产品多元化的国内特种纸龙头标的——鹤21转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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摘要：

鹤21转债发行规模20.50亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA，网上发行，网上申购日为11月17日（周三、T日）。转债初始平价99.49元（按11月15日收盘价计算），债底90.31元，纯债YTM2.712%。下修条款（15-30，80%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，下修条款较严。申购方面我们预计中签率0.0041%-0.006%左右，上市价格或在123-126元左右。

公司是国内特种纸产业的龙头，近年盈利能力稳步提升，毛利率总体相对稳定，且18年以来总体呈略上升趋势。特种纸具有用途针对性较强，单个纸市场容量偏小的特点，多元化有利于寻找发展机遇并且分散下游市场变动风险，公司产品主要包括6大系列60多种产品，且具有一定规模优势，下游方面，食品与医疗包装材料是近期市场需求增长较快的领域，也是公司近期及未来深度开发和耕耘的重点产品系列，此外，公司已经将互联网产业相关产品作为公司未来重要的发展方向，包括标签离型用纸、食品包装用纸、转印系列材料及电气用纸等。同时，关注以纸代塑产品及新型烟草市场的研发。产能方面，公司在国内拥有5个生产基地，截至21年10月末，公司及其合营公司已经具备的年生产能力达110万吨，目前广西年产250万吨项目已经开工，湖北250万吨项目下半年也将正式开工，叠加可转债募投项目产能逐步释放，产品结构有望持续优化，同时布局上游木浆产能。公司采取了有效的成本优化措施，并根据原材料成本变动进行了有效的市场传导，同时研发费用逐年递增，致力于以纸代塑产品及新型烟草市场的研发。正股方面，公司估值（PE-TTM）低于近三年均值水平，短期内无解禁压力。

风险提示：木浆供应长期依赖进口，高层次专业技术人才稀缺，客户开拓不及预期、产能建设不及预期。

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1.  转债条款和申购信息

债底保护较好。鹤21转债发行规模20.50亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价112元。按照11月15日同等级企业债收益率计算，对应债底90.31元，纯债到期收益率为2.712%，债底保护性较好。

下修条款较严。6个月后进入转股期，初始转股价为39.09元/股，按照11月15日正股收盘价计算，对应转债平价为99.49元。下修条款（15-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），下修条款较严。

网上发行。鹤21转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为11月17日（周三、T日），网上申购上限100万元，无需定金。配售简称为“仙鹤配债”，配售代码为“753733”，网上申购简称为“仙鹤发债”，申购代码为“754733”。

2.  定价分析和投资建议

转债稀释度一般。若全额转股对总股本稀释度7.4%左右，对流通股的稀释度7.4%左右。

中签率或在0.0041%-0.006%左右。我们预计最终的配售比例在70%-80%左右，网上申购户数在1000万户左右，对应中签率在0.0041%-0.006%左右。

当前正股价对应鹤21转债上市价或在123-126元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计鹤21转债上市首日的溢价率将在23%-27%左右。若上市后仙鹤股份股价在38.1-39.7元之间，对应可转债价格中枢或在125元左右。

申购建议：一级申购建议关注。公司是国内特种纸产业的龙头，近年盈利能力稳步提升，毛利率总体相对稳定，且18年以来总体呈略上升趋势。特种纸具有用途针对性较强，单个纸市场容量偏小的特点，多元化有利于寻找发展机遇并且分散下游市场变动风险，公司产品主要包括6大系列60多种产品，且具有一定规模优势，下游方面，食品与医疗包装材料是近期市场需求增长较快的领域，也是公司近期及未来深度开发和耕耘的重点产品系列，此外，公司已经将互联网产业相关产品作为公司未来重要的发展方向，包括标签离型用纸、食品包装用纸、转印系列材料及电气用纸等。同时，关注以纸代塑产品及新型烟草市场的研发。产能方面，公司在国内拥有5个生产基地，截至21年10月末，公司及其合营公司已经具备的年生产能力达110万吨，目前广西年产250万吨项目已经开工，湖北250万吨项目下半年也将正式开工，叠加可转债募投项目产能逐步释放，产品结构有望持续优化，同时布局上游木浆产能。公司采取了有效的成本优化措施，并根据原材料成本变动进行了有效的市场传导，同时研发费用逐年递增，致力于以纸代塑产品及新型烟草市场的研发。转债方面，债底保护较好，下修条款较严，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.  仙鹤股份基本面分析

公司是国内特种纸产业的龙头，专注并致力于各类特种纸，纸浆，纸制品和相应化学助剂的开发和生产，以特种纸研发制造为核心积极推动新材料、新能源等多元化产业的发展，并于2018年4月20日在上交所主板上市。公司主营业务多元化，包括日用消费系列、食品与医疗包装用纸、商务交流及防伪用纸、烟草行业用纸、电气及工业用纸及特种浆纸等。其中日用消费系列营收占比最高，达36.4%。

公司近年盈利能力稳步提升。根据公司2021年半年报，公司2021上半年实现营收28.86亿元，同比增长42.02%；实现归母净利润6.09亿元，同比增长115.58%；实现扣非净利润5.88亿元，同比增长144.38%，上半年新产能陆续投产，公司积极调整产品业务结构，从而使得公司SKU得到了进一步优化，高毛利产品产能逐渐增加的同时低毛利产品产能逐渐得到控制。根据公司2021年三季报，21年前三季度公司营收43.62亿元，同比+30.70%，归母净利润9.03亿元，同比+82.65%。

从毛利率看，公司毛利率略低于部分可比公司，主要由于公司主营业务涉及的特种纸产品类别较多，不同类别产品之间的毛利率差异较大，但总体看相对稳定，且18年以来总体呈略上升趋势，大致稳定在20%左右，公司采取了有效的成本优化措施，并根据原材料成本变动进行了有效的市场传导。

产品多元化，主要包括6大系列60多种产品，具有一定规模优势。特种纸具有用途针对性较强，单个纸市场容量偏小的特点，多元化有利于寻找发展机遇并且分散下游市场变动风险。公司产品涉及日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、电器及工业用纸系列及其他等六大系列60多个品种，是我国产品种类最多，细分领域布局最广的特种纸生产企业之一。

同时公司具有一定规模效应，公司在烟草行业配套系列的产品，在同类产品市场占有率近45%，处于行业重要地位；在国内热敏纸市场的占有率近25%；公司的低定量出版印刷用纸包括圣经纸和字典纸，国内市场占有率达到90%；食品包装用纸被应用在一次性食品包装中，与国内多家包装行业巨头具有长期稳定的合作；并且是国内为数不多的具备食品与医疗包装材料产品的上市公司，也是国内最大的热转印用纸生产企业之一。

从下游看，食品与医疗包装材料是近期市场需求增长较快的领域，也是公司近期及未来深度开发和耕耘的重点产品系列，此外，互联网相关必备产品行业发展迅速，公司的标签离型用纸、食品包装用纸、转印系列材料及电气用纸都有明显的互联网产品材料属性，公司已经将互联网产业相关产品作为公司未来重要的发展方向。同时，关注以纸代塑产品及新型烟草市场的研发。

产能逐步释放，同时布局上游木浆产能。公司是全国最大的纸基功能材料研发和生产企业之一，在国内拥有浙江衢江、河南内乡和浙江常山、广西来宾（在建）、湖北石首（在建）5个生产基地，公司及其控股子公司、合营公司现已拥有49条现代化造纸生产线，1条纸浆生产线，21条涂布生产线和7台超级压光机，截至21年10月末，公司及其合营公司已经具备的年生产能力达110万吨，下游直销客户超过2000家。此外根据公司2021年半年报，目前广西年产250万吨项目已经开工，湖北250万吨项目下半年也将正式开工，叠加可转债募投项目产能逐步释放，产品结构有望持续优化。上游方面，木浆占公司成本比重较大，公司目前有1条浆线，5.1万吨的自制浆产能，湖北及广西项目新增自制浆240万吨，公司计划在2023年底形成第一批特种浆产能，能够为公司节省大量的原材料成本开支和分摊原材料采购风险。

从产销率及产能利用率来看，公司生产线可以做到一天一次或两次的切换，机器设备属于自行研制，单条生产线可切换3-4种产品，且切换时间较短，能更好的进行柔性化生产，18至今年上半年公司产能利用率及产销率维持在较高水平。

提高产品价格同时着眼于成本管控，帮助企业实现利润增长。公司进行了有计划性的结构性调整，增加了更多高附加值和高价格产品的生产,并在2021年上半年积极落实了公司的提价策略。与此同时公司构建的“林浆纸用一体化”全产业链布局可利用当地造纸用木浆原材料桉木速生林丰厚的储量，缓解大宗原材料木浆全部依赖进口的瓶颈，抢占资源高地，弥补上游制浆短板，公司在西南和中原进行产能布局，缩短销售半径，有望进一步降低运输成本。三费方面，2020年美元对人民币汇率整体回调，因此公司境外采购业务产生了汇兑收益，财务费用率小幅下降（减少0.40pct至1.40%）；公司经营规模的扩大和实现产品技术升级使得管理和研发费用率有所提高（增加0.34pct至4.58%）；2020年公司执行新收入准则，将销售费用中的运输费用分类至营业成本列报后，销售费用率下滑2.89pct至0.32%，三者驱动公司2020年净利率同比增长5.23pct至14.85%。

研发费用逐年递增，致力于以纸代塑产品及新型烟草市场的研发。借着浙江省十四五规划将纸基功能材料和纤维复合材料定义为先进基础材料和战略储备材料的契机，公司加大对研发的投入。2020年，公司研发费用支出达12265.41万元，同比增加15.75%，公司的自主创新能力不断提高。截至2021年6月30日，集团公司拥有20项发明专利、71项实用新型专利。在四费不断降低的同时，研发费用逐年稳步提升，在四费中的占比从2018年的20.44%提升到2021年上半年的50.49%。为响应禁塑令推进和环保意识增强潮流，公司致力于医疗包装纸和食品包装纸等纸代塑产品的研发；以新型烟草用纸为新赛道，公司将积极寻求在HNB新型烟草缓释材料端的开发，利用纸纤维的优势特点，为行业提供更完善的解决方案。

本次拟募集资金20.5亿元主要用于产能扩张，其中14.5亿元用于“年产30万吨高档纸基材料项目”、“年产3万吨热升华转印原纸、食品包装纸项目”、“年产100亿根纸吸管项目”，募投项目的顺利投产将有利于公司扩大市场份额、丰富企业品种、增强市场竞争力。剩余6亿元用于补充流动资金，可以增强公司资金实力、满足公司经营规模和主营业务增长的需要，同时提高公司抗风险能力。

风险提示：木浆供应长期依赖进口，高层次专业技术人才稀缺，客户开拓不及预期、产能建设不及预期。

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