全产业链布局的国内预调酒龙头——百润转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆）

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摘要：百润转债发行规模11.28亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA，网上发行，网上申购日为9月29日（周三、T日）。转债初始平价104.78元（按9月27日收盘价计算），债底88.92元，纯债YTM2.413%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护尚可，条款中规中矩。申购方面我们预计中签率0.0034-0.005%左右，上市价格或在123-126元左右。

公司是国内预调鸡尾酒以及香精香料行业的领先企业，预调鸡尾酒19年市占率超过80%，也是公司主要收入来源。从经营情况来看，19年以来公司营收及利润增速较快。与国外成熟市场相比，国内预调鸡尾酒市场尚处于发展初期，随着消费升级以及饮用习惯的养成，我国预调鸡尾酒行业发展趋势良好。此外，公司预调鸡尾酒（含气泡水）业务毛利率较高且相对稳定，随着行业发展，潜在竞争者进入不可避免，关注产品消费粘性等方面。产品及研发端，公司产品种类丰富，侧重不同，也积极拓展新领域，一体化布局，研发优势明显，协同效应较强。渠道及营销端，公司将加大产品渗透力度、加快渠道下沉进度，完善分销制度，积极向三四线城市拓展，分层次分重点提升渠道覆盖率和覆盖质量，并且将重点放在沿海、发达市场上，营销则根据产品特点，更有针对性。产能上，公司拥有四大生产基地，同时布局基酒产能。百润股份正股估值（PE-TTM）处于近三年均值附近，短期无解禁压力。

风险提示：预调鸡尾酒行业竞争加剧的风险、食品安全问题、市场扩容不及预期。

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1.转债条款和申购信息

债底保护一般。百润转债发行规模11.28亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价110元。按照9月27日同等级企业债收益率计算，对应债底88.92元，纯债到期收益率为2.413%，债底保护性一般。

条款中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为66.89元/股，按照9月27日正股收盘价计算，对应转债平价为104.78元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），条款中规中矩。

网上发行。百润转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为9月29日（周三、T日），网上申购上限100万元，无需定金。配售简称为“百润配债”，配售代码为“082568”，网上申购简称为“百润发债”，申购代码为“072568”。

2.定价分析和投资建议

转债对流通股稀释度较低。若全额转股对总股本稀释度2.2%左右，对流通股的稀释度3.3%左右。

中签率或在0.0034-0.005%左右。我们预计最终的配售比例在60%-70%左右，网上申购户数在1000万户左右。

当前正股价对应百润转债上市价或在123-126元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计百润转债上市首日的溢价率将在20%-24%左右。若上市后百润股份股价在67-71元之间，对应可转债价格中枢或在125元左右。

申购建议：一级申购建议积极关注。公司是国内预调鸡尾酒以及香精香料行业的领先企业，预调鸡尾酒19年市占率超过80%，也是公司主要收入来源。从经营情况来看，19年以来公司营收及利润增速较快。与国外成熟市场相比，国内预调鸡尾酒市场尚处于发展初期，随着消费升级以及饮用习惯的养成，我国预调鸡尾酒行业发展趋势良好。此外，公司预调鸡尾酒（含气泡水）业务毛利率较高且相对稳定，随着行业发展，潜在竞争者进入不可避免，关注产品消费粘性等方面。产品及研发端，公司产品种类丰富，侧重不同，也积极拓展新领域，一体化布局，研发优势明显，协同效应较强。渠道及营销端，公司将加大产品渗透力度、加快渠道下沉进度，完善分销制度，积极向三四线城市拓展，分层次分重点提升渠道覆盖率和覆盖质量，并且将重点放在沿海、发达市场上，营销则根据产品特点，更有针对性。产能上，公司拥有四大生产基地，同时布局基酒产能。正股估值（PE-TTM）处于近三年均值附近，短期无解禁压力。整体看债底保护尚可，条款中规中矩，一级申购可积极关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.百润股份基本面分析

公司是国内预调鸡尾酒以及香精香料行业的领先企业。公司预调鸡尾酒业务主要包括“RIO(锐澳)”牌预调鸡尾酒产品的研发、生产和销售，根据公司20年年报援引上海酿酒专业协会数据，19年“RIO（锐澳）”在鸡尾酒行业市占率提升至84%，处于绝对领先地位，目前公司预调鸡尾酒（含气泡水）板块贡献主要收入来源。公司香精香料业务主要包括“百润（BAIRUN)”牌香精香料的研发、生产、销售和服务，香精香料产品主要是食用香精，广泛应用于食品工业，包含果汁饮料、冰品乳品、烘焙类食品等众多食品领域，也应用于烟草行业。

15年公司对巴克斯酒业进行并购重组后，形成双主营业务发展格局，19年以来营收利润增速较快。公司预调鸡尾酒业务经过2012-2015年的爆发式增长，2016年经历调整、整固，此后公司通过渠道创新、产品创新、数字营销和综合性业务开拓等，推动行业细分，18-20年公司预调鸡尾酒（含气泡水）业务收入分别为10.45亿元、12.79亿元、17.12亿元。公司20年营业总收入增长至19.27亿元，归母净利润增长至5.36亿元，同比分别+31.2%、78.31%；21年上半年公司实现营业收入12.12亿元；归母净利润3.69亿元，同比分别上涨53.72%与73.94%。预调鸡尾酒行业空间较大。跟国外成熟市场相比，国内预调鸡尾酒市场尚处于发展初期，根据公司2020年年报市场研究数据显示，我国预调酒人均年消费量18年、19年约为0.06、0.085升，为日本等市场较成熟国家的0.61%、0.65%，国内人均消费量较低，但增速较快。对比国外经验，随着消费升级以及饮用习惯的养成，我国预调鸡尾酒行业发展趋势良好。此外，从毛利率来看，公司预调鸡尾酒（含气泡水）业务毛利率18年以来维持在60%-70%水平，毛利率较高且相对稳定，随着行业发展，潜在竞争者进入不可避免，关注产品消费粘性，公司品牌形象定位、渠道营销和开发新产品的能力等方面。

产品种类丰富，侧重不同，并且积极拓展新领域。当前公司预调鸡尾酒在售产品涵盖了不同酒精度的微醺系列、经典系列、清爽系列、强爽系列、夜狮系列、限定/联名/定制系列等多个系列50多种口味，包括275mL、330mL、500mL等不同容量的玻璃瓶装和易拉罐装，可以满足不同消费者和不同消费场景的需求，并持续推出新品，同时公司也有较多储备产品，未来公司将持续推出低糖、无糖系列新产品及季节限定系列产品，并对已有的系列产品进行口味与包装的升级。此外公司还积极布局气泡水，威士忌等业务，17 年公司正式进入气泡水行业，并在21年在原有产品基础上进行升级迭代，目前共有四种口味；同时公司正在建设烈酒生产线及烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，并通过本次转债募投项目麦芽威士忌陈酿熟成项目，全面布局烈酒业务。

一体化布局，研发优势明显，协同效应较强。百润股份深耕香精香料20余年，能在预调鸡尾酒业务的产品口感研发、适口度调整等方面提供强大支持，未来公司还将探索其他如功能性系列产品、季节性、地域性风味系列产品等，公司研发优势将更加凸显。公司内部打通基础研究、调香及应用、预调鸡尾酒研发、烈酒研发等各板块研发通道，实现资源共享。此外公司积极布局上游烈酒产线，有利于降低预调鸡尾酒产品成本，控制品质。同时公司通过消费者研究中心，进行多维度研究，反复验证产品，对多品类发展提供了有效的指引和支持。

多层次渠道建设完善。公司销售模式是以经销模式为主，直销模式为辅，分为线下零售渠道、数字零售渠道、即饮渠道等，公司拥有过千家经销商，并与全国多个大型连锁商超保持合作。21年上半年，线下零售渠道营收占比70.83%，同比增长44.15%，为主要销售渠道，公司通过在全国主要城市建立完善的经销商体系，将其产品延伸至零售终端领域，同时，通过在国内大型连锁商超、大型连锁便利店，直接面向终端消费者进行销售，公司传统零售渠道已覆盖全国超过近千个城市。数字零售渠道营收占比24.89%，同比增长59.49%，该渠道主要包括天猫、京东等平台，以及通过盒马鲜生等进行 O2O 布局；即饮渠道营收占比4.28%，同比增长306.90%，该渠道主要包括酒吧、KTV、餐厅等。公司将加大产品渗透力度、加快渠道下沉进度，完善分销制度，积极向三四线城市拓展，分层次分重点提升渠道覆盖率和覆盖质量。

地区战略方面，2016 年以来，公司分层次、分地区实施不同的营销策略，将重点放在沿海、发达市场上，在华东地区取得较好效果，近年来华东地区营收占比显著提升。

营销根据产品特点，更有针对性。公司采用多种方式进行品牌推广，包括线上投放、影视剧植入、明星合作、内容营销及品牌跨界等，预调鸡尾酒针对消费人群更年轻，公司也抓住年轻人的喜好进行营销。从费用角度来说，17年以来公司销售费用基本保持稳定，同时收入快速增长。

四大生产基地，同时布局基酒产能。目前，巴克斯酒业拥有上海、天津、成都、佛山四个生产基地。公司预调酒产能充足，截至20年产能达到6600万箱/年，产能利用率为28.55%，21年上半年提升至35.80%，现有产能仍可支持增长。此外，公司布局烈酒产能，目前正在积极推进伏特加威士忌工厂建设和烈酒（威士忌）陈酿熟成项目的建设，项目建成后，除可降低预调鸡尾酒产品成本，保证基酒高质高效供应外，还将推出Highball 等威士忌为基酒的系列预调鸡尾酒。

公司拟募集不超过11.28亿元，全额用于麦芽威士忌陈酿熟成项目。项目有利于把握威士忌产品酒的发展趋势，满足威士忌原酒陈酿的迫切需要，公司正在实施烈酒生产线建设项目，建设完工之后，公司将新增麦芽威士忌新酒产能，后续公司将直接出售威士忌产品酒，公司将全面布局烈酒类产品业务，公司本次公开发行可转债募集资金投资项目的主要投资内容为威士忌陈酿库及其陈酿熟成所需的橡木桶。同时，也有利于建立公司威士忌原酒规模优势，奠定未来发展基础。

风险提示：预调鸡尾酒行业竞争加剧的风险、食品安全问题、市场扩容不及预期。

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