国内领先的批量精装修服务提供商——精装转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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摘要：

精装转债发行规模5.77亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-，网上发行，网上申购日为2月22日（周二、T日）。转债初始平价96.60元（按2月18日收盘价计算），债底82.39元，纯债YTM3.182%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护不高，条款保持主流模式。申购方面我们预计中签率0.0012%-0.002%左右，上市价格114-116元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购建议关注。

公司是国内领先的批量精装修服务提供商，主要为国内大型房地产商提供住宅批量精装修服务。批量精装修为公司主要收入来源，18年以来均占公司收入99%以上。公司十余年来始终专注于批量精装修业务，拥有建筑装修装饰工程专项承包壹级资质和建筑装饰工程设计专项乙级资质，公司坚持自主经营。公司在房地产行业前二十强企业中，有十六家与公司有业务合作，客户资质较为优质。此外，公司ROE，期间费用控制能力在同业中较为领先。正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年较低位置，短期无解禁压力。

风险提示：原材料价格波动；客户集中度较高，房地产政策风险，反向保理业务规模较大。

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1.转债条款和申购信息

债底保护不高。精装转债发行规模5.77亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.00%、第六年为3.00%，到期赎回价115元。按照2月18日同等级企业债收益率计算，对应债底82.39元，纯债到期收益率为3.182%。

条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为23.52元/股，按照2月18日正股收盘价计算，对应转债平价为96.60元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行。精装转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为2月22日（周二、T日），网上申购上限100万元，无需定金。配售简称为“精装配债”，配售代码为“082989”，网上申购简称为“精装发债”，申购代码为“072989”。

2.定价分析和投资建议 

转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度16.2%左右，对流通股的稀释度32.1%左右。

中签率或在0.0012%-0.002%左右。我们预计最终的配售比例在70%-80%左右，网上申购户数在1000万户左右。

当前正股价对应精装转债上市价或在114-116元左右。定价方面，参考目前平价相近的转债，我们预计精装转债上市首日的溢价率将在18%-22%左右。若上市后中天精装股价在22.3-23.1元之间，对应可转债价格中枢或在115元左右。

申购建议：一级申购建议关注。公司是国内领先的批量精装修服务提供商，主要为国内大型房地产商提供住宅批量精装修服务。批量精装修为公司主要收入来源，18年以来均占公司收入99%以上。公司十余年来始终专注于批量精装修业务，拥有建筑装修装饰工程专项承包壹级资质和建筑装饰工程设计专项乙级资质，公司坚持自主经营。公司在房地产行业前二十强企业中，有十六家与公司有业务合作，客户资质较为优质。此外，公司ROE，期间费用控制能力在同业中较为领先。正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年较低位置，短期无解禁压力。转债债底保护不高，条款为主流模式，我们认为一级申购可关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.中天精装基本面分析

公司是国内领先的批量精装修服务提供商，主要为国内大型房地产商提供住宅批量精装修服务。具体业务包括建筑装饰工程施工、建筑装饰工程设计等方面，主营业务包括批量精装修业务及设计业务，公司在精装修领域具有较强的市场竞争力。公司于2000年9月28日成立，2020年6月10日上市。截止至2022年2月18日，公司总市值约为34亿元，流通市值约17亿元，正股PE-TTM约22.9倍，质押股比例约为24.97%，目前公司剩余限售股7506万股，近期无解禁压力。

批量精装修为公司主要收入来源，18年以来均占公司收入99%以上。公司2018-2020年营业收入规模不断增加，2021年有所下降。根据公司21年业绩预告，2021年预计归母净利润为1.1亿元至1.4亿元，同比下降41.75%-25.86%，是由于国家对房地产行业宏观政策有所收紧，同时大宗材料价格有所上涨，致使公司工程材料成本整体有所增加综合所致。2019年由于公司客户多元化战略以及加强业务开拓的效果逐渐显现，客户项目承接总规模提高，使得公司收入规模大幅增长。2021年1-6月同比下降是由于公司不同年度间上下半年业务收入分布的不均衡程度有所偏差，同时2020年开始的改革工作于2021年上半年尚未完全见效。毛利率方面，2018-2020年及2021年上半年综合毛利率分别为16.37%、16.10%、16.05%和15.93%。

从业务布局来看，公司收入中华南、华东占比较高，公司已在重点区域内覆盖超过60个经济相对发达的城市。

建筑装饰行业增速有所下滑，根据可转债募集说明书援引的奥维云网统计数据，2016年至2019年，我国精装修市场整体保持25%以上的增长率，2020年精装规模325万套，疫情之下与2019年基本持平。《建筑业发展“十三五”规划》明确提出“2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%”的目标，但与发达国家80%以上的整体住宅精装修比例仍有一定差距。而地产行业在“三道红线”、“房地产贷款两个集中度”等政策调控下，房企投放装修项目速度有所放缓，去年房地产销售、投资数据均出现不同程度的回落。目前来看稳增长背景下，地产相关的融资在边际放松。

市场规模大，进入门槛相对低。我国建筑装饰行业处于充分竞争状态，呈现出“大市场、小企业”特点。随着建筑装饰市场日益成熟，行业集中度呈上升趋势。根据可转债募集说明书援引中国建筑装饰协会发布的《中国建筑装饰蓝皮书》统计，整个市场的企业数量从2011年的14.5万家减少到2019年的12.2万家，淘汰竞争力差的小型企业。批量精装修业务目前主要由具有资质的大型建筑装饰企业承接，但是部分以公共装饰为主的装饰公司也积极开展精装修业务，未来的市场竞争将更加激烈。

坚持自主化，深耕精装修业务。批量精装修业务具有标准化、批量化特点，是房屋交付前最后一道工序，工作效率直接影响开发商交付进度，因此要求供应商具有较强的交付执行能力与更高的质量要求。公司十余年来专注于批量精装修业务，拥有建筑装修装饰工程专项承包壹级资质和建筑装饰工程设计专项乙级资质，目前，公司具备年交付6.5万套批量精装修住房的能力，并已累计完成了30万套精装修房屋的交付。

公司经营模式为自主经营。公司劳务采取“小班组”组织模式，单一项目按不同工艺专业分别聘请劳务班组，并保证各个专业作业流程一般有两个以上班组参与并相互竞争，同时公司材料全面自主采购，尽可能强化总部集中采购，降低采购成本，公司目前全年工程项目直接协调调度的劳务班组数量达800多个。

公司与大部分业内主要客户有业务合作，客户集中度较高。在房地产行业前二十强企业中，有十六家与公司有业务合作，公司对客户的选取较为谨慎，主要为万科、保利、美的、华润等大型房地产商提供服务，因此结算回款情况较好。房地产三条红线政策出台后，公司更为密切关注客户的资债情况。公司项目承揽主要包括普通招投标模式和战略协议招投标模式，对项目的选择标准较为严格。

根据公司2021年第四季度经营情况简报，公司21年四季度新签订单额6.97亿元，环比三季度的7.96亿元有所下滑，截至21年末在手订单39.03亿元，在手订单较为充足。

ROE，期间费用控制能力在同业中较为领先。18年~21年前三季度公司ROE分别为19.25%、28.85%，16.14%、7.09%，近年来有所下滑，但仍高于可比公司平均水平。同时公司的毛利率也高于同业平均水平，公司在执行批量精装修业务时，更多提供的是装修服务，较少对业主方进行材料采购垫款，材料成本占营业成本的比重显著低于同行业可比公司。期间费用率方面，公司18年~21年前三季度期间费用率分别为5.61%、4.94%、6.54%、5.85%，低于同业平均水平。

公司本次公开发行可转债募集资金总额不超过5.77亿元，主要用于建筑装饰工程项目。本次募投项目均为批量精装修项目，与公司主营业务紧密相关，相关项目的顺利实施将进一步增进公司项目经验积累、增强公司行业竞争优势、提升公司市场影响力。其中1.18亿元用于补充流动资金。

风险提示：原材料价格波动；客户集中度较高，房地产政策风险，反向保理业务规模较大。

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