积极发力B端业务的瓷砖领先企业——帝欧转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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摘要：

帝欧转债发行规模15亿元，期限6年，评级，网上发行，网上申购日为10月25日（周一、T日）。转债初始平价107.24元（按10月22日收盘价计算），债底81.14元，纯债YTM3.197%。下修条款（15-30，80%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护不高，下修条款较严。申购方面我们预计中签率0.0061-0.008%左右，上市价格117-120元左右。

帝欧家居是我国从事卫生洁具、建筑陶瓷两大重要家居装饰、装修产品的生产、研发、销售的龙头公司。公司早期主要经营卫浴品牌“帝王”，2018年1月公司完成与欧神诺的并购重组，欧神诺在渠道方面建立了以工装客户和经销商客户为主的销售模式，此后业绩进入快速增长期。受益于地产竣工回升以及精装修房比例逐步提升，瓷砖行业仍有发展空间，有望支撑公司业绩进一步增长。2021年以来公司实行“优选大B+拓展小B”战略，与各龙头地产公司达成合作关系，同时由公司直接面对小B客户，使价格和终端诉求响应更具有竞争力。公司近年来产能快速扩张，随着可转债募投项目项目的推进，预计两年后瓷砖产能将达到年产11000万平方米以上。正股方面，目前公司估值（PE-TTM）处于三年以来较低位置，短期内无解禁压力。

风险提示：地产竣工增速不及预期；应收账款坏账风险；原材料价格上升风险

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1.转债条款和申购信息

债底保护不高。帝欧转债发行规模15亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.60%、第五年为2.00%、第六年为2.50%，到期赎回价115元。按照10月22日同等级企业债收益率计算，对应债底81.14元，纯债到期收益率为3.197%，债底保护性不高。

下修条款较严苛。6个月后进入转股期，初始转股价为13.53元/股，按照10月22日正股收盘价计算，对应转债平价为107.24元。下修条款（15-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），下修条款较严苛。

网上发行。帝欧转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为10月25日（周一、T日），网上申购上限100万元，无需定金。配售简称为“帝欧配债”，配售代码为“082798”，网上申购简称为“帝欧发债”，申购代码为“072798”。

2.定价分析和投资建议

转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度28.7%左右，对流通股的稀释度49.0%左右。

中签率或在0.0061-0.008%左右。我们预计最终的配售比例在50%-60%左右，网上申购户数在980万户左右，对应中签率在0.0061-0.008%左右。

当前正股价对应帝欧转债上市价或在117-120元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计帝欧转债上市首日的溢价率将在10-14%左右。若上市后帝欧家居股价在14-14.8元之间，对应可转债价格中枢或在119元左右。

帝欧家居是我国从事卫生洁具、建筑陶瓷两大重要家居装饰、装修产品的生产、研发、销售的龙头公司。公司早期主要经营卫浴品牌“帝王”， 2018年1月公司完成与欧神诺的并购重组，欧神诺在渠道方面建立了以工装客户和经销商客户为主的销售模式，此后业绩进入快速增长期。受益于地产竣工回升以及精装修房比例逐步提升，瓷砖行业仍有发展空间，有望支撑公司业绩进一步增长。2021年以来公司实行“优选大B+拓展小B”战略，与各龙头地产公司达成合作关系，同时由公司直接面对小B客户，使价格和终端诉求响应更具有竞争力。公司近年来产能快速扩张，随着可转债募投项目项目的推进，预计两年后瓷砖产能将达到年产11000万平方米以上。正股方面，目前公司估值（PE-TTM）处于三年以来较低位置，短期内无解禁压力。转债方面，债底不高，下修较严，其余条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.帝欧家居基本面分析

帝欧家居是我国从事卫生洁具、建筑陶瓷两大重要家居装饰、装修产品的生产、研发、销售的龙头公司。公司卫浴板块主要经营卫浴品牌“帝王”，卫浴产品主要以经销商网络和工程渠道销售为主；建筑陶瓷板块主要经营瓷砖品牌“欧神诺”，2018年1月公司完成与欧神诺的并购重组，欧神诺在渠道方面建立了以工装客户和经销商客户为主的销售模式。公司于2016年5月25日上市，截至2021年10月21日，公司总市值约56亿元，流通市值约33亿元，正股PE-TTM约为9.56倍，大股东质押比例约为28.54%，短期无解禁压力。

瓷砖是公司收入主要来源，带动业绩增长。2013-2017年公司产品主要是卫浴，18年并购欧神诺后，陶瓷墙地砖成为公司主要收入来源，业绩进入高速成长期。20年公司营收56.37亿元，同比增长1.20%，其中瓷砖墙地砖营收49.85亿元，同比增长0.36%。19年以来瓷砖业务占公司营收的比重逐年下滑，21 年上半年瓷砖营收27.29亿元，占总营收的87.19%，卫浴产品占总营收的10.60%，占比有所提升。

地产竣工回升，瓷砖需求有望改善。根据海通证券研究所建材组的测算，2018年新建住宅的瓷砖消费量占瓷砖整体消费量的47.52%，是瓷砖最大需求领域，因此瓷砖需求与房屋竣工关系密切。从19年8月开始，单月竣工增速开始转正。20年受到新冠疫情影响，全年开工增速和竣工增速均负增长，近期竣工面积有所回升，有望稳定瓷砖需求。9月底人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，指导金融机构“围绕‘稳地价、稳房价、稳预期’目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”，强调“促进房地产市场平稳健康发展”，结合刘鹤副总理在2021年金融街论坛年会开幕式上的书面致辞表示“目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”，房地产融资或边际改善。

精装修比例逐步提升，仍有较大空间。2017年4月，住房和城乡建设部印发《建筑业发展“十三五”规划》，要求到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%。19年2月下旬，住建部发布《住宅项目规范（征求意见稿）》，明确提出“城镇新建住房全装修交付”。未来新房精装修交付占比将持续提升。根据中国产业信息网数据，我国精装修商品住宅渗透率从2016年的12%提升至2019年的32.8%，但相比于北美（80%）、欧洲（86%）、日本（84%）等成熟市场的渗透率仍有明显提升空间。随着政策的推行及市场的导向，腰部房企新建住宅的精装率近年在迅速提升，从销售端到竣工端有两年左右的滞后，所以未来除了前三大房企外，还会集中体现在腰部的房企中。

地产集中度提升，龙头瓷砖企业受益。2020年地产行业CR5和CR50销售金额占比分别为18.10%和55.04%，远高于2011年7.25%和20.90%水平。根据《2020中国房地产开发企业500强首选供应商服务商品牌榜单》，以马可波罗、蒙娜丽莎、欧神诺为首的大型瓷砖企业在地产500强中的首选率分别为20%、17%和14%，远高于他们在整体市场的占有率，说明大地产商更偏向于选择头部瓷砖企业。在瓷砖行业的规模效应下，头部企业能够有效降低成本，强化竞争优势，更有助于获取B端订单，形成正循环，未来地产行业集中度不断提升，公司作为龙头瓷砖企业受益明显。

卫浴业务作为公司基本盘，营收保持稳定增长。公司卫浴事业部主要经营国内高端卫浴品牌“帝王”，“帝王”洁具产品主要以经销商网络和工程渠道销售为主，辅以电子商务、整体家装以及互联网家装等渠道销售到终端客户。根据公司2021年半年报，截至2021年6月，公司已在全国内地31个省、自治区、直辖市建立了经销网络，特别是在西南及华东部分地区，公司的销售网点已经深入到重点县域城市，在全国范围内拥有卫浴经销商828家，终端门店936个。2021年上半年，公司卫浴业务实现收入3.31亿元，同比去年同期增长82.47%。

深耕B端业务，推广小B业务。由于地产商类客户订单品类集中、需求量大，结合建筑陶瓷生产制造的规模经济效应，形成制造端的生产成本优势。公司与欧神诺合并后，陆续开展直营工程模式，建立了工装直营服务团队，主要为房地产开发商服务，形成了与碧桂园、万科、恒大等国内房地产龙头企业为主体的优质客户群，根据公司可转债募集说明书，2020年前五大客户销售占比分别为碧桂园（17.69%）、万科（14.92%）、恒大（1.07%）、荣盛（0.94%）、盈力商贸（0.84%），不存在严重依赖于少数客户的情况。在小B业务方面，公司提供大服务平台，经销商提供必要的前端服务，最终形成“平台+点”的搭配，给经销商补短板，以此提升效率。公司调整战略，使经销商角色转变为服务商，由公司直接面对小B客户，使价格和终端诉求响应更具有竞争力。根据公司2021年半年报，截至2021年6月，公司经过多年稳步发展后在全国范围内拥有瓷砖类产品经销商（代理商）逾1400家，较2020年年底增加约300家，终端门店逾4000个。2021年上半年，建筑陶瓷板块小B业务渠道销售收入同比去年同期增长45.1%，除公司原有核心客户外自营工程渠道销售收入同比去年同期增长56.3%。

产销量快速增长。根据公司可转债募集说明书，2019年度，公司建筑陶瓷销售量为12849.34万平方米，较2018年增长41.54%，通过OEM方式采购量为7635.80万平方米，较2018年增加23.02%，占销售量比重较高，2020年，受新冠肺炎疫情影响和下游房地产行业政策影响，全年销量基本稳定。产能方面，公司陶瓷墙地砖产能由2018年的4077.76万平方米增长到2020年的6059万平方米，可转债募投项目产能也将逐步释放，预计2022年新增2138万平方米产能，根据2021年10月22日投资者关系活动记录表，公司目前规划在2年时间左右将现有三个基地的产能余量全部建设完毕，全部投产后预计年产能将达到11000万平以上。2020年，公司与中南地产、绿地集团、融创集团、当代置业、上坤集团、领地集团等大中型房地产开发商签订了业务合作协议，房地产客户为保证质量，大多要求采购公司自有生产线生产的产品，因此新增业务同样对自有生产线有较大的需求。

关注原材料价格波动及应收账款回收情况。公司所处行业与房地产、家居装饰装修具有密切的相关性。在房地产行业受调控的大环境下，房地产、装饰装修等行业需求变化的不确定性仍会导致公司未来销售情况具有一定不确定性。此外，公司卫生洁具板块所采购的主要原材料为MMA，其价格随市场供求及原油价格的波动而变化，建筑陶瓷产品的主要原材料为泥沙料、化工料、熔块及釉料，主要能源为电、煤、柴油，未来能源价格的波动性为公司的原材料成本管理带来一定的压力。

2021年上半年，面临能源价格波动，大宗商品价格上涨的局面，公司通过寻求替代材料、改造现有设备、调整产品结构的方式缓解原材料上涨带来的影响，上半年公司主营业务毛利率28.97%，剔除物流费用核算口径差异，较去年同期微降 0.51个百分点，其中公司主要产品瓷砖业务毛利率与去年同期持平。受房地产“三道红线”的影响，与地产相关的企业现金流与应收账款管理工作均受到了考验。2021年以来，公司瓷砖业务坚定“优选大B+拓展小B”战略，主动优化公司客户结构；同时，公司将应收账款管理工作提升到公司战略高度，在确保公司业务高质量发展的同时，加强对应收账款的专项管理，降低应收账款占营收的比例，加速资金回笼。

募集资金用于墙地砖生产线项目和陶瓷墙地砖生产线项目，以及补充流动资金。公司募集不超过15亿元，其中7.2亿用于欧神诺八组年产5000万平方高端墙地砖智能化生产线（节能减排、节水）项目，可实现年销售收入164388.00万元，税后动态投资回收期为12.80年（含4年建设期），税后财务内部收益率为7.52%；3.6亿用于两组年产1300万m2高端陶瓷地砖智能化生产线项目，预计可实现销售收入53300万元；税后动态投资回收期为6.46年（含1年建设期）；税后财务内部收益率为14.57%；剩余4.2亿用于补充流动资金，有助于公司提高风险抵御能力。

风险提示：地产竣工增速不及预期；应收账款坏账风险；原材料价格上升风险

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