钴镍到锂电材料一体化龙头——华友转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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摘要：

华友转债发行规模76.00亿元，期限6年，主体信用评级为AA+，债项信用评级为AA+，网上发行，网上申购日为2月24日（周四、T日）。转债初始平价101.95元（按2月22日收盘价计算），债底91.09元，纯债YTM2.011%。下修条款（15-30，80%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，下修条款较为严苛。申购方面我们预计中签率0.0276%-0.035%左右，上市价格区间130-133元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购建议积极关注。        

公司是一家拥有从钴镍资源开发到锂电材料制造一体化产业链，致力于发展低碳环保新能源锂电材料的高新技术企业。公司主营业务分为资源、有色、新能源三大板块。公司立足铜、钴，开拓镍、锂，形成以自有矿山为保障，以刚果（金）当地矿山、贸易商为补充的商业模式。有色业务板块为新能源板块提供钴、镍等原料支持，保证新能源所需原料的稳定供应和协同制造成本优势。公司收购巴莫后营收和净利润均有大幅提升，巴莫是国内正极材料的头部企业之一，2021年一季度国内出货量已排名第一。同时公司还以战略合作等方式布局磷酸铁锂以及循环业务，构建从钴镍资源开发到锂电材料制造一体化产业链，形成成本和技术优势。正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年平均位置，短期无较大解禁压力。

风险提示：产品价格波动，汇率波动，项目投产不及预期，技术研发不确定性。

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1.转债条款和申购信息

债底保护较好。华友转债发行规模76.00亿元，期限6年，主体信用评级为AA+，债项信用评级为AA+。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.60%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价108元。按照2月22日同等级企业债收益率计算，对应债底91.09元，纯债到期收益率为2.011%，债底保护性较好。

下修条款较为严苛。6个月后进入转股期，初始转股价为110.26元/股，按照2月22日正股收盘价计算，对应转债平价为101.95元。下修条款（15-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。下修条款较为严苛。

网上发行。华友转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为2月24日（周四、T日），网上申购上限100万元，无需定金。配售简称为“华友配债”，配售代码为“753799”。网上申购简称为“华友发债”，申购代码为“754799”。

2.定价分析和投资建议 

转债稀释度较低。若全额转股对总股本稀释度5.6%左右，对流通股的稀释度5.7%左右。

中签率或在0.0276%-0.035%左右。我们预计最终的配售比例在50%-60%左右，网上申购户数在1100万户左右。

当前正股价对应华友转债上市价区间或在130-133元左右。定价方面，参考目前平价相近的转债，我们预计华友转债上市首日的溢价率将在27%-31%左右。若上市后华友钴业股价在110.4-114.4元之间，对应可转债价格中枢或在131元左右。

申购建议：一级申购建议积极关注。公司是一家拥有从钴镍资源开发到锂电材料制造一体化产业链，致力于发展低碳环保新能源锂电材料的高新技术企业。公司主营业务分为资源、有色、新能源三大板块。公司立足铜、钴，开拓镍、锂，形成以自有矿山为保障，以刚果（金）当地矿山、贸易商为补充的商业模式。有色业务板块为新能源板块提供钴、镍等原料支持，保证新能源所需原料的稳定供应和协同制造成本优势。公司收购巴莫后营收和净利润均有大幅提升，巴莫是国内正极材料的头部企业之一，2021年一季度国内出货量已排名第一。同时公司还以战略合作等方式布局磷酸铁锂以及循环业务，构建从钴镍资源开发到锂电材料制造一体化产业链，形成成本和技术优势。正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年平均位置，短期无较大解禁压力。转债债底保护较好，下修条款较为严苛，我们认为一级申购可积极关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.华友钴业基本面分析

公司是一家拥有从钴镍资源开发到锂电材料制造一体化产业链，致力于发展低碳环保新能源锂电材料的高新技术企业。公司主营业务分为资源、有色、新能源三大板块。公司于2015年1月29日上市，截止至2022年2月22日，公司总市值约为1409亿元，流通市值约1396亿元，正股PE-TTM约49.5倍，质押股比例约为15.14%，目前公司剩余限售股1063万股，近期无解禁压力。

近三年来公司营业收入平稳上升。2019年由于市场环境变化，钴产品价格较2018年同期相比大幅度下降，价格的下降削弱了公司钴产品的盈利能力。2020年至2021年，由于公司产品高端化、产业一体化的经营策略实施取得突出了成效，新能源锂电材料需求持续快速增长，2020年公司实现营业收入211.87亿元，同比+12.38%，归母净利润11.65亿元，同比+874.48%。从收入构成上来看，2020年公司钴产品实现收入50.81亿元，同比下降10.56%，主要系自供下游华友新能源产量增加所致，铜产品实现收入30.14亿元，同比增加10.47%，主要系产量增加所致，三元前驱体实现收入25.32亿元，同比大幅增长119.98%，占主营业务收入比也上升6.18个百分点至12.42%，主要系三元前驱体项目逐步投产，产能释放实现收入所致，2021年1~9月，三元前驱体营业收入占比进一步达到18%。2021年公司收购巴莫后，正极材料Q1~Q3贡献17.23亿元营业收入，叠加公司其他业务业绩增长，2021年前三季度营收和归母净利润已超过20年全年水平，根据公司2021年业绩预增公告，2021年公司预计归母净利润在37亿到42亿元之间，同比增长217.64%到260.56%。毛利率方面，公司18-21年前三季度毛利率分别为28.47%，11.16%，15.66%，20.15%，有所回升。

新能源汽车市场呈现高速增长态势。根据中汽协会数据公众号，2021年，新能源汽车产销分别完成354.5万辆和352.1万辆，同比均增长1.6倍，市场占有率达到13.4%，高于上年8个百分点。围绕新能源汽车产业链投资项目大幅增加，根据公司2021年半年报援引的电池网统计数据，国内2021年上半年新能源产业链投资项目数量多达123个，投资总额高达5734.5亿元。新能源汽车行业的快速发展带动了动力电池和上游正极材料出货量的攀升。5G手机渗透率不断提高，根据公司2021年半年报援引中国信通院数据，2021年上半年，国内5G手机出货量1.28亿，同比增长100.9%，6月5G手机占全部出货手机的比例达到77.1%，进一步带动含钴锂电池的市场需求。

资源业务板块：立足铜钴，开拓镍锂，公司非洲资源板块已形成以自有矿山为保障，以刚果（金）当地矿山、贸易商为补充的商业模式。通过十多年的非洲资源开发，公司已在刚果（金）建立了集采、选、冶于一体的资源保障体系，能为国内制造平台提供具有低成本竞争优势、稳定可靠的原料保障。钴、铜业务集中于非洲刚果（金）子公司CDM公司、MIKAS 公司，主要产品为粗制氢氧化钴和电积铜。截至2021年6月底，公司PE527矿区合计拥有铜矿石储量1356.65万吨。含铜金属量24.51万吨，拥有钴矿储量741.08万吨，含钴金属量3.08万吨。

镍业务集中于印度尼西亚，目前正在深入推进印尼镍资源开发业务，公司与青山钢铁集团合作的印尼华越年产6万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目已于20年初开工建设。华科年产4.5万吨金属量高冰镍项目已于21年上半年开工建设，预计22年投产，该项目通过火法冶炼的方式生产高冰镍；同时华飞镍钴 12 万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目前期工作启动，或将进一步提升公司对镍钴资源的掌控能力，保障公司下游产品的镍原料供给。此外，公司通过参股澳大利亚上市公司AVZ布局了刚果（金）Manono锂矿，持续考察和拓展资源布局，同时布局阿根廷锂盐湖锂矿资源，2021年122021月，公司拟收购津巴布韦前景锂矿公司100%股权，其持有的Arcadia锂矿碳酸锂当量资源量190万吨，氧化锂品位1.06%，且具有较好的找矿前景，有利于公司强化上游锂资源布局，增强锂电新能源材料所需的资源储备。

有色业务板块：承上启下。公司有色板块主要从事钴、镍新材料产品的深加工业务，业务集中在子公司华友衢州和桐乡总部工厂，主要产品为四氧化三钴、硫酸钴等钴化学品和硫酸镍等镍化学品，其中四氧化三钴主要用于 3C类锂电池正极材料，硫酸钴、硫酸镍主要用于动力电池三元材料前驱体。公司深耕钴业务多年，已拥有约4万吨钴产品产能，2020年公司钴产品产量（含受托加工）3.34万吨，市场占有率超过20%，稳居全球第一；截至2021年9月，公司拥有铜产品年产能11.1万吨，镍产品年产能约1.94万吨，公司衢州区年产3万吨电池级硫酸镍项目正常推进，预计2022年投产，此外，公司本次募投项目将新增5万吨/年高纯电池级硫酸镍产能，公司逐步加大镍新材料行业投资，为新能源板块提供钴、镍等原料支持，保证新能源所需原料的稳定供应和协同制造成本优势。

新能源业务板块：战略核心。公司新能源板块主要包括华友新能源、与 POSCO 合资的华友浦项和与 LG 化学合资的华金公司的三元前驱体业务，同时公司2021年控制了巴莫科技，还参股浦华公司、乐友公司，从而开展正极材料业务。公司2020年三元前驱体产量3.47万吨，排名国内第四，市场占有率约11%，较2019年提升6个百分点。截至2020年末，公司已投产和在建三元前驱体产能合计10万吨/年，其中自建产能 5.5 万吨/年，与LG化学和POSCO合资建设的三元前驱体产能合计4.5万吨/年，20年增发股票募投项目5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料生产线投产后公司三元前驱体年产能将达到9万以上，未来3年，公司规划将全资拥有的三元前驱体产能提升至30万吨/年以上，合资建设的三元前驱体产能提升至13万吨/年以上，届时产能规模将居于国内领先地位。2021年11月，容百科技及当升科技与公司签订战略合作协议，2025年前分别向公司计划采购三元前驱体41.5万吨、30-35万吨，有利于进一步提升公司三元前驱体的市场占有率。

正极材料方面，根据可转债募集说明书援引鑫椤资讯公布的数据，2020年巴莫科技三元正极材料出货量在国内排名第二，市占率为9%；2021年第一季度出货量在国内排名第一，市占率为13%。目前公司核心产品已进入LG化学、宁德时代、比亚迪、POSCO等新能源锂电行业全球知名客户供应链，同时公司与大众汽车、沃尔沃、宝马等新能源电动车和储能客户开展战略对接。目前公司参股的浦华和乐友公司共计4.5万吨/年正极材料产能已进入稳定量产阶段。

此外，2021年11月，公司与兴发集团签署合作框架协议，共同建设50万吨/年磷酸铁、50万吨/年磷酸铁锂及相关配套项目；天津巴莫拟向华友控股收购圣钒科技100%股权，扩充磷酸铁锂材料业务，有利于公司打造更全面、更具竞争力的新能源锂电产业生态。同时公司还在布局循环回收业务，与多家知名整车企业合作梯次利用开发和承接退役电池再生处理，与多家知名电池企业合作以废料换材料的战略合作模式，已与多家国内外整车企业达成退役电池回收再生合作。

完整的产业链布局可帮助公司保障生产经营的持续性，构筑产业链成本优势，提高对全产业链的研究实力和技术水平，保障产品品质。

高端产品研发优势。作为行业龙头企业之一，公司经过多年的研发投入和技术积累，已经掌握了硫酸钴、三元正极材料前驱体及三元正极材料生产的核心技术。公司依靠内部培养和国内外引进技术专家、领军人物，逐步建立了一支成熟的研发团队。公司持续深化产品领先、成本领先竞争战略，数十款高端新产品取得较大研发进展或全球高端产业链突破，其中高镍NCMA前驱体产品成功进入C样阶段、获得欧美高端车企产业链定点；5款8系NCM新产品进入产线10吨到百吨级认证、1款实现批量化生产；多款9系NCM高能量密度前驱体新产品进入产线5吨到几十吨级认证阶段。构建了完整的前驱体材料异物管控体系，铜锌异物为零，磁性异物MI在国际客户端的检验结果低于10ppb。5款高电压四氧化三钴产品实现量产和交付，应用第三代技术的4.48V投料试产，四元素4.5V批量认证。

公司拟募集不超过76亿元，其中46亿元用于投资年产5万吨高镍型动力电池三元正极材料、10万吨三元前驱体材料一体化项目、10亿元用于投资年产5万吨高性能动力电池三元正极材料前驱体项目，20亿元补充流动资金。新能源汽车产业已成为国家战略性新兴产业，对我国经济转型升级具有战略意义。2020年10月中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术线路图2.0》明确指出，计划至2035年，所有燃油车将往电动化发展。动力电池是新能源汽车的“心脏”，占整车成本的30%~40%。锂电池产业链中，市场规模最大、产值最高的是正极材料，占锂电池生产成本的30%~40%。国内外市场乘用车正极材料以三元材料为主。公司本次募集资金将新增5万吨/年高纯电池级硫酸镍产能、15万吨/年高镍型动力电池用三元前驱体产能和5万吨/年高镍型动力电池用三元正极材料产能，满足公司三元材料产能的原料需求，强化公司的资源-有色-新能源产业链一体化优势。

风险提示：产品价格波动，汇率波动，项目投产不及预期，技术研发不确定性。

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