盈利继续修复，能源材料、制造改善显著——转债20年报及21一季报总结（海通固收 姜珮珊、王巧喆）

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盈利继续修复，能源材料、制造改善显著

——转债20年报及21一季报总结

（海通固收 姜珮珊、王巧喆）

摘要：

A股盈利继续修复。去年二季度开始进入盈利回升趋势，20年/21Q1全部A股、剔除金融、剔除金融及石油石化的归母净利润增速分别为2.3%/53.2%、4.2%/166%、7.6%/115%。从单季度来看，全部A股20Q1-21Q1归母净利润增速分别为-24%、-12.5%、17.5%、58.9%、53.3%（2年复合增速为11.7%）。21Q1ROE继续回升。分拆来看销售净利率、周转率和权益乘数均有所提升，经济复苏带动前两者改善，而权益乘数虽有提升但相较于去年年中高点已有所下降。

全部A股中上游利润改善明显。能源材料、制造一季度景气度改善最明显，TMT、制造、消费一季度净利润增速较高，大金融较低。具体到细分行业来看，低基数效应下多数行业21Q1归母净利润同比增幅较大，呈现盈利改善趋势，主要集中在上游资源品、去年疫情受损、境内外疫情恢复错位带来的出口韧性等领域。

转债市场：表现分化显著。分单季度来看，20Q1-21Q1转债发行人整体归母净利润同比增速分别为-40.4%、-23.44%、38.44%、9.84%及126.45%，剔除中国石油后，20Q4与21Q1增速分别为10.3%、52.5%（2年复合增速为10.7%），21Q1增速与全部A股接近。20年受疫情影响，转债发行人中约有42%归母净利润增速为负，如小康、永鼎、众信转债等发行人负增较多，但同时也有受益疫情以及自身盈利周期的标的20年归母净利润增速大增。21Q1在低基数及经济修复之下，大部分发行人一季度归母净利润增速为正。

重点行业及标的情况。

金融板块：银行一季度基本面继续改善，不良贷款率较年初下降，转债发行人中部分优质城商行及农商行归母净利润增速较高，如苏州银行、杭州银行、江苏银行、张家港行等。券商一季度业绩分化，转债发行人中，东方财富、国泰君安、财通证券21Q1归母净利润增加超过一倍，华安证券21Q1同比下滑。

TMT板块：计算机及电子行业21Q1利润增速（包括2年复合增速）相较20年有明显改善，其中半导体、消费电子等标的增速较高。板块重点可关注欣旺、韦尔、立讯、朗新、中天等。

能源与材料：化工板块中20年石化板块亏损，受到中国石油、中国石化影响明显，但归母净利润增速降幅收窄，其中炼化是唯一增长的板块，21Q1行业景气度受益于油价及下游需求恢复等影响继续回升。基础化工中例如农药等标的景气度较高。可重点关注盛虹、新凤、恒逸、彤程、利尔等。有色钢铁：钢铁21年工信部提出压降粗钢产量后钢价走高，带动板块盈利。有色板块受益需求回暖带动的金属价格表现强劲，以及流动性环境宽松。重点可关注紫金、楚江、明泰、华菱等。建材：国内疫情有效控制，复工复产快速推进，加上房地产竣工修复持续，建筑市场逐步恢复。21Q1水泥供需情况较好，多地价格上涨，玻璃行业自20年下半年以来景气度改善，玻纤21Q1延续高景气。建议关注万青、冀东、长海、旗滨等。此外，煤炭建议关注金能、淮矿。

大消费类：医药建议关注万孚、大参等。农业板块21Q1受到非瘟疫情影响，行业成本中枢抬升，并且猪价在春节后快速回调，一季度养猪企业盈利分化加剧，多数企业盈利同比下降。食品饮料建议关注乳制品领域的新乳。

制造及相关板块：建筑板块建议关注装配式建筑相关的鸿路，汽车板块：20年汽车行业在疫情影响下仍实现整体上涨，各板块分化，根据海通汽车组，预计2021年行业整体销量实现正增长。电新板块中光伏设备、辅材板块20年及21Q1的收入/归母净利润同比增速较高，光伏制造板块20Q4因辅材环节大幅上涨利润端出现负增长，20年及21Q1风电制造环节的风机、风塔叶片及零部件表现较好，此外新能源汽车关注度较高，建议关注福20、东缆，以及新能源隔膜相关的星源转2。

风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。

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1.A股盈利继续修复

20Q4及21Q1A股上市公司盈利快速修复。受到疫情影响去年一季度基数较低，而后二季度开始进入盈利回升趋势，20年/21Q1全部A股、剔除金融、剔除金融及石油石化的归母净利润增速分别为2.3%/53.2%、4.2%/166%、7.6%/115%。从单季度来看，全部A股20Q1-21Q1归母净利润增速分别为-24%、-12.5%、17.5%、58.9%、53.3%（2年复合增速为11.7%）。

21Q1ROE继续回升，销售净利率、周转率改善，权益乘数抬升。全部A股ROE（TTM，整体法，下同）21Q1继续提升，从历史上看相当于2019年和17Q1的水平，仍有较大空间。分拆来看销售净利率、周转率和权益乘数均有所提升，经济复苏带动前两者改善，而权益乘数虽有提升但相较于去年年中高点已有所下降。

能源材料、制造一季度景气度改善最明显，制造、TMT、大消费一季度净利润增速较高，大金融较低。从板块大类来看，一季度中上游利润改善最明显，大宗涨价带动能源材料板块21Q1归母净利润2年复合增速达到20.6%，相较于20全年-8.5%有明显改善，此外制造21Q1归母净利润2年复合增速相较20年也有10个百分点左右的增长。从增速绝对值看，TMT和制造相对较高，大金融板块增速较低且21Q1归母净利润2年复合增速较20年有所下滑。

具体到细分行业来看，低基数效应下多数行业21Q1归母净利润同比增幅较大，呈现盈利改善趋势，主要集中在上游资源品、去年疫情受损、境内外疫情恢复错位带来的出口韧性等领域，其中计算机、汽车、交运、钢铁、有色、石化、消费者服务、钢铁等增速较高，而国防军工、农林牧渔去年以来盈利增速趋势向下，地产在政策调控下归母净利润增速虽为负数但在收窄，体现出一定韧性，证券、通信行业增速下滑。

2.转债市场：分化显著

转债市场方面，以截至4月末的存量转债+公募EB为样本，20年及21Q1转债发行人分别实现总营收69034亿元、18769亿元，同比变动-1.61%、27.3%，实现归母净利润分别为4666.4亿元、1606.8亿元，同比变动-3.96%、126.45%。分单季度来看，20Q1-21Q1发行人整体归母净利润同比增速分别为-40.4%、-23.44%、38.44%、9.84%及126.45%，剔除中国石油后，20Q4与21Q1增速分别为10.3%、52.5%（2年复合增速为10.7%），21Q1增速与全部A股接近。

从个券归母净利润增速分布来看：20年受疫情影响，转债发行人中约有42%归母净利润同比为负，如小康、永鼎、众信转债等发行人负增较多，但同时也有受益疫情以及自身盈利周期的标的20年归母净利润增速大增，如英科、傲农、韦尔转债等，21Q1在低基数及经济修复之下，大部分发行人一季度有正增速，但隆利、晶科、岱勒、搜特转债等发行人归母净利润增速显著为负。

3.转债重点行业及个券总结

3.1 金融板块

银行：一季度银行基本面继续改善，在资产质量方面，一季度末不良贷款率1.89%，较年初下降0.02个百分点，板块2年归母净利润复合增速为8.6%，转债发行人归母净利润普遍有不错的同比增速，其中部分优质城商行及农商行归母净利润增速较高，如苏州银行、杭州银行、江苏银行、张家港行等。

杭州银行：20年公司净利差、净息差分别为1.96%和1.98%，同比提升0.03、0.13个百分点，不良贷款率1.07%，较上年末下降0.27个百分点。21Q1不良贷款率 1.05%，较上年末下降 0.02 个百分点，根据海通银行组测算，2021Q1用实际天数年化则测算净息差为1.87%，与4Q20相比持平。公司盈利增速较高，资产质量以及抵御风险能力较好。

风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

江苏银行：20年公司不良率1.32%，同比下降0.06个百分点，21Q1继续下降至1.24%。20年净息差2.14%，同比提升。公司盈利增速明显提升，资产质量继续改善。

风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

苏州银行：公司营收和利润增速较快，2021年一季度净息差2.08%，较2020年下降14BP，2020年末不良率为1.38%，环比下降8BP，1Q21末为1.27%，继续下降11BP，资产质量在加速改善。

风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

券商：一季度上市券商归母净利润总体同比+28.5%，但业绩分化，转债发行人中，东方财富、国泰君安、财通证券21Q1归母净利润增加超过一倍，华安证券21Q1同比下滑。根据海通非银组，中性假设下，预计2021年行业净利润或将同比+14%，目前板块估值偏低，未来主要以beta行情为主。

东方财富：公司20年基金销售收入同比+140%，根据海通策略的估算，今年仍可能有万亿新基金入市，且当前赎回压力不大，我们认为或将带动公司基金代销业务增长。证券业务方面预计经纪与两融业务市占率持续提升。

风险提示：市场交易低迷影响公司经纪业务收入和基金销售规模。

3.2 TMT板块

计算机及电子行业21Q1利润增速（包括2年复合增速）相较20年有明显改善。根据海通计算机行业观点，2021Q1延续2020年的高增长趋势，但净利润水平依然没有恢复到2019年的水平，其中网络安全、金融科技以及人工智能&智能驾驶是营收增速最快的三个子行业。全球经济复苏，出口表现出韧性，电子行业下游需求稳步复苏。

中天科技：公司单20Q4业绩表现亮眼，全年光通信业务板块收入81亿元（同比+15%），毛利率24%（同比-7.5PCT），海洋系列收入47亿元（同比+124%），毛利率42.80%（同比+4PCT），新能源业务收入15亿元（同比+14%），毛利率7.47%（同比-4.21PCT）。海洋业务仍是重要看点，光纤光缆有望受益市场需求向上边际改善。 

风险提示：光缆价格低于预期，5G建设不及预期，订单落地不及预期。

韦尔股份：20年公司半导体设计业务收入172.67亿元，同比+52.02%，占比主营业务收入的比例提升至87.42%，需求驱动及不断推出新产品的情况下，CMOS图像传感器及IC产品增长靓丽。一季度半导体行业景气度向上，除手机、汽车市场外，未来医疗市场、人工智能、AR/VR领域的应用也为公司发展提供保障。

风险提示：CIS需求不及预期，景气度下滑，产品价格竞争激烈。

立讯精密：20年公司消费电子业务营收同比+57.37%，汽车互联产品及精密组件营收同比+20.44%，电脑互联产品及精密组件营收同比下滑，通讯产品同比略增。21Q1营收及获利同比有明显增加，对上半年业绩指引大约归母净利润同比在15%-30%区间内。

风险提示：需求不及预期，贸易摩擦，客户业绩不及预期。

景旺电子：21Q1公司营收同比+43.99%，主要是得益于产能利用率提升。订单方面，下游市场保持较高的景气度，在手订单充裕。去年下半年至今，公司毛利率受原材料价格上涨和通讯领域订单减少的影响而有一定的压力，长期来看，随着三个新工厂产能的爬坡，产能利用率的提升，公司的经营指标或将提升。

风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期，竞争加剧。

欣旺达：21Q1公司消费类锂电池继续保持持续增长，消费类电芯业务的生产规模逐步扩大，电动汽车电池系统业务快速拓展，动力电芯生产线建设顺利，带动公司盈利增长。20年公司消费类电芯自供率稳步提升，下属惠州锂威新能源科技有限公司目前正在按计划有序扩产。动力电池方面BEV三元VDA和MEB产品型号各项技术指标行业领先，已经在市场全面应用，并批量进入欧洲市场；磷酸铁锂产品多个型号认证完成。

风险提示：智能手机出货量持续下滑；电芯自制率提升进度低于预期；动力电池业务客户拓展进度低于预期。

3.3 能源与材料板块

化工：20年石化板块亏损，受到中国石油、中国石化影响明显，但归母净利润增速降幅收窄，其中炼化是唯一增长的板块。21Q1同比及2年复合增速较高，行业景气度受益于油价及下游需求恢复等影响继续回升。

东方盛虹：20年受到疫情影响归母净利润同比下滑，21年随着经济复苏，下游纺织服装需求提升，21Q1同比大幅改善，归母净利润同比+205.29%。1600万吨/年盛虹炼化预计2021年底投料试车，PTA-涤纶主业产能稳步扩张。公司目前正在筹划购买斯尔邦全部股权或控股权，打造全产业链一体化经营架构。

风险提示：原油价格大幅波动；产品价格大幅波动；大炼化项目进度不及预期。

新凤鸣：21Q1受益于下游需求恢复，涤纶长丝价差处于高位，21Q1公司涤纶长丝产销量分别为124.17、103.05万吨，归母净利润同比大增，产能稳步投放。

风险提示：需求低于预期，原油价格大幅波动，项目进展不及预期。 

彤程新材：20年归母净利润同比+24.17%，主要源于投资收益的增长，公司联营企业中策橡胶盈利能力良好，投资净收益达1.71亿元，分产品毛利率看，自产酚醛树脂、自产其他产品、贸易类产品 2020 年毛利率同比分别变化-1.13、-0.04、-2.43 个百分点。公司在建产能丰富，并且积极布局半导体材料和显示材料。

风险提示：原材料价格波动风险；在建产能投产进度低预期；宏观经济下行。

利尔化学：20年草铵膦价格上涨带动公司利润增长，归母净利润同比增长 96.76%，综合毛利率28.95%，同比提升3.09个百分点。21Q1草铵膦景气度持续，归母净利润同比+164.8%。目前广安基地甲基二氯化磷项目试运行。

风险提示：原材料价格波动；项目进展不及预期。

新洋丰：公司受益于行业复苏和增长，20年实现磷复肥销量479.09万吨，同比增长13.22%，此外新型肥料快速增长，20年实现归母净利润9.55亿元，同比增长46.65%，21Q1归母净利润3.41亿元，同比增长77.32%。公司深化产业链垂直一体化战略，巩固成本优势。

风险提示：农产品价格下跌；化肥需求下滑；磷肥价格下跌。

钢铁有色：钢铁20年受到疫情影响，21年工信部提出压降粗钢产量后钢价走高，带动板块盈利。有色板块受益需求回暖带动的金属价格表现强劲，以及流动性环境宽松，20年及今年一季度实现行业净利润的大幅增长。

紫金矿业：疫情后复工金、铜价格上涨，20年量价齐升归母净利+52%，公司矿山企业的综合毛利率为47.71%（上年同期为42.63%），同比增加5.08个pct。预计21年公司卡莫阿铜矿和Timok上带矿等将投产运营，公司净利润将迎来快速增长期。

风险提示：项目建设进度不及预期。

楚江新材：2020年归母净利润下降，主要由于一季度铜价下跌，计提了存货减值，以及疫情影响之下下调加工费。2021Q1业绩大幅提升。公司21年经营目标预计实现营业收入284亿元，利润总额7.55亿元，归属母公司净利润6.05亿元。

风险提示：加工费下滑，项目推进不及预期。

明泰铝业：2021Q1公司实现铝板带箔销28.06万吨，同比增长54.60%；实现铝型材销量0.25万吨，同比增长76.60%，归母净利润同比+167.09%。公司加码高附加值产品，年产36万吨再生铝合金扁锭和年处理6万吨铝灰渣项目进展顺利，同时进一步释放产能，力争2021年度产销量突破120万吨。

风险提示：下游需求大幅下滑、产能投放不及预期。

华菱钢铁：21Q1公司归母净利20.54亿元，同比增81.06%，21Q1实现铁、钢、材产量分别为552 万吨、733 万吨、691 万吨，同比增加9.52%、16.16%、17.92%。未来调结构、增强高附加值产品占比或继续提振公司盈利，目前板材需求仍保持较好态势，订单饱满。

风险提示：地产投资增速大幅下滑；制造业用钢需求下降等。

建材：随着国内疫情有效控制，复工复产快速推进，加上房地产竣工修复持续，建筑市场逐步恢复。21Q1水泥供需情况较好，多地价格上涨，玻璃行业自20年下半年以来景气度改善，玻纤21Q1延续高景气。

万年青：公司20Q4营收36.89亿元，同比-8.89%，归母净利润4.57亿元，同比-0.61%，主要受到去年四季度核心区域天气等因素影响。公司20年水泥销量2401.1万吨，同比下降1.6%，混凝土销量567.7万方，同比减少5.4%。20年公司水泥行业毛利率与上年基本持平，混凝土行业同比提高5.93pct。21Q1水泥消费淡季，公司毛利率同比下降。未来公司完善产业布局，优化产业结构，继续拓展上下游产业链。

风险提示：1）雨水较多；2）新产线进度不及预期。

冀东水泥：公司20年销售水泥和熟料10733万吨，同比+11.33%，由于疫情影响需求及上半年均价下行，全年归母净利润同比+5.5%。21Q1公司实现归母净利润-5148.6万元，较去年同期+81.68%，毛利率25.87%，同比下降6.3pct，主要是因为淡季价格下滑叠加煤炭等原料价格上涨。此外公司拟吸收合并金隅冀东水泥（唐山）有限责任公司，协同效应及盈利也有望提升。未来环保、骨料等同产业链业务的持续开拓有望成为公司新的重要利润增长点。

风险提示：京津冀区域景气回升以及雄安建设低于预期；煤炭价格超预期上涨。

长海股份：21Q1玻纤需求旺盛行业景气度较高，玻璃纤维及制品产销两旺，销量、价格齐升，生产效率显著提升带动公司业绩增长，公司21Q1毛利率33.04%，同比+3.17pct，环比20Q4略有下滑。产能继续扩张，目前公司募投项目10万吨玻纤池窑尚在建设中，新建5条薄毡线现已完成一条生产线的扩产并实现产能利用预期，第二条线尚在安装调试中，原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线技改扩建已开启。

风险提示：1）原油价格大幅上涨；2）其他企业大规模扩张短切毡、薄毡的产能。

旗滨集团：玻璃景气度提升下，21Q1公司盈利水平继续创新高，20年及21Q1毛利率分别为37.3%和51.7%，同比分别上升7.8pct、17.6pct。根据海通建材组测算，20Q3~21Q1 公司单箱玻璃收入分别为 87、100、102 元，呈现持续上升趋势。同时公司具有较强的成本管控能力，并且快速推进深加工项目，加大全产业链布局。

风险提示：风险提示。1）行业复产产能投放超预期；2）原材料成本超预期上行；3）深加工进展不达预期。

3.4 大消费类

万孚生物：20年公司整体销售毛利率为69.02%，同比增加3.81pct，新冠系列检测试剂的强劲销售下，传染病检测业务20年实现收入14.53亿元，同比+151.19%，疫情影响下慢病管理业务收入出现一定下滑，毒品检测业务及优生优育检测业务均有所增长。2Q1公司毛利率为70.5%，同比+3.1pct，未来关注海外市场销售以及新技术平台放量等。

风险提示：产品注册进度不及预期风险；新产品推广不及预期风险。

大参林：21Q1毛利率39.38%，同比上升1.54 pct；门店继续扩张，净新增431 家，稳步拓展华南、华东以及华中等地区门店，21Q1有效月均坪效为2504元/平方米，同比有所下降。公司作为药店龙头，未来有望受益于处方外流以及规模的扩张。

风险提示：门店扩张不及预期、行业政策变化、药品降价，处方外流不达预期。

农业：21Q1受到非瘟疫情影响，行业成本中枢抬升，并且猪价在春节后快速回调，一季度养猪企业盈利分化加剧，多数企业盈利同比下降。根据海通农业组观点，进入二季度，随着猪肉消费需求进一步改善以及前期非瘟疫情导致仔猪存活率下降的影响逐渐显现，猪价有望在 5月份迎来企稳回升，多数上市猪企的养殖成绩也将随着非瘟疫情影响趋弱而有所提升。

3.5 制造及相关

鸿路钢构：公司21Q1业绩同比大增，与19年Q1相比增速仍较高，21Q1毛利率同比提升0.82pct至13.01%，21Q1产量、订单均快速增长，21Q1钢结构产品产量约68.71万吨，新签合同52.4亿元，同比+92.0%。产能方面稳步扩大，争取2022年未达到500万吨的产能目标，强化成本及规模优势。

风险提示：回款风险，业务拓展风险，政策风险。

汽车：20年汽车行业在疫情影响下仍实现整体上涨，各板块分化，根据海通汽车组，预计2021年行业整体销量实现正增长。

电新：光伏设备、辅材板块20年及21Q1的收入/归母净利润同比增速较高，光伏制造板块20Q4因辅材环节大幅上涨利润端出现负增长，20年及21Q1风电制造环节的风机、风塔叶片及零部件表现较好。此外新能源汽车关注度较高。

福斯特：21Q1营收及归母净利润同比均有明显增长，21Q1毛利率达29.0%，同比+7.1pcts，环比Q4有所下降，21Q1光伏胶膜业务业务同比量价齐升，收入25.60亿元，同比+86.7%，平均销售单价同比+44.01%，销量2.22亿平米，同比+29.7%。此外电子材料方面，感光干膜等产品顺利导入国内大型PCB企业，也是重要看点。

风险提示：下游光伏装机不及预期，原材料价格大幅变动，新材料业务不及预期。

东方电缆：公司推动高端装备的产业化应用，提升了海缆系统的核心竞争力和陆缆系统的市场占有率，21Q1公司毛利率为29.87%，同比+4.3pct。截至今年一季度公司在手订单充裕，总额为77.80 亿元，其中海缆系统及海洋工程57.24 亿元，陆缆系统20.56 亿元，海风抢装潮下需求较确定。

风险提示：海风建设不及预期，原材料成本波动。

星源材质：20年毛利率34.64%，隔膜业务营收8.78亿元，同比+47.39%，毛利率31.28%，同比-10.45pct。21Q1毛利率34.05%，环比Q4提高8.1pct。公司通过持续提升干湿法隔膜、涂覆隔膜的产能、产量，不断扩大公司的市场份额，布局新产能开拓海外客户。

风险提示：新能源汽车销量不及预期，客户拓展不及预期，竞争加剧。

风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。

相关报告（点击链接可查看原文）：

产业链拓展及产品高端化的玻璃龙头——旗滨转债发行报告

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