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产品线完善的安防芯片领军企业——富瀚转债发行报告(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)

姜珮珊等 珮珊债券研究 2022-04-28

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摘要:
富瀚转债发行规模5.8119亿元,期限6年,主体信用评级为A+,债项信用评级为A+,网上发行,网上申购日为8月6日(周五、T日)。转债初始平价106.0元(按8月4日收盘价计算),债底72.70元,纯债YTM3.182%。下修条款(15-30,85%)、赎回条款(15-30,130%),回售条款(30,70%),整体看债底保护较弱,条款中规中矩。申购方面我们预计中签率0.0023-0.003%左右,上市价格129-132元左右。
富瀚微是我国安防芯片行业的领军企业,公司早期立足于专业安防产品,2018年开始拓展智能硬件和汽车电子领域,行业方面,随着国内新基建、智慧城市相关政策的推进,安防视频行业前景广阔,公司与安防龙头海康威视进行合作,有利于降低经营与财务风险、把握下游客户的技术需求和行业发展趋势,车载摄像头领域也有快速增长的潜力。公司持续拓展专业安防IPC应用领域、模拟高清高分辨率和音频类产品、开发专业安防边缘侧产品及车载前后装市场前后端解决方案以及低功耗、扫码等方案开发,公司产品应用场景更趋多元化,经营规模持续扩张。技术方面,公司积累掌握多种算法、视音频编解码技术、大规模集成电路设计等视频多媒体芯片核心技术,截至2021Q1共获得各类知识产权143项。公司目前正股估值(PE-TTM)处于近三年较高位置,近期没有解禁压力。
风险提示:产品研发不及预期、关联方风险、原材料价格波动、国际贸易摩擦风险
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1.转债条款和申购信息
债底保护较弱。富瀚转债发行规模5.8119亿元,期限6年,主体信用评级为A+,债项信用评级为A+。票面利率:第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.00%、第六年为2.50%,到期赎回价115元。按照8月4日同等级企业债收益率计算,对应债底72.70元,纯债到期收益率为3.182%,债底保护性较弱。
条款为主流模式。6个月后进入转股期,初始转股价为177.04元/股,按照8月4日正股收盘价计算,对应转债平价为106.0元。下修条款(15-30,85%)、提前赎回条款(15-30,130%),回售条款(30,70%)。

网上发行。富瀚转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为8月6日(周五、T日),网上申购上限100万元,无需定金。配售简称为“富瀚配债”,配售代码为“380613”,网上申购简称为“富瀚发债”,申购代码为“370613”。

2.定价分析和投资建议
转债稀释度较低。若全额转股对总股本稀释度2.7%左右,对流通股的稀释度2.9%左右。
中签率或在0.0023%-0.003%左右。我们预计最终的配售比例在55%-65%左右,网上申购户数在880万户左右,对应中签率在0.0023-0.003%左右。
当前正股价对应富瀚转债上市价或在129-132元左右。定价方面,参考平价相近的转债,我们预计富瀚转债上市首日的溢价率将在24%左右。若上市后富瀚微股价在177-193元之间,对应可转债价格中枢或在129-132元左右。

申购建议:一级申购建议积极关注。富瀚微是我国安防芯片行业的领军企业,公司早期立足于专业安防产品,2018年开始拓展智能硬件和汽车电子领域,行业方面,随着国内新基建、智慧城市相关政策的推进,安防视频行业前景广阔,公司与安防龙头海康威视进行合作,有利于降低经营与财务风险、把握下游客户的技术需求和行业发展趋势,车载摄像头领域也有快速增长的潜力。公司持续拓展专业安防IPC应用领域、模拟高清高分辨率和音频类产品、开发专业安防边缘侧产品及车载前后装市场前后端解决方案以及低功耗、扫码等方案开发,公司产品应用场景更趋多元化,经营规模持续扩张。技术方面,公司积累掌握多种算法、视音频编解码技术、大规模集成电路设计等视频多媒体芯片核心技术,截至2021Q1共获得各类知识产权143项。公司目前正股估值(PE-TTM)处于近三年较高位置,近期没有解禁压力。转债方面,债底保护较弱,条款中规中矩,结合正股基本面来看,转债一级申购建议积极关注。
风险提示:股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险

3.富瀚微基本面分析

富瀚微是我国安防芯片行业的领军企业,专注于以视频为核心的专业安防、智能硬件、汽车电子领域芯片的设计开发,拥有高性能视频编解码SoC芯片、图像信号处理器ISP芯片等领域的多项核心技术,产品主要包括专业安防、智能硬件及汽车电子。公司致力于与国内外设备制造商、解决方案提供商建立紧密的合作关系,布局汽车电子、智能硬件等新兴应用,共同把握市场契机,提供高性价的产品和服务,持续创造价值。
公司经营业绩回升企稳,2020年疫情冲击有限,2021Q1保持较高速增长。2020年,公司实现营收6.1亿元,同比+16.89%,归母净利润0.88亿元,同比+7.35%。受新冠疫情及中美贸易摩擦影响,2020年境外收入占比进一步下降至23.4%,但公司积极把握新市场格局,实现产品销售收入的良好增长。得益于公司持续拓展专业安防IPC应用领域、模拟高清高分辨率和音频类产品、开发专业安防边缘侧产品及车载前后装市场前后端解决方案以及低功耗、扫码等方案开发,公司产品应用场景更趋多元化,经营规模持续扩张。21年Q1实现营收2.12亿元,同比+34.9%,归母净利润0.35亿元,同比+14.3%。

技术与产品不断创新,积极拓展细分市场。随着下游安防及汽车行业的需求变化,公司不断拓宽产品边际,细化产品分类。公司立足专业安防产品,拓展智能硬件及汽车电子领域,2018-2020年,毛利率相对较低的专业安防及智能硬件产品占比逐年下降,由2018年的89.85%下降至2020年的69.07%,汽车电子产品收入由2018年的0.19亿元增长至2020年的0.73亿元,占主营业务收入比例由4.53%提升至11.96%,产品毛利率受原材料价格波动影响有所降低,但仍保持在40%左右。从产销及售价分析,专业安防及智能硬件市场需求较大,2020年产销率达109.25%,且随着技术提升,平均售价也从2018年的6.4元/颗提升至7.74元/颗。为满足下游应用市场需求,2020年公司细化安防监控产品为专业安防及智能硬件产品,未来公司将在持续夯实专业安防产品基础上推进智能硬件产品的市场化进程。

安防行业前景广阔,客户资源优质。根据公司转债募集说明书援引前瞻产业研究院数据,2018 年全球安防市场规模约为2758亿美元,同比增长7.32%,到2022年将达到3526亿美元,2017年至2022年的 CAGR将达到6.5%;随着国内新基建、智慧城市建设等相关政策的推进以及雪亮工程、智安小区、城镇老旧小区改造的推进,视频监控市场仍有广阔增长空间。中国视频监控设备市场中龙头企业明显,根据转债募集说明书援引Omida报告,海康威视连续8年蝉联视频监控行业全球第一,拥有全球视频监控市场份额的24.1%。海威康视是公司第一大客户,有利于公司动态把握下游行业客户的技术需求及行业发展趋势,降低前瞻性技术风险。竞争格局方面,由于中美贸易摩擦,行业巨头海思IPC SoC芯片受阻,除部分特别高端、AI芯片外,公司产品线从高端到低端均可满足行业安防客户个性化、碎片化需求,公司新产品在性能上不输竞品,综合来看更具性价比,在当前市场格局下公司产品市占率或将会有一定提升

收购眸芯科技,实现完善的产品线优势。眸芯科技主要产品为智能视频监控系统后端设备(DVR、NVR 等)主处理器 SoC 芯片及带屏显的智能家居类电子设备主处理器 SoC 芯片等,属于安防视频监控领域,与公司产品线具有强协同效应。本次收购后,将进一步增强公司在安防视频监控领域的市场地位,提高后端设备芯片市场份额,为客户提供从行业安防到消费类产品、汽车电子产品的一站式完整解决方案。同时眸芯科技主要产品已实现量产,2021Q1实现营业收入0.42亿元,有助于增强公司的持续经营能力,提升营运能力。
汽车电子业务具有快速增长潜力。根据转债募集说明书援引头豹产业研究院数据统计,2016年中国车载摄像头市场规模为35.3亿元,在 ADAS、车联网等行业的发展带动下,中国车载摄像头行业有望继续保持快速增长态势,预计到2020年市场规模超过 42亿元,到2023年达到51.8亿元。目前公司的汽车电子主要产品包括车载环视、辅助驾驶摄像头、运营车辆车内监控、驾驶员行为分析等产品及方案,公司车载ISP产品已通过AEC-Q100 Grade2的认证,并已成功在主流整车企业的汽车中实现量产,收入有望快速增长。
把握人工智能新发展方向,视频领域作为人工智能技术与 5G 物联网技术融合发展形成的 AI 云边缘应用的场景之一,已成为助力传统产业转型升级的重要手段,各个行业的细分市场对视频智能化产生大量需求。在人工智能领域,公司密切跟踪市场需求,展开了前期研究并推出多款智能产品或模块。在2015年就已经开发出应用于专业安防领域的人脸检测加速模块,在2017年推出面向智能家居应用的人形检测模块。目前公司的主要安防监控网络摄像机芯片均带有轻智能分析功能,包括人脸检测、人形检测、运动检测、目标跟踪等。
掌握多项核心技术及知识产权,保持高强度研发投入提升产品竞争力。通过多年的自主创新和技术研发,公司积累并掌握了自动曝光算法、自动白平衡算法、自动聚焦算法、宽动态算法、视音频编解码技术、大规模集成电路设计技术等视频多媒体芯片核心技术。采用“量产一代、设计一代、预研一代”的研发模式,确保成熟产品量产同时有领先于当前市场的新产品处于研制中。截至2021年3月31日,公司共获得各类知识产权143项,其中已授权发明专利47项,实用新型专利1项,集成电路布图设计58项,计算机软件著作权登记证书37项。研发费用方面,2020年研发费用为1.14亿元,较2019年有所下滑,主要是由于2019年度股份支付费用大,剔除该因素后,2020年研发投入仍有约5%的增长。2018-2020年,受益于公司收入规模扩张,研发费用率逐年下降,由28.93%下降至18.62%。未来公司仍将加大研发投入力度,开发新产品项目,引入芯片算法等研发团队人才。

募集资金主要围绕原有产品领域进行拓展升级,同时进行新产品开发。公司拟募集不超过5.81亿元,其中1.99亿用于高性能人工智能边缘计算系列芯片项目,用于补齐公司在智能视频监控边缘域的产品线,全面提升公司人工智能边缘计算芯片产品的研发、设计及一体化解决方案水平,顺应芯片产业的重要发展方向;1.07亿元用于新一代全高清网络摄像机SoC芯片项目,针对公司已有全高清网络摄像机SoC芯片产品进行升级和产业化,预计将进一步提高公司在专业安防行业的市场占有率和整体竞争力;1.15亿元用于车用图像信号处理及传输链路芯片组项目,用于全面提升公司车规芯片产品的研发、设计及一体化解决方案水平,进一步提高企业在汽车视频应用市场占有率和整体竞争力,并助力汽车企业加速关键器件国产化;剩余1.6亿元用于补充流动资金,有利于增强公司竞争力及抗风险能力。
风险提示:产品研发不及预期、关联方风险、原材料价格波动、国际贸易摩擦风险

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