正海转债：高性能钕铁硼永磁材料龙头企业（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）
正海转债发行规模14.00亿元，期限6年，评级AA-，网上发行，上市时间为12月12日。转债初始平价96.52元（按12月9日收盘价计算），债底80.08元，纯债YTM2.614%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较弱，条款中规中矩。我们预计上市价格区间或在120-123元左右。上市后建议持续关注。
公司是高性能钕铁硼永磁材料龙头企业之一，主营业务为高性能钕铁硼永磁材料和新能源汽车电机驱动系统，从下游来看，2021年公司汽车应用领域产品收入占比为55.75%，节能变频空调应用领域产品收入占比为26.35%，风电、节能电梯、电子及其他应用领域产品收入占比为17.90%，新能源及节能环保行业需求推动行业快速发展。2019年以来，公司业绩平稳增长。技术方面，公司自主研发了正海无氧工艺（ZHOFP）、晶粒优化技术（TOPS）和重稀土扩散技术(THRED)三大核心技术。上游原材料方面，公司与上游供应商保持了长期稳定合作关系，并通过共同在资源地进行投资、长期合作协议等方式进一步保障公司的原材料供应。下游客户较为优质。正股方面，公司目前PE-TTM处于近三年较低位置，近期无解禁压力，正股弹性一般。
风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期风险、政策变化风险、供给超预期风险。
1.转债条款和申购信息
债底保护较弱。正海转债发行规模14亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.60%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价112元。按照12月9日同等级企业债收益率计算，对应债底80.08元，纯债到期收益率为2.614%，债底保护性较弱。
条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为13.23元/股，按照12月9日正股收盘价计算，对应转债平价为96.52元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。
网上发行，2022年12月12日上市。
2.定价分析和投资建议
转债稀释度中等。若全额转股对总股本稀释度12.9%左右，对流通股的稀释度13%左右。
当前正股价对正海转债上市价或在120-123元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计正海转债上市首日的溢价率将在24%-28%左右。若上市后正海磁材股价在12.6-13元之间，对应可转债价格中枢或在121元左右。
上市后建议持续关注。公司是高性能钕铁硼永磁材料龙头企业之一，主营业务为高性能钕铁硼永磁材料和新能源汽车电机驱动系统，从下游来看，2021年公司汽车应用领域产品收入占比为55.75%，节能变频空调应用领域产品收入占比为26.35%，风电、节能电梯、电子及其他应用领域产品收入占比为17.90%，新能源及节能环保行业需求推动行业快速发展。2019年以来，公司业绩平稳增长。技术方面，公司自主研发了正海无氧工艺（ZHOFP）、晶粒优化技术（TOPS）和重稀土扩散技术(THRED)三大核心技术。上游原材料方面，公司与上游供应商保持了长期稳定合作关系，并通过共同在资源地进行投资、长期合作协议等方式进一步保障公司的原材料供应。下游客户较为优质。转债方面，债底保护较弱，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债上市后可持续关注。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
正海磁材是高性能钕铁硼永磁材料龙头企业之一。公司主营业务为高性能钕铁硼永磁材料和新能源汽车电机驱动系统的研发、生产、销售和服务。公司高性能钕铁硼永磁材料主要应用在新能源、节能化和智能化等“三能”高端应用领域。公司新能源汽车电机驱动系统业务由子公司上海大郡负责运营，电机驱动系统是新能源汽车的主要执行机构，其驱动特性决定了汽车行驶的核心性能指标，属于新能源汽车的核心部件。截至2022年12月9日，公司总市值为105亿元，流通市值为104亿元，正股PE-TTM为27.1倍，处于近三年较低位置，近期无解禁压力。
2019年以来，公司业绩平稳增长。根据公司21年年报，2021年公司实现营收33.70亿元，同比+72.46%；归母净利润2.65亿元，同比+99.22%。2021年，下游需求旺盛，全球新能源汽车销量持续大幅增长，在“碳达峰、碳中和”政策的目标指引下，风力发电、变频空调、工业自动化等领域呈现出良好的发展态势。根据公司 2022 年三季报，公司2022 年前三季度实现营业收入 45.57亿元，同比+89.84%，归母净利润 3.05亿元，同比+66.21%。上半年下游行业高景气度需求拉动，产品销量大幅增长；原材料价格持续上涨带动了公司产品销售价格的提升。
公司营收以钕铁硼永磁材料及其组件为主。2022 上半年，钕铁硼永磁材料及其组件实现营收27.31亿元，占主营业务收入99.50%；新能源汽车电机驱动系统实现营收0.14亿元，占主营业务收入0.50%。20年新能源汽车电机驱动系统营收占比大幅下滑，根据22年半年报，一方面是受新冠疫情冲击和补贴退坡的影响，下游车企需求波动较大，另一方面是由于上海大郡根据自身制定的战略目标，将资源集中于符合公司长期战略发展的新产品、新技术的研究发展上，主动放弃了部分不符合企业战略发展需要的产品和客户，新产品尚处于开发之中，未能大规模上市。公司 2019-2021年及今年上半年外销收入占主营业务收入比重波动上升，2022 上半年占比41.65%。
从下游来看，2021年，公司汽车应用领域产品收入占比为55.75%，节能变频空调应用领域产品收入占比为26.35%，风电、节能电梯、电子及其他应用领域产品收入占比为17.90%。
公司销售毛利率有所下滑，但与同行业平均水平较为接近。2019-2022年上半年，公司主营业务毛利率分别为 19.56%、21.51%、19.30%和14.31%，呈下降趋势。公司钕铁硼永磁材料及组件业务毛利率下滑的主要原因在于上游原材料价格上涨幅度较大，公司毛利空间受到一定挤压。近三年，公司永磁材料毛利率与同行业平均水平较为接近，不存在较大差异。公司新能源汽车电机驱动系统毛利率各年波动较大，主要原因在于近年公司结合市场战略，向乘用车市场转型并减少了商用车客户的收入规模。同时，由于新能源汽车行业产品研发及测试周期较长，乘用车产品收入尚未达到规模效应。
新能源及节能环保行业需求推动行业快速发展。高性能钕铁硼永磁材料产品方面，该产品主要应用于新能源和节能环保等应用市场，如新能源汽车、汽车EPS、风力发电、节能电梯、节能家电等领域。在新能源产业持续发展、节能降耗及环保标准提升等趋势下，高性能钕铁硼永磁材料业务将进一步发展，“碳中和”、“碳达峰”目前将进一步推动需求放量。新能源汽车是未来新能源及节能环保行业对高性能钕铁硼磁钢需求量增长最快的领域。在各项政策的推进下，未来我国新能源汽车产业发展前景良好，市场空间较大，新能源汽车有望成为高性能钕铁硼永磁材料下游核心增量市场。新能源汽车电机驱动系统方面，受益于我国新能源汽车产业得到长足发展，该行业发展迅速。但由于电驱动系统在新能源汽车产业链的关键地位，新能源汽车电机驱动系统厂商之间的竞争态势较为激烈。
公司具有技术和研发优势。技术创新方面，公司目前建有国家级企业技术中心、国家地方联合工程研究中心、山东省磁性材料工程技术研究中心、博士后科研工作站等创新研发平台。截至 2022 年 7 月 11 日，公司在国内外共拥有专利258 项，其中国内发明专利 99 项，境外专利15 项。公司自主研发了正海无氧工艺（ZHOFP）、晶粒优化技术（TOPS）和重稀土扩散技术(THRED)三大核心技术。研发投入方面，2019-2021 年，公司研发费用分别为1.40亿元、1.45亿元、1.81亿元，呈现持续上升趋势。2021年，公司研发投入占营业收入比例为5.39%。
公司具有市场在位优势，下游客户较为优质。在市场方面，公司的销售范围、客户群体不断扩大，根据公司可转债募集说明书，公司的节能及新能源汽车产品在全球前十大汽车制造商中已有九家实现量产或定点，并已进入理想、零跑、威马等多家新势力的核心供应链。在EPS等汽车电气化领域，公司已经成为日本 NIDEC、德国BROSE、韩国 LG 等国际知名汽车零部件巨头的主要供应商。在节能空调领域，公司已成为格力、美的、松下、三星等知名家电企业的主要供应商。在风力发电领域，公司与金风科技、东方电气、西门子歌美飒有长期合作。在智能消费电子领域，公司客户已涵盖瑞声科技、歌尔股份、鸿海科技、Bose等国内外知名企业。
原材料方面，公司与上游供应商保持了长期稳定合作关系，并通过共同在资源地进行投资、长期合作协议等方式进一步保障公司的原材料供应。根据公司可转债募集说明书，2012年公司与中国稀土（五矿稀土）共同设立了江华正海五矿新材料有限公司（公司持股56%、五矿稀土持股34%），为公司供应稀土合金片，2023年正海五矿产能稳定后，预计每年将给公司供应钕铁硼稀土合金片6000吨，折合成稀土金属约为1800吨，未来将作为公司重要的稳定供应来源。另外，公司与主要稀土供应商签订了长期供货协议，2022年1-7月，公司通过保供协议完成的采购占比约为30%-50%。
公司磁材产能持续扩张。2019-2021 年，公司钕铁硼永磁材料产能分别为6300吨、8500吨、12000吨。2022年上半年，公司钕铁硼永磁材料产能为8000吨。预计到2022年末，公司高性能钕铁硼毛坯产能将达到18000吨。本次募投项目建成投产后，将新增 6000 吨产能，届时公司总产能将达到24000 吨，如未来南通基地 18000 吨总产能全部建成，总产能将达到36000吨。
本次公开发行可转债募集资金总额不超过 14.00 亿元，募集资金用于项目建设和补充流动资金。其中，“电子专用材料制造（高性能稀土永磁体研发生产基地建设）项目（一期）”拟使用10.08 亿元，补充流动资金 3.92 亿元。
风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期风险、政策变化风险、供给超预期风险。
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