全球最大的单晶硅及组件制造企业——隆22转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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摘要：

隆22转债发行规模70.00亿元，期限6年，主体信用评级为AAA，债项信用评级为AAA，网上发行，网上申购日为1月5日（周三、T日）。转债初始平价104.30元（按12月31日收盘价计算），债底91.37元，纯债YTM1.810%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款保持主流模式。申购方面我们预计中签率0.019%-0.025%左右，上市价格137-140元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购建议积极关注。     

公司是全球最大的单晶硅片和组件制造企业，主要从事单晶硅棒、硅片的研发、生产和销售，为光伏集中式地面电站和分布式屋顶开发提供产品和系统解决方案，其中单晶硅棒、硅片和单晶电池、组件业务是公司的核心制造业务。近年来由于产能利用率有所下滑，公司积极调整产能释放和扩产节奏。公司于2014年底开始实施垂直一体化战略，完成了从硅片专业化厂商向单晶一体化解决方案提供商的重大战略转型，根据21年半年报援引PVInfolink预计，公司2021上半年组件出货量继续保持行业第一的位置。在全行业缺硅料的情况下，公司通过签订长单锁定硅料，有效保障原材料的供应，同时布局新赛道，进入BIPV和氢能市场，始终保持高强度研发投入，以科技创新推动产业升级。正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年较高位置，短期无解禁压力。

风险提示：原材料价格波动；光伏行业竞争加剧；技术推进不及预期。

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1.转债条款和申购信息

债底保护较好。隆22转债发行规模70.00亿元，期限6年，主体信用评级为AAA，债项信用评级为AAA。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.80%、第四年为1.20%、第五年为1.60%、第六年为2.00%，到期赎回价107元。按照12月31日同等级企业债收益率计算，对应债底91.37元，纯债到期收益率为1.810%，债底保护性较好。

条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为82.65元/股，按照12月31日正股收盘价计算，对应转债平价为104.30元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行。隆22转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为1月5日（周三、T日），网上申购上限100万元，无需定金。配售简称为“隆基配债”，配售代码为“764012”，网上申购简称为“隆基发债”，申购代码为“783012”。

2.定价分析和投资建议 

转债稀释度较低。若全额转股对总股本稀释度1.6%左右，对流通股的稀释度1.6%左右。

中签率或在0.019%-0.025%左右。我们预计最终的配售比例在60%-70%左右，网上申购户数在1100万户左右。

当前正股价对隆22转债上市价或在137-140元左右。定价方面，参考目前平价相近的转债，我们预计隆22转债上市首日的溢价率将在31%-35%左右。若上市后隆基股份股价在84.2-88.2元之间，对应可转债价格中枢或在138元左右。

申购建议：一级申购建议积极关注。公司是全球最大的单晶硅片和组件制造企业，主要从事单晶硅棒、硅片的研发、生产和销售，为光伏集中式地面电站和分布式屋顶开发提供产品和系统解决方案，其中单晶硅棒、硅片和单晶电池、组件业务是公司的核心制造业务。近年来由于产能利用率有所下滑，公司积极调整产能释放和扩产节奏。公司于2014年底开始实施垂直一体化战略，完成了从硅片专业化厂商向单晶一体化解决方案提供商的重大战略转型，根据21年半年报援引PVInfolink预计，公司2021上半年组件出货量继续保持行业第一的位置。在全行业缺硅料的情况下，公司通过签订长单锁定硅料，有效保障原材料的供应，同时布局新赛道，进入BIPV和氢能市场，始终保持高强度研发投入，以科技创新推动产业升级。转债债底保护较好，条款为主流模式，我们认为一级申购可积极关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.隆基股份基本面分析

公司成立于2000年2月14日，是全球最大的单晶硅片和组件制造企业，主要从事单晶硅棒、硅片的研发、生产和销售，为光伏集中式地面电站和分布式屋顶开发提供产品和系统解决方案，其中单晶硅棒、硅片和单晶电池、组件业务是公司的核心制造业务。此外，公司为光伏集中式地面电站和分布式屋顶（含BIPV）开发提供产品和系统解决方案，积极布局和培育光伏制氢业务。公司产业覆盖隆基单晶硅、隆基乐叶光伏、隆基新能源、隆基清洁能源光伏全产业链。

在2020年度公司主营业务中，太阳能组件作为主要收入来源占公司总营收约67%，收入同比增长148.72%；硅片及硅棒、电站建设及服务以及电力分别占公司总营收约28.4%、2.4%和1.3%。2020年公司实现营收545.83亿元，同比增长65.92%，归母净利润85.52亿元，同比增长61.99%。2021Q1-3公司实现营收562.06亿元，同比增长66.13%，归母净利润75.56亿元，同比+18.87%。

全球光伏行业装机量发展潜力广阔。随着全球性能源短缺、气候异常和环境污染等问题的日益突出，可再生能源成为各国重要的能源结构改革方向。中国也力争在2030年前实现“碳达峰”，在2060年前实现“碳中和”。光伏产业凭借其可开发总量大、安全可靠性高、对环境影响小、应用范围广等独特优势受到各国青睐。根据天合光能转债募集说明书援引CPIA的数据统计，从2011年至2020年，全球光伏装机量从约30.2GW增长至130GW，实现年复合增长率17.6%，据CPIA与赛迪智库共同出版的《中国光伏产业发展路线图（2020 年版）》，预计“十四五”期间，全球每年新增光伏装机约210-260GW，我国光伏年均新增光伏装机或将在70-90GW之间，呈现大幅增长。

产能利用率有所下滑，积极调整产能释放和扩产节奏。受多晶硅料等原材料出现阶段性供应紧张和价格大幅上涨，以及销售季节性、公司21年保持较快扩产速度等因素影响，2021年1-9月，公司单晶硅棒、单晶硅片、单晶电池及单晶组件产能利用率分别为76.41%、77.04%、88.23%、70.97%，较2020年分别下滑17.09、17.94、5.11、18.73个百分点。公司最大限度的协调和保障项目供应链资源，在保障客户订单交付的前提下，适度调整了产能开工率和扩产进度，以销定产适应市场变化。截至2021年6月30日，腾冲年产10GW单晶硅棒项目和西安航天一期年产7.5GW电池项目已达产，曲靖年产10GW单晶硅棒和硅片项目和楚雄（三期）年产20GW单晶硅片项目已部分投产。西咸乐叶年产15GW单晶高效单晶电池项目、宁夏乐叶年产5GW单晶高效电池项目（一期3GW）为公司拟实施的2021年度公开发行可转换公司债券募集资金投资项目，是公司现有核心制造业务单晶电池业务的扩产项目，募集资金到位前，公司将根据自身发展需要并结合市场情况利用自筹资金进行先期投入。2021年上半年，公司单晶硅片产量为38.35GW，同比增长51.73%，单晶组件产量为19.93GW，同比增长149.02%。

实施一体化战略。公司于2014年底开始实施垂直一体化战略，完成了从硅片专业化厂商向单晶一体化解决方案提供商的重大战略转型。2021年上半年，公司实现单晶硅片出货量38.36GW，其中对外销售18.76GW，同比增长36.48%，自用19.60GW；实现单晶组件出货量17.01GW，其中对外销售16.60GW，同比增长152.40%，自用0.41GW，组件收入占比由2020年上半年的57%提升至2021年上半年的67%，根据公司21年半年报援引PVInfolink预计，公司2021上半年组件出货量继续保持行业第一的位置。

公司长单锁定上游硅料。在全行业缺硅料的情况下，公司通过签订长单锁定硅料，有效保障原材料的供应。截止2021年6月30日，公司已与亚洲硅业、江苏中能等上游硅料供应商签订硅料长单共计超67万吨，同时与通威股份签订多项合作协议，约定以每年10.18万吨多晶硅料的交易量为基础目标（预计2022年起），公司的硅料需求优先从通威股份采购，通威股份硅料优先保障供给隆基股份，以此保障公司原材料的稳定供应。同时，公司与正泰新能源、潞安太阳能、通威太阳能等优质企业合计签订硅片销售合同数额达125.96亿片，销售订单保障充足。

布局新赛道，进入BIPV和氢能市场。基于太阳能资源的广泛分布和光伏发电的应用灵活性特点，光伏发电在应用场景上也从单一逐步向多样化拓展，“光伏+”模式已成为推动产业升级和模式创新的重要推动力。根据可转债募集说明书援引IRENA预测，到2050年绿色氢能将占到总能源消费的30%。2021年1月，公司首个新建厂房BIPV光伏发电项目——无锡连城凯克斯BIPV光伏发电项目正式交付运营，该项目光伏项目装机容量1600kW，每年可以为基地生产运营提供约160万度清洁电力。同时，公司于2021年3月4日签订《关于森特士兴集团股份有限公司之股份转让协议》，截至2021年6月末持有森特股份24.28%股权，成为其第二大股东，携手进军建筑光伏一体化（BIPV）市场，成为全球首家针对工商业和公共建筑屋顶规模化量产和应用BIPV产品的公司。

根据公司官网，2021年3月，公司成立隆基氢能子公司，仅用半年时间实现公司首台碱性水电解槽的下线，预计到2021年年底，隆基氢能在无锡基地将具备500MW电解水制氢设备的生产能力，为2022年的大批量交付提供强有力的保障。目前，隆基氢能的大型碱性水电解槽在技术上已进入行业领先行列，电解槽采用高电流密度设计，单台电解槽的氢气制备能力达1000Nm³/h及以上水平，同时兼顾“多台大型电解槽对应一套气液分离系统及气体纯化系统”，提高了大规模制氢工厂的集约性。

公司始终保持高强度研发投入，以科技创新推动产业升级。在最近三年中，公司不断增加研发投入，使其保持自身的技术优势。公司从2018年研发费用的2.02亿元扩大至2021Q1~Q3的6.10亿元。在研发资源建设和储备方面，公司通过积极引进和合理配置人才，建立了硅材料研发中心、电池研发中心和组件研发中心，拥有1个国家级企业技术中心和5个省级企业技术中心。自2016年公司推出第一代Hi-MO组件后，系列产品不断迭代更新，保持技术引领。同时，公司致力于面向量产的高效电池技术的研发，公司对TOPCon、HJT等新型电池技术均有深入的研究和技术储备。2021年10月，公司的商业尺寸HJT(M6硅基异质结)太阳能电池转换效率达26.3%，半年内连续三次突破HJT电池效率世界纪录，在新型太阳能高效电池技术方面实现全面领先。

公司本次公开发行可转债募集资金总额不超过70亿元，主要用于产能扩张，包括建设西咸乐叶年产15GW单晶高效单晶电池项目、宁夏乐叶年产5GW单晶高效电池项目（一期3GW），有效提升公司先进电池的产能规模，补足在电池环节的产能短板，提升公司产业协同发展水平，从而有利于充分发挥公司上下游一体化综合竞争优势，进一步增强公司核心竞争力和持续盈利能力。剩余11.5亿元用于补充流动资金，以优化公司资本结构，提升综合竞争能力和抵御风险能力。

风险提示：原材料价格波动；光伏行业竞争加剧；技术推进不及预期。

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