国内领先的美妆企业——珀莱转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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摘要：

珀莱转债发行规模7.52亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA，网上发行，网上申购日为12月8日（周三、T日）。转债初始平价99.09元（按12月6日收盘价计算），债底93.03元，纯债YTM3.152%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款主流模式。申购方面我们预计中签率或在0.0019%-0.003%左右，上市价格或在136-137元左右。

公司是国内领先美妆企业，专注于化妆品的研发、生产和销售。主要产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护等化妆品领域，满足不同年龄、偏好的消费者需求。公司产品侧重于大众护肤品，营销网络重点布局国内二三线城市。产品方面，公司目前推行大单品策略，打造具备品牌心智、代表性的明星单品，从而提升客单价和复购率，增强品牌粘性。渠道方面，目前公司主要通过直营、分销两种模式在电商平台运营。直营以天猫、京东等平台为主，同时拓展抖音小店等新兴平台，分销包括淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台，近年来公司电商渠道收入快速增长。营销方面，公司针对主力消费人群年轻化的趋势，继续升级品牌年轻化，陆续开展贴近年轻人的营销活动，在各网络媒体中具有较大影响力。此外公司自有工厂产能和效率逐步提升。正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年较高位置，短期无解禁压力。

风险提示：市场竞争加剧；渠道建设不及预期；产品研发不及预期

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1.转债条款和申购信息

债底保护较好。珀莱转债发行规模7.52亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价115元。按照12月6日同等级企业债收益率计算，对应债底93.03元，纯债到期收益率为3.152%。

条款主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为195.98元/股，按照12月6日正股收盘价计算，对应转债平价为99.09元。下修条款（15-30，85%）、条件赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行。珀莱转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为12月8日（周三、T日），网上申购上限100万元，无需定金。配售简称为“珀莱配债”，配售代码为“753605”，网上申购简称为“珀莱发债”，申购代码为“754605”。

2.定价分析和投资建议

转债稀释度较低。若全额转股对总股本稀释度1.9%左右，对流通股的稀释度1.9%左右。

中签率或在0.0019%-0.003%左右。我们预计最终的配售比例在65%-75%左右，网上申购户数在1000万户左右。

当前正股价对珀莱转债上市价或在136-137元左右。定价方面，参考目前平价相近的转债，我们预计珀莱转债上市首日的溢价率将在36%-40%左右。若上市后珀莱雅股价在192.2-196.2元之间，对应可转债价格中枢或在136元左右。

申购建议：一级申购建议积极关注。公司是国内领先美妆企业，专注于化妆品的研发、生产和销售。主要产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护等化妆品领域，满足不同年龄、偏好的消费者需求。公司产品侧重于大众护肤品，营销网络重点布局国内二三线城市。产品方面，公司目前推行大单品策略，打造具备品牌心智、代表性的明星单品，从而提升客单价和复购率，增强品牌粘性。渠道方面，目前公司主要通过直营、分销两种模式在电商平台运营。直营以天猫、京东等平台为主，同时拓展抖音小店等新兴平台，分销包括淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台，近年来公司电商渠道收入快速增长。营销方面，公司针对主力消费人群年轻化的趋势，继续升级品牌年轻化，陆续开展贴近年轻人的营销活动，在各网络媒体中具有较大影响力。此外公司自有工厂产能和效率逐步提升。正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年较高位置，短期无解禁压力。转债方面，债底保护较好，条款主流模式。我们认为一级申购建议积极关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.珀莱雅基本面分析

公司是国内领先美妆企业，专注于化妆品的研发、生产和销售。旗下有大众精致护肤品牌“珀莱雅”、“悦芙媞”，彩妆品牌“彩棠”、“INSBAHA”，高功效护肤品牌“CORRECTORS”等，主要产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护等化妆品领域，满足不同年龄、偏好的消费者需求。公司产品侧重于大众护肤品，营销网络重点布局国内二三线城市，根据产品品牌市场定位、特点建立了以日化专营店渠道、电商渠道和商超渠道为主的营销网络。

公司经营业绩保持快速增长。2020年公司实现营业收入37.52亿元，同比+20.13%；归母净利润4.76亿元，同比+21.22%。2016-2020年营业收入和归母净利润的CAGR分别达到23.31%和32.59%，保持良好的增长态势。得益于线上直营收入的快速增长，2021H1公司营收19.18亿元，同比+38.53%；归母净利润2.26亿元，同比+26.48%。

从品类来看，护肤（含洁肤）类产品贡献了主要的营业收入，2020年和2021H1约占总营业收入的85%，彩妆类产品占比实现较快提升，从2018年的1.20%上升到2020年的12.41%，2021H1进一步达到14.17%。随着新兴彩妆品牌“彩棠”继续孵化，产品逐渐成体系。从品牌来看，“珀莱雅”作为主品牌，保持稳定增长，2021H1收入同比+31.44%，其他新兴品牌收入和占比也在快速提升，2021H1同比+169.36%，占比接近20%。其中“彩棠”收入达到1.11亿元。

我国化妆品市场保持稳定增长。根据可转债募集说明书援引Euromonitor数据显示，2020年我国化妆品行业市场规模达到5199.5亿元，2015-2020年CAGR为10.30%，预计2023年市场规模将超过6900亿元。我国化妆品市场仍有较大发展空间。2020年护肤品作为化妆品行业中规模最大的子行业，占化妆品市场51.9%的份额。2020年我国护肤品市场规模达到2700.8亿元，其中最大的品类面部护理市场规模为2369.4亿元。此外，彩妆市场占化妆品市场11.5%的份额，2020年彩妆市场规模为596.3亿元，2015-2020年CAGR为18.7%，超过化妆品行业整体增速。未来护肤品和彩妆市场或将继续快速发展。

线上电商渠道快速发展，直播电商有望贡献新增长点。根据可转债募集说明书援引Euromonitor数据，中国化妆品行业线上电商渠道销售额占比显著提升，从2015年的18.7%上升至2020年的38.0%，提升近20个百分点，目前成为化妆品行业最大的单一销售渠道，直播电商市场或将快速渗透，为化妆品行业线上渠道发展带来新的增长点。

把握电商发展红利，公司线上电商渠道收入快速增长。近年来公司高度重视线上电商业务的发展，把握住了线上电商发展的红利，根据可转债募集说明书，公司线上电商渠道业务收入的占比从2018年的43.57%上升到2021H1的80.82%，提升了接近40个百分点。目前公司销售模式为“线上渠道为主、线下渠道并行”，线上电商渠道的建设有望更加完善。

根据公司2021年半年报、可转债募集说明书、《关于请做好珀莱雅化妆品股份有限公司可转债申请发审委会议准备工作的函》的回复等公告，目前公司主要通过直营、分销两种模式在电商平台运营。直营以天猫、京东等平台为主，同时拓展抖音小店等新兴平台，分销包括淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台。在天猫旗舰店，公司持续进行了品牌化+精细化运营改革，调整品类结构，优化产品内容，依托于大数据营销策略，加强头部 KOL 合作，大幅度提升投放效能，天猫和淘宝旗舰店直营销售额持续增长，占线上渠道收入比例较大。抖音平台销售额快速提升，2021H1达到16.56%。公司抓住直播风口，自播和达人播相结合。重视自播运营，提高自播占比，同时加强优质主播的年框合作，覆盖中腰部主播及非垂直类主播的合作。根据品观APP援引飞瓜数据显示，2021年“双十一”期间“珀莱雅”在抖音美妆以及护肤品牌均排名第二，GMV分别达到2754万元、2749万元。

深化大单品策略，完善品牌矩阵。公司目前推行大单品策略，打造具备品牌心智、代表性的明星单品，从而提升客单价和复购率，增强品牌粘性。公司从2020年开始打造红宝石精华、双抗精华等大单品，实现产品版本持续升级。目前红宝石精华和双抗精华均已推出2.0版本。根据淘数据显示，截至2021年12月5日，淘宝珀莱雅官方旗舰店红宝石精华2.0和双抗精华2.0近30日销售额分别为2436.67和2276.62万元，销量和客单价较为稳定。此外，公司不断完善大单品矩阵，推出同系列周边产品，打造了珀莱雅红宝石面霜、源力修护精华、红宝石眼霜等新护肤大单品，从精华品类延展至面霜、眼霜品类，从抗老功效延展至修护功效，从而提增强品牌粘性。

加大营销投入，巩固品牌建设。根据公司2021年半年报，公司业务取得快速增长的另一大关键因素是品牌形象和营销宣传，针对主力消费人群年轻化的趋势，继续升级品牌年轻化，针对年轻消费人群的习惯和喜好，实现营销互动年轻化、投放渠道年轻化，公司加大网络直播、KOL、有赞、抖音、快手等线上渠道的推广服务，关注年轻人的生活状态，2021年上半年陆续开展“毕业第一年，与新世界交手”、 “性别不是边界线,偏见才是”等贴近年轻人的营销活动，传递“趁年轻，去发现”的品牌精神，截至2021年12月6日，珀莱雅微博粉丝数量达123.8万，抖音官方旗舰店粉丝数量达311.5万，小红书获赞与收藏达到41.2万条。公司在销售方面投入较大，销售费用率也较高，2020年销售费用达到14.97亿元，销售费用率为39.90%。其中形象宣传推广费占据销售费用的80%以上。

从研发模式来看，公司以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式。与巴斯夫中国、亚什兰中国、西班牙LIPOTRUE S.L.公司等全球行业领先的原料供应商保持研发合作关系。目前公司加强基础研发，尝试自主研发原料如抗衰原料等。公司持续增加在研发领域的投入，保持自有品牌和产品的竞争力。

公司自有工厂产能和效率逐步提升。公司以自主生产为主，OEM外协工厂代加工为辅，拥有自建护肤/洗护工厂、彩妆工厂。2020年公司湖州工厂设计产能达到2.00亿支，产能利用率84.48%，产能和利用率较2019年都有所提升。考虑到公司目前已形成多品牌、多品类的产品结构，产品换产过程中存在效率损失，且为了配合差异化的市场需求，平稳应对市场订单的波动，公司产能需具有一定的弹性，现有的产能利用情况已实质性接近饱和水平。销量包括公司湖州工厂自产和OEM代工的产品，所以产销率出现大于100%的情况。公司需要进一步提升自建产能满足需求的快速增长。

本次募集资金用于湖州扩建生产基地建设项目（一期）、龙坞研发中心建设项目、信息化系统升级建设项目和补充流动资金。公司募集不超过7.52亿元，其中3.39亿用于湖州扩建生产基地建设项目（一期）；1.95亿元用于龙坞研发中心建设项目；0.90亿元用于信息化系统升级建设项目，剩余1.28亿元用于补充流动资金。公司湖州生产基地的扩建将增加自动化产线，有利于公司在保证产品质量的情况下，迅速扩大生产规模、提高应对订单波动的能力、加快供货速度，满足营收增长需求。公司湖州生产基地的扩建将增加自动化产线，有利于公司在保证产品质量的情况下，迅速扩大生产规模、提高应对订单波动的能力、加快供货速度，满足营收增长需求。此外，研发中心和信息化系统建设项目将提升企业研发能力和系统运营效率。本次募投项目将从生产、研发、管理方面推动公司战略发展，有利于提升公司产品核心竞争力。

风险提示：市场竞争加剧；渠道建设不及预期；产品研发不及预期

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