宙邦转债：新型电子化学品及功能材料领先企业（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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摘要

宙邦转债发行规模19.70亿元，期限6年，评级AA，网上发行，上市时间为10月21日。转债初始平价104.54元（按10月19日收盘价计算），债底92.55元，纯债YTM2.413%。下修条款（15-30，80%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，下修条款较为严苛。我们预计上市价格区间或在128-132元左右。上市后可持续关注。

新宙邦是国内领先的新型电子化学品及功能材料生产企业。公司主营业务是新型电子化学品及功能材料的研发、生产、销售和服务，主要产品包括电池化学品、有机氟化学品、电容化学品、半导体化学品四大系列，近年来公司业绩平稳增长。动力电池市场持续向好，带动电解液等锂电池关键原材料快速增长，行业竞争较为激烈，产业政策引导行业高质量发展。氟化学品贡献收入增长，电容化学品和半导体化学品保持稳定增长，公司产能继续扩张，产能利用率方面，公司电池化学品、有机氟化学品产能利用率较高，半导体行业验证周期长，且通常在新产线投产后仍需验证，使得新增产能投产初期的产能利用率较低，电容化学品为公司设立初期的核心业务，近年来下游需求呈小幅增长趋势，另外下游客户较为优质。原材料方面，公司与主要供应商签订长期供应协议以保证原材料供应，并通过长单锁价方式锁定一定数量的六氟磷酸锂供应以降低原材料价格波动的影响。正股波动率尚可，短期没有解禁压力。

风险提示：电解液出货量和毛利率提升不及预期，有机氟化工、半导体化学品客户开拓进度以及利润率提升不及预期。

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1.转债条款和申购信息

债底保护较好。宙邦转债发行规模19.70亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价110元。按照10月19日同等级企业债收益率计算，对应债底92.55元，纯债到期收益率为2.413%，债底保护性较好。

下修条款较为严苛。6个月后进入转股期，初始转股价为42.77元/股，按照10月19日正股收盘价计算，对应转债平价为104.54元。下修条款（15-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行，2022年10月21日上市。

2.定价分析和投资建议

转债稀释度不高。若全额转股对总股本稀释度6.2%左右，对流通股的稀释度8.6%左右。

当前正股价对宙邦转债上市价区间或在128-132元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计宙邦转债上市首日的溢价率将在25%-29%左右。

上市后建议持续关注。新宙邦是国内领先的新型电子化学品及功能材料生产企业。公司主营业务是新型电子化学品及功能材料的研发、生产、销售和服务，主要产品包括电池化学品、有机氟化学品、电容化学品、半导体化学品四大系列，近年来公司业绩平稳增长。动力电池市场持续向好，带动电解液等锂电池关键原材料快速增长，行业竞争较为激烈，产业政策引导行业高质量发展。氟化学品贡献收入增长，电容化学品和半导体化学品保持稳定增长，公司产能继续扩张，产能利用率方面，公司电池化学品、有机氟化学品产能利用率较高，半导体行业验证周期长，且通常在新产线投产后仍需验证，使得新增产能投产初期的产能利用率较低，电容化学品为公司设立初期的核心业务，近年来下游需求呈小幅增长趋势，另外下游客户较为优质。原材料方面，公司与主要供应商签订长期供应协议以保证原材料供应，并通过长单锁价方式锁定一定数量的六氟磷酸锂供应以降低原材料价格波动的影响。转债方面债底保护较好，下修条款较为严苛，我们认为上市可持续关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.新宙邦基本面分析

新宙邦是国内领先的新型电子化学品及功能材料生产企业。公司主营业务是新型电子化学品及功能材料的研发、生产、销售和服务，主要产品包括电池化学品、有机氟化学品、电容化学品、半导体化学品四大系列。

2019年以来，公司业绩平稳增长。根据公司21年年报，2021年公司实现营收69.51亿元，同比+134.76%；归母净利润13.07亿元，同比+152.36%。2021年，由于市场需求大幅增加，导致六氟磷酸锂、溶剂和添加剂等持续紧缺，锂离子电池电解液全年处于供应紧张状态。公司2022年上半年实现营业收入49.91亿元，同比+95.22%，归母净利润10.04亿元，同比+129.75%，再次实现业绩高增，一方面受益于全球新能源汽车持续高度景气，另一方面公司新投产项目产能顺利释放，市场订单增加，产量和销量同比大幅增长。

公司核心业务为电池化学品业务。21年公司电池化学品实现营收占营业收入75.81%，电池化学品营业收入保持快速增长，主要系下游新能源汽车及储能行业的快速增长、消费电子市场的稳定增长。

公司各类产品毛利率相对稳定。2019-2021年，公司产品中电池化学品毛利率为25.47%、25.76%、31.63%；电容化学品毛利率为40.10%、38.58%、38.54%；有机氟化学品毛利率为58.05%、66.82%、63.93%；半导体化学品毛利率为18.06%、23.94%、28.69%；除电容化学品和有机氟化学品外均呈现逐年上升的趋势。2022年1-3月，六氟磷酸锂市场价格仍维持在高位水平，平均市场价格约57万元/吨。自2022年二季度起，受市场供求关系变化等因素影响，六氟磷酸锂价格有所下降，六氟磷酸锂为电池化学品业务成本占比最高的原材料，22H1电池化学品毛利率为29.89%，同比+2.47pct。

新能源汽车需求攀升推动行业蓬勃发展。在“十四五”规划和双碳战略目标的指引下，近年来，国家出台了多项政策大力支持锂离子电池材料行业的发展，新能源汽车渗透率逐步提升。根据可转债募集说明书援引高工产业研究院（GGII）的统计数据，2021年全球动力电池出货量为375GWh，预计2025年全球动力电池出货量达到1550GWh，复合增长率达到42.6%；2021年中国动力电池出货量为226GWh，预计2025年中国动力电池出货量为1070GWh，复合增长率达到47.5%。动力电池市场持续向好，带动电解液等锂电池关键原材料快速增长。

行业竞争较为激烈，产业政策引导行业高质量发展。近年来，电解液行业新增产能逐步释放，行业竞争较为激烈。《锂离子电池行业规范条件（2021年本）》对锂电池的能量密度、循环寿命等重要指标提出了更高要求。在产业政策引导和下游厂商降本增效的诉求下，低端重复的电解液产能将会被逐步淘汰，优质企业将有机会确立核心竞争优势。公司作为行业内第一梯队的厂商，2019-2021年出货量均位居行业前三。

氟化学品贡献收入增长。根据公司转债募集说明书及22年半年报，有机氟化学品是氟化工行业的细分领域，其产品研发及生产的技术门槛高、附加值高，可广泛运用于航空航天、医药、农药、纺织行业、电子、半导体、机械、汽车等各个终端消费领域。公司是有机氟化学品六氟丙烯下游含氟精细化学品细分领域的龙头企业，市场占有率较高。公司有机氟化学品历经三代，有机氟化学品一代产品（含氟农药医药中间体及氟橡胶硫化剂等）市场稳定，维持较好的市场份额；二代产品（半导体与显示用氟溶剂清洗剂、半导体与数据中心冷却液、氟聚合物改性共聚单体、含氟表面活性剂、全氟聚醚润滑脂基础油与真空泵油等）销售增长较快，未来随着半导体行业的发展，二代产品需求将保持高速增长态势；三代产品（集成电路蚀刻气体、油田助排剂水成膜泡沫灭火剂、光刻胶与防污防潮涂层单体、电路绝缘气体等）已实现量产，市场推广稳步推进，目前部分产品已通过客户测试。

电容化学品和半导体化学品保持稳定增长，根据公司2022年半年报，2022年上半年，电容化学品和半导体化学品分别实现营业收入3.67亿元，1.58亿元，同比分别增长12.52%、77.76%。电容化学品方面，公司已成为国内电容化学品的龙头企业，同时公司借助光伏、新能源行业快速发展契机，积极开拓新的市场，开发具有竞争力的产品。半导体化学品方面，2022年上半年半导体在战略客户开发以及产品技术攻坚方面取得重大成果，同时随着行业快速发展，公司半导体超高纯氨水、双氧水、显示面板蚀刻液等现有产品的客户市场需求快速增加，含氟冷却液（氟化液）顺利通过行业知名客户认证，实现批量交付与进口替代，实现了经营业绩较快增长。

公司产能继续扩张。根据2022年半年报，2022年上半年（产能为2022年1-6月数据），公司拥有9.67万吨电池化学品产能，另有在建产能48.1万吨，电容化学品产能1.9万吨，有机氟化学品产能3435吨，在建产能2.92万吨，半导体化学品产能3.04万吨，在建产能3万吨。产能利用率方面，公司电池化学品、有机氟化学品产能利用率较高，半导体行业验证周期长，且通常在新产线投产后仍需验证，使得新增产能投产初期的产能利用率较低，电容化学品为公司设立初期的核心业务，近年来下游需求呈小幅增长趋势。

公司通过持续的研发投入与技术创新，具有一定技术优势。公司通过自主开发、产学研合作、收购兼并以及与客户联合开发等方式开展产品与技术创新，培养公司新的增长点。截至9月22日，公司已拥有国内外专利授权297项，其中发明专利156项、实用新型专利授权72项、境外专利69项。2019-2021年，公司研发投入分别为1.61亿元、1.83亿元、4.07亿元，呈现持续上升。2021年，公司研发投入占营业收入比例为5.86%。

下游客户较为优质。根据可转债募集说明书，公司拥有宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、国轩高科、蜂巢能源、珠海冠宇等优质客户；在海外，公司同样受到高度认可，与LG化学、三星SDI、村田制作所等海外客户保持着稳固合作关系；同时还有新的客户在合作协议执行中，半导体方面，公司逐步进入华星光电、中芯国际等的供应商体系，逐步开展台积电等的供应商认证。

原材料方面，公司与主要供应商签订长期供应协议以保证原材料供应，并通过长单锁价方式锁定一定数量的六氟磷酸锂供应以降低原材料价格波动的影响。

本次公开发行可转债募集资金总额不超过19.70亿元，募集资金用于项目建设和补充流动资金。其中，瀚康电子材料“年产59600吨锂电添加剂项目”拟使用5.00亿元，天津新宙邦半导体化学品及锂电池材料项目拟使用3.80亿元，三明海斯福“高端氟精细化学品项目（二期）”拟使用4.60亿元，荆门新宙邦“年产28.3万吨锂电池材料项目”拟使用2.60亿元以及补充流动资金3.70亿元，用以满足经营规模日益扩大所需的资金需求。

风险提示：电解液出货量和毛利率提升不及预期，有机氟化工、半导体化学品客户开拓进度以及利润率提升不及预期。

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