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宠物功能食品相关标的——佩蒂转债发行报告(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)

姜珮珊等 珮珊债券研究 2022-04-28

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摘要:

佩蒂转债发行规模7.20亿元,期限6年,主体信用评级为AA-,债项信用评级为AA-,网上发行,网上申购日为12月22日(周三、T日)。转债初始平价97.89元(按12月20日收盘价计算),债底82.28元,纯债YTM3.215%。下修条款(15-30,85%)、赎回条款(15-30,130%),回售条款(30,70%),整体看债底保护一般,条款主流模式。申购方面我们预计中签率或在0.003%左右,上市价格或在125-128元左右。
佩蒂股份主要从事宠物食品研发、生产和销售,主要产品有畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、宠物主粮等。今年前三季度经营业绩短期承压,目前公司在越南的工厂已全部实现复工复产。中国宠物食品市场规模持续增长,国内竞争格局分散,根据Euromonitor和前瞻产业研究院的数据,2020年中国宠物行业市场规模达到727.3亿元,2010-2020年CAGR18.4%。其中宠物食品消费规模为440.5亿元,占总市场规模的60.6%。公司逐步丰富产品矩阵,品牌上旗下拥有好适嘉Healthguard、齿能ChewNergy、爵宴Meatyway、ITI、SmartBalance、Begogo贝家、佩蒂、CPET、PEIDI等国内外品牌,并且在2020年开始进入宠物主粮赛道,干粮和湿粮是市场上渗透率较高的主粮产品,是公司未来宠物食品业务战略发展的重要组成部分。此外,公司在线上线下及海外方面不断完善自身渠道建设,并且积极布局产能。未来关注客户集中度较高情况。目前正股估值略低于上市以来均值水平,短期没有解禁压力,弹性一般。
风险提示:市场竞争加剧;渠道建设不及预期;产品研发不及预期

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1.转债条款和申购信息

债底保护一般。佩蒂转债发行规模7.20亿元,期限6年,主体信用评级为AA-,债项信用评级为AA-。票面利率:第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.00%、第六年为2.50%,到期赎回价115元。按照12月20日同等级企业债收益率计算,对应债底82.28元,纯债到期收益率为3.215%。
条款主流模式。6个月后进入转股期,初始转股价为19.92元/股,按照12月20日正股收盘价计算,对应转债平价为97.89元。下修条款(15-30,85%)、条件赎回条款(15-30,130%),回售条款(30,70%)。

网上发行。佩蒂转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为12月22日(周三、T日),网上申购上限100万元,无需定金。配售简称为“佩蒂配债”,配售代码为“380673”,网上申购简称为“佩蒂发债”,申购代码为“370673”。

2.定价分析和投资建议

转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度14.3%左右,对流通股的稀释度22.7%左右。
中签率或在0.003%左右。我们预计最终的配售比例在55%-60%左右,网上申购户数在1000万户左右。
当前正股价对佩蒂转债上市价或在125-128元左右。定价方面,参考目前平价相近的转债,我们预计佩蒂转债上市首日的溢价率将在28%-32%左右。若上市后佩蒂股份股价在19.1-19.9元之间,对应可转债价格中枢或在127元左右。

申购建议:一级申购建议积极关注。佩蒂股份主要从事宠物食品研发、生产和销售,主要产品有畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、宠物主粮等。今年前三季度经营业绩短期承压,目前公司在越南的工厂已全部实现复工复产。中国宠物食品市场规模持续增长,国内竞争格局分散,根据Euromonitor和前瞻产业研究院的数据,2020年中国宠物行业市场规模达到727.3亿元,2010-2020年CAGR18.4%。其中宠物食品消费规模为440.5亿元,占总市场规模的60.6%。公司逐步丰富产品矩阵,品牌上旗下拥有好适嘉Healthguard、齿能ChewNergy、爵宴Meatyway、ITI、SmartBalance、Begogo贝家、佩蒂、CPET、PEIDI等国内外品牌,并且在2020年开始进入宠物主粮赛道,干粮和湿粮是市场上渗透率较高的主粮产品,是公司未来宠物食品业务战略发展的重要组成部分。此外,公司在线上线下及海外方面不断完善自身渠道建设,并且积极布局产能。未来关注客户集中度较高情况。
风险提示:股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.佩蒂股份基本面分析

公司成立于2002年10月,是我国较早专业从事宠物食品产业的企业之一,也是我国宠物行业首家在国内A股公开发行股票上市的公司。公司主要从事宠物食品研发、生产和销售,主要产品有畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、宠物主粮等。
公司前三季度经营业绩短期承压。2018-2020年公司营业收入稳步上升。根据2019、2020年报、2021三季报,2019年因中美贸易摩擦导致关税上升、鸡肉等原材料价格处于高位、国内市场开拓投入增加等因素的叠加影响,归母净利润出现下滑。20年公司海外基地产能持续释放,鸡肉原材料价格呈现稳步下降的走势,同时基数较低,业绩增速较快。2021Q3因越南新冠疫情蔓延,公司越南工厂于8月宣布临时停产,公司21Q1-3营收同比下滑5.84%。目前公司在越南的工厂已全部实现复工复产。
从产品来看,公司主营收入主要由畜皮咬胶、植物咬胶和营养肉质零食构成,20年分别占比34.01%、32.58%和21.56%。另外,宠物主粮作为公司未来宠物食品业务战略发展的重要组成部分,2020年实现营收1.23亿元,占总营收的9.40%,2021Q1-Q3占总营收比例为11.67%,占比有所提高。2020年公司新开发双拼主粮和湿粮罐头等产品,以及随着未来新西兰4万吨高品质宠物干粮等产能投入使用,或将贡献新的增长。从毛利率来看,植物咬胶及营养肉质零食相对较高。

中国宠物食品市场规模持续增长,国内竞争格局分散。相比欧美等发达国家100多年的宠物行业发展史,我国宠物行业起步较晚,近年来增长迅速。根据Euromonitor和前瞻产业研究院的数据,2020年中国宠物行业市场规模达到727.3亿元,同比+21.1%,2010-2020年CAGR18.4%。其中宠物食品消费规模为440.5亿元,占总市场规模的60.6%,2010-2020年CAGR25.1%。根据可转债募集说明书援引Euromonitor数据,2019年我国宠物食品市场前五大企业市场占有率为 22.50%,相比于美国市场的 72.30%、日本市场的 54.20%,我国宠物食品市场集中度较低,国外品牌在我国宠物食品行业中仍占据着主导地位,玛氏占据着我国宠物食品行业约11.40%的市场份额;皇家品牌在淘宝渠道中的销售份额高达7.60%。

宠物食品行业线上线下渠道并行,电商渠道占比提升迅速。根据Euromonitor和前瞻产业研究院的数据,2020年我国宠物食品消费渠道线上和线下分别占比54.7%和45.3%。线上渠道主要为电商平台,线下渠道有零售店、宠物专门店和宠物医院等。电商渠道占比较2010年提升53.5个百分点,份额显著提升。

公司逐步丰富产品矩阵。公司主要产品有畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品、宠物营养肉质零食、宠物干粮、宠物湿粮及其他宠物食品,根据可转债募集说明书,公司旗下拥有好适嘉Healthguard、齿能ChewNergy、爵宴Meatyway、ITI、SmartBalance、Begogo贝家、佩蒂、CPET、PEIDI等国内外品牌。公司从2020年开始进入宠物主粮赛道,重点针对国内市场开发风干粮、冻干粮、鲜粮等新产品,实现宠物食品的全品类覆盖。公司当前在国内市场实施多品牌策略,分品牌发力,注重根据市场潮流和趋势判断,及时跟进。根据不同细分市场的竞争环境和渠道属性,通过不同品牌切入不同细分市场,满足终端市场的多元化需求。

海外市场上,目前公司已掌握美国、加拿大、欧洲、日本等主要国家和地区的宠物食品的法律法规和标准, 连续通过美国FDA、欧盟FVO,BRC等国际标准化体系和国际市场准入体系认证。公司通过建立完善的质量控制体系,提供合格产品,进一步拓展全球市场。
公司不断完善自身渠道建设。在线上渠道,公司在天猫、京东、拼多多等主流电商平台开设旗舰店或专营店,与E宠商城等专业电商进行深度合作,同时围绕抖音、小红书、小程序等内容社交电商平台进行布局,通过直播、建立私域流量等方式提高流量转化效率。而在线下渠道,公司与区域代理商和批发商建立紧密合作,且与宠物连锁医院或宠物超市建立了独立直供合作。此外,在海外市场,公司主要采用ODM模式,同时也在加强自主品牌的建设,目前已在加拿大沃尔玛等零售渠道销售自主品牌“PEIDI”、“MEATYWAY”等产品。
公司积极进行产能布局。公司早在2013年就在越南设立第一家海外生产基地越南好嚼,后续逐步在新西兰、柬埔寨等地设立生产基地,不断扩张产能。公司主要产品产能利用率和产销率基本饱和。干粮和湿粮是市场上渗透率较高的主粮产品,是公司未来宠物食品业务战略发展的重要组成部分,而目前公司宠物主粮产品主要是委外加工的生产模式。

关注客户集中度较高情况。2018-2020年,公司前五大客户的销售收入占营业收入的比重分别为91.70%、81.04%、81.81%,客户集中度较高,未来关注下游客户需求波动情况。

本次募集资金用于新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目、年产5万吨新型宠物食品项目和补充流动资金。公司募集不超过7.20亿元,其中2.37亿元用于新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目,2.74亿元用于年产5万吨新型宠物食品项目,剩余2.1亿元用于补充流动资金。本次募集资金投资项目主要是公司新型宠物食品以及海外湿粮项目建设,将有助于增强公司宠物主粮产品的规模化效应,降低生产成本。
风险提示:海外疫情情况恶化;产品推广不及预期;市场竞争加剧。
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