福莱转债：光伏玻璃龙头企业（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

摘要

福莱转债发行规模40.00亿元，期限6年，评级AA，网上发行，上市日期为6月13日。转债初始平价100.82元（按6月10日收盘价计算），债底92.58元，纯债YTM 2.71%。下修条款（15-30，90%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，下修条款较为宽松。当前正股价对应福莱转债上市价或在126-128元左右，上市后建议持续关注。

福莱特是全球领先的光伏玻璃生产商。公司的光伏玻璃产品是国内第一家、全球第四家通过瑞士SPF认证的企业。近年来，公司光伏玻璃的全球市场占有率约为20%。2021年公司受益于产能扩张与光伏市场的蓬勃增长，公司营收再创新高，今年一季度归母净利润同比下降，主要是一季度光伏玻璃销售数量大幅增长，但光伏玻璃平均销售价格大幅下降所致。光伏玻璃受益于下游需求增长，同时随着双玻组件逐步替代单玻光伏组件，对光伏玻璃的需求将起到进一步的带动作用。公司在上游拥有矿产资源，龙头优势凸显，产能逐步释放，且下游有优质的客户资源，截至2022年4月20日，公司光伏玻璃在手订单合计约1.1亿平方米，在手订单较为充裕。本次募投项目建成运营后，有利于公司夯实光伏玻璃领域地位、增强公司的核心竞争力、降本增效。当前正股估值高于近三年均值，正股弹性较好。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

------------------

1.    转债条款和申购、上市信息

债底保护较好。福莱转债发行规模40.00亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价112元。按照6月10日同等级企业债收益率计算，对应债底92.58元，纯债到期收益率为2.71%。

下修条款较为宽松。6个月后进入转股期，初始转股价为43.94元/股，对应转债平价为100.82元。下修条款（15-30，90%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行，2022年6月13日上市。福莱转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为5月20日（周五、T日），网上申购上限100万元。

2.    定价分析和投资建议

转债对流通盘稀释度较低。若全额转股，对总股本的稀释度在4.2%左右，对流通盘稀释度在5.4%左右。

当前正股价对应福莱转债上市价或在126-128元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计福莱转债上市首日的溢价率将在25%-27%左右。若上市后福莱特股价在44.1-44.5元之间，对应可转债价格中枢或在127元左右。

福莱特是全球领先的光伏玻璃生产商。公司的光伏玻璃产品是国内第一家、全球第四家通过瑞士SPF认证的企业。近年来，公司光伏玻璃的全球市场占有率约为20%。2021年公司受益于产能扩张与光伏市场的蓬勃增长，公司营收再创新高，今年一季度归母净利润同比下降，主要是一季度光伏玻璃销售数量大幅增长，但光伏玻璃平均销售价格大幅下降所致。光伏玻璃受益于下游需求增长，同时随着双玻组件逐步替代单玻光伏组件，对光伏玻璃的需求将起到进一步的带动作用。公司在上游拥有矿产资源，龙头优势凸显，产能逐步释放，且下游有优质的客户资源。转债整体看债底保护较好，下修条款较为宽松。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.    福莱特基本面分析

福莱特是全球领先的光伏玻璃生产商。福莱特的主要业务涉及光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域，以及太阳能光伏电站的建设和石英岩矿开采业务。其中，光伏玻璃的研发、生产及销售为公司最主要的业务。公司是全球领先的光伏玻璃生产商，公司的光伏玻璃产品是国内第一家、全球第四家通过瑞士SPF认证的企业。近年来，公司光伏玻璃的全球市场占有率约为20%。21年光伏玻璃收入占营收约为82%。公司以境内业务为主，21年境内收入约占73.28%。

近三年营业收入持续增长。2021年公司受益于产能扩张与光伏市场的蓬勃增长，公司营收再创新高。2021年公司实现营业收入87.13亿元，同比增长39.18%；归母净利润21.20亿元，同比增长30.15%。其中光伏玻璃收入71.22亿元，同比+36.28%；工程玻璃收入7.11亿元，同比+34.07%；浮法玻璃收入3.94亿元，同比上升420.18%；家居玻璃收入3.81亿元，同比+16.60%；采矿产品收入0.66亿元，同比提升4.02%。根据公司2022年一季报，公司2022年一季度实现营业收入35.09亿元，同比+70.61%，归母净利润4.37亿元，同比-47.88%，一季度光伏玻璃销售数量大幅增长，但光伏玻璃平均销售价格大幅下降。

公司主营产品为光伏玻璃，需求受光伏行业发展影响。光伏玻璃是光伏组件制造的必要原材料，需求情况与光伏装机量关系密切。随着全球性能源短缺、气候异常和环境污染等问题的日益突出，可再生能源成为各国重要的能源结构改革方向。中国也力争在2030年前实现“碳达峰”，在2060年前实现“碳中和”。光伏产业凭借其可开发总量大、安全可靠性高、对环境影响小、应用范围广等独特优势受到各国青睐。此外，随着双玻组件逐步替代单玻光伏组件，对光伏玻璃的需求将起到进一步的带动作用。

上游拥有矿产资源。随着光伏玻璃行业的快速增长，产地分布有限的优质石英砂将成为相对紧缺的资源，优质、稳定的石英砂供应是光伏玻璃企业发展的保障。公司直接持有大华东方矿业和三力矿业100%股权。

具有一定优势地位，产能逐步释放。一方面是龙头优势凸显，光伏玻璃行业已经形成少数规模化企业的充分竞争的格局，其中信义光能和福莱特处于第一梯队，两家合计市场份额占比超过60%，形成了双寡头的局面。二是产能加速释放，公司目前是行业内少数拥有日熔量千吨级以上生产线的光伏玻璃生产企业，在生产规模、生产效率和生产成本上具备明显的竞争优势，公司也在不断加速扩产以满足下游旺盛的市场需求。截至2021年底的总产能为12200吨/天，预计2022年释放7座1200吨/天的光伏玻璃产能。为适应不断扩张的需求，公司安徽生产基地的三期和四期项目已经在建设中，同时拟在江苏省南通市建设四座日熔化量为1200吨的光伏玻璃窑炉，目前该项目正在审批中。三是虽然短期来看疫情对光伏需求或产生一定影响，但疫情过后需求有望恢复。

截至2022年4月20日，公司光伏玻璃在手订单合计约 1.1 亿平方米，在手订单较为充裕。

下游客户较为优质。公司已建立了稳定的销售渠道，与一大批全球知名光伏组件厂商建立了长期合作关系，如隆基股份、晶科能源、东方日升、韩华、天合光能等等。除光伏玻璃客户外，公司与家居玻璃客户亦建立并维持长期业务关系，2005年起，公司通过了大型跨国家居零售商瑞典宜家的审核，成为宜家全球供应链中合格稳定的供应商。

成本受上游原材料影响，此外关注政策、需求等变化。纯碱、石英砂及燃料成本为光伏玻璃生产成本的主要来源。近年来国际原油价格波动较大，为了减少石油类燃料行业价格波动对生产成本的影响，包括公司在内的很多玻璃生产企业也在开发可替代能源。我国天然气储量充沛，价格稳定性较强，适合作为玻璃生产企业的有效替代能源之一，从而缓解油价大幅波动的影响。

公司本次拟募集不超过40亿元，其中19.45亿元用于年产 75 万吨太阳能装备用超薄超高透面板制造项目，项目建成后新建2条窑炉熔化能力为1200 吨/天的生产线；6.58亿元于分布式光伏电站建设项目；1.97亿元于年产1500万平方米太阳能光伏超白玻璃技术改造项目，此外，本次发行募集资金中的12亿元用于补充流动资金。本次募投项目建成运营后，有利于公司夯实光伏玻璃领域地位、增强公司的核心竞争力、降本增效。

风险提示：原材料价格波动、光伏行业政策波动、市场竞争加剧、贸易争端、行业发展不及预期。

相关报告（点击链接可查看原文）

法律声明

本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。