全国平均水平。位于此次风波中心的九江银行，与过往不赎回主体有哪些异同？九江银行是一家AAA主体评级城商行，而以往从未有真正意义上的AAA级银行不赎回，这也是此次事件迅速引发市场关注的原因。截至22年Q3，九江银行资本充足率为12.99%，即使赎回二级资本债，资本充足率仍有12.55%，距离监管要求仍有一定的安全空间。但收入持续性和资产质量承压，或存在贷款下沉、风险上升的问题。从过往经验来看，资本尚充足的银行也有可能不提前赎回，资本充足率不是唯一考量指标。九江银行事件风波暂平，展望后续，次级债不赎回风险如何？2023年将有4007亿元次级债进入赎回期，相较2022年有所下降。但是2024年起，永续债将逐渐步入赎回期，待赎回次级债规模将迅速扩大至11151亿元。在存续商业银行次级债中，城农商行合计占比仅18%，不赎回风险可控。未来哪些城农商行不赎回风险较高？我们聚焦于2023~2024年期间有存续次级债将进入赎回期的银行主体进行分析，依据资本充足率、关注类和不良贷款占比总和、是否是农商行、是否曾有次级债未赎回、净利润和最新主体信用评级几个指标对各主体不赎回风险分值进行计算，排序得到前25个需重点关注的主体。综上我们认为：1）在筛选银行主体时资本充足率不是唯一判断标准，过往也有资本充足但未赎回的案例，应综合考虑收入、资产质量等各财务指标。2）22年12月以来不赎回事件频发，或与债市大幅调整、市场流动性收紧，再融资难度提升的市场背景相关。3）此次九江银行风波虽是“虚惊一场”，但AAA评级的城商行发生此事件或意味着城农商行通过监管事前审核的难度加大，市场的谨慎反应也将使得城农商行再融资难度或进一步提高，次级债，尤其是永续债的资质下沉应更为谨慎，优先选择优质区域、资本充足、数据披露完备、贷款质量较好的银行主体。--------------------2021年以来，“品种下沉”的投资偏好使得商业银行次级债这一“利率+”品种逐渐获得市场青睐，在“资产荒”中利差长期保持在低位。经历了22年末的债市调整后，次级债利差大幅回升，配置价值已显现，但频发的不提前赎回事件也在警示尾部风险。1月5日九江银行不提前赎回公告引发市场关注，6日九江银行再度公告“决定赎回”，风波暂时以“有惊无险”收尾，那么展望后续，次级债市场不提前赎回风险如何，哪些区域和银行需重点关注？本文将聚焦于此进行分析。1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：信贷开门红成色如何？&债市展望每年1月都是信贷投放大月，展望今年1月，我们认为新增信贷规模大概率或同比少增，信贷开门红成色或不足，主要理由是：（1）去年在政策力度大+经济仍有支撑的背景下新增信贷创历史同期单月新高，今年或难以匹敌。（2）今年1月第一周产需两端表现依然偏弱，1月经济受疫情和春节放假双重影响，信贷需求或乏力。（3）1月以来票据利率&票据-存单利差处于同期低水平，隐含了年初信贷或同比偏弱。债市开门红仍有支撑。首套住房贷款利率政策动态调整机制使得降息预期有所降温，上周理财二级市场仍在净卖出债券但卖出力度已大幅减小，而1月政府债净供给大概率同比大幅少增，银行和保险配置开门红，整体看1月债市供需格局改善。另外，今年1月以来经济表现疲弱、信贷开门红成色或不足，以及资金利率仍维持在低位，再结合政策表态“总量要够”，因此我们维持1月债市或迎开门红的观点。利率债方面，与22年10月底相比，1Y利率债、3-5年国开债均有22BP及以上的修复空间，10Y利率债修复空间还剩19BP、其中10Y国债利率经政策利率调整后的分位数处于67%的偏高水平；此外，国债国开债5-3Y期限利差较陡。信用债方面，高等级短久期信用债性价比仍高，城投、二级债有50BP以上的修复空间。其中次级债方面，上周九江银行风波虽是“虚惊一场”，但市场反应谨慎，对于次级债投资，建议优先选择优质区域、资本充足、数据披露完备、贷款质量较好的银行主体。基本面：产需尚未改善，基建仍弱，CPI或温和回升1月以来，产需仍处弱势。1月以来中观高频数据显示，百城土地成交面积月均值同比改善但环比增速放缓，30城商品房成交面积月均值环比增速转负且同比降幅依然是偏高，出口综合指数持续走低，钢材产量明显下降，沿海八省日耗煤量同比降幅再扩大，行业开工率大多下行。基建生产类指标表现偏弱，库存分化、价格下降。物价方面，预计1月CPI同比或继续回升，PPI降幅或继续缩小。上周回顾：资金面充裕，存单量价齐跌，利率持平资金利率大幅下行，票据利率上行。上周央行净回笼资金16010亿元。R007/DR007均值下行175/67BP。3M存单发行利率持续上行、FR007-1Y互换利率先大幅下行后小幅回升。国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较22年12月30日分别+39bp、+62bp、+47bp、+16bp。净融资额增加，存单量价齐跌。利率债净融资额388亿元，环比增加382亿元。国开债、进出口行债需求一般，农发债需求分化。截至1月6日，未来一周国债计划发行3710亿元，地方债计划发行989亿元，环比均上升。债市窄幅震荡，利率持平。上周，央行公开市场大额净回笼，但月初资金面维持充裕。12月PMI仍位于荣枯线之下，但市场持有疫后经济修复预期，10Y国债利率先下后上。10Y国债利率持平，10Y国开债利率下行3BP；国债、国开债期限利差走势分化，国债、国开债5Y-3Y利差均为最陡。10Y国开债隐含税率下降至4.16%，位于3%分位数。-------------------------------1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：一级发行：518亿元二级资本债+62亿元永续债。12月后半月（12/16-12/30，下同）共有13只商业银行次级债发行，其中二级资本债、永续债总规模分别为518亿元、62亿元。工行发行了300亿元二级资本债，其余均为城农商行发行。商业银行次级债发行规模较前一统计周期环比增加480亿元。回顾2022年全年，商业银行次级债发行规模低于21年和20年，仅略高于19年；净融资规模为19年以来最低水平。收益率、利差与投资价值分析：12月下半月，理财赎回负反馈情绪逐渐缓和，债市止跌回暖，二永债迎来修复。成交规模和换手率双双回落，或指向抛压减小。3Y期高等级二永债明显回暖，与12月15日相比，12月30日3Y期AAA-和AA+二级资本债收益率分别下行25BP、19BP，中低等级下行6~10BP。而5Y期和3Y期中低等级二永债仍面临压力。5Y中低等级二永债与国开债利差大幅走阔，二级资本债与永续债品种利差先上后下。从利差角度来看，截至22年12月30日，1Y期AAA-和AA+、5Y期AAA-二级资本债位于三年以来90%分位数以下，其余均在90%以上。二永债经过此轮调整后配置价值已经显现，国有行、股份行和优质区域的城农商行不提前赎回的风险较低，其发行的二永债仍有配置吸引力。建议关注短久期高等级二永债修复机会。-------------------------------1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：12月债市回顾：赎回潮风波渐平，债市回暖12月防疫措施优化调整，理财赎回负反馈情绪逐渐缓和，央行加大投放力度呵护年末流动性，资金面宽松，债市止跌回暖。中短端利率均于12月上旬继续上行，中下旬下行。从银行间现券成交来看，资金呈现回表趋势，最大净买入机构为货基、境外机构（及其他）；7-10年国债、政金债主要分别是保险、基金净买入，理财净卖出规模减小。12月隔夜资金利率大幅下行，R001/DR001/DR007月均值环比下行39/45/2BP，R007月均值环比上行40BP，存单量价齐升。短期票据利率大幅下降，1M和3M月均票据利率创22年6月以来新低。利率债净供给环比减少1999亿元。1Y国债/国开债利率下行4BP/8BP至2.10%/2.23%，10Y国债/国开债利率下行5BP/2BP至2.84%/2.99%。12月基本面：制造业PMI续降、产需继续走弱，CPI或基数性抬升12月受疫情影响制造业下行压力加大，制造业PMI回落1个百分点至47%、为2020年3月以来新低，其中内外需和生产环比均继续走弱、显示经济继续探底。12月以来中观高频数据显示，产需同比继续探底，百城土地成交面积月均值同比增速放缓、30城商品房成交面积月均值同比降幅依然较大，汽车批发零售销量数据环比改善但后者降幅扩大至两位数，出口综合指数同比降幅变大，钢材产量下滑，沿海八省日耗煤量同比降幅扩大，行业开工率大多下行。12月基建高频表现偏弱，生产类指标整体环比下降且居历史低位，库存环比上升，价格分化。物价方面，预计12月CPI或因低基数反弹，PPI降幅或缩小。1月债市展望：新年新气象，债市或迎开门红经济短期内仍处于疫“后”阵痛期，债市交易从“强预期”转为“弱现实”。12月制造业PMI创20年3月以来新低，各地疫后修复适应阶段中，物流人流数据止跌缓升，但1月还有农历春节，生产恢复速度或偏慢。货币政策稳健偏松，不排除总量宽松，但月初OMO到期量大，资金面或略有收敛。从央行态度看，央行对资金面较为呵护，加大流动性投放力度..及时满足市场需求..加大稳健货币政策实施力度，要精准有力。从到期量来看，年底央行连续两周集中投放将导致1月第一周到期量1.658万亿、创历史新高。若月初央行自然回笼到期资金，或导致资金利率从超低位回升，但资金面收敛并非收紧。考虑到地产销量疲软、票据利率预示的信贷需求偏弱，不排除年初MLF降息的可能性。供需角度看，债市或迎开门红。一方面，22年底债市大跌为23年票息资产配置提供较为舒适的空间。23年无风险利率略微抬升、但不构成大熊市的基础，但不少品种信用利差在22年底大幅飙升至历史95%分位数以上。另一方面，年初银行和保险配债开门红，且我们测算的1月政府债净供给规模偏小，建议关注长端利率债的交易性机会。若1月央行降息，十年国债收益率有望降至2.7%左右。22年货币政策利率下调20BP，但全年10Y国债、5Y国债国开收益率反而上行；与22年10月底相比，22年底1Y利率债、3-5年国开、10Y国开均有20BP以上的程度修复空间。此外，高等级短久期信用债性价比仍高，城投、二级资本债有60BP以上的修复空间。-------------------------------1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：中资美元债2022年回顾：

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。摘要：12/19~12/23当周债市情绪指数略继续回落（主要是银行间杠杆率继续下降、长债超长债换手率降温至近三年低位）、为今年7月15日当周以来新低，平滑后的债市情绪指数（4周-MA）下行、为今年8月中旬以来新低（我们的数据是2016年以来）。情绪升温的指标有：基金和券商的债市杠杆率（环比上行）。交易所债市杠杆率（续创年内新高）。中长期纯债型基金久期（中位数）/中债口径基金和银行的债券持仓久期。情绪降温的指标有：30Y国债换手率（仅处于近三年以来17%分位数）。10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额。10Y国开债隐含税率。质押式回购成交量，隔夜回购成交量占比。银行间债市杠杆率（低于年内均值水平、为近7周以来新低），保险债市杠杆率（近今年5月以来新低）。中债口径保险、券商和境外机构的债券持仓久期。债市情绪亮红灯的指标：交易所债市杠杆率，保险机构的债券持仓久期。债市情绪亮黄灯的指标：10Y国开债隐含税率。债市情绪亮绿灯的指标：30Y国债换手率，10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额，隔夜回购成交量占比，境外机构的债券持仓久期。注：红灯和黄灯均为债市情绪高涨、绿灯表示债市情绪较为冷淡，其中红灯是指标处于近三年以来95%分位数及以上、黄灯是90%分位及以上但在95%分位数以下（不包含隐含税率，该指标越小表明情绪越高涨）、绿灯是50%分位及以下（不包含隐含税率）。-----------------------以下是正文：（1）上周（12月19日至12月23日，全文均为此时间区间）单周债市情绪指数略继续回落（主要是银行间杠杆率继续下降、长债超长债换手率降温至近三年低位）、为今年7月15日当周以来新低，平滑后的债市情绪指数（4周-MA）下行、为今年8月中旬以来新低（我们的数据是2016年以来）。（2）三十年国债换手率：超长债交投情绪冷淡、换手率仅处于近三年以来17%分位数。从30年国债成交量/存量余额占比来看，三十年国债成交量占比为4.2%、相较于前一周继续下行2.1个百分点，处于近三年以来16%分位数，显示超长债交投情绪冷淡。（3）从10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额周均值来看，活跃券交易情绪继续大幅降温。临近年末，长债活跃券交易依旧谨慎，至12月23日10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额处于近三年以来的3%分位数，周均值环比继续下降近21个百分点。（4）10Y国开债隐含税率上行。至12月23日当周十年国开隐含税率环比上行0.4pct至5.4%、处于近三年以来7.4%分位数。（5）质押式回购成交量&隔夜占比均继续下降。资金面临跨年，质押式回购成交量下降、周均值环比下降近8300亿元至5.08万亿元，周度隔夜回购成交量占比环比下行2.6个百分点至83%。（6）银行间杠杆率季节性回落、为近7周以来新低。临近年末，资金面临跨年，至12月23日当周银行间债市杠杆率为108.3%、低于年内均值水平，环比继续下行0.4个百分点、同比转为下降0.3个百分点。分机构来看，杠杆率环比分化。基金和券商的债市杠杆率环比继续上行，但保险债市杠杆率环比继续下降、为今年5月以来新低。（7）交易所债市杠杆率继续回升、续创年内新高。至12月23日当周交易所债市杠杆率为128.4%，环比上行0.2个百分点、同比继续上行3个百分点。（8）中长期纯债型基金久期略微拉长（以中位数为准，为每周五数据）。至12月23日中长期纯债型基金久期均值和中位数分别为2.62年、2.47年，较12月16日分别缩短0.004年、拉长约0.005年，分别处于近三年以来的82%、77%分位数。其余主要机构的债券持仓久期依然分化（中债口径），基金小幅拉久期、银行久期转为回升、而保险久期转为下降。相较于12月16日，至12月23日银行和基金的债券持仓久期分别拉长0.01年、0.003年至4.82年、2.40年，其余的保险、券商和境外机构的债券持仓久期分别缩短0.07年、缩短0.02年、缩短0.06年至12.69年、3.77年、3.92年。其中保险的债券持仓久期处于近三年以来的99%高分位数；而银行、境外机构和基金的债券持仓久期仅处于近三年以来的86%、51%、67%分位数。---------------------相关报告（点击链接可查看原文）：债市情绪指数的分析与应用——利率债周报债市情绪指数转弱——债市情绪高频指标跟踪债市情绪指数续降，拉久期意愿不足——债市情绪高频指标跟踪杠杆升、久期降、情绪低——债市情绪高频指标跟踪基金久期创近三个月新低——债市情绪高频指标跟踪杠杆久期齐降，情绪指数走低——债市情绪高频指标跟踪超长债交投改善，单周情绪指数回升——债市情绪高频指标跟踪基金久期中位数重回2.6年上方——债市情绪高频指标跟踪基金降久期加杠杆，债市情绪指数回落——债市情绪高频指标跟踪基金久期周均值创8月下旬以来新低——债市情绪高频指标跟踪平滑后的情绪指数为8月以来首降——债市情绪高频指标跟踪法律声明本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：仓储物流REITs梳理与估值表现我国目前共有2只仓储物流类公募REITs：红土盐田港REIT和中金普洛斯REIT，均为首批募集发行，项目的收入来源主要为项目市场化出租获取的租金及综合管理服务费两部分。从经营表现看，仓储物流类REITs经营业绩受到疫情扰动的影响较小，收入确认较为平稳。仓储物流REITs通过扩募，能够吸收一线城市及强二线城市的外溢需求，有利于基础设施资产持续稳定运营并争取实现资产增值。红土盐田港REIT流动性较好，波动性大于中金普洛斯REIT。从资产估值看，截至2022年12月22日，仓储物流REIT的二级市场溢价率仅次于生态环保类REITs；相对估值指标表现优于绝大部分REITs，资本化率分别为5.64%和4.98%，中债REITs估值收益率分别为3.08%和5.04%。总体来看，仓储物流类REITs资产结构和盈利模式较为明确，扩募思路较为清晰，能够同时享受稳定的现金流分派和资产增值收益。我国优质高标仓整体供不应求局面尚未改善，仓储物流类REITs表现与出租水平联系较大，仓储物流REITs历史经营情况稳定，营收表现良好，贡献了较为稳定的现金流，现金分配率尚可，适合长期资金关注。行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差走扩。具体来看，等级利差和期限利差均走扩。2）行业横向比较：高等级债中，房地产和钢铁是利差最高的两个行业。AAA级房地产行业中票平均利差为219BP，钢铁行业中票平均利差为195BP，其次是化工行业利差为129BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为68BP。一周市场回顾：一级净供给缺口扩大，一级市场估值收益率下行。本周主要信用债品种共发行1437.4亿元，到期3350.5亿元，净供给缺口1913.1亿元，较前一个交易周（12月12日-12月16日）的728.9亿元缺口有所扩大。二级交投减少，收益率下行为主。一周评级调整及违约情况回顾：本周无评级上调的发行人；有2项信用债主体下调，为广西柳州市东城投资开发集团有限公司、远东宏信有限公司。本周新增展期及违约债券4只，为时赫21优、时赫21次、20红星07、20明诚04。本周无新增违约主体。-------------------------------1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：上周（2022年12月17日至2022年12月23日，下同）市场回顾：转债指数下跌转债指数下跌。上周中证转债指数下跌2.00%，周日均成交量（包含EB）478.66亿元，环比下跌14.23%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌1.94%。同期沪深300指数下跌3.19%、创业板指数下跌3.69%、上证50下跌2.69%、国证2000下跌5.57%。从板块来看，板块下跌。机械制造（-3.06%）、可选消费（-3.21%）、医药（-2.90%）、周期（-2.66%）、环保建筑（-2.25%）、TMT（-2.11%）、电力交运（-1.54%）、必需消费（-1.47%）、金融（-1.21%）板块下跌。估值压缩，纯债YTM均值上涨。截至12月23日，百元溢价率为21.40%，同比下降1.66个百分点，80元以下纯债YTM均值为2.23%，同比上涨0.15个百分点。其中价格115元以下、115-125元、125-150元、150-170元、170元以上转债的转股溢价率均值分别为53.42%、23.49%、11.60%、9.00%、8.26%，较前一周分别+1.35、-1.18、-3.91、-2.96、-1.57个百分点。部分重点行业信息观察上周钢价下跌。上周MySpic综合钢价指数环比下跌0.91%，唐山高炉开工率57.14%，环比上涨3.97个百分点。煤炭价格方面，焦煤焦炭期货结算价下跌，周环比分别下跌1.26%、0.57%。水泥价格指数下跌，周环比下跌0.99%。分区域来看华北地区水泥价格指数不变，华东地区下跌2.26%，西南地区下跌0.07%。涤纶长丝POY价差走阔。截至12月23日，华东地区涤纶长丝POY价格为7125.00元/吨，价差为1094.80元/吨，周环比分别持平、走阔8元/吨。光伏综合价格指数下跌。截至12月19日，光伏行业综合价格指数周环比下跌5.79%，组件价格指数下跌0.23%，硅片价格指数下跌9.31%，多晶硅价格指数下跌8.33%，电池片价格指数下跌4.98%。猪肉价格下跌。上周猪肉平均批发价格为26.56元/公斤，周环比下跌8.41%。此外上周自繁自养生猪和外购仔猪养殖利润下跌。转债破发影响几何回顾历史，可转债集中破发主要处于三个时间段：2018年4~9月、2019年4~5月，2020年12月~2021年1月。前两个时间段较为接近，均是出现在权益市场大幅回调的过程中，市场情绪不高，对转债估值有所压制。2020年二季度货币政策调整，估值主动压缩，下半年信用事件频发，特别是永煤事件后可转债也受到影响，投资者预期较为悲观，无法为转债提供高溢价，因此转债频繁出现破发。同时我们观察到，历史上时隔较长一段时间再次破发后，网上有效申购量均呈现大幅回落。转债破发对后续收益影响几何？我们统计了2016年以来首日破发可转债（含可交债）的后续表现情况。上市首日的下跌幅度均值为3.27%，而第二个交易日上涨的幅度略超过50%，但总体收益均值为-0.19%。从第二个交易日起算，上市后首周获得正收益的概率为58.97%，收益均值为0.47%。但从较长期的视角来看（上市后首月）获取正收益的概率仅为43.59%，收益均值为0.51%。打新依然是较为有效的策略，纵观转债发行历史，在所有808只转债中仅有9.65%的转债破发，从各月上市转债表现来看基本可以在打新中获得正收益，但是打新并不是无风险套利手段，需要对个券资质以及上市价格及后续走势进行判断。标的建议关注：金盘、三花、晶科、天能、珀莱、江银、苏行、国微、盛虹、华锐、福22转债。风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。-------------------------------

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：债市展望&明年政府债供给预测从已披露的23Q1地方债发行计划看，明年政府债净供给或增加，具体看，截至今年12月23日已披露的明年Q1地方债计划发行规模为6191亿元，虽低于去年末，但考虑到年末最后一周是披露发行计划的高峰期、目前地方债发行计划仍在密集披露中，以及上周中央经济工作会议表示“积极的财政政策要加力提效”，所以我们认为今年地方债供给或不低于去年，财政赤字可能会抬升到3%或以上。明年政府债净供给或高于今年。情景1，假设2023年赤字率按3.0%、新增专项债限额按3.65万亿元安排，预计明年政府债净供给规模或为7.25万亿元、比今年多增800亿元左右。情景2，假设2023年赤字率按3.2%、新增专项债限额按3.75万亿元安排，预计明年政府债净供给规模或有7.59万亿元、比今年多增4000多亿元。节奏方面，政府债月度净供给高峰或集中在23Q2，年初供给压力或偏小、尤其是明年1月份。岁末年初债市展望：近期理财赎回压力放缓，叠加央行呵护年末流动性，资金面宽松，可继续关注短久期债券配置机会。当前基本面偏弱，经济短期仍处于防疫政策调整后的适应期，再叠加年初银行和保险配债开门红，年初政府债净供给规模可能较小等，建议关注长端利率债的交易性机会。基本面：产需继续走弱，基建偏弱，CPI或小幅反弹12月以来，产需同比继续走弱。12月以来中观高频数据显示，百城土地和30城商品房成交面积月均值同比增速分别转负、降幅扩大，汽车批发零售销量数据环比改善但前者同比表现不佳，出口综合指数降幅变大，钢材产量整体下降，沿海日耗煤量同比降幅扩大，行业开工率分化。基建生产类指标表现偏弱，库存上升、价格下降。物价方面，12月CPI同比或小幅反弹，PPI降幅或缩小。上周回顾：DR001创历史新低，存单量升价跌，债市回暖隔夜资金利率大幅下行，票据利率整体上行。上周央行净投放资金7040亿元。R007/DR007均值持平/上行1BP。3M存单发行利率先下后上、FR007-1Y互换利率先上后下。国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较12月16日分别+6bp、+11bp、-4bp、+4bp。净融资额增加，存单量升价跌。利率债净融资额2066亿元，环比增加178亿元。国债、进出口行债需求分化。截至12月23日，未来一周国债计划发行0亿元，地方债计划发行7亿元，环比均下降。资金面宽松，债市上涨。上周理财赎回负反馈有所缓和，央行副行长刘国强表示2023年货币政策“总量要够，结构要准”，央行持续加大逆回购投放力度，资金面维持宽松，利率下行。10Y国债/国开债利率下行6BP/5BP；国债、国开债期限利差整体走阔，国债10Y-5Y、国开债5Y-3Y利差最陡。10Y国开债隐含税率上升至5.38%，位于7%分位数。-------------------------------1.

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重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。---------------------相关报告（点击链接可查看原文）：债市情绪指数止跌回暖——债市情绪高频指标跟踪债市情绪指数的分析与应用——利率债周报债市情绪指数续降，拉久期意愿不足——债市情绪高频指标跟踪杠杆升、久期降、情绪低——债市情绪高频指标跟踪法律声明本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。摘要福22转债发行规模30.30亿元，期限6年，评级AA，网上发行，上市时间为12月22日。转债初始平价93.19元（按12月20日收盘价计算），债底89.17元，纯债YTM2.266%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款中规中矩。我们预计上市价格区间或在123-126元左右。上市后建议持续关注。公司是全球光伏胶膜龙头，连续多年市场占有率超过50%，同时也是涂覆型光伏背板的代表企业之一，近年来新推出的电子材料感光干膜，业绩稳步增长，营收以光伏胶膜和光伏背板为主，销售毛利率存在一定波动，但高于行业平均水平。双碳战略推动光伏行业蓬勃发展，未来硅料产能释放或将带动产业链需求，PCB产业景气度提升，带动感光干膜需求增长。公司产能持续扩张，通过长期积累形成的生产控制经验，可以做到超高的原材料使用率的产品良率，有效控制生产成本，形成核心的市场竞争优势。公司PE-TTM处于近三年较低位置，无解禁压力。风险提示：政策及装机需求不及预期；产业链价格大幅波动；新增产能投产不及预期等。------------------1.转债条款和申购信息债底保护较好。福22转债发行规模30.30亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.30%、第三年为0.40%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价110元。按照12月20日同等级企业债收益率计算，对应债底89.17元，纯债到期收益率为2.266%，债底保护性较好。条款中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为65.07元/股，按照12月20日正股收盘价计算，对应转债平价为93.19元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。网上发行，2022年12月22日上市。2.定价分析和投资建议转债稀释度较低。若全额转股对总股本稀释度3.5%左右，对流通股的稀释度3.5%左右。当前正股价对福22转债上市价区间或在123-126元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计福22转债上市首日的溢价率将在33%-37%左右。若上市后福斯特股价在59.2-61.2元之间，对应可转债价格中枢或在125元左右。上市后建议持续关注。公司是全球光伏胶膜龙头，连续多年市场占有率超过50%，同时也是涂覆型光伏背板的代表企业之一，近年来新推出的电子材料感光干膜，业绩稳步增长，营收以光伏胶膜和光伏背板为主，销售毛利率存在一定波动，但高于行业平均水平。双碳战略推动光伏行业蓬勃发展，未来硅料产能释放或将带动产业链需求，PCB产业景气度提升，带动感光干膜需求增长。公司产能持续扩张，通过长期积累形成的生产控制经验，可以做到超高的原材料使用率的产品良率，有效控制生产成本，形成核心的市场竞争优势。转债方面债底保护较好，条款主流模式，我们认为上市后可持续关注。风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。3.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。摘要：12/12~12/16当周债市情绪指数再度小幅回落（主要是银行间杠杆率下降、长债超长债换手率走冷、基金久期仍处于偏低水平）、为今年8月以来新低，平滑后的债市情绪指数（4周-MA）走低、为今年8月下旬以来新低。情绪升温的指标有：基金和券商的债市杠杆率（环比均上行）。交易所债市杠杆率（续创年内新高）。中长期纯债型基金久期（中位数）/中债口径保险和基金的债券持仓久期。情绪降温的指标有：中债口径银行、券商和境外机构的债券持仓久期。30Y国债换手率（创近6个月新低）。10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额。10Y国开债隐含税率。质押式回购成交量，隔夜回购成交量占比。银行间债市杠杆率，保险债市杠杆率（近五周新低）。债市情绪亮红灯的指标：10Y国开债隐含税率，交易所债市杠杆率，保险机构的债券持仓久期。债市情绪亮黄灯的指标：质押式回购成交量。债市情绪亮绿灯的指标：30Y国债换手率，10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额，隔夜回购成交量占比，境外机构的债券持仓久期。注：红灯和黄灯均为债市情绪高涨、绿灯表示债市情绪较为冷淡，其中红灯是指标处于近三年以来95%分位数及以上、黄灯是90%分位及以上但在95%分位数以下（不包含隐含税率，该指标越小表明情绪越高涨）、绿灯是50%分位及以下（不包含隐含税率）。-----------------------以下是正文：（1）上周（12月12日至12月16日，全文均为此时间区间）单周债市情绪指数略再度回落（主要是银行间杠杆率下降、长债超长债换手率降温、拉久期依旧谨慎（周均值走低、目前仍处于偏低水平））、为今年8月以来新低，平滑后的债市情绪指数（4周-MA）走低、为今年8月下旬以来新低（我们的数据是2016年以来）。（2）三十年国债换手率：超长债交投情绪降温、创近6个月以来新低。从30年国债成交量/存量余额占比来看，三十年国债成交量占比为6.3%、相较于前一周转为下行2.6个百分点，处于近三年以来42%分位数，显示超长债交投情绪不佳。（3）从10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额周均值来看，活跃券交易情绪大幅降温。临近年末，长债活跃券交易依旧谨慎，至12月16日10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额处于近三年以来的17%分位数，周均值环比继续下降近19个百分点。（4）10Y国开债隐含税率继续回升。至12月16日当周十年国开隐含税率环比继续回升0.2pct至4.9%、处于近三年以来4.9%分位数。（5）质押式回购成交量&隔夜占比均下降。受缴税影响，资金利率整体上行，质押式回购成交量下降、周均值环比下降5500多亿元至5.91万亿元，周度隔夜回购成交量占比环比下行2.3个百分点至86%。（6）银行间杠杆率回落。上周资金利率上行，12月16日当周银行间债市杠杆率为108.7%，环比转为下行0.1个百分点、同比继续上行0.2个百分点。分机构来看，杠杆率环比分化。基金和券商的债市杠杆率环比上行，但保险债市杠杆率环比下降。（7）交易所债市杠杆率继续回升、续创年内新高。至12月16日当周交易所债市杠杆率为128%，环比上行0.4个百分点、同比继续上行2.5个百分点。（8）中长期纯债型基金久期先下后上、最终收涨至2.47年（以中位数为准，为每周五数据）。至12月16日中长期纯债型基金久期均值和中位数分别为2.62年、2.47年，较12月9日分别缩拉长0.012年、拉长约0.017年，分别处于近三年以来的83%、76%分位数。其余主要机构的债券持仓久期分化（中债口径），基金和保险继续拉长久期。相较于12月9日，至12月16日保险和基金的债券持仓久期分别拉长0.09年、0.03年至12.76年、2.40年，其余的银行、券商和境外机构的债券持仓久期分别缩短0.01年、缩短0.09年、缩短0.02年至4.81年、3.79年、3.98年。其中保险的债券持仓久期依然处于近三年以来的100%分位数；而银行和境外机构的债券持仓久期仅处于近三年以来的85%、60%分位数。---------------------相关报告（点击链接可查看原文）：债市情绪指数止跌回暖——债市情绪高频指标跟踪债市情绪指数的分析与应用——利率债周报债市情绪指数续降，拉久期意愿不足——债市情绪高频指标跟踪杠杆升、久期降、情绪低——债市情绪高频指标跟踪法律声明本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：城投债持续调整。受到投资者行为影响，信用债市场最近一个月持续下跌，以银行理财和公募基金为代表的广义基金持续抛售信用债，城投债难以独善其身，当前无论是绝对收益率还是相对利差都具备一定性价比，其能否迎来春季攻势甚至跨年行情值得关注。城投债涨跌全景。通过分析城投债涨跌与久期、等级、区域的相关性，我们得到以下结论：1）中短久期品种相比长久期和短久期品种跌幅更多；2）跌幅与信用等级呈现一定的正相关性；3）城投债跌幅与所在区域无明显相关性。城投债修复路径。相比判断、预测城投债何时企稳，我们认为可以将二级资本债和银行永续债企稳时间作为判断城投债行情的先行指标。时间维度来看，金融债板块二级资本债将领先银行永续债；城投债板块，我们认为有如下修复路径：高等级短久期→中高等级短久期→中高等级中长久期，低等级弱资质短久期城投债或迎来缓慢修复过程。空间维度来看，展望2023年，资产荒或难以大幅再现，利差压缩难以复制2022H1极致行情。春季攻势能否演绎。当前银行理财赎回情况尚未企稳，叠加企稳后市场对流动性风险偏好或有下降，信用债可以预见的增量资金依然有限，我们认为，本轮信用债调整时间或将更久，且修复过程不会一撮而就，跨年行情或仅限部分短久期高等级品种。但是本轮债市调整主要系投资者行为影响，拉长期限来看，理财负债端终会稳定下来，或许并不存在持续压制信用债市场的因素，春季攻势大概率如期而至。投资视角，对于年金、专户、保险资管等负债稳定的机构来说，当前可以关注短久期高等级城投债下跌带来的配置机会。风险提示：城投平台超预期违约。-------------------------------1.信用债市场持续调整，赎回风险仍在释放近期理财赎回负反馈再度引发债市下跌。受到投资者行为影响，信用债市场近一月持续下跌，以银行理财和公募基金为代表的广义基金持续抛售信用债，城投债难以独善其身，估值持续回调。近一个月理财和基金呈现债券持续净卖出状态。分机构净买入债券成交统计来看，2022年11月14日以来，基金、理财子公司及理财产品类分别合计净卖出3887亿元、5359亿元，二者合计净卖出9247亿元，趋势来看，净卖出集中于11月中旬和12月份上旬，截至本报告发布之日，尚未见到明确企稳信号。不同等级、不同期限城投债利差均明显走阔。以1Y品种为例，截至2022年12月14日，最近一年AA/AA+/AAA城投债利差分别走阔99.89BP/59.89BP/

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。摘要齐鲁转债发行规模80亿元，期限6年，评级AAA，网上发行，上市时间为12月19日。转债初始平价72.91元（按12月16日收盘价计算），债底92.86元，纯债YTM2.337%。下修条款（10-30，80%）、赎回条款（15-30，130%），无有条件回售条款，整体看债底保护较好，下修条款较为严苛。我们预计上市价格或在百元附近，上市后作为偏债性标的可关注。公司总部位于山东省省会济南市，业务和网络主要集中在山东省并辐射环渤海区域，是山东省内具有相当规模和实力的商业银行。近年公司业绩稳定增长，生息资产规模稳步扩大，净息差受到落实金融让利实体经济，以及受市场利率下行的影响，资产端收益率有所下降，近年来有所下滑，22Q3净息差较上半年提升1BP，存款成本管控和结构调整成效显现。公司不良率稳定下降，不良率始终优于省内平均水平，拨备覆盖率持续提升。公司具有大零售业务优势，以及独特的普惠金融体系，截至2022年6月末，公司普惠小微企业贷款余额在山东省辖内银行业金融机构中位居前列，在山东省城商行中排在首位。风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。------------------1.转债条款和申购信息债底保护较好。齐鲁转债发行规模80亿元，期限6年，主体信用评级为AAA，债项信用评级为AAA。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为1.00%、第四年为1.60%、第五年为2.40%，第六年为3%，到期赎回价109元。按照12月16日同等级企业债收益率计算，对应债底92.86元，纯债到期收益率为2.337%，债底保护性较好。下修条款较为严苛，无有条件回售条款。6个月后进入转股期，初始转股价为5.87元/股，按照12月16日正股收盘价计算，对应转债平价为72.91元。下修条款（10-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%）。网上发行，2022年12月19日上市。2.定价分析和投资建议转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度29.8%左右，对流通股的稀释度65.6%左右。当前正股价对齐鲁转债上市价区间或百元附近。定价方面，参考平价、债底相近的转债，若上市后齐鲁银行股价在4.2-4.3元左右，对应可转债价格中枢或在百元附近。上市后作为债性标的可以关注。公司总部位于山东省省会济南市，业务和网络主要集中在山东省并辐射环渤海区域，是山东省内具有相当规模和实力的商业银行。近年公司业绩稳定增长，生息资产规模稳步扩大，净息差受到落实金融让利实体经济，以及受市场利率下行的影响，资产端收益率有所下降，近年来有所下滑，22Q3净息差较上半年提升1BP，存款成本管控和结构调整成效显现。公司不良率稳定下降，不良率始终优于省内平均水平，拨备覆盖率持续提升。公司具有大零售业务优势，以及独特的普惠金融体系，截至2022年6月末，公司普惠小微企业贷款余额在山东省辖内银行业金融机构中位居前列，在山东省城商行中排在首位。截至2022年12月16日，公司总市值196亿元，流通市值为89亿元，正股PB-LF为0.69倍，处于上市以来较低水平，公司近期无解禁压力。转债方面债底保护较好，下修条款较为严苛，我们认为上市后作为偏债性标的可关注。风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。3.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。摘要：12/5~12/9当周债市情绪指数略微回升（主要是利率债先下跌而后震荡收涨、超长债换手率小幅反弹、杠杆率小幅回升），平滑后的债市情绪指数（4周-MA）企稳、环比转为微幅上行。情绪升温的指标有：30Y国债换手率。质押式回购成交量，隔夜回购成交量占比。银行间债市杠杆率，保险和券商的债市杠杆率（环比均上行）。交易所债市杠杆率（续创年内新高）。中债口径保险和基金的债券持仓久期。情绪降温的指标有：10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额。10Y国开债隐含税率。基金债市杠杆率（环比继续下行）。中长期纯债型基金久期（中位数）/中债口径银行、券商和境外机构的债券持仓久期。债市情绪亮红灯的指标：10Y国开债隐含税率，交易所债市杠杆率，保险机构的债券持仓久期。债市情绪亮黄灯的指标：质押式回购成交量。债市情绪亮绿灯的指标：10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额。注：红灯和黄灯均为债市情绪高涨，其中红灯是指标处于近三年以来95%分位数及以上、黄灯是90%分位及以上但在95%分位数以下（不包含隐含税率，该指标越小表明情绪越高涨）。-----------------------以下是正文：（1）上周（12月5日至12月9日，全文均为此时间区间）单周债市情绪指数略回升（主要是利率债先下跌而后震荡收涨、超长债换手率小幅反弹、杠杆率小幅回升），平滑后的债市情绪指数（4周-MA）企稳、环比转为微幅上行（我们的数据是2016年以来）。（2）三十年国债换手率：超长债交投情绪小幅回暖。从30年国债成交量/存量余额占比来看，三十年国债成交量占比为8.9%、相较于前一周转为上行0.7个百分点，处于近三年以来64%分位数，显示超长债交投情绪小幅改善。（3）从10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额周均值来看，活跃券交易情绪继续降温。长债活跃券交易依旧较为谨慎，至12月9日10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额处于近三年以来的40%分位数，周均值环比继续下降0.1个百分点。（4）10Y国开债隐含税率继续回升。至12月9日当周十年国开隐含税率环比继续回升0.68pct至4.8%、处于近三年以来4.2%分位数。（5）质押式回购成交量&隔夜占比均季节性回升。质押式回购成交量季节性回升、周均值环比回升1.3万亿元至6.46万亿元，周度隔夜回购成交量占比环比上行4.2个百分点至88%。（6）银行间杠杆率回升。此前银行间杠杆率是基于成交量倒推回购余额，此方法可能会高估回购余额，故此次开始我们使用CFETS口径的正回购余额来计算银行间杠杆率。上周资金利率下行，至12月9日当周银行间债市杠杆率为108.9%，环比上行0.1个百分点、同比继续上行0.5个百分点。分机构来看，杠杆率环比大多回升。基金杠杆率环比继续下行，但保险和券商的债市杠杆率环比均回升。（7）交易所债市杠杆率继续回升、续创年内新高。至12月9日当周交易所债市杠杆率为127.7%，环比上行0.3个百分点、同比继续上行2.5个百分点。（8）中长期纯债型基金久期继续缩短（以中位数为准，为每周五数据）至2.45年。至12月9日中长期纯债型基金久期均值和中位数分别为2.61年、2.45年，较12月2日分别缩短约0.005年、缩短约0.007年，分别处于近三年以来的81%、75%分位数。其余主要机构的债券持仓久期分化（中债口径），基金和保险拉长久期。相较于12月2日，至12月9日保险和基金的债券持仓久期分别拉长0.22年、0.06年至12.67年、2.37年，其余的银行、券商和境外机构的债券持仓久期分别缩短0.01年、缩短0.08年、缩短0.04年至4.82年、3.88年、4.00年。其中保险的债券持仓久期处于近三年以来的100%分位数；而银行和境外机构的债券持仓久期仅处于近三年以来的86%、62%分位数。---------------------相关报告（点击链接可查看原文）：债市情绪指数的分析与应用——利率债周报债市情绪指数续降，拉久期意愿不足——债市情绪高频指标跟踪杠杆升、久期降、情绪低——债市情绪高频指标跟踪基金久期创近三个月新低——债市情绪高频指标跟踪杠杆久期齐降，情绪指数走低——债市情绪高频指标跟踪超长债交投改善，单周情绪指数回升——债市情绪高频指标跟踪基金久期中位数重回2.6年上方——债市情绪高频指标跟踪基金降久期加杠杆，债市情绪指数回落——债市情绪高频指标跟踪基金久期周均值创8月下旬以来新低——债市情绪高频指标跟踪平滑后的情绪指数为8月以来首降——债市情绪高频指标跟踪法律声明本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：上周（2022年12月10日至2022年12月16日，下同）市场回顾：转债指数下跌转债指数下跌。上周中证转债指数下跌2.10%，周日均成交量（包含EB）558.04亿元，环比下跌22.55%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.01%。同期沪深300指数下跌1.10%、创业板指数下跌1.94%、上证50下跌0.68%、国证2000下跌2.00%。从板块来看，全部板块下跌。机械制造（-3.75%）、周期（-2.88%）、可选消费（-2.70%）、TMT（-2.29%）、医药（-2.19%）、环保建筑（-2.14%）、必需消费（-1.64%）、金融（-1.31%）、电力交运（-1.23%）板块下跌。估值压缩，纯债溢价率下跌。剔除价格大于150元且溢价率大于100%的标的后，截至12月16日，95~110元平价券的转股溢价率均值15.35

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差走扩。具体来看，等级利差走扩和期限利差分化。2）行业横向比较：高等级债中，房地产和钢铁是利差最高的两个行业。AAA级房地产行业中票平均利差为217BP，钢铁行业中票平均利差为197BP，其次是化工行业利差为138BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为72BP。一周市场回顾：一级净供给减少，一级市场估值收益率上行为主。本周主要信用债品种共发行2038.7亿元，到期2767.6亿元，净供给-728.9亿元，较前一个交易周（12月5日-12月9日）的-362.6亿元有所减少。二级交投增加，收益率上行为主。一周评级调整及违约情况回顾：本周评级上调的发行人有2家，为济南城市建设集团有限公司，嘉兴市城市投资发展集团有限公司；有1项信用债主体下调，为长春市城市发展投资控股（集团）有限公司。本周新增展期及违约债券1只，为19中金05。本周无新增违约主体。信用债：本次信用债取消发行潮哪里不一样？本轮取消发行规模和占比超过前两次高峰。2022年11-12月份上旬，取消发行规模分别为820.90亿元和806.03亿元，结合当前赎回负反馈尚未结束，二级市场仍未企稳，取消发行潮或短期难以结束，我们预计本月取消发行规模或超1200亿元；此外，从取消发行占比来看，最近两月占比分别为7.81%和17.66%。对比前两次取消高峰，规模、数量、占比均超过以往。信用债批量取消发行影响几何？我们认为，当前处于年末阶段，部分优质发债企业年度融资计划告一段落，叠加其具备一定的自我调节能力，短期发行受阻对资金流安全性影响有限。但是对于比较依靠“借新还旧”的企业而言，债券频繁取消发行如果延续会影响其资金排布，如果储备资金不足，不排除出现技术性违约甚至实质性违约情况。信用债后市展望。历史上看，信用债取消发行高峰出现后，随着利好政策和央行再次向市场注入流动性，取消潮快速回落。而本轮所面临的环境或许更加复杂，当前银行理财赎回情况尚未企稳，叠加企稳后市场对流动性风险偏好或有下降，信用债可以预见的增量资金依然有限，我们认为，本轮信用债调整时间或持续更久，取消发行高峰会随着负债端稳定而回落。此外，本轮债市调整主要系投资者行为影响，拉长期限来看，理财负债端终会稳定下来，不存在持续压制信用债市场的因素。投资视角，对于年金、专户、保险资管等负债稳定的机构来说，当前可以关注二级资本债、短久期高等级城投债下跌带来的配置机会。-------------------------------1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：债市展望：提质增量关键在质、量要合理，债市更重票息推动经济好转，发展提质增量，关键在质，量要合理，不搞强刺激。中央经济工作会议强调将“恢复和扩大消费放在优先位置”，地产方面仍提“房住不炒”，强调“防范化解优质头部房企风险”和推进保交楼工作。各类政策形成发展合力，货币政策“保持流动性合理充裕”，这意味着经济改善之前货币政策难言转向，政策重点或在加强与财政政策的协调配合，结构性与总量性政策搭配使用。债市高波动、重票息。明年利率走势或先下后上，利率中枢相较于22年下半年或有所抬升。十年国债利率区间波动加大（悲观情况2.7%~3.15%，乐观情况2.6%~3.0%）。年底理财赎回负反馈导致债市（尤其是信用债短债）大跌，带来票息资产的配置机会。建议均衡配置利率债与信用债，短久期票息资产打底辅以利率波段（骑乘、票息为主）。此外中资美元债、REITS投资机会同样值得关注。关注短久期高等级信用债的配置机会（如城投、二级资本债）。当前短久期中高等级城投债是最优策略。地产债以地方弱国企和混改国企地产债配置为主，民企地产债适合做交易策略。金融债经过此轮调整后配置价值已经显现。基本面：11月经济继续探底，12月产需环比弱改善但同比依旧不佳11月经济继续下滑。从生产法来看，工业增加值当月同比增速下降至今年6月以来新低，服务业生产指数更是转负至-1.9%。从三驾马车看，出口和消费降幅扩大、投资增速继续大幅放缓。从环比季调来看，工业、投资持续走弱，消费反弹。12月以来，产需环比弱改善，同比表现依然差。12月以来中观高频数据显示，百城土地成交面积月均值环比改善但同比增速大幅下降，30城商品房成交面积月均值环比企稳但同比降幅扩大，汽车批发零售销量数据环比改善，钢材周度产量环比小幅回升，沿海八省日耗煤量环比改善但同比降幅扩大，行业开工率分化，但出口综合指数环比依然两位数负增。基建生产类指标表现偏弱，库存同比下降，价格指标分化。物价方面，12月CPI同比或反弹，PPI同比降幅或缩小。上周回顾：资金利率上行，存单量跌价升，短债小跌、长债持平资金利率上行，票据利率下行。上周央行净投放资金1890亿元。R007/DR007均值22BP/-1BP。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率震荡下行。国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较12月9日分别-42bp、-21bp、-11bp、-4bp。净融资额增加，存单量跌价升。利率债净融资额1888亿元（不含特别国债7500亿元），环比增加3109亿元。国债、国开债、进出口行债需求一般。截至12月16日，未来一周国债计划发行1650亿元，环比上升；地方债计划发行126亿元，环比下降。上周短债小跌、长债持平。上周一公布的社融数据不及预期但债市反应平淡。配置盘陆续进场买债，债市情绪有所回暖。上周四央行超额续作MLF，经济数据低于预期，市场对于明年经济修复的预期升温。国债、国开债期限利差整体收窄，国开债期限利差已被压缩至历史偏低位。10Y国开债隐含税率上升至4.94%，位于5%分位数。-------------------------------1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：一级发行：80亿元二级资本债+20亿元永续债。12月前半月（12/1-12/15，下同）共有4只商业银行次级债发行，发行主体均为城农商行。其中二级资本债、永续债总规模分别为80亿元、20亿元。商业银行次级债发行规模较前一统计周期（11/16-11/30，下同）环比增加54亿元。收益率、利差与投资价值分析：12月以来理财赎回负反馈风险仍在持续释放，二永债直面抛压，收益率延续快速大幅上行态势，在12月13日达到阶段性高点后有所回暖。利差方面，5Y期AAA-二级资本债与国开债利差一度超过100BP，已逼近20年11月包商银行风险事件时的高点水平；永续债与国开债的利差更是创21年8月有数据以来的新高。二级资本债与永续债的品种利差同样创新高。成交估值方面，除二永以外，券商次级债和保险资本补充债的二级利差同样出现飙升。二级市场剧烈波动之后，部分资质较差的城农商行面临的一级发行难度或将增大，关注后续弱资质主体资本补充压力和二级资本债不提前赎回的风险。短期来看，二永债经过此轮调整后配置价值已经显现，对于保险等负债端稳定的机构而言性价比抬升；对于净值化账户而言，建议关注2Y高等级二级资本债的票息机会。随着配置盘陆续进场，二级资本债收益率有望开始企稳。长期来看，虽然明年TLAC资本补充工具有望落地，但银行通过发行次级债来补充资本的需求仍大，二永债稳定的供给依然可期。国有行、股份行和优质区域的城农商行不提前赎回的风险较低，其发行的二永债仍有配置吸引力。-------------------------------1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。截至12月14日，12月已发行地方债781亿元（含超长债0亿元），12月已披露待发行地方债322亿元（含超长债0亿元）。相关报告（点击链接可查看原文）：截至12月7日，12月已发行地方债273亿元，12月已披露待发行地方债758亿元国常会降准复盘货币政策执行报告22Q1报告与21Q4报告对比货币政策执行报告21Q4报告与21Q3报告对比重要货基强监管来了!影响如何?21年中央经济工作会议主要内容央行货币政策委员会22Q1例会与21Q4例会对比历年两会主要预期目标对比法律声明本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：美国密歇根大学消费者信心指数继续回升、GDPNow模型继续下调经济增速预测。美国11月Markit服务业PMI终值为46.2，略高于前值和预期；美国11月ISM非制造业PMI为56.5，预期为53.1，前值为54.4；美国11月纽约联储全球供应链压力指数（GSCPI）为1.2，前值为1；当地时间12月9日，亚特兰大联储GDPNow模型预计美国第四季度GDP为3.2%，此前预计为3.4%（12月6日）；美国12月密歇根大学消费者信心指数初值为59.1，预期为56.9，前值为56.8。美国PPI同比高于预期，通胀预期回落。美国11月PPI同比升7.4%，预期升7.2%，前值升8%；核心PPI同比升6.2%，预期升5.9%，前值升6.7%；美国12月一年期通胀率预期4.6%，创2021年9月以来新低，预期4.9%，前值4.9%；截至12月12日，据CME“美联储观察”：美联储12月加息50个基点至4.25%-4.50%区间的概率为78.2%，加息75个基点的概率为21.8%；到明年2月累计加息75个基点的概率为40.6%，累计加息100个基点的概率为48.9%，累计加息125个基点的概率为10.5%。美国。主权债：美债下跌。22/12/02-22/12/09，2Y美债利率上行5bp至4.33%，10Y美债利率上行6bp至3.57%；10Y-2Y美债利差倒挂幅度由12月2日的77bp收窄至76bp。信用债：高收益债指数下跌。欧洲。主权债：英国债市上涨，长短端利率均下行；德国债市下跌，长短端利率均上行。法国短端利率下行，长端利率上行。信用债：投资级债券指数上涨、高收益债指数下跌。亚洲。主权债：中国债市下跌，长短端利率均上行；日本债市上涨，长短端利率均下行；韩国、新加坡债市分化，短端利率上行，长端利率下行。信用债：中债信用债总指数下跌；日本公司债指数和新兴国家（除日本）非投资级指数上涨。新兴市场。主权债：印度、印尼债市下跌，长短端利率均上行；俄罗斯、巴西债市分化，短端利率下行、长端利率上行；土耳其长端利率上行；墨西哥短端利率下行；巴基斯坦长端利率上行；南非债市分化，短端利率上行，长端利率下行。信用债：投资级非主权债指数上涨、高收益债指数下跌。中资美元债：投资级收益率平均上行，投机级价格平均上涨。投资级中资美元债收益率平均上行4.6BP，投机级中资美元债价格平均上涨0.05%。--------------------1.主权债和信用债市场周度观察2.各市场经济数据周度观察3.中资美元债周度观察3.1中资美元债：投资级收益率平均上行，投机级价格平均上涨上周投资级中资美元债收益率平均上行。根据我们的样本库，12月9日投资级中资美元债（非金融债）收益率与12月2日相比平均上行4.6BP。具体来看，3年期及以下债券收益率平均上行5.6BP，3-5年期债券收益率平均上行10.5BP，7年期及以上期限的债券收益率平均上行0.1BP。上周投机级中资美元债价格平均上涨0.05%。具体来看，投机级中资美元债发行人的价格平均上涨。价格上涨幅度最大的发行人为弘阳地产，价格下跌幅度最大的发行人为景瑞控股。3.2

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：转债估值一些基本概念。1）衡量方式：转股溢价率、纯债溢价率/YTM、隐含波动率各有优缺点，对于境内转债市场，转股溢价率更直接明了，使用相对较多。2）影响因素：包括流动性和债市、股市和需求、供需变化、机会成本等，最主要的还是前三者。转债估值周期有何不同？07-13年及14-18年两轮周期：1）转债真正的市场底是“磨”出来的。只有在较长期的震荡下跌中，市场情绪不断走低，转债会出现价格和估值均缓慢压缩的过程；出现类似2013年底、2018年底两轮转债性价比较高的时点。2）债市表现会影响转债市场的估值。例如13年和18年的对比，2013年“股债双杀”，而

2021年下半年地产债违约数量上升，销售投资下行，地产政策开始转向1.1

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。（1）社融比预期的差。11月社融存量同比增速超预期回落至10.0%、为去年11月以来新低，当月新增社融规模仅1.99万亿元、低于2020年和2021年同期水平，且低于wind一致预期值1800多亿元。（2）信贷总量结构均不佳：企业中长贷依然同比多增，但居民中长贷仍弱；非标同比大幅少减。具体来看，11月中观高频经济数据显示产需环比偏弱、11月PMI超季节性走低，最终11月社融增速回落、但回落幅度超出预期。总量表现不佳。今年11月新增社融规模比上年同期少6109亿元，社融口径信贷当月值1.14万亿元、低于2019~2021年同期水平、同比少增1573亿元。信贷结构依然较弱。虽然企业新增中长贷由10月的同比多增2433亿元扩大为11月的同比多增3950亿元，企业短贷同比少增651亿元；11月居民新增贷款转正，其中居民中长期贷款依然同比少增3718亿元，这意味着虽然11月以来地产积极政策频出、但政策效果尚未显现；11月银行“以票冲贷”略有缓解，票据融资从10月的同比多增745亿元转为11月的同比少增56亿元。非标同比大幅少减。政府债、企业债分别同比少增1600多亿元、3400多亿元，非标转为压降、但压降力度不及去年同期、最终同比少减1700多亿元。（3）社融分项中企业债、信贷和政府债拖累较大：从分项同比增速来看，扣除政府债后的社融存量同比增速为8.95%，环比继续下降了0.26个百分点，其中企业债、信贷和政府债是社融的主要拖累项。社融口径信贷存量增速继续放缓，同比增速下行0.1个百分点至10.8%。企业债存量同比增速转为下滑1.5个百分点至6.3%、为18年3月以来新低。从拉动率来看，仅非标和未贴现银行承兑汇票对社融增速的拉动率环比分别上行了0.05、0.02个百分点，而企业债、信贷、政府债、非金融企业境内股票的拉动率环比分别下行了0.14、0.10、0.07、0.02个百分点。（4）社融-M2增速差倒挂加深在-2.4个百分点，显示资金空转再度加深。虽然11月财政存款同比少减3600亿元，但人民币存款增加2.95万亿元，同比多增1.81万亿元（可能主要是理财产品赎回带动资金回流到银行），最终M2增速回升至12.4%。（5）年末社融增速或继续回落。年末政府债净供给或将继续减少，近期防疫政策不断优化，局部地区新增确诊病例增加，12月以来中观高频经济数据表现一般，预计12月社融增速或继续回落。（6）债市展望：社融比预期还差，债市反应平淡，年内利率短端或更优11月社融数据不及预期，但是债市反应平淡。一方面，市场对11月社融数据不佳已有预期（11月中观高频经济数据偏弱、PMI超预期走低）。另一方面，当前债市主要矛盾依然还是赎回负反馈和政策预期层面。年内利率短债确定性或更强。考虑到理财和基金赎回风险仍在释放（上周，利率债出现略微企稳的迹象，但信用债整体依然在下跌、信用债企稳可能需要等到元旦之后），当前资金面维持稳定+短债利率所处分位数更高，我们认为3Y及以内的利率短债确定性更强。等到中央经济工作会议的召开，若无超预期内容，可关注长债交易性机会。对于年金、专户、保险资管等负债稳定的机构来说，可以关注近期二级资本债、短期城投债、短期产业永续下跌带来的投资机会。-------------------------------

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。摘要正海转债发行规模14.00亿元，期限6年，评级AA-，网上发行，上市时间为12月12日。转债初始平价96.52元（按12月9日收盘价计算），债底80.08元，纯债YTM2.614%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较弱，条款中规中矩。我们预计上市价格区间或在120-123元左右。上市后建议持续关注。公司是高性能钕铁硼永磁材料龙头企业之一，主营业务为高性能钕铁硼永磁材料和新能源汽车电机驱动系统，从下游来看，2021年公司汽车应用领域产品收入占比为55.75%，节能变频空调应用领域产品收入占比为26.35%，风电、节能电梯、电子及其他应用领域产品收入占比为17.90%，新能源及节能环保行业需求推动行业快速发展。2019年以来，公司业绩平稳增长。技术方面，公司自主研发了正海无氧工艺（ZHOFP）、晶粒优化技术（TOPS）和重稀土扩散技术(THRED)三大核心技术。上游原材料方面，公司与上游供应商保持了长期稳定合作关系，并通过共同在资源地进行投资、长期合作协议等方式进一步保障公司的原材料供应。下游客户较为优质。正股方面，公司目前PE-TTM处于近三年较低位置，近期无解禁压力，正股弹性一般。风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期风险、政策变化风险、供给超预期风险。------------------1.转债条款和申购信息债底保护较弱。正海转债发行规模14亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.60%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价112元。按照12月9日同等级企业债收益率计算，对应债底80.08元，纯债到期收益率为2.614%，债底保护性较弱。条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为13.23元/股，按照12月9日正股收盘价计算，对应转债平价为96.52元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。网上发行，2022年12月12日上市。2.定价分析和投资建议转债稀释度中等。若全额转股对总股本稀释度12.9%左右，对流通股的稀释度13%左右。当前正股价对正海转债上市价或在120-123元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计正海转债上市首日的溢价率将在24%-28%左右。若上市后正海磁材股价在12.6-13元之间，对应可转债价格中枢或在121元左右。上市后建议持续关注。公司是高性能钕铁硼永磁材料龙头企业之一，主营业务为高性能钕铁硼永磁材料和新能源汽车电机驱动系统，从下游来看，2021年公司汽车应用领域产品收入占比为55.75%，节能变频空调应用领域产品收入占比为26.35%，风电、节能电梯、电子及其他应用领域产品收入占比为17.90%，新能源及节能环保行业需求推动行业快速发展。2019年以来，公司业绩平稳增长。技术方面，公司自主研发了正海无氧工艺（ZHOFP）、晶粒优化技术（TOPS）和重稀土扩散技术(THRED)三大核心技术。上游原材料方面，公司与上游供应商保持了长期稳定合作关系，并通过共同在资源地进行投资、长期合作协议等方式进一步保障公司的原材料供应。下游客户较为优质。转债方面，债底保护较弱，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债上市后可持续关注。风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。3.正海磁材基本面分析正海磁材是高性能钕铁硼永磁材料龙头企业之一。公司主营业务为高性能钕铁硼永磁材料和新能源汽车电机驱动系统的研发、生产、销售和服务。公司高性能钕铁硼永磁材料主要应用在新能源、节能化和智能化等“三能”高端应用领域。公司新能源汽车电机驱动系统业务由子公司上海大郡负责运营，电机驱动系统是新能源汽车的主要执行机构，其驱动特性决定了汽车行驶的核心性能指标，属于新能源汽车的核心部件。截至2022年12月9日，公司总市值为105亿元，流通市值为104亿元，正股PE-TTM为27.1倍，处于近三年较低位置，近期无解禁压力。2019年以来，公司业绩平稳增长。根据公司21年年报，2021年公司实现营收33.70亿元，同比+72.46%；归母净利润2.65亿元，同比+99.22%。2021年，下游需求旺盛，全球新能源汽车销量持续大幅增长，在“碳达峰、碳中和”政策的目标指引下，风力发电、变频空调、工业自动化等领域呈现出良好的发展态势。根据公司

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。摘要：12/5~12/9当周债市情绪指数略微回升（主要是利率债先下跌而后震荡收涨、超长债换手率小幅反弹、杠杆率小幅回升），平滑后的债市情绪指数（4周-MA）企稳、环比转为微幅上行。情绪升温的指标有：30Y国债换手率。质押式回购成交量，隔夜回购成交量占比。银行间债市杠杆率，保险和券商的债市杠杆率（环比均上行）。交易所债市杠杆率（续创年内新高）。中债口径保险和基金的债券持仓久期。情绪降温的指标有：10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额。10Y国开债隐含税率。基金债市杠杆率（环比继续下行）。中长期纯债型基金久期（中位数）/中债口径银行、券商和境外机构的债券持仓久期。债市情绪亮红灯的指标：10Y国开债隐含税率，交易所债市杠杆率，保险机构的债券持仓久期。债市情绪亮黄灯的指标：质押式回购成交量。债市情绪亮绿灯的指标：10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额。注：红灯和黄灯均为债市情绪高涨，其中红灯是指标处于近三年以来95%分位数及以上、黄灯是90%分位及以上但在95%分位数以下（不包含隐含税率，该指标越小表明情绪越高涨）。-----------------------以下是正文：（1）上周（12月5日至12月9日，全文均为此时间区间）单周债市情绪指数略回升（主要是利率债先下跌而后震荡收涨、超长债换手率小幅反弹、杠杆率小幅回升），平滑后的债市情绪指数（4周-MA）企稳、环比转为微幅上行（我们的数据是2016年以来）。（2）三十年国债换手率：超长债交投情绪小幅回暖。从30年国债成交量/存量余额占比来看，三十年国债成交量占比为8.9%、相较于前一周转为上行0.7个百分点，处于近三年以来64%分位数，显示超长债交投情绪小幅改善。（3）从10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额周均值来看，活跃券交易情绪继续降温。长债活跃券交易依旧较为谨慎，至12月9日10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额处于近三年以来的40%分位数，周均值环比继续下降0.1个百分点。（4）10Y国开债隐含税率继续回升。至12月9日当周十年国开隐含税率环比继续回升0.68pct至4.8%、处于近三年以来4.2%分位数。（5）质押式回购成交量&隔夜占比均季节性回升。质押式回购成交量季节性回升、周均值环比回升1.3万亿元至6.46万亿元，周度隔夜回购成交量占比环比上行4.2个百分点至88%。（6）银行间杠杆率回升。此前银行间杠杆率是基于成交量倒推回购余额，此方法可能会高估回购余额，故此次开始我们使用CFETS口径的正回购余额来计算银行间杠杆率。上周资金利率下行，至12月9日当周银行间债市杠杆率为108.9%，环比上行0.1个百分点、同比继续上行0.5个百分点。分机构来看，杠杆率环比大多回升。基金杠杆率环比继续下行，但保险和券商的债市杠杆率环比均回升。（7）交易所债市杠杆率继续回升、续创年内新高。至12月9日当周交易所债市杠杆率为127.7%，环比上行0.3个百分点、同比继续上行2.5个百分点。（8）中长期纯债型基金久期继续缩短（以中位数为准，为每周五数据）至2.45年。至12月9日中长期纯债型基金久期均值和中位数分别为2.61年、2.45年，较12月2日分别缩短约0.005年、缩短约0.007年，分别处于近三年以来的81%、75%分位数。其余主要机构的债券持仓久期分化（中债口径），基金和保险拉长久期。相较于12月2日，至12月9日保险和基金的债券持仓久期分别拉长0.22年、0.06年至12.67年、2.37年，其余的银行、券商和境外机构的债券持仓久期分别缩短0.01年、缩短0.08年、缩短0.04年至4.82年、3.88年、4.00年。其中保险的债券持仓久期处于近三年以来的100%分位数；而银行和境外机构的债券持仓久期仅处于近三年以来的86%、62%分位数。---------------------相关报告（点击链接可查看原文）：债市情绪指数的分析与应用——利率债周报债市情绪指数续降，拉久期意愿不足——债市情绪高频指标跟踪杠杆升、久期降、情绪低——债市情绪高频指标跟踪基金久期创近三个月新低——债市情绪高频指标跟踪杠杆久期齐降，情绪指数走低——债市情绪高频指标跟踪超长债交投改善，单周情绪指数回升——债市情绪高频指标跟踪基金久期中位数重回2.6年上方——债市情绪高频指标跟踪基金降久期加杠杆，债市情绪指数回落——债市情绪高频指标跟踪基金久期周均值创8月下旬以来新低——债市情绪高频指标跟踪平滑后的情绪指数为8月以来首降——债市情绪高频指标跟踪法律声明本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨投资要点：理财赎回负反馈演绎，信用债持续调整11月以来债市持续调整，理财赎回负反馈效应仍在继续。相比于今年3月权益波动导致银行理财赎回潮，本轮主要是由于债券市场下跌引发的理财破净。两次导火索虽然不一样，但根本原因还是理财净值化。2022年是理财净值化元年，债市对于净值估值波动更为敏感。一旦出现超预期利率上行则可能会引发赎回负反馈现象（债市下跌—净值回撤—抛售债券加大下跌幅度）。进入12月，利率债从单边下跌走向震荡，但理财配置较多的信用债受赎回的影响仍然在持续下跌。以AA+中票为例，11月开始至12月9日，1年期品种收益率上行91bp，3年期上行81bp，5年期品种上行67bp，中短端收益率上行幅度更大。信用利差方面，同样1年期品种走扩幅度更大，各期限走扩幅度在40-70BP之间。本轮调整之后，信用债配置性价比提升。回调前，信用债“资产荒”行情演绎，信用利差普遍压缩；本轮由于地产支持和防疫优化政策，叠加前期利差处在低位，各品种信用利差均出现大幅回调，收益率重回年内高位，已具备配置价值。对于负债端稳定的机构来说，可以关注近期二级资本债、短期城投债、短期产业永续债调整后的配置机会。行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差走扩。具体来看，等级利差走扩和期限利差收窄。2）行业横向比较：高等级债中，钢铁和综合类是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为178BP，综合类行业中票平均利差为111BP，其次是有色金属行业利差为108BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为60BP。一周市场回顾：一级净供给缺口缩小，一级市场估值收益率上行。本周主要信用债品种共发行1978.4亿元，到期2341亿元，净供给-362.6亿元，较前一个交易周（11月28日-12月2日）的-471.4亿元缺口有所缩窄。二级交投增加，收益率上行为主。一周评级调整及违约情况回顾：本周评级上调的发行人有2家，为南京浦口经济开发有限公司、金川集团股份有限公司；有1项信用债主体下调，为国任财产保险股份有限公司。本周新增展期及违约债券3只，分别为金科次01、金科优01、20恒大03。本周无新增违约主体。-------------------------------1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨投资要点：上周（2022年12月3日至2022年12月9日，下同）市场回顾：转债指数下跌转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.41%，周日均成交量（包含EB）720.56亿元，环比下跌12.96%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.44%。同期沪深300指数上涨3.29%、创业板指数上涨1.57%、上证50上涨3.52%、国证2000下跌0.44%。从板块来看，多数板块下跌。机械制造（-1.42%）、必需消费（-1.37%）、电力交运（-0.81%）、TMT（-0.71%）、医药（-0.51%）、可选消费（-0.50%）、环保建筑（-0.35%）、金融（-0.12%）、周期（-0.03%）板块下跌。估值压缩，纯债溢价率上涨。剔除价格大于150元且溢价率大于100%的标的后，截至12月9日，95~110元平价券的转股溢价率均值17.83%，环比下跌1.60个百分点；纯债溢价率均值27.84%，环比上涨1.00个百分点。其中价格115元以下、115-125元、125-150元、150-170元、170元以上转债的转股溢价率均值分别为54.56%、31.33%、16.86%、16.13%、13.41%，较前一周分别-3.46、-2.97、-2.25、-0.12、+0.49个百分点。部分重点行业信息观察上周钢价上涨。上周MySpic综合钢价指数环比上涨1.16%，唐山高炉开工率53.17%，环比上涨2.38个百分点。煤炭价格方面，焦煤期货结算价下跌，周环比下跌14.79%，焦炭期货结算价周环比不变。水泥价格指数下跌，周环比下跌1.97%。分区域来看，华北地区水泥价格指数不变，华东地区下跌0.38%，西南地区下跌1.33%。涤纶长丝POY价差走阔。截至12月9日，华东地区涤纶长丝POY价格为6925.00元/吨，价差为1141.20元/吨，周环比分别上涨125.00元/吨、走阔292.20元/吨。光伏综合价格指数下跌。截至12月9日，光伏行业综合价格指数周环比下跌1.01%，组件价格指数下跌0.23%，硅片价格指数下跌2.59%，多晶硅价格指数下跌1.06%，电池片价格指数下跌0.12%。猪肉价格上涨。上周猪肉平均批发价格为32.12元/公斤，周环比下跌0.19%。此外上周自繁自养生猪和外购仔猪养殖利润下跌。多因子策略的回撤控制我们曾在专题《可转债多因子策略探究——可转债投资手册之四》中搭建了可转债多因子测试框架，并根据因子测试结果构建了弹性多因子策略，但在今年市场波动过大，指数明显回调的环境中呈现出回撤率过高的特点，我们引入两个新的因子，以此观察其控制回撤的效果。价格因子IC值为3.80%，显示其与转债收益的相关性较为显著。22年以前高价转债表现相对较好，21年1月末流动性收紧，低价债性券受到明显影响回撤较大，高价组合逆势上涨，21年下半年流动性宽松，估值进入抬升周期，高价组合表现强劲，在市场趋势性行情下跟涨能力较强。22年以来，高价券组合在两次回调中均呈现出较高的回撤，表现不及低价券组合。就组别之间的区分度来看，中间价位转债表现相对最差。构建简单的低价策略。我们在已构建的多因子策略中仅轮动价格处于由低到高33%分位数的转债，以此构建一个简单的低价策略，从净值表现来看，低价策略在市场波动时能有效控制回撤，在估值趋势性抬升时也能有较好的表现，2022年截至11月18日在全样本指数下跌8.35%的情况下依然保持了0.57%的正收益，但18年以来的绝对收益相对弹性策略较低。风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。-------------------------------

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨投资要点：债市展望：赎回风险仍在释放，年内利率短债或更占优近期理财赎回负反馈再度引发债市下跌，尤其是信用债。上周基金再次出现大幅净卖出，6日-9日日均净卖出374亿。11月14日至12月9日，理财共净卖出4211亿，是21年有数据以来持续时间最长、卖出规模最大的一次。理财主要在卖出流动性较好的政金债老债、二永等金融债、存单和中票，期限主要是1-3Y、1Y及以内。利率债或先于信用债企稳。理财、基金、券商资管等产品户负债波动较大，但自营盘主要配置利率债，叠加年底利润考核，在下跌环境中配置行为较为谨慎。1）理财主配信用，利率债持仓仅5.2%、信用债高达48.1%。2）尽管部分理财资金回流到表内，但银行或更愿意承接利率债抛盘，主因银行表内信用债配置价值远远低于利率债，扣除资本占用和税收后的信用债要比国债低近170BP。3）保险信用占比同样较低、仅30%。利率短债或更占优。临近年底投资者为了稳住年内已获得的投资收益，风险偏好降低，拉久期意愿不足。在资金面维持稳定+短债利率所处分位数更高的背景下，我们依然认为3Y及以内的利率短债确定性或更强。对于利率长债，中央经济工作会议若无超预期内容，可关注交易性机会。当然，对于年金、专户、保险资管等负债稳定的机构来说，可以关注近期二级资本债、短期城投债、短期产业永续下跌带来的配置机会。基本面：产需依然偏弱，基建偏弱，CPI或小幅反弹12月以来，产需延续偏弱走势。12月以来中观高频经济数据显示钢材周度产量小幅回升，百城土地成交面积月均值同比由增转降，30城商品房成交面积月均值&出口综合指数&沿海八省日耗煤量同比降幅均扩大，行业开工率依然大多走低。基建生产类指标整体表现偏弱，库存和价格指标分化。物价方面，12月CPI同比或小幅反弹，PPI降幅或缩小。上周回顾：资金利率下行，存单量价齐升，债市熊平资金利率下行，票据利率分化。上周央行净回笼资金3070亿元。R007/DR007均值-20BP/-16BP。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率先上后下。国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较12月02日分别-4bp、+27bp、-7bp、+5bp。净融资额减少，存单量价齐升。利率债净融资额-1221亿元（不含到期特别国债7500亿元），环比减少3279亿元。国债、国开债、农发债需求分化，进出口行债需求一般。截至12月9日，未来一周国债计划发行8900亿元（含7500亿元定向发行特别国债、为置换本月到期的7500亿特别国债），环比上升；地方债计划发行168亿元，环比下降。债市熊平。疫情防控措施优化带动市场对于经济修复的乐观预期升温；资金面保持充裕，但理财赎回负反馈压力仍在持续演绎。10Y国债/国开债利率+2BP/+5BP；国债、国开债期限利差整体收窄，国债5Y-3Y、国开债3Y-1Y利差最陡。10Y国开债隐含税率上升至4.78%，位于4%分位数。-------------------------------1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：2022年信用风险演变：年化违约率较去年上升，国企违约率新低，风险集中在民企板块。新增违约主体多于去年同期，民营房企违约高发；实质性违约债券规模大幅减少，多为展期；预计22年边际违约率略升；国企违约率新低，民企违约率远超国企。城投债：融资紧周期延续，债务压力仍是主线。短期关注估值风险，实质性违约风险仍将保持相对较低水平。观察点一：隐债不松，再融资能力受限。隐债不连带、不下沉，打补丁日趋完善，操作弹性越来越小；化债政策不同地区执行力度或有所不同。观察点二：土地财政下滑，对城投偿债影响几何？在土地依赖度较高、增速下滑明显的省份中，建议重点关注湖南、贵州、广西、吉林等经济较弱区域，重点关注平台区域内基建项目持续性、招商引资状况。观察点三：长期看债务率，短期看付息能力。2021年各省城投利息支出占新增融资比重大部分在5%-40%区间内，西部地区部分省份付息压力偏大；从地域分布看，东部地区省份整体财政实力较强，新增融资较大。观察点四：各地城投债到期偿还节奏。截至11月17日，城投债余额15万亿。江苏、浙江、山东和四川的存量债余额较多，但经济财政实力尚可。湖南、湖北、江西、重庆、安徽、福建为第二梯队，财政实力相对一般，债务压力较大。天津地区持续呈现债券净偿还状态，2023年存量到期规模较大；到期分布方面，天津、宁夏、青海等地近两年待偿债券占比较高，短期有一定压力。地产债：破晓初现，扬帆起航。对于混改房企领域，我们建议关注情绪扰动带来的投资机会；民营房企领域，后势依然需要进一步观察。产业债：警惕风险蔓延。部分行业与房地产存在一定的经营敞口与金融敞口，需要警惕房地产市场信用弱化带来的次生风险。钢铁债：行业景气度冲击利润表，能否波及现金流量表与资产负债表值得观察；行业改善→利差收窄，风险释放与信心建立均需要时间。煤炭债：系统性机会难有，个体挖掘空间有限；仅剩品种利差。建筑行业：央企子公司收益水平相对母公司存在一定优势，挖掘空间更大，并且其央企属性为子公司的债务清偿提供了保障，可适当进行信用下沉，挖掘性价比较高的央企子公司单券价值；非银金融行业：关注信托/AMC/融资租赁等行业对地产风险敞口暴露情况。-------------------------------1.2022年信用风险演变1.1

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。截至12月7日，12月已发行地方债273亿元（含超长债0亿元），12月已披露待发行地方债758亿元（含超长债0亿元）。相关报告（点击链接可查看原文）：截至11月23日，11月已发行地方债2201亿元，11月已披露待发行地方债772亿元国常会降准复盘货币政策执行报告22Q1报告与21Q4报告对比货币政策执行报告21Q4报告与21Q3报告对比重要货基强监管来了!影响如何?21年中央经济工作会议主要内容央行货币政策委员会22Q1例会与21Q4例会对比历年两会主要预期目标对比法律声明本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。摘要立昂转债发行规模33.9亿元，期限6年，评级AA，网上发行，上市时间为12月7日。转债初始平价108.04元（按12月6日收盘价计算），债底92.94元，纯债YTM2.712%。下修条款（15-30，80%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，下修条款较为严苛。我们预计上市价格区间或在140~143元左右。上市后建议持续关注。立昂微是国内领先的半导体企业。公司主营业务为半导体硅片、半导体功率器件、化合物半导体射频芯片的研发、生产和销售，受益于下游需求多元快速发展和国家产业政策支持，公司所处行业市场规模不断增长。大尺寸硅片占据市场主流，国产替代刻不容缓，公司具备12英寸半导体硅片的生产技术基础，产能快速扩张。公司在功率器件业务具备先发优势并积极布局射频芯片业务，形成一体化产业链，同时在各业务层面具备优质的客户资源。正股方面，公司目前PE-TTM处于近三年较低位置，股权质押总量占公司A股合计比例8.04%，近期无解禁压力。风险提示：技术研发不及预期、大尺寸硅片达产不及预期、原材料价格波动------------------1.转债条款和申购信息债底保护较好。立昂转债发行规模33.9亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价112元。按照12月5日同等级企业债收益率计算，对应债底92.94元，纯债到期收益率为2.712%，债底保护性较好。下修条款较为严苛。6个月后进入转股期，初始转股价为45.38元/股，按照12月6日正股收盘价计算，对应转债平价为108.04元。下修条款（15-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。网上发行，2022年12月7日上市。2.定价分析和投资建议转债稀释度不高。若全额转股对总股本稀释度11%左右，对流通股的稀释度14.9%左右。当前正股价对立昂转债上市价或在140-143元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计立昂转债上市首日的溢价率将在29%-33%左右。若上市后立昂微股价在48~50元之间，对应可转债价格中枢或在142元左右。上市后建议持续关注。立昂微是国内领先的半导体企业。公司主营业务为半导体硅片、半导体功率器件、化合物半导体射频芯片的研发、生产和销售，受益于下游需求多元快速发展和国家产业政策支持，公司所处行业市场规模不断增长。大尺寸硅片占据市场主流，国产替代刻不容缓，公司具备12英寸半导体硅片的生产技术基础，产能快速扩张。公司在功率器件业务具备先发优势。积极布局射频芯片业务，形成一体化产业链，同时在各业务层面具备优质的客户资源。正股方面，公司目前PE-TTM处于近三年较低位置，股权质押总量占公司A股合计比例8.04%，近期无解禁压力。转债方面，债底保护较好，下修条款严苛，结合正股基本面来看，我们认为转债上市后可持续关注。风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。3.立昂微基本面分析立昂微是国内领先的半导体企业。公司主营业务为半导体硅片、半导体功率器件、化合物半导体射频芯片的研发、生产和销售；主要产品包括6-12英寸半导体硅抛光片和硅外延片、6英寸肖特基芯片和MOSFET芯片、6英寸砷化镓微波射频芯片等。上述产品的应用广泛，主要的应用领域包括通信、计算机、汽车、消费电子、光伏、智能电网、医疗电子以及5G、物联网、工业控制、航空航天等产业。公司于2020年9月11日上市，截至2022年12月6日，公司总市值为332亿元，流通市值为246亿元，正股PE-TTM为39.6倍，股权质押总量占公司A股合计比例8.04%，近期无解禁压力。公司业绩呈现上升趋势。2017-2021年，公司营业收入由9.32亿元增至25.41亿元，归母净利润由1.06亿元增至6.00亿元。2020下半年开始，半导体行业市场需求旺盛，市场景气度不断提升，公司产品产能释放，销售订单持续增加。公司2021年营业收入大幅增长，同比增加69.17%，归母净利润同比增加197.24%。2022年半导体行业延续了良好的发展态势。2022上半年，公司营业收入仍保持快速增长，实现营业收入15.65亿元，较上年同期增长52.15%；实现归母净利润5.03亿元，较上年同期增长140.81%。公司营收以半导体硅片为主。2022上半年，公司半导体硅片实现营收9.27亿元，占主营业务收入的59.85%；半导体功率器件实现营收6.02亿元，占主营业务收入的38.87%；化合物半导体射频芯片实现营业收入0.20亿元，占主营业务收入的1.27%。公司营收内销比重较大。2022上半年，公司中国大陆营业收入占总营收85.18%。公司销售毛利率趋于增长。2017-2021年，公司销售毛利率与销售净利率呈现增长趋势。2021年，市场需求旺盛，各产品营业收入增幅均高于营业成本；同时6-8英寸半导体硅片和半导体功率器件产能不断释放，固定成本分摊大幅减少，因此毛利率同比大幅增长9.66个百分点，其中半导体硅片毛利率增加4.79个百分点，半导体功率器件增加21个百分点。2021年，公司销售毛利率和销售净利率均高于可比主要竞争对手平均水平。2022年1-9月，公司盈利能力仍保持增长，实现销售毛利率44.11%，同比上升0.04个百分点；实现销售净利率29.01%，同比上升5.15个百分点。近年来公司销售期间费用率整体呈现下降趋势，销售、管理、财务费用率下降，研发费用率有所增长。受益于下游需求多元快速发展和国家产业政策支持，公司所处行业市场规模不断增长。半导体硅片市场方面：2017年以来，受益于半导体终端市场需求强劲，下游传统应用领域计算机、移动通信、固态硬盘、工业电子市场持续增长，新兴应用领域如人工智能、区块链、物联网、汽车电子的快速发展，半导体硅片市场规模不断增长。根据可转债募集说明书援引SEMI统计，2021年全球半导体硅片出货面积达141.65亿平方英寸，较2020年增长约14.17％，突破2018年的历史高位，最近五年复合增长率达到4.65%。半导体功率器件市场方面：受益于国家产业政策对新兴产业的大力支持和对传统行业的升级改造，我国半导体功率器件行业的市场规模稳步增长，销售收入占全球比重逐年上升。根据可转债募集说明书援引中国半导体协会统计，2020年，我国半导体功率器件销售收入为2966.3亿元，较上一年增长7%，预计2021年-2023年的销售额分别为3371.5亿元、3879.6亿元、4427.7亿元，保持稳定增长。大尺寸硅片占据市场主流，国产替代刻不容缓。半导体硅片的大尺寸化是集成电路厂商降低生产成本、提高芯片收得率和提升芯片性能的主要手段，但大尺寸硅片的工艺路线和机器设备均有所不同，因而带来了更高的技术难度。在12英寸硅片的生产上，2020年CR5高达97%，市场垄断较为明显。目前，我国12英寸硅片的国产化率较低，主要依赖进口。2022年10月7日，美国BIS商务部披露针对中国大陆先进半导体、半导体制造和支持半导体制造业的出口管制新规，管制措施适用于将美国设备或零部件出口到中国大陆的特定先进逻辑或存储芯片晶圆厂。突破国外的技术封锁，实现集成电路核心材料的国产替代刻不容缓。公司作为目前国内领先的半导体材料制造企业，已具备12英寸半导体硅片的生产技术基础。公司是半导体硅片龙头企业，12英寸硅片产能快速扩张。公司具备了全系列8英寸硅单晶锭、硅抛光片和硅外延片大批量生产制造的能力，并开发了12英寸单晶生长核心技术，以及硅片倒角、磨片、抛光、外延等一系列关键技术，根据可转债募集说明书援引中国半导体协会统计，子公司浙江金瑞泓2015年至2020年连续六年入选中国半导体材料十强企业，并多年位居第一。根据2022年6月投资者调研活动记录，公司的12英寸硅片有嘉兴和衢州两个生产基地。嘉兴公司以轻掺片为主。衢州公司已建成15万片/月的12英寸硅片产能，实际产出已近6万片/月，其中95%以上是正片，包括抛光片正片和外延片正品；嘉兴金瑞泓12寸项目设计产能40万片/月，目前全部厂房已经建成，生产集成电路用12英寸硅片全自动化生产线已贯通，设备正在陆续到位，预计2023年底形成第一期15万片/月的产能。功率器件业务具备先发优势。经过多年发展，公司已拥有完整的肖特基二极管芯片生产线，产品以中高端肖特基二极管芯片为主，在生产技术、产品质量、成本控制等方面具有较强竞争优势，近年来，公司积极进行产业链的延伸和新产品、新技术的研发工作，2013年，公司成功引进日本三洋半导体5英寸MOSFET芯片生产线及工艺技术；2015年，公司收购浙江金瑞泓后横跨半导体功率器件和半导体硅片两大细分行业；2016年，公司顺利通过了国际一流汽车电子客户博世和大陆集团的体系认证，成为国内少数获得车载电源开关资格认证的肖特基二极管芯片供应商。光伏与新能源市场增长带动公司功率器件销售增长，特别是光伏类产品持续增加，2022年上半年占功率器件总发货量的62%，在全球光伏类芯片销售中占比45%左右；沟槽芯片发货量增长显著，同比增幅达194%；FRD芯片产品开发取得重大进展，已进入大批量生产阶段。积极布局射频芯片业务。近年来，5G通讯和智能手机的发展带动了砷化镓射频芯片的推广应用，3D识别、人工智能、无人驾驶、智能家居等新技术和新产品也给砷化镓射频芯片带来更大的发展空间。根据公司2022年半年报，2019—2024年，中国砷化镓器件市场复合年均增长率在15%左右。公司的化合物半导体射频芯片业务经过多年的技术积累、客户认证，射频芯片业务有了跨越式发展，开发出了5G应用的HBT、0.15μmE&D-modepHEMT以及VCSEL等一批具有低成本、高性能、高一致性、高可靠性特点的工艺和产品并陆续进入市场，形成了较大规模的商业化销售并保持了快速上量的势头，拥有了包括昂瑞微、瑞识科技等在内的100余家优质客户群，同时正在持续开展客户送样验证工作和产销量爬坡。公司具有质量与客户优势。公司成立伊始就建立了严格的质量保证体系。在严格和高标准的品质保证之下，公司已经成为部分国际知名跨国公司的稳定供应商，并通过了其对产品质量体系、产品工艺和产品质量的严格审核和认证。半导体硅片行业及半导体功率器件行业的客户开发周期较长、供应商认证门槛较高，客户在完成对供应商的考察和认证后，通常会与之建立较为稳定的合作关系。公司已开发出一批包括ONSEMI、AOS、日本东芝公司、中国台湾半导体、中国台湾汉磊等国际知名跨国公司，以及中芯国际、华虹宏力、华润微电子、士兰微等国内知名公司在内的稳定客户群，同时已顺利通过诸如博世、大陆集团等国际一流汽车电子客户的VDA6.3审核认证。本次公开发行可转债拟募集资金总额不超过33.90亿元，募集资金用于年产180万片12英寸半导体硅外延片项目、年产600万片6英寸集成电路用硅抛光片项目和补充流动资金。其中年产180万片12英寸半导体硅外延片项目拟使用11.30亿元，年产600万片6英寸集成电路用硅抛光片项目拟使用12.50亿元，补充流动资金拟使用10.10亿元。上述项目专注于公司主业，有利于公司实现业务的进一步拓展，经营规模的进一步扩大，市场份额的进一步提升，有利于巩固和发展公司在行业的领先地位，符合公司长期发展需求。风险提示：技术研发不及预期、大尺寸硅片达产不及预期、原材料价格波动------------------相关报告（点击链接可查看原文）奕瑞转债：数字化X射线探测器龙头冠宇转债：消费锂离子电池主要供应商，积极布局动力与储能电池莱克转债：领先的清洁小家电生产企业广大转债：高端装备特钢材料生产企业锂科转债：三元正极材料优质企业芳源转债：国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商爱迪转债：国内领先的汽车铝合金精密压铸件企业天赐转债：锂离子电池材料龙头宙邦转债：新型电子化学品及功能材料领先企业常银转债：深耕小微市场的农商行标的金盘转债：干变龙头企业，布局储能业务顺博转债：国内领先的再生铝合金锭生产企业法律声明本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：库存周期是最为普遍存在的一类经济周期，美、日、中每轮平均持续时间分别为40、39、41个月。目前我国正处于第8轮的去库存阶段。我国库存周期当前运行至何处？（1）整体来看：当前仍处于主动去化阶段，1-10月利润累计同比增速为-3%，工业企业产成品存货增速放缓至12.6%，以及11月制造业PMI反季节性下降、产需两端PMI也均回落，显示当前企业去库存意愿依然较强。（2）分行业看：库存去化空间仍在。1-10月累计库存增速大多放缓，有六成多企业在去库存，而库存去化的工业企业有七成库存增速处于偏高水平，显示去库存的空间仍在。（3）高频数据：煤炭库存处于偏低水平，钢材库存季节性去化、库存处于低位，PTA库存天数仍处于历史中枢偏上水平，水泥库容比环比有所下降、但仍处于历史较高水平。何时有望开启补库存？我们认为尚需时日。理由：历史上，需求拐点领先库存拐点、而目前需求拐点可能仍需等待，再结合库存周期去化阶段持续时间最短12个月，库存去化完成时产成品存货累计同比增速均下降至较低水平，而目前这些条件尚不具备。从领先指标来看，M1见底规律指向明年下半年或开始补库存，PPI见底规律指向明年中或开启补库存（详见正文）。对债市涨跌有何影响？我们预计明年长债利率中枢或先下后上，债市利率拐点或在Q2。除了2023年经济因低基数或高于2022年，单季度经济增速高点或在Q2的原因之外，主要是当前我国和美国的库存均在去化，明年初我国或延续主动去库存、此阶段债市利率有65%的概率趋于下行，但明年Q2库存或转为被动去、而后或走向主动补库存，届时债市利率分别有65%、63%的概率趋于上行，因此Q2债市转向的风险或提升。--------------------1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：美国非农就业继续回落但仍高于预期，失业率与前值持平，时薪增速高于预期。美国11月Markit制造业PMI终值为47.7，高于前值和预期；美国11月ISM制造业PMI为49，创2020年5月以来新低，低于前值和预期；12月1日，亚特兰大联储GDPNow模型最新预计美国Q4实际GDP增长为2.8%，远低于11月23日预测的4.3%；美国11月季调后非农就业人口增26.3万人，预期增20万人，前值增28.4万人；失业率为3.7%，预期3.7%，前值3.7%；平均每小时工资同比升5.1%，预期升4.6%，前值升4.7%；环比升0.6%，预期升0.3%，前值升0.5%。鲍威尔表态进一步强化加息步伐放缓预期。美联储威廉姆斯表示，预计到2023年底，美国失业率将从3.7%升至4.5%-5.0%水平；到2022年底，预计通胀率将降至5.0%-5.5%，2023年底将降至3.0%-3.5%；美联储布拉德表示，FOMC需要加息至5.0%-7.0%利率区间的低端，市场没有充分计入美联储在货币政策上可能会更加激进；美联储主席鲍威尔表示，现在放慢加息步伐是平衡风险的好方法，将在安全的水平停止缩表；降息不是美联储短期内想要做的事情。截至12月5日，据CME“美联储观察”：美联储12月加息50个基点至4.25%-4.50%区间的概率为78.2%，加息75个基点的概率为21.8%；到明年2月累计加息75个基点的概率为46.1%，累计加息100个基点的概率为44.9%，累计加息125个基点的概率为8.9%。美国。主权债：美债上涨。22/11/25-22/12/02，2Y美债利率下行14bp至4.28%，10Y美债利率下行17bp至3.51%；10Y-2Y美债利差倒挂幅度由11月25日的74bp走阔至77bp。信用债：高收益债指数上涨。欧洲。主权债：法国、德国债市上涨，长短端利率均下行；英国债市下跌，长短端利率均上行。信用债：投资级债券指数和高收益债指数均上涨。亚洲。主权债：中国、日本债市下跌，长短端利率均上行；韩国债市分化，短端利率下行，长端利率上行；新加坡债市分化，短端利率上行，长端利率下行。信用债：中债信用债总指数和日本公司债指数均下跌；新兴国家（除日本）非投资级指数上涨。新兴市场。主权债：俄罗斯、南非债市下跌，长短端利率均上行；巴西、印尼、土耳其债市上涨，长短端利率均下行；墨西哥短端利率下行；巴基斯坦长端利率上行；印度债市分化，短端利率上行，长端利率下行。信用债：投资级非主权债指数、高收益债指数均上涨。中资美元债：投资级收益率平均下行，投机级价格平均上涨。投资级中资美元债收益率平均下行25BP，投机级中资美元债价格平均上涨7.41%。--------------------1.主权债和信用债市场周度观察2.各市场经济数据周度观察3.中资美元债周度观察3.1中资美元债：投资级收益率平均下行，投机级价格平均上涨上周投资级中资美元债收益率平均下行。根据我们的样本库，12月02日投资级中资美元债（非金融债）收益率与11月25日相比平均下行25BP。具体来看，3年期及以下债券收益率平均下行22.3BP，3-5年期债券收益率平均下行24.55BP，7年期及以上期限的债券收益率平均下行27.15BP。上周投机级中资美元债价格平均上涨7.41%。具体来看，投机级中资美元债发行人的价格平均上涨。价格涨幅最大的发行人为远洋地产宝财III有限公司，价格涨幅最末的发行人为余姚经济开发区建设投资发展有限公司。3.2

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：城投融资受政策影响显著，以政策松紧划分历史分为三周期。城投生存发展比较依赖外部融资，受政策变化影响较大。按照相关政策的松紧变化，将城投融资发展历程分为3个历史周期，每一轮周期中包含政策由松至紧的一轮变化，2008年至2015年上半年为第一个周期，2015年下半年至2018年上半年为第二个周期，自2018年下半年起为第三个周期，当前处于第三个周期的下行阶段。第一个周期：城投平台起步，城投监管框架开始构建和健全，43号文颁布标志着政府债务化解的大幕开启。（1）2008年-2009年：中央政策支持大规模基建以应对金融危机，城投企业临危受命、蓬勃发展；债券市场融资政策完善，奠定城投融资政策基础；城投债发行量高速增长，企业债占比较高。（2）2010年-2014年9月：政府性债务风险引起重视，中央政策适度收紧；各部委打击融资平台违法违规举债、控制信贷总量，并进一步规范企业债发行；城投债发行量快速增长，债务融资工具发展势头迅猛。（3）2014年9月-2015年初：43号文出台强力切割城投与政府债务关系，“开明渠、堵暗道”；各部委积极配合“堵暗道”，城投公司债正式起步；城投债发行量回落，企业债大幅缩减，公司债放量。第二个周期：政策经历转松期后在经济“新常态”下逐步进入严监管阶段，多政策文件密集发布整治违规融资。

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。摘要：11/28~12/2当周债市情绪指数继续回落（主要是债市下跌、超长债换手率继续降温、久期类指标不断下降），平滑后的债市情绪指数（4周-MA）继续下降、续创8月下旬以来新低。情绪升温的指标有：银行间债市杠杆率（创9月9日当周以来新高、接近9月初的水平）。交易所债市杠杆率（创年内新高）。中债口径保险机构的债券持仓久期。情绪降温的指标有：30Y国债换手率（创7月15日当周以来新低）。10Y国开债隐含税率。10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额。质押式回购成交量，隔夜回购成交量占比。基金、保险和券商的债市杠杆率（环比均下行）。中长期纯债型基金久期（中位数，续创8月19日当周以来新低）/中债口径基金、银行、券商和境外机构的债券持仓久期。债市情绪亮红灯的指标：10Y国开债隐含税率，交易所债市杠杆率，保险机构的债券持仓久期。债市情绪亮黄灯的指标：无。债市情绪亮绿灯的指标：10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额。注：红灯和黄灯均为债市情绪高涨，其中红灯是指标处于近三年以来95%分位数及以上、黄灯是90%分位及以上但在95%分位数以下（不包含隐含税率，该指标越小表明情绪越高涨）。-----------------------以下是正文：（1）上周（11月28日至12月2日，全文均为此时间区间）单周债市情绪指数继续回落（主要是债市下跌、超长债换手率持续降温、久期类指标不断下降），平滑后的债市情绪指数（4周-MA）继续下降、续创8月下旬以来新低（我们的数据是2016年以来）。（2）三十年国债换手率：超长债交投情绪维持降温、创7月15日当周以来新低（周度数据）。从30年国债成交量/存量余额占比来看，三十年国债成交量占比为8.2%、相较于前一周继续下行2.2个百分点，处于近三年以来58%分位数，显示超长债交投情绪较为冷淡。（3）从10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额周均值来看，活跃券交易情绪持续降温。至12月2日10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额处于近三年以来的34%分位数，周均值环比继续大幅下降13个百分点。（4）从10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额周均值来看，活跃券交易情绪持续降温。至12月2日10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额处于近三年以来的34%分位数，周均值环比继续大幅下降13个百分点。（5）质押式回购成交量&隔夜占比均季节性下降。资金跨月，质押式回购成交量季节性下降、周均值环比下降近1万亿元至5.2万亿元，周度隔夜回购成交量占比环比下行2.3个百分点至84%。（6）银行间杠杆率依然回升、创9月9日当周以来新高、接近9月初的水平。至12月2日当周银行间债市杠杆率为109.6%，环比继续上行0.42个百分点、同比继续上行0.9个百分点。分机构来看，杠杆率环比下降。基金、保险和券商的债市杠杆率环比均回落，其中基金杠杆率虽下降但仍处于131.8%左右的中等偏上水平（7）交易所债市杠杆率回升、创年内新高。至12月2日当周交易所债市杠杆率为127.3%，环比转为上行0.6个百分点、同比继续上行1.8个百分点。（8）中长期纯债型基金久期缩短（以中位数为准，为每周五数据）至2.46年、续创8月19日当周以来新低。至12月2日中长期纯债型基金久期均值和中位数分别为2.61年、2.46年，较11月25日分别缩短约0.01年、缩短约0.03年，分别处于近三年以来的82%、75%分位数。其余主要机构的债券持仓久期依然大多缩短（中债口径），但保险逆势加久期。相较于11月25日，至12月2日仅保险的债券持仓久期拉长0.64年至12.46年，其余的基金、银行、券商和境外机构的债券持仓久期分别缩短0.04年、缩短0.02年、缩短0.05年、缩短0.07年至2.31年、4.84年、3.96年、4.04年。其中境外机构的债券持仓久期仅处于近三年以来的66%分位数；保险和银行的债券持仓久期分别处于近三年以来的100%、87%分位数。---------------------相关报告（点击链接可查看原文）：债市情绪指数的分析与应用——利率债周报杠杆升、久期降、情绪低——债市情绪高频指标跟踪基金久期创近三个月新低——债市情绪高频指标跟踪杠杆久期齐降，情绪指数走低——债市情绪高频指标跟踪超长债交投改善，单周情绪指数回升——债市情绪高频指标跟踪基金久期中位数重回2.6年上方——债市情绪高频指标跟踪基金降久期加杠杆，债市情绪指数回落——债市情绪高频指标跟踪基金久期周均值创8月下旬以来新低——债市情绪高频指标跟踪平滑后的情绪指数为8月以来首降——债市情绪高频指标跟踪法律声明本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。

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重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：11月（2022年11月1日至2022年11月30日，下同）市场回顾：转债指数上涨转债指数上涨。上月中证转债指数上涨1.78%，月日均成交量（包含EB）719.48亿元，环比上升31.67%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨1.82%。同期沪深300指数上涨9.81%、创业板指数上涨3.54%、上证50上涨13.53%、国证2000上涨6.05%。从板块来看，板块普遍上涨。环保建筑（+3.89%）、电力交运（+2.74%）、周期（+2.63%）、可选消费（+2.05%）、金融（+2.04%）、必需消费（+1.91%）、医药（+1.82%）板块上涨，TMT（-2.18%）、机械制造（-0.23%）板块下跌。估值压缩，纯债溢价率上涨。剔除价格大于150元且溢价率大于100%的标的后，截至11月30日，95~110元平价券的转股溢价率均值17.60%，环比下跌1.23个百分点；纯债溢价率均值25.15%，环比上涨3.60个百分点。其中价格115元以下、115-125元、125-150元、150-170元、170元以上转债的转股溢价率均值分别为57.43%、32.50%、17.61%、15.87%、11.74%，较前一月分别-9.44、-0.27、-5.96、+0.93、-1.18个百分点。12月权益前瞻：年内第二波上涨徐徐展开供需两端偏弱。11月全国制造业PMI为48%，比10月下降

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨投资要点：12月债市展望：债市跌破2.9%，后续怎么看？从2020年国内疫情发酵VS近期疫情优化政策带动利率变动幅度来看，当前债市或已较多反映后者的利空。从20年1月中旬疫情受关注到2月中我国迎来疫情拐点，10年国债利率累计下行近30BP、10Y国开活跃券累计下行近32BP，本轮10年国债利率已累计上行24BP至2.885%、10Y国开活跃券也已累计上行20BP（2.84%~3.05%）。从MLF加点来看，当前长债利率已高出2019年最高点。考虑到当前货币政策并没有转向、依然维持稳健宽松，因此我们参考MLF加点进行对比，12月1日当天十年国债活跃券利率一度飙升到2.935%、高于1Y期MLF利率18.5BP，已高出19年（利率最高点比MLF高13bp）。当前基本面不支持利率继续大幅下跌。11月以来产需表现较弱，11月制造业PMI也超季节性下降，以及当前仍处于主动去库存阶段且库存去化空间仍在。债市下跌可能是反映预期层面和机构行为。预期层面，除了已出台的政策，市场在等待12月政治局会议和中央经济工作会议的召开。机构行为方面，我们跟踪的债市情绪指数仍在回落，债市下跌使得机构投资者的负债端或仍有较大波动，临近年底投资者为了稳住年内已获得的投资收益，风险偏好有所降低，拉久期意愿不足。展望12月：先以短债配置为主，关注中央经济工作会议。11月债市熊平，当前中短端曲线较为陡峭，5-3Y国债国开债期限利差较高。降准落地后资金面趋于稳定，我们依然认为短债确定性可能更强。12月上旬建议短债配置为主，等待中央经济工作会议召开，若无超预期政策，12月中下旬或可关注长债活跃券的交易性机会。11月债市回顾：债市熊平11月资金面先紧后松，疫情防控措施优化、地产政策积极，宽信用预期不断强化，叠加股市走强和债市赎回负反馈演绎，债市熊平。二级市场最大净买入机构为农商行，境外机构维持日均净买入，基金大幅净卖出。7-10年国债政金债主要是农商行净买入，基金和理财净卖出。11月资金利率上行，R001/R007/DR001/DR007月均值环比上行12/13/12/14BP，存单量跌价升。3M、6M、1Y票据利率的11月均值低于10月，1M月均值高于10月。利率债净供给环比减少1111亿元。1Y国债/国开债利率上行40BP/45BP至2.13%/2.31%，10Y国债/国开债利率上行24BP/24BP至2.89%/3.01%。基本面：11月制造业PMI走低，产需表现较弱，CPI或回落至1.5%11月制造业PMI超季节性走低，内外需和生产均明显走弱、显示制造业下行压力较大。11月以来中观高频数据显示，产需整体较弱。八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量上旬和中旬同比增速转正，但出口综合指数环比降幅仍较大，30城商品房成交面积月均值同比降幅扩大、沿海八省日耗煤量环比维持负增且同比增速转负，以及百城土地成交面积月均值环比增速转负且同比增速放缓，汽车批发零售销量环比降幅扩大至两位数，钢材周度产量不断下降，行业开工率也大多下行。生产类基建高频指标整体表现偏弱，价格表现分化，库存环比下降。物价方面，预计11月CPI同比或下降至1.5%，PPI同比或维持在-1.3%。-------------------------------1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：行业利差监测与分析：1）11月债市信用利差走扩。具体来看，等级利差分化，期限利差收窄。2）行业横向比较：高等级债中，钢铁、房地产是利差最高的两个行业：AAA级钢铁行业中票平均利差为148BP，AAA级房地产行业中票平均利差为100BP。其次是综合行业，其利差为88BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为41BP。11月市场回顾：一级净供给减少，一级市场估值收益率上行为主。11月主要信用债品种共发行8264.9亿元，到期9641.9亿元，净供给-1377.0亿元，较前一个交易月（10月1日-10月31日）的1379.51亿元有所减少。二级交投增加，收益率上行为主。11月评级调整及违约情况回顾：11月有3项信用债主体评级上调，有20项信用债主体评级下调，与10月相比，上调数量有所减少，下调数量有所增加。11月新增违约或展期债券23只。11月无新增违约主体。城投债调整或仍将持续城投债估值回调与赎回负反馈密切相关。2022年11月中旬开始，随着资金面收紧、疫情防控政策优化、稳地产政策持续加码，理财、基金发生赎回负反馈，导致债市出现集中抛售，信用利差明显走阔。本轮调整过程之中短久期、中低评级信用债的估值调整幅度较大，作为机构配置主力和产品底仓，城投债尤其短债难以独善其身，已经具有一定性价比。本轮债市下跌之前城投债估值风险已经初现端倪。经历过民企、国企、地产三波违约/展期潮后，机构持仓“抱团”城投债现象明显。另一方面，包括非标违约、票据逾期在内的负面舆情屡见不鲜，侧面印证城投平台真正的资金链紧张程度或超以往任何时刻，究其本质是地方综合财力受到房地产市场拖累等诸多因素影响下滑明显，偿债能力受到压制，支出不降反升，叠加再融资持续收紧，内外部资金获取难度大为提升。而其中，城投平台尤其是尾部区县平台资金平衡性或许先被打破，难言风险不会从信贷、非标传递到债券端。综合以上，部分机构或认为当前城投债处于风险与收益不匹配阶段，出于谨慎性考虑，可能率先调仓城投债，以期地产债风险连续暴露的情况不在城投债身上重演。城投债回调风险或部分源自机构减持，从“抱团”到“分化”、”瓦解”。城投债调整或仍将持续。我们认为，城投债回调过程中，发生的债市赎回负反馈起到加速器、助燃剂作用。针对城投债修复路径，虽然当前城投债尤其短债已经具备一定性价比，且快速调整快速出现性价比，但目前难言调整完毕，一方面市场对流动性偏好修复、理财和基金负债端逐步稳定等尚需时日。另一方面，机构从“抱团”到“分化”、“瓦解”或许是持续性因素，需要城投债估值收益率足以覆盖真正的风险水平尚可。城投债估值调整或仍将持续。-------------------------------1.行业利差监测与分析1.1

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：GDPNow模型提高美国四季度GDP预期。美国11月里奇蒙德联储制造业指数-9，预期-8，前值-10；美国11月Markit制造业PMI初值为47.6，创30个月新低；亚特兰大联储GDPNow模型目前预计美国第四季度实际GDP增长4.3%，高于11月17日的4.2%。美联储官员讨论加息节奏放缓问题，12月加息50BP概率稳定在7成以上。美联储戴利表示，利率在4.75%至5.25%区间内见顶是合理的；如果通胀没有降温，美联储可以加息至5%以上；美联储梅斯特表示，稍微减缓加息步伐是可以的；如果情况发生变化，将灵活调整资产负债表；美联储会议纪要显示，大多数美联储官员支持放慢加息步伐；截至11月28日,据CME“美联储观察”：美联储12月加息50个基点至4.25%-4.50%区间的概率为75.8%，加息75个基点的概率为24.2%；到明年2月累计加息75个基点的概率为34%，累计加息100个基点的概率为52.7%，累计加息125个基点的概率为13.3%。美国。主权债：美债整体上涨。22/11/18-22/11/25，2Y美债利率下行9bp至4.42%，10Y美债利率下行14bp至3.68%；10Y-2Y美债利差倒挂幅度由11月18日的69bp走阔至74bp。信用债：高收益债指数上涨。欧洲。主权债：法国、德国债市上涨，长短端利率均下行；英国债市分化，短端利率上行，长端利率下行。信用债：投资级债券指数和高收益债指数均上涨。亚洲。主权债：中国、韩国债市上涨，长短端利率均下行；日本债市分化，短端利率持平，长端利率上行；新加坡债市分化，短端利率上行，长端利率下行。信用债：中债信用债总指数、日本公司债指数和新兴国家（除日本）非投资级指数均上涨。新兴市场。主权债：俄罗斯、巴西债市下跌，长短端利率均上行；南非、印尼、土耳其债市上涨，长短端利率均下行；墨西哥短端利率上行；巴基斯坦长端利率上行；印度债市分化，短端利率持平，长端利率下行。信用债：投资级非主权债指数、高收益债指数均上涨。中资美元债：投资级收益率平均上行，投机级价格平均上涨。投资级中资美元债收益率平均上行5.85BP，投机级中资美元债价格平均上涨1.15%。--------------------1.主权债和信用债市场周度观察2.各市场经济数据周度观察3.中资美元债周度观察3.1中资美元债：投资级收益率平均上行，投机级价格平均上涨上周投资级中资美元债收益率平均上行。根据我们的样本库，11月25日投资级中资美元债（非金融债）收益率与11月18日相比平均上行5.85BP。具体来看，3年期及以下债券收益率平均上行0.5BP，3-5年期债券收益率平均上行12.8BP，7年期及以上期限的债券收益率平均下行19.8BP。上周投机级中资美元债价格平均上涨1.15%。具体来看，投机级中资美元债发行人的价格平均上涨。价格上涨幅度最大的发行人为碧桂园，价格下跌幅度最大的发行人为碧玺国际有限公司。3.2

（22/11/14），高于MLF8.5BP，短期看债市利率冲高回落。3.2