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双轮驱动且产能持续扩张的建筑陶瓷领先企业——蒙娜转债发行报告(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)

姜珮珊等 珮珊债券研究 2022-04-28

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摘要:
蒙娜转债发行规模11.6893亿元,期限6年,主体信用评级为AA,债项信用评级为AA,网上发行,网上申购日为8月16日(周一、T日)。转债初始平价106.14元(按8月13日收盘价计算),债底91.09元,纯债YTM2.712%。下修条款(15-30,85%)、赎回条款(15-30,130%),回售条款(30,70%),整体看债底保护较好,条款中规中矩。申购方面我们预计中签率0.0031-0.004%左右,上市价格118-122元左右。
蒙娜丽莎是一家致力于高品质建筑陶瓷产品研发、生产和销售为一体的大型国家级高新技术企业,旗下拥有“蒙娜丽莎®”、“QD®”、“美尔奇®”一系列高端品牌。随着下游装修装饰行业体量不断提升,公司陶瓷产品需求有望回暖,短期来看也将受益于竣工面积持续修复。随着国内环保整治力度不断加大,部分小陶瓷企业逐步淘汰,市场集中度进一步增大,公司力求差异化竞争,已形成较强的技术实力。产能方面,公司接连布局广西藤县、西樵生产基地,收购江西高安至美善德公司,具有较好的区位优势,有效降低仓储物流成本,丰富建筑陶瓷产品种类。渠道方面,公司“经销渠道+地产战略”双轮驱动,C端经销商渠道覆盖面广泛,门店众多,也积极布局线上和海外销售渠道,B端业务客户资质优异,与多家大型房地产企业建立战略合作关系。蒙娜丽莎正股估值(PE-TTM)处于近三年均值附近,短期无解禁压力。
风险提示:产能消化不及预期,房地产市场环境变化、环保政策变化
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1.转债条款和申购信息

债底保护较好。蒙娜转债发行规模11.6893亿元,期限6年,主体信用评级为AA,债项信用评级为AA。票面利率:第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%,到期赎回价112元。按照8月13日同等级企业债收益率计算,对应债底91.09元,纯债到期收益率为2.712%,债底保护性较好。
条款中规中矩。6个月后进入转股期,初始转股价为27.2元/股,按照8月13日正股收盘价计算,对应转债平价为106.14元。下修条款(15-30,85%)、提前赎回条款(15-30,130%),回售条款(30,70%),条款中规中矩。

网上发行。蒙娜转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为8月16日(周一、T日),网上申购上限100万元,无需定金。配售简称为“蒙娜配债”,配售代码为“082918”,网上申购简称为“蒙娜发债”,申购代码为“072918”。

2.定价分析和投资建议

转债对流通股稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度10.5%左右,对流通股的稀释度20.1%左右。
中签率或在0.0031-0.004%左右。我们预计最终的配售比例在70%-75%左右,网上申购户数在930万户左右,对应中签率在0.0031-0.004%左右。
当前正股价对应蒙娜转债上市价或在118-122元左右。定价方面,参考平价相近的转债,我们预计蒙娜转债上市首日的溢价率将在13%左右。若上市后蒙娜丽莎股价在28.0-30.0元之间,对应可转债价格中枢或在120元左右。

申购建议:一级申购建议积极关注。蒙娜丽莎是一家致力于高品质建筑陶瓷产品研发、生产和销售为一体的大型国家级高新技术企业,旗下拥有“蒙娜丽莎®”、“QD®”、“美尔奇®”一系列高端品牌。随着下游装修装饰行业体量不断提升,公司陶瓷产品需求有望回暖,短期来看也将受益于竣工面积持续修复。随着国内环保整治力度不断加大,部分小陶瓷企业逐步淘汰,市场集中度进一步增大,公司力求差异化竞争,已形成较强的技术实力。产能方面,公司接连布局广西藤县、西樵生产基地,收购江西高安至美善德公司,具有较好的区位优势,有效降低仓储物流成本,丰富建筑陶瓷产品种类。渠道方面,公司“经销渠道+地产战略”双轮驱动,C端经销商渠道覆盖面广泛,门店众多,也积极布局线上和海外销售渠道,B端业务客户资质优异,与多家大型房地产企业建立战略合作关系。蒙娜丽莎正股估值(PE-TTM)处于近三年均值附近,短期无解禁压力。整体看债底保护较好,条款中规中矩,一级申购可积极关注。
风险提示:股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.蒙娜丽莎基本面分析

公司是一家致力于高品质建筑陶瓷产品研发、生产和销售为一体的大型国家级高新技术企业,并于2017年12月19日在深交所主板上市。公司以“美化建筑与生活空间”为理念,打造了“蒙娜丽莎®”、“QD®”、“美尔奇®”一系列高端品牌,在国内率先研发出干压陶瓷薄板和配套的绿色化、智能化生产工艺,在建筑陶瓷薄型化、大型化方面成为了行业内的开拓者,并在生产制造上实现了较高的绿色化程度。公司在建筑陶瓷薄型化的应用方面得到进一步拓展,突破了建筑陶瓷产品的传统应用领域,为国内建筑陶瓷行业进一步转型开辟了新的路径。
公司主营产品可分为陶瓷砖和陶瓷板、岩板、瓷艺,其中,陶瓷砖产品可分为瓷质有釉砖、瓷质无釉砖和非瓷质有釉砖三类。在最近五年里公司毛利率较高的瓷质有釉砖收入占比不断上升,在2020年达到58.4%,成为公司主要产品;瓷质无釉砖和非瓷质有釉砖的占比则在不断下降。销售模式方面,公司具有经销模式(C端)和工程模式(B端)两大类,近年来公司B端业务收入占比逐年提升,由2018年的37.68%增长至2020年的44.27%。随着房地产集中度持续向综合实力更强的开发企业提升,以及精装房比例进一步上升,使得工程业务将成为头部或近头部建筑陶瓷品牌的发展机会,未来公司B端业务收入占比或将进一步提升。公司毛利率近年来比较稳定;2020 年公司瓷砖产品毛利率较2019年同期减少3.79%,主要影响因素系随着销售规模的扩大,工程战略业务运输费用增长较快。

 “经销渠道+地产战略”双轮驱动,业绩高速增长。2020年,公司实现营收48.64亿元,同比+27.87%,归母净利润5.66亿元,同比+30.72%。2017-2020年,公司营收CAGR达到20%,归母净利润CAGR到达25%。公司积极践行“创新驱动、绿色发展”的战略目标,坚持“经销渠道+地产战略”双轮驱动、新渠道业务合作拓展、线上线下融合营销策略,通过以技术创新和加强工业设计提升产品附加值和效益,以内部挖潜来提升企业核心竞争力。2020年,公司面对疫情给经销业务带来的不利影响,公司主动采取多种措施帮扶经销商快速复工营业,同时继续加大房地产战略的合作。2021Q1公司实现营业收入9.96亿元,同比增长105.36%;归母净利润0.47亿元,同比增长17.50%。

下游装修装饰行业体量稳定上升,建筑陶瓷产品需求有望回暖。住宅装修修饰方面,伴随着房地产市场的发展以及人民生活水平提高带来的消费升级,室内设计及装修的需求日益扩大,建筑陶瓷也朝着高质量发展转型。根据公司转债说明书援引中国建筑装饰协会数据,家装产值已从2011年的1.10万亿元增长至2020年的 2 万亿元以上。公共建筑装饰方面,得益于经济的快速发展和社会化进程的需要,我国兴建了大量各类公共建筑,在这一趋势的推动下,国内公共建筑装修装饰取得了较大发展,市场产值从2011年的1.22万亿元增长至2019年的2.33万亿元,未来,为了满足新进入城镇居民的公共、商业服务需求,国内各类公共建筑仍将保持较高的开工规模,公共建筑的一次装修需求量将保持在较高水平。短期来看,6月房地产新开工降幅较小,竣工面积回升至去年10月水平、强于去年末水平,由于瓷砖主要用于房屋竣工时铺设,公司将受益于竣工面积数据持续修复。

“大市场,小行业”的竞争格局,集中度有望提升。中国是建筑陶瓷的最大生产国,但产业集中度较低,2020年,规上建筑陶瓷企业主营业务总收入为3111.24亿元,部分头部上市公司蒙娜丽莎、帝欧家居、东鹏控股市占率分别为1.56%、1.81%、2.30%,三家公司市占率合计仅5.68%,但近三年逐渐上升。由于我国提出了“碳达峰”、“碳中和”的目标,陶瓷行业面临全国环保督察的行业环境,环保整治、“煤改气”力度进一步加大,部分落后产能以及环保不达标的陶瓷企业被逐步淘汰及出现被关停整改,注重品牌形象建设、研发技术投入以及绿色环保制造升级的企业将会在行业洗牌中做大做强,行业集中度有望不断提升。
公司在创新与绿色环保上力求差异化竞争。目前公司已经形成较强的技术实力,已获得 144 项发明专利,参与了 37 项国家、行业标准的起草和修订,涵盖了建筑陶瓷设计、生产、应用和环保治理等多方面,在生产制造上实现了较高的绿色化程度,已成为行业内节能环保的典型企业。公司在国内率先研发出干压陶瓷薄板和配套的绿色化、智能化生产工艺,在建筑陶瓷薄型化、大型化方面成为了行业内的开拓者。

优化产能布局,陶瓷砖产能得到进一步加强。2018年5月,公司发布公告称已签署项目投资合同,拟在广西藤县建立10条陶瓷生产线(调整项目投资额后为11条,预计增加8822万平方米产能),截至2021年1月末已建成7条,公司产能由2019年的8420万平方米提升到2020年的11520万平方米,公司通过本项目大幅提升产能,形成规模经济,满足公司因市场开拓带来的产能扩张需求,同时由于藤县中和陶瓷产业园区处于珠江——西江经济带的核心区,公司可以充分利用当地优势,促进产能分布的持续优化,提高目前的供应效率和产能配套效率,降低生产成本,进而提升公司整体综合实力。同时,广东西樵基地投入建设了3条国内装备先进水平的特种高性能绿色陶瓷板生产线,进一步加大岩板产品的竞争优势。
公司拟进一步利用可转债募集资金收购高安市至美善德新材料有限公司58.9706%股权,高安市是全国汽运大市,同时拥有丰富的陶瓷原料和陶瓷产业配套集群,通过本次收购公司可有效丰富建筑陶瓷产品品类,实现产品结构的优势互补,并且进一步扩大公司在华东地区的生产与供货能力,缩短部分市场的运输半径,减少运输费用支出,以较低的仓储物流成本辐射华东地区乃至全国市场,优化公司产能布局,满足华东地区市场需求,为公司扩张主营业务和持续稳定发展打好基础。
不断建设优化C端业务销售渠道。根据可转债评级报告披露,公司经销商渠道覆盖面广泛,除了港澳台以外,覆盖了我国所有省份,涵盖300多个城市,包括全部省会城市和大部分县级市,一级经销商数量由2018年末的661家增长至2020年末的887家,年均复合增长率为15.84%,主要分布在华东和华南区域。公司坚持三四线城市的渠道下沉,2020年经销渠道增量得益于三四线城市多年开发沉淀,未来也将继续加大力度拓展经销渠道,对比同行业仍有较大提升空间,同时进一步加大对大规格产品及新产品的销售,有力地促进了销售提升。
在线上渠道方面,公司充分利用天猫、抖音、居然、红星、集团会员平台等线上平台,全方位开展直播等各种线上活动,智慧门店终端推广系统和设计云平台等工具的应用得到进一步提升,为消费者提供了个性化的应用设计服务。此外,公司还通过代理制的方式,先后在印尼、印度、马来西亚、沙特等国家建立了蒙娜丽莎品牌展厅和专卖店,拓展海外业务。
B端业务客户资质优异,与多家大型房地产企业建立战略合作关系。根据公司2020年年报,公司目前已与碧桂园、万科、保利、中海、融创、龙湖、世茂、金科等近100家大型房地产商建立战略合作关系,连续6年成为万科地产A级供应商,并获得碧桂园卓越供应商、保利质量优秀奖、金茂优秀供应商等荣誉。公司子公司桂蒙公司引入碧桂园战略投资2亿元,从而进一步完善子公司治理,提升双方合作,积极促进公司销售。集中度方面,根据转债募集说明书,公司2020年前五名客户分别为碧桂园、华耐家居、保利、万科、中海,销售占比总计29.29%,集中度尚可,不存在特别依赖于某一客户的情况。

募集资金主要围绕原有产品领域进行拓展升级,同时进行新产品开发。公司拟募集不超过11.69亿元,其中5.31亿用于收购至美善德 58.9706%股权并增资项目,收购完成后有助于公司进一步扩大公司在华东地区的生产与供货能力,促进产能分布的持续优化,进一步满足华东地区的市场需求,并提升公司在华东市场的竞争力。2.98亿元用于数字化管理系统及智能仓库建设项目,通过建设智能化平台,搭建互联网中控平台、智慧厂区平台、智慧仓库平台等,实现智能数据采集端升级,实现精细化生产作业;通过新建智能仓库,引进智能仓储设备,实现空间利用高效化、仓库管理信息化、作业智能化,同时进一步降低公司租赁成本,缓解大规模租赁仓库造成的管理和资金压力。剩余3.4亿元用于补充流动资金,有利于公司的持续健康发展。

风险提示:产能消化不及预期,房地产市场环境变化、环保政策变化
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