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光伏背板、胶膜领军企业,积极拓展新市场——赛伍转债发行报告(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)

姜珮珊等 珮珊债券研究 2022-04-28

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摘要:

赛伍转债发行规模7.00亿元,期限6年,主体信用评级为AA-,债项信用评级为AA-,网上发行,网上申购日为10月27日(周三、T日)。转债初始平价96.38元(按10月25日收盘价计算),债底81.28元,纯债YTM3.215%。下修条款(15-30,85%)、赎回条款(15-30,130%),回售条款(30,70%),整体看债底保护不高,条款中规中矩。申购方面我们预计中签率0.001%-0.002%左右,上市价格120-124元左右。
公司目前已形成光伏和非光伏两个业务板块。下游光伏行业装机量发展潜力广阔,拉动背板及封装胶膜需求,公司在背板领域处于龙头地位,双玻组件占比的提升会使得背板产品的成长性受到一定影响,开始呈现低成长率,FPf 透明背板作为双面电池组件的封装方案之一,在双面电池组件中或将占有 20%-30%的比例,有望成为公司背板业务的增量部分,另一方面,公司前瞻性布局POE胶膜业务,20年市占率进一步提升。公司在非光伏领域如3C材料、SET材料等业务发展也是未来重要看点。此外,产能稳定爬坡放量也是业绩重要支撑。转债方面,债底保护不高,条款中规中矩,结合正股基本面来看,我们认为转债一级申购可积极关注。
风险提示:全球疫情加重、下游装机量不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下降

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1.转债条款和申购信息

债底保护不高。赛伍转债发行规模7.00亿元,期限6年,主体信用评级为AA-,债项信用评级为AA-。票面利率:第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.00%、第六年为2.50%,到期赎回价115元。按照10月25日同等级企业债收益率计算,对应债底81.28元,纯债到期收益率为3.215%。
条款中规中矩。6个月后进入转股期,初始转股价为32.9元/股,按照10月25日正股收盘价计算,对应转债平价为96.38元。下修条款(15-30,85%)、提前赎回条款(15-30,130%),回售条款(30,70%)。

网上发行。赛伍转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为10月27日(周三、T日),网上申购上限100万元,无需定金。配售简称为“赛伍配债”,配售代码为“753212”,网上申购简称为“赛伍发债”,申购代码为“754212”。

2.定价分析和投资建议

转债稀释度一般。若全额转股对总股本稀释度5.3%左右,对流通股的稀释度8.3%左右。
中签率或在0.001%-0.002%左右我们预计最终的配售比例在70%-80%左右,网上申购户数在980万户左右。
当前正股价对应赛伍转债上市价或在120-124元左右。定价方面,参考平价相近的转债,我们预计赛伍转债上市首日的溢价率将在26%-30%左右。若上市后赛伍技术股价在30.6-32.2元之间,对应可转债价格中枢或在120-124元左右。

申购建议:一级申购建议积极关注。公司目前已形成光伏和非光伏两个业务板块。下游光伏行业装机量发展潜力广阔,拉动背板及封装胶膜需求,公司在背板领域处于龙头地位,双玻组件占比的提升会使得背板产品的成长性受到一定影响,开始呈现低成长率,FPf 透明背板作为双面电池组件的封装方案之一,在双面电池组件中或将占有 20%-30%的比例,有望成为公司背板业务的增量部分,另一方面,公司前瞻性布局POE胶膜业务,20年市占率进一步提升。公司在非光伏领域如3C材料、SET材料等业务发展也是未来重要看点。此外,产能稳定爬坡放量也是业绩重要支撑。转债方面,债底保护一般,条款中规中矩,结合正股基本面来看,我们认为转债一级申购可积极关注。
风险提示:股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.赛伍技术基本面分析

公司主要从事薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售公司目前已形成光伏和非光伏两个业务板块。公司光伏板块主要产品分为背板产品和封装胶膜产品,其中背板主要以KPF型背板为主,封装胶膜产品主要POE胶膜为主,此外,公司延伸业务链条,开发出光伏电站维修暨技改工程材料(MoPro材料)业务。非光伏板块主要有 3C 材料领域和 SET 材料领域,其中3C材料主要为消费电子和通讯产品结构粘结功能性材料及制程材料,SET材料主要为半导体(含IGBT)、电气、交通运输工具(含动力锂电池)领域的材料。
公司近年营收稳步上升,营业收入从2016年的15.27亿元增长扩大至2020年的21.83亿元。2021年上半年公司实现营收12.44亿元,营业收入同比增长40.07%,归母净利润0.82亿元,归母净利润同比增长15.50%。公司光伏业务占公司上半年总营收90.58%,为公司主要收入来源,其中光伏背板业务占营收52.3%。在光伏板块中,光伏POE封装胶膜、光伏发电业务增长幅度较大。在非光伏业务方面,公司不断探索3C材料与SET材料的开发,由2018年合计营收0.46亿元增长至2020年1.02亿元。通过同心圆多元化经营模式,公司实现了应用领域的多元化和公司持续成长。

下游光伏行业发展潜力广阔,拉动背板及封装胶膜需求。随着全球性能源短缺、气候异常和环境污染等问题的日益突出,可再生能源成为各国重要的能源结构改革方向。中国也力争在2030年前实现“碳达峰”,在2060年前实现“碳中和”。光伏产业凭借其可开发总量大、安全可靠性高、对环境影响小、应用范围广等独特优势受到各国青睐。根据天合光能转债募集说明书援引CPIA的数据统计,从2011年至2020年,全球光伏装机量从约30.2GW增长至130GW,实现年复合增长率17.6%,据CPIA与赛迪智库共同出版的《中国光伏产业发展路线图(2020 年版)》,预计“十四五”期间,全球每年新增光伏装机约210-260GW,我国光伏年均新增光伏装机或将在70-90GW之间。根据公司2021年半年报,2021H1公司光伏背板出货量约6500万平米,与去年同期持平;封装胶膜出货量超过 3000 万平米,较去年同期增长68%。

双面组件市场占比提升,带动透明背板发展。据公司2021年半年报援引CPIA预测,未来双面组件的占比将进一步提升。双玻组件占比的提升会使得背板产品的成长性受到一定影响,开始呈现低成长率,背板的市场规模可能扩大的机会是取代一面玻璃的透明背板。公司销售的背板产品主要为自主原创的专利产品——KPf型背板,是应用于单面发电组件的通用背板,2020年度公司销售的背板产品全球市占率30.1%,该产品已经连续7年保持全球市占率第一,此外,完成了既耐高温又具有与组件减反玻璃同等硬度的“鳄鱼皮”FPf 透明背板,预计2022年实现出货销售。公司认为 FPf 透明背板作为双面电池组件的封装方案之一,该产品在双面电池组件中将占有 20%-30%的比例,有望成为公司背板业务的增量部分。

POE胶膜业务前瞻性布局。随着双玻比例增长快速,且双玻组件两面都需要使用封装胶膜,POE封装胶膜(含EPE)与 EVA封装胶膜的市场呈高速成长。根据公司可转债募集说明书测算,至2025年,POE胶膜下游市场乐观情况下需求或将达到19.8亿平方米,市场规模将达到217.8亿元,在保守情况下需求将达到18.9亿平方米,市场规模将达到207.9亿元。根据公司2021年半年报,公司自2012年起便前瞻性地开始研发,2014年实现了小量投产,一直是国内POE封装胶膜行业的头部企业。根据公司2020年年报,公司在2020年有7.25亿元的营收来自POE封装胶膜(含EPE),比2019年上升262.43%。2020年 POE封装胶膜(含EPE)的市占率达17.5%,较2019年度POE封装胶膜(含EPE)9.05%的市占率上涨了8.45个百分点,进一步稳固了行业头部企业的地位。

非光伏板块表现亮眼。公司3C材料、SET材料等广泛应用于半导体、电气、交通运输工具(高铁、新能源汽车等),通讯和消费电子等领域,下游应用行业的快速发展为功能性材料创造了持续增长的需求。

新能源汽车方面,根据公司2021年半年报,目前公司所涉及电动汽车的高分子薄膜及胶粘材料分别应用于电池Module内的电芯、电池PACK类材料、信号采集和电力传输材料及整车车体材料四大类,公司在上年度已产生销售的6个产品的基础上,继续快速推进新技术的应用和新产品的落地,将前期在测、在研的8项新产品开发完毕、逐一产业化,投入市场。根据2020年年报,公司在售和在研产品价值量约为2000元/台车(这是每个车型都使用公司的这些材料的前提下计算,是每台车使用量的最大值)。

半导体方面,根据公司2021年半年报新产品空调用小型 IGBT 模组散热材料,实现产品化并顺利批量化生产出货。半导体晶圆和陶瓷电容MLCC工艺过程材料系列,已经全部开发完毕,其中有2个单项产品开始导入客户进行小批量试用。

3C材料方面,公司产品方案主要应用在手机、平板设备、笔电和智能化穿戴设备组装制程领域。

公司产能稳步爬坡持续提升。根据公司2021年半年报,光伏背板产能达到月均1500万平米,光伏封装胶膜产能达到月均1200万平米。IPO首次公开发行股票募投项目中,年产压敏胶带705万平方米、电子电气领域高端功能材料300万平方米、散热片500万片、可流动性导热界面材料150吨项目,预计于2021年底达到预定可使用状态,新建功能性高分子材料研发创新中心项目,预计于2021年底达到预定可使用状态。

公司拥有众多优质客户。根据公司21年半年报,公司在光伏领域拥有天合、晶澳、隆基、晶科、阿特斯、东方日升、通威、韩华 Q-Cells、TATA、Waaree、Victram、夏普、松下等各头部企业客户。在新能源汽车动力锂电池领域,已成为国内重要的绝缘材料及解决方案供应商,进入宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技等行业内领军企业供应链,并间接应用于特斯拉、大众新能源、吉利新能源、上汽乘用车等电动化主力车型的关键零部件。在半导体领域,公司主要向格力新元提供 IGBT(智能功率模块)的热管理结构材料。在 3C 行业领域,公司继续服务欧菲光、碳元科技、歌尔声学、维信诺、天马、京东方、东尼等重要客户,并进入了小米供应链。根据公司可转债募集说明书,2021年H1公司前五名客户销售占比分别为:阿特斯(19.94%)、天合光能(12.80%)、晶澳太阳能(12.25%)、KALYON(2.27%)、Vietnam Sunergy(1.90%)。

公司拟募集不超过7.0亿元,并将全部资金用于开拓年产25500万平方米太阳能封装胶膜项目。项目以近年来双玻组件渗透率提升带来的POE封装胶膜需求量激增为契机,将新建太阳能封装胶膜生产车间,该项目一方面将购置全新生产线,相关设备符合公司经营战略,可应用于多种产品的生产,进而增加公司太阳能封装胶膜产品生产能力,同时也有利于进一步降低封装胶膜产品生产成本,提升公司产品利润水平,从而强化自身盈利能力,巩固公司在行业内的龙头地位。

风险提示:全球疫情加重、下游装机量不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下降

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