汽车铝合金零部件行业的龙头企业——升21转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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摘要：

升21转债发行规模13.5亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-，网上发行，网上申购日为12月10日（周五、T日）。转债初始平价104.31元（按12月8日收盘价计算），债底81.31元，纯债YTM3.076%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护一般，条款主流模式。申购方面我们预计中签率或在0.0034%-0.005%左右，上市价格或在130-136元左右。

公司是汽车精密铝合金零部件行业的龙头企业之一，致力于新能源汽车和汽车轻量化领域，产品主要应用领域包括新能源汽车核心系统的精密机械加工零部件。公司是目前行业内少有的同时掌握三大铝合金成型工艺的企业，同时也具备独立的模具设计与制造能力。公司是国内较早成为特斯拉供应商的零部件企业之一，于2013年起与特斯拉建立稳定合作关系至今，凭借长期为中高端车企服务的经验，已成为众多国际知名整车厂及一级供应商合作伙伴。近年来公司持续优化客户结构，前五大客户收入占比有所下降。产能方面，目前公司产能已近饱和，此次可转债募投项目有望扩大公司业务规模，深化新能源车布局。正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年平均水平，短期无解禁压力。

风险提示：客户集中度较高；原材料价格波动；市场竞争加剧

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1.转债条款和申购信息

债底保护一般。升21转债发行规模13.50亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.30%、第五年为1.50%、第六年为1.80%，到期赎回价115元。按照12月8日同等级企业债收益率计算，对应债底81.31元，纯债到期收益率为3.076%。

条款主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为46.37元/股，按照12月8日正股收盘价计算，对应转债平价为104.31元。下修条款（15-30，85%）、条件赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行。升21转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为12月10日（周五、T日），网上申购上限100万元，无需定金。配售简称为“升21配债”，配售代码为“753305”，网上申购简称为“升21发债”，申购代码为“754305”。

2.定价分析和投资建议

转债稀释度一般。若全额转股对总股本稀释度6.5%左右，对流通股的稀释度6.5%左右。

中签率或在0.0034%-0.005%左右。我们预计最终的配售比例在65%-75%左右，网上申购户数在1000万户左右。

当前正股价对升21转债上市价或在130-136元左右。定价方面，参考目前平价相近的转债，我们预计升21转债上市首日的溢价率将在26%-30%左右。若上市后旭升股份股价在46.4-50.4元之间，对应可转债价格中枢或在134元左右。

申购建议：一级申购建议积极关注。公司是汽车精密铝合金零部件行业的龙头企业之一，致力于新能源汽车和汽车轻量化领域，产品主要应用领域包括新能源汽车核心系统的精密机械加工零部件。公司是目前行业内少有的同时掌握三大铝合金成型工艺的企业，同时也具备独立的模具设计与制造能力。公司是国内较早成为特斯拉供应商的零部件企业之一，于2013年起与特斯拉建立稳定合作关系至今，凭借长期为中高端车企服务的经验，已成为众多国际知名整车厂及一级供应商合作伙伴。近年来公司持续优化客户结构，前五大客户收入占比有所下降。产能方面，目前公司产能已近饱和，此次可转债募投项目有望扩大公司业务规模，深化新能源车布局。正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年平均水平，短期无解禁压力。转债方面，债底保护一般，条款主流模式。我们认为一级申购建议积极关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.旭升股份基本面分析

公司是汽车精密铝合金零部件行业的龙头企业之一，主要从事热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件和工业铝合金零件的研发、生产、销售。公司致力于新能源汽车和汽车轻量化领域，产品主要应用领域包括新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统等核心系统的精密机械加工零部件。公司是目前行业内少有的同时掌握三大铝合金成型工艺的企业，同时也具备独立的模具设计与制造能力，已成为众多国际知名整车厂及一级供应商合作伙伴。

公司经营业绩持续增长。2020年公司实现营业收入16.28亿元，同比+48.33%；归母净利润3.33亿元，同比+61.10%。除了2019年受到中美经贸摩擦以及新能源补贴退坡等因素影响需求短暂承压外，经营业绩均保持良好的上升态势。2016-2020年营业收入和归母净利润的CAGR分别达到30.06%和13.03%。受益于新能源汽车的快速发展，下游客户订单持续放量，2021H1公司营收12.11亿元，同比+82.35%；归母净利润2.11亿元，同比+49.84%。根据公司可转债募集说明书，截至2021年9月30日，公司在手订单金额约为30.05亿元，在手业务量充足。

从产品来看，公司的产品以汽车类精密铝合金零部件为主，2020年汽车类精密铝合金零部件收入占总收入比重达到88.21%。公司专注于为客户提供汽车轻量化的解决方案，汽车类产品主要聚焦于新能源汽车领域。

碳中和背景下，新能源汽车充分收益。根据可转债募集说明书援引国家统计局、工信部以及中国汽车工业协会数据显示，中国新能源汽车销量增速高于中国汽车产业整体增速。2020年中国新能源汽车销量为136.7万辆，2014-2020年CAGR达到60.98%。而2021H1中国新能源汽车的销量120.6万辆，已与2019年全年销量基本持平。在“碳中和”目标下，新能源汽车行业有望充分收益，保持良好发展态势，渗透率进一步提高。

轻量化是新能源汽车未来发展关键方向。根据可转债募集说明书援引欧洲汽车工业协会研究，汽车质量每下降100公斤，百公里油耗可下降0.4L，碳排放大约可以减少1公斤，汽车轻量化能够有效降低碳排放。根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，汽车轻量化是我国节能与新能源汽车技术的未来重点发展方向。在汽车轻量化发展趋势下，具有减重效应的铝合金发挥重要作用。根据可转债募集说明书援引第三方研究机构 2020 年为美国铝金属协会出具的报告，针对北美轻型车辆，铝在整车中的用量预计由2015年的397 磅/辆（约合180公斤/辆）增加至2030年的570磅/辆（约合259公斤/辆）。根据国际铝业协会2019年发布的数据，2018 年中国市场的乘用车用铝量仅为119.7公斤/辆，低于欧美发达国家水平，并预计至2030年中国市场的乘用车用铝量将达到 242.2 公斤/辆，车用铝合金材料具有较好的发展前景。

技术研发优势构造核心壁垒。铝合金零部件未来的主流成型工艺包括压铸、锻造、挤出和压延四类，根据可转债募集说明书援引第三方研究机构 2020 年为美国铝金属协会出具的报告，到2030年，每辆车预计使用的570磅铝合金零部件中400磅是来自于压铸、锻造和挤出三大工艺，占比超过70%。公司是目前行业内少有的同时掌握前述三大铝合金成型工艺的企业，同时也具备独立的模具设计与制造能力。在原材料方面，公司能够自主研发铝合金配方及原材料铸造工艺，优化材料性能，有利于产品在强度、韧性、寿命、力学性能方面的进一步提升。在工艺方面，公司所掌握的铝合金成型技术，已由原先的压铸，拓展至锻造、挤出，能够更好的覆盖不同客户多样化的需求。此外，公司研发费用逐年增加，进一步优化生产工艺、提高生产效率。截至2021年6月30日，公司已获得10项发明专利和121项实用新型专利。

先发优势明显，与特斯拉展开长期稳定合作。根据公司2020年年报及可转债募集说明书，公司是国内较早成为特斯拉供应商的零部件企业之一，于2013年起与特斯拉建立稳定合作关系至今，从供应个别零部件起步，全面发展到供应传动系统、悬挂系统、电池系统等核心系统零部件，并进一步将零件组装为油泵等总成部件，持续为其提供汽车轻量化解决方案。2016-2019年特斯拉每年为公司提供了超过50%的营业收入，2020年特斯拉提供的营收占比略有下降但仍是公司第一大收入来源。根据公司《关于请做好宁波旭升汽车技术股份有限公司可转债申请发审委会议准备工作的函》的回复，特斯拉目前年产能超过105万辆，2021年前三季度特斯拉累计交付汽车数量达到62.76万辆，同比+96.74%，根据特斯拉公告的未来展望部分，随着产能的加速扩张，预计特斯拉未来汽车交付数量的年均增速将保持在50%左右。

公司持续优化客户结构。公司目前业务开拓范围已覆盖“北美、欧洲、亚太”三大全球新能源汽车的主要消费地区，在相应地区针对重点或潜力客户进行布局。凭借长期为中高端车企服务的经验，公司近年来陆续切入包括大众、奔驰、宝马在内的全球知名车企供应链体系，专注于在新能源汽车零部件的合作。此外，公司积极布局新能源产业链中的潜力车企，与国内知名的造车新势力、国外高关注度的新兴车企等开展合作。从前五大客户收入占比情况来看，公司前五大客户的营业收入合计占比从 2018年的73.75%下降为2021年上半年66.69%，但客户集中度仍相对较高。采埃孚、北极星和赛科利收入占比之和有所上升，2020年收入占比分别为8.64%、6.97%和4.02%，特斯拉的营业收入占比从18年的60%以上下降至2021年前三季度的40%左右，公司未来客户结构有望持续优化。

新增项目驱动产能扩张，除2019年IPO项目建成投入试生产导致产能利用率有所下滑外，公司产能利用率都在80%以上。根据公司可转债募集说明书，2020年公司汽车类精密铝合金零部件产量达到1938.61万件，产销率高达98.29%。目前公司产能基本饱和，2021H1公司获得大众MEB平台电池包零部件产品的定点，截至目前，已取得宁德时代、亿纬锂能、赛科利等多个客户电池包零部件项目。同时公司现有主要客户都在积极开展产能扩张，产销水平有望进一步提升。因此公司新增产能具有必要性。此次可转债募投的两个项目共新增新能源汽车零部件产能498万件，预计需4-6年才能完全达产。

关注原材料价格波动。公司产品的主要原材料为合金铝锭，合金铝锭市场价格上涨将直接影响公司的毛利率水平。公司2020年直接材料占总成本的60.98%，其中铝锭占总成本的43.29%，2021年铝价上涨之下公司毛利率承压，2021年上半年公司主营业务毛利率为29.04%，较2020年全年减少3.47个百分点。如果公司不能将原材料价格波动有效转移到下游客户的产品销售价格中，公司经营业绩将受到一定影响。

本次募集资金用于高性能铝合金汽车零部件项目和汽车轻量化铝型材精密加工项目。公司募集不超过13.50亿元，其中9.70亿用于高性能铝合金汽车零部件项目，剩余3.80亿元用于汽车轻量化铝型材精密加工项目。高性能铝合金汽车零部件项目总投资额11.42亿元，规划建设期3年，预计新增新能源汽车零部件产能341万件，实现营业收入14.67亿元。汽车轻量化铝型材精密加工项目总投资额4.05亿元，规划建设期2年，预计新增新能源汽车零部件产能157万件，实现营业收入5.60亿元。本次募集资金投资项目将有助于公司在汽车轻量化领域的业务规模将得到进一步提升，在新能源汽车领域的布局得到深化，巩固行业地位，增强核心竞争力。

风险提示：客户集中度较高；原材料价格波动；市场竞争加剧；

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