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积极拓展新能源领域的汽车零部件供应商——泉峰转债发行报告(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)

姜珮珊等 珮珊债券研究 2022-04-28

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摘要:泉峰转债发行规模6.2亿元,期限6年,主体信用评级为AA-,债项信用评级为AA-,网上发行,网上申购日为9月14日(周二、T日)。转债初始平价101.61元(按9月10日收盘价计算),债底82.25元,纯债YTM3.290%。下修条款(15-30,90%)、赎回条款(15-30,130%),回售条款(30,70%),整体看债底保护一般,下修条款较为宽松。申购方面我们预计中签率0.0019-0.002%左右,上市价格124-129元左右。

泉峰汽车是从事汽车动力系统、电气化底盘、视觉等相关领域零部件的研发、生产、销售的高新技术企业。主要产品覆盖汽车传动、引擎、热交换、转向与刹车与新能源汽车零部件等领域。公司抓住汽车行业回暖以及新能源汽车快速发展的机遇,积极拓展新能源汽车零部件业务,21年上半年营收大幅增长,同时传统的传动零部件业务近年来毛利率大幅提升,成为公司利润的重要支撑。公司凭借较为突出的技术实力与良好的产品质量,进入博世集团、大陆集团、麦格纳集团等国际知名汽车零部件一级供应商的供应体系,具备丰富的客户资源。2020年以来公司围绕“业务、产能、研发”三个方向进行部署和安排,加速产能扩张,加大研发投入,未来收入有望保持增长。成本方面,近期铝价走势强劲,需关注未来铝锭、钢铁等原材料成本影响。正股方面,公司目前估值(PE-TTM)处于近三年较低位置,2022年5月有较大解禁压力。

风险提示:产能消化不及预期,原材料价格上涨、汽车行业周期波动

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1.转债条款和申购信息

债底保护一般。泉峰转债发行规模6.2亿元,期限6年,主体信用评级为AA-,债项信用评级为AA-。票面利率:第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.50%、第六年为3.00%,到期赎回价115元。按照9月10日同等级企业债收益率计算,对应债底82.25元,纯债到期收益率为3.290%,债底保护性一般。

下修条款较为宽松。6个月后进入转股期,初始转股价为23.03元/股,按照9月10日正股收盘价计算,对应转债平价为101.61元。下修条款(15-30,90%)、提前赎回条款(15-30,130%),回售条款(30,70%),下修条款较为宽松。

网上发行。泉峰转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为9月14日(周二、T日),网上申购上限100万元,无需定金。配售简称为“泉峰配债”,配售代码为“753982”,网上申购简称为“泉峰发债”,申购代码为“754982”。

2.定价分析和投资建议

转债对流通股稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度13.4%左右,对流通股的稀释度32.9%左右。

中签率或在0.0019-0.002%左右。我们预计最终的配售比例在60%-70%左右,网上申购户数在1000万户左右,对应中签率在0.0019-0.002%左右。

当前正股价对应泉峰转债上市价或在124-129元左右。定价方面,参考平价相近的转债,我们预计泉峰转债上市首日的溢价率将在25%左右。若上市后股价在22.4-24.4元之间,对应可转债价格中枢或在127元左右。

申购建议:一级申购建议积极关注。泉峰汽车是从事汽车动力系统、电气化底盘、视觉等相关领域零部件的研发、生产、销售的高新技术企业。主要产品覆盖汽车传动、引擎、热交换、转向与刹车与新能源汽车零部件等领域。公司抓住汽车行业回暖以及新能源汽车快速发展的机遇,积极拓展新能源汽车零部件业务,21年上半年营收大幅增长,同时传统的传动零部件业务近年来毛利率大幅提升,成为公司利润的重要支撑。公司凭借较为突出的技术实力与良好的产品质量,进入博世集团、大陆集团、麦格纳集团等国际知名汽车零部件一级供应商的供应体系,具备丰富的客户资源。2020年以来公司围绕“业务、产能、研发”三个方向进行部署和安排,加速产能扩张,加大研发投入,未来收入有望保持增长。成本方面,近期铝价走势强劲,需关注未来铝锭、钢铁等原材料成本影响。正股方面,公司目前估值(PE-TTM)处于近三年较低位置,2022年5月有较大解禁压力。整体看债底保护一般,下修条款较为宽松,结合基本面来看一级申购可积极关注。

风险提示:股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.泉峰汽车基本面分析

泉峰汽车是从事汽车动力系统、电气化底盘、视觉等相关领域零部件的研发、生产、销售的高新技术企业。主要产品覆盖汽车传动、引擎、热交换、转向与刹车与新能源汽车零部件等领域。公司产品主要用于中高端汽车,广泛应用于德、日、法、美四大整车系列,逐步成为世界级汽车零部件一级供应商的一站式合作伙伴。

公司近年盈利能力稳步提升。公司营收与毛利率平稳上涨,自2015年开始,除2019年外受行业不景气因素影响外,其余年度公司的营业收入、净利润均稳步上升。2020年,公司实现营业收入13.86亿元,同比+10.81%;归母净利润1.21亿元,同比+40.82;销售毛利率为26.07%,相比19年上涨0.94个百分点。公司20年IPO募投项目结项,阀板和新能源汽车零件产能提升,为2020年Q3开始迅速增长的相关订单提供了坚实的产能保障。21年上半年,公司实现营收8.06亿元,同比上升57.13%;归母净利润0.78亿元,同比上升266.39%,近年来公司盈利能力稳步提升。

汽车行业回暖,新四化带来新机遇。20年年中以来,国内疫情得到控制,汽车行业逐渐回暖。根据公司21年半年报援引中汽协发布的《2021年6月汽车工业经济运行情况》,21年1-6月,在汽车芯片供给不足,原材料价格上涨的条件下,汽车产销仍分别完成1256.9万辆和1289.1万辆,同比分别增长24.2%和25.6%。我国仍处于汽车消费的发展期,人均汽车保有量与发达国家相比仍存在较大差距,预计未来我国乘用车市场有望保持平稳增长。
新四化”即电动化、智能化、网联化、共享化逐渐成为汽车零部件行业的发展趋势和战略方向。其中“电动化”为代表的新能源汽车成为“新四化”发展的重要载体,中国与欧洲各国政策对新能源汽车的支持力度较大。公司20年年报援引EV Sales发布的数据称,2020年,欧洲共有136.7万辆新能源乘用车登记注册,同比增长142%。根据中国汽车工业协会统计,21年1-6月,国内新能源汽车产销分别完成121.5万辆和120.6万辆,同比均增长2倍,新能源汽车渗透率由今年年初的5.4%提高至今年上半年的9.4%。公司有望抓住机遇,实现持续增长。

立足传动零部件领域,积极拓展新能源汽车零部件业务。公司汽车零部件类产品主要包括汽车传动零部件、新能源汽车零部件等,其中汽车传动零部件是公司的核心产品,2020年营收占比约30%,近年来毛利率有显著提升,由2014年的17.67%增长到2020年的29.53%。DCT变速箱阀体是公司传动零部件主要产品,具有换挡平顺速度快、效率高且油耗低的优点,但制造精度要求高、维修保养成本高,具有一定技术含量,因此附加值较高。2015年,公司抓住博格华纳变速箱生产本土化的历史机遇取得变速箱项目,为博格华纳集团生产DCT变速箱阀体,目前广泛配套于长城、上汽等公司,也获得比亚迪、长城等多家整车厂的直供订单。
公司在2012年就开始和西门子进行合作研发新能源汽车零部件业务,具有一定先发优势,截至2021年3月,公司第一个新能源汽车零件项目终端装配已经超过10 万台整车。2021年上半年公司新能源汽车零部件业务的营业收入约为1.5亿元人民币,同比增长超过53%,占汽车零部件营业收入的比例约为19%,毛利率较去年同期增加了4.6个百分点,成为公司利润的重要支撑,公司力争将21年新能源汽车零部件业务的占比提升到25%左右。在纯电动领域,公司已成功进入某美资电动汽车与新能源企业的供应链体系,相关定点项目已经在21年上半年量产交付;公司配套比亚迪DMI超级混动平台车型的变速箱阀板已经开始量产交付。氢能源汽车领域,公司给博世氢燃料系统供应的400v壳体、700v壳体等产品研发顺利,将根据客户的订单安排量产交付。2021年8月,公司取得长城旗下蜂巢传动DHT柠檬混动平台变速器壳体组件项目定点通知书。

根据公司“五条线”战略规划,公司将逐步退出内燃机领域,扩大核心变速箱产品的市场份额。增长线、爆发线、天际线基本与新能源业务相关,增长线是与“三电系统”相关的产品,包括电机壳体、逆变器壳体等;爆发线主要是组件业务,公司从单一的零部件业务逐步拓展到组件业务,产品附加值提升。如通过大陆供货大众MEB的EPB组件、给蜂巢供应的变速器壳体组件等;天际线与系统相关,如轮毂电机系统,在轮毂电机内置减速机、控制器等属于“四合一”的产品,目前主要用于非道路车辆。

公司客户资源丰富,主要为全球知名汽车零部件供应商。公司凭借较为突出的技术实力与良好的产品质量,进入博世集团、大陆集团、麦格纳集团、舍弗勒集团、博格华纳集团、法雷奥集团等国际知名汽车零部件一级供应商的供应体系,并在行业内形成良好声誉。根据公司IPO招股说明书援引美国汽车新闻(AutomotiveNews)发布的2018 年全球零部件配套供应商百强榜,2017 年全球销售额超过百亿美元的汽车零部件供应商有24 家,公司曾先后进入其中13家企业的采购体系。由于全球知名汽车零部件供应商及其下游整车厂对其上游零部件供应商有着严格的资格认证,其更换上游零部件供应商的转换成本高且周期长,因此双方形成的战略合作伙伴关系相对稳定,公司与主要一级零部件供应商客户之间的交易可持续性较强。

产能方面,公司IPO募投项目“年产150万套汽车零部件项目”的顺利实施为2020年三季度开始迅速增长的阀板和新能源汽车零件订单提供了坚实的产能保障。另一方面,公司目前压铸产能严重不足。为了满足日益增长的业务订单需求,公司提出“2+N”产能扩张战略。国内以南京总部为核心,在周边地区建设大型生产基地,据公司2021年半年报,南京总部的2700T压铸机已经进入量产使用状态,5000T的压铸机正在安装调试,预计下半年将交付用于产品量产;马鞍山生产基地作为公司最主要的大型压铸产能部署地,首批将增设2700T两台、3000T、4200T、4400T、6000T、8000T各一台大型压铸设备,预计将于8月末完成合同签署工作;此外,公司的匈牙利工厂也将布局大型压铸设备,抓住技术变革的机遇,进一步提升公司在欧洲市场的竞争力。
聚焦技术创新新能源业务,技术优势明显,研发投入较高。公司践行了差异化的发展路线,把“技术创新”和“新能源业务”作为公司业务发展的突破口。公司的技术优势具体体现为先进的制造工艺、突出的模具设计能力和强大的同步设计开发能力。公司拥有多个CAE工作站和130多位工艺工程师,在压铸、机加工与注塑领域拥有14项核心技术,同时可从全生产环节的工艺性角度提出改进建议,提供一站式服务。公司2016-2020 年公司研发费用率均高于5.9%,高于爱柯迪、文灿股份等同业可比公司。2020 年公司有研发人员302人,占员工总人数的15.48%,2020年公司研发人员年平均工资为17.21万元,显著高于同行业可比公司。
公司的研发模式主要分为自主研发和合同研发。自主研发是指公司按照“预研一代、开发一代、生产一代”的方式,在技术研发和产品研发上进行迭代,始终占领技术前沿。合同研发是指项目部与销售部一起,针对客户要求,与客户进行同步开发。有别于行业传统的“来图加工”模式,公司持续关注客户应用,凭借强大的同步开发实力帮助客户设计和验证,并在新能源汽车领域取得了客户的高度认可,实现了业务的持续快速增长。

公司拟募集不超过6.2亿元,募集资金将全部投入汽车零部件智能制造项目。虽然汽车行业竞争日益激烈,但在行业发展趋势与国家政策鼓励支持下,新能源汽车仍具有良好的发展前景,近年来增长迅速。随着汽车行业的发展,汽车制造商对铝合金压铸零件的结构复杂些、尺寸精度、轻量化、强度和韧性等方面提出了更高的要求。公司可转债募投项目马鞍山市高端汽车零部件智能制造项目(一期),总投资额10.49亿元,规划建设期3年,预计可年产2040万件高端汽车零部件,实现营业收入11.19亿元,年利润总额1.39亿元。项目将通过购置国内外先进的自动化、智能化生产和检测设备,扩充公司产品产能、提高劳动生产效率、增加产品增加值、增长企业创新能力、改善工人工作条件,从而提高企业的竞争力。
风险提示:产能消化不及预期,原材料价格上涨、汽车行业周期波动
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