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扎根上海的城商行标的 ——上银转债发行报告 (姜珮珊、王巧喆)

姜珮珊、王巧喆 珮珊债券研究 2022-04-28

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扎根上海的城商行标的

——上银转债发行报告

(姜珊、王巧喆)

概要:

上银转债发行规模200亿元,期限6年,评级AAA,网上和网下同时发行,网下申购日为1月22日(周五),网上申购日为1月25日(周一、T日)。转债初始平价75.07元(按1月20日收盘价计算),债底97.41元,纯债YTM3.3%。下修条款(15-30,80%)、赎回条款(15-30,130%),无有条件回售,整体看下修较严,债底较高平价较低,定位为债性标的。申购方面我们预计中签率0.066%-0.072%左右,以目前公司股价以及市场情况来看,上市价格或略高于面值。结合正股基本面,我们认为一级申购可视偏好关注。
上海银行主要业务在上海地区市场份额领先,公司正股估值处于近三年低位,弹性较弱。根据公司业绩快报,20年公司业绩预增,20Q4营收和利润大幅改善,总体来看公司生息资产规模稳定扩大,净息差窄幅波动,不良率结束上升趋势,拨备覆盖率处于高位。
风险提示:宏观经济及货币政策变动风险、经济复苏不及预期、企业盈利大幅度下降。


1.  转债条款和申购信息

债底保护性较高。上银转债发行规模200亿元,期限6年,主体信用评级为AAA,债项信用评级为AAA。票面利率:第一年为0.30%、第二年为0.80%、第三年为1.50%、第四年为2.80%、第五年为3.50%、第六年为4.00%,到期赎回价112元。按照120日同等级企业债收益率计算,对应债底97.41元,纯债到期收益率为3.302%,债底保护性较高。

下修条款较严苛。6个月后进入转股期,初始转股价为11.03/股,按照120日正股收盘价计算,对应转债平价为75.07元。下修条款(15-3080%)、提前赎回条款(15-30130%),无有条件回售,下修条款较严苛。

网上、网下发行。上银转债设网上及网下发行。网下申购日为122日(周五),网上申购日和原股东优配认购日为125日(周一、T日),网上申购上限100万元,无需定金,机构投资者每个申购账户网下申购的下限为1万手(1000 万元),上限为300万手(300000万元),定金50万元。


2.  定价分析和投资建议

若全额转股对总股本稀释度12.8%左右,对流通股的稀释度13.2%左右。

中签率或在0.066%-0.072%左右。根据发行公告,上海联和投资有限公司持有公司14.68%的普通股股份,上海联和投资有限公司将全额参与本次发行的优先配售。我们预计最终的配售比例在45%-50%左右,网上申购户数在800万户左右,网下申购户数7200户左右,申购金额7.2万亿元。

当前正股价及债底对应上银转债上市价或在100-102元左右。定价方面,参考行业相似平价相近,或债底相近的转债,如浦发转债等,我们预计以目前公司股价以及市场情况来看,上银转债上市价格或略高于面值。

申购建议:一级申购可视偏好关注。上海银行主要业务在上海地区市场份额领先,公司正股估值处于近三年低位,弹性较弱。根据公司业绩快报,20年公司业绩预增,20Q4营收和利润大幅改善,总体来看公司生息资产规模稳定扩大,净息差窄幅波动,不良率结束上升趋势,拨备覆盖率处于高位。转债方面,债底较高平价较低,定位为债性标的,下修较严,结合正股基本面来看,我们认为转债一级申购可关注。

风险提示:股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。


3.  上海银行基本面分析

公司扎根上海,主要业务在上海地区市场份额领先,主要包括批发金融业务、零售金融业务、互联网金融业务等,2019年公司批发金融业务占营业收入的比例为70.85%,零售金融业务占28.01%。截至2021120日,公司的总市值约为1301亿元,正股PB-LF约为0.69x,处于近三年低位水平,质押比例约为1.83%,短期无解禁压力,正股近100周年化波动率为19.36%,弹性较弱。

20年公司业绩预增,2020Q4营收和利润大幅改善。2019年,公司实现总营收498亿元,同比+13.47%,归母净利润202.98亿元,同比+12.55%。主要得益于资产负债规模增长、结构优化和息差水平提升,以及代理保险、债券承销、银行卡、电子银行等带动手续费及佣金净收入增长。2020年,公司积极让利实体经济,降低新投放贷款利率,主动加大拨备计提力度,公司20Q1-3总营收375.36亿元,同比-0.91%,归母净利润150.52亿元,同比-7.99%。根据公司20年度业绩快报,2020年全年营收同比增长1.90%,归母净利润同比增长2.89%,其中Q4单季度营收同比增长了10.78%Q4单季度利润同比增长了48.08%

生息资产规模稳定扩大,净息差窄幅波动。近年上海银行的生息资产规模不断扩大,从2017年的1.53万亿元,到2019年的1.77万亿元。净息差较为稳定,2017年为1.25%2018年和2019年的净息差较为稳定,分别为1.76%1.71%20201-9月为1.77%

不良率结束上升趋势,拨备覆盖率处于高位。17-19年公司不良贷款率分别为1.15%1.14%1.16%,变化不大。20年以来受疫情等因素影响,不良率呈现上升趋势,截至三季末为1.22%,根据20年业绩快报,截至20年末公司不良贷款率预计与三季末持平,结束了今年来不良率一直上升的趋势。2020Q4 拨备覆盖率321.38%,相比2020Q3 328.07%,小幅度下降了6.69个百分点,但依旧处于高位。

募集资金转股后用于补充核心一级资本。公司拟募集不超过200亿元,用于支持公司未来业务发展,在可转债持有人转股后按照相关监管要求用于补充本行核心一级资本。发行可转债募集资金补充核心一级资产,首先有利于公司更好的满足监管要求,提高整体的资本充足水平,满足未来发展需要;其次,拓宽了公司的资本补充渠道,提高资本质量和资本管理水平,建立长期稳定的市场化、证券化融资机制;最后,增强资本实力有利于更好的服务实体经济,加快转型发展。

风险提示:宏观经济及货币政策变动风险、经济复苏不及预期、企业盈利大幅度下降。


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