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摘要：
杭锅转债发行规模11.10亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA，网上发行，网上申购日为12月24日（周五、T日）。转债初始平价108.73 元（按12月22日收盘价计算），债底89.52元，纯债YTM2.413%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护尚可，下修条款中规中矩。申购方面我们预计中签率0.0022-0.003%左右，上市价格131-134元左右。公司是是国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发、设计和制造基地，主要产品包括各类余热锅炉、工业锅炉、电站锅炉、核电设备和电站辅机，公司研究余热锅炉近50余年，产品覆盖了GE、SIEMENS、MHI、ANSALDO 等国际主要燃机供应商的各类主力发电机型。公司通过差异化发展模式和“创新合作”的战略，已由单一的产品制造商逐渐转变为节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商，目前在手订单充足并积极拓展海外市场。公司积极布局“新能源+储能”业务模式，自主研发、设计、制造了首座规模化熔盐光热储能电站——青海德令哈50MW塔式熔盐储能光热发电项目。公司目前现有产能利用率饱和，加大对外投资满足订单需求，并且加大对研发费用的投入，持续加强传统产品余热锅炉的技术优化升级。正股方面，目前公司估值（PE-TTM）处于近三年较高位置，短期内无解禁压力。风险提示：原材料价格风险、行业竞争加剧、汇率波动。------------------
1.转债条款和申购信息
债底保护尚可。杭锅转债发行规模11.10亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价110元。按照12月22日同等级企业债收益率计算，对应债底89.52元，纯债到期收益率为2.413%，债底保护性尚可。下修条款较中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为28.08元/股，按照12月22日正股收盘价计算，对应转债平价为108.73 元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），下修条款中规中矩。
网上发行。杭锅转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为12月24日（周五、T日），网上申购上限100万元，无需定金。配售简称为“杭锅配债”，配售代码为“082534”，网上申购简称为“杭锅发债”，申购代码为“072534”。
2.定价分析和投资建议
转债稀释度一般。若全额转股对总股本稀释度5.3%左右，对流通股的稀释度5.4%左右。中签率或在0.0022-0.003%左右。我们预计最终的配售比例在70%-80%左右，网上申购户数在1000万户左右，对应中签率在0.0022-0.003%左右。当前正股价对应杭锅转债上市价或在131-134元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计杭锅转债上市首日的溢价率将在22%左右。若上市后杭锅股份股价在30.1-30.9元之间，对应可转债价格中枢或在133元左右。
申购建议：一级申购建议积极关注。公司是是国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发、设计和制造基地，主要产品包括各类余热锅炉、工业锅炉、电站锅炉、核电设备和电站辅机，公司研究余热锅炉近50余年，产品覆盖了GE、SIEMENS、MHI、ANSALDO 等国际主要燃机供应商的各类主力发电机型。公司通过差异化发展模式和“创新合作”的战略，已由单一的产品制造商逐渐转变为节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商，目前在手订单充足并积极拓展海外市场。公司积极布局“新能源+储能”业务模式，自主研发、设计、制造了首座规模化熔盐光热储能电站——青海德令哈50MW塔式熔盐储能光热发电项目。公司目前现有产能利用率饱和，加大对外投资满足订单需求，并且加大对研发费用的投入，持续加强传统产品余热锅炉的技术优化升级。正股方面，目前公司估值（PE-TTM）处于近三年较高位置，短期内无解禁压力。转债方面债底保护尚可，条款中规中矩，我们认为一级申购建议积极关注。风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。3.杭锅股份基本面分析
公司是是国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发、设计和制造基地，主要从事锅炉、压力容器、环保设备等产品的咨询、研发、生产、销售、安装及其它工程服务的大型综合性集团企业，同时致力于冶金、化工、建材、石化、联合循环、电站等广泛领域的余热发电的设备开发、设计、制造，产品位居行业前列。公司主要产品包括各类余热锅炉、工业锅炉、电站锅炉、核电设备和电站辅机，根据专业分工，实现设计、制造、安装、调试等多元化、大成套的一条龙服务，并成功地跨出了由单独的锅炉产品提供向锅炉岛总承包、电厂总承包交钥匙工程的发展。2020年，公司实现营业收入53.56亿元，较上年同期增长36.37 %；实现归属于母公司的净利润5.15亿元，较上年同期增长40.79%。公司产品分为四个方向，分别为：余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案以及备件及服务。其中，余热锅炉作为公司传统业务和主要收入来源，占2020年公司总营收约41.3%，同比增长38.74%；清洁环保能源装备及解决方案作为公司新布局方向，分别占2020年公司总营收约33.1%和17.9%，同比增长36.29%、37.50%。2020年，公司销售毛利率为23.34%，高于行业平均水平，其中备件及服务毛利率最高，为50.19%，同比增长7.19个百分点。2021年前三季度公司实现营业收入41.99亿元，同比增长14.93%，归母净利润3.57亿元，同比下降14.87%，主要是2020年前三季度确认的青岛捷能股权转让投资收益及理财收益较大，公司业绩短期承压。
余热锅炉市场需求不断上升，碳中和促使传统余热锅炉升级改造。锅炉行业的发展主要受下游电力、钢铁、有色金属、焦化、建材、化工等行业的需求决定。根据Wind统计，2018年我国锅炉产量锐减，此后产量维稳在蒸发量60万吨左右，2021年1-10月总产量较上年同期稍有回升，工业锅炉产量占比逐年增加。从现阶段来看，我国工业余热资源丰富，根据可转债募集说明书援引全国能源信息平台数据，在煤炭、钢铁、有色、化工、水泥、建材、石化等行业，余热资源约占其燃料消耗总量的15%~67%，其中可回收利用的余热资源约占余热总资源的60%，但我国目前余热资源利用比例低，大型钢铁企业余热利用率约为30%-50%，其他行业则更低，余热利用具备较大提升潜力。在30·60目标的约束下，我国余热锅炉市场需求呈不断上升的趋势，根据可转债募集说明书援引《2020全球及中国余热锅炉行业发展现状调研及投资前景分析报告》，2019年全球余热锅炉市场规模达到了157亿元，预计2026年将达到204亿元，CAGR为3.80%。30·60目标促使传统余热锅炉升级改造、增量节能环保设备采用将加大余热锅炉节能环保方案的应用。天然气发电的清洁低碳和灵活性将在可再生能源为主的电力系统构建中发挥积极作用，燃机余热锅炉设备供应市场有较大市场空间。长期来看，风电、太阳能发电的大规模发展是推进能源结构调整和实现碳中和的必由之路。
余热锅炉领导者，产品品类齐全。公司设有全国余热锅炉行业归口研究所、国家认定企业技术中心。公司是国家高新技术企业、中国机械工业500强之一、浙江省环保产业基地、国家水煤浆工程技术研究中心认定的水煤浆锅炉研究设计制造基地，在余热锅炉研究开发方面积累了丰富的科研和实践经验。公司研究余热锅炉近50余年，产品覆盖了GE、SIEMENS、MHI、ANSALDO 等国际主要燃机供应商的各类主力发电机型，包括9H级、9F级、9E级、6F级及以下余热锅炉，杭锅股份也是GE公司在中国的唯一合格供应商。公司通过差异化发展模式和“创新合作”的战略，发展了包括生物质发电锅炉、光热储能装备、核电设备等多类清洁能源装备、储能发电装备，已由单一的产品制造商转变为节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商。同时，公司持续加强传统产品余热锅炉的技术优化升级，大型9H级和分布式能源燃机余热锅炉陆续研发成功。订单业绩大幅增长，积极拓展海外销售市场。根据Wind统计，公司2020年余热锅炉在手订单金额达31.29亿元，同比增长118%。根据公司三季度订单数据披露公告，2021年前三季度末，公司在手订单76.9亿元，前三季度新增订单69.9亿元，已超过去年全年的新增订单数量。其中，整体解决方案占比明显增加，整体解决方案大部分客户来自石化、化纤行业。目前公司产品在化纤行业拥有较高的市场占有率，客户包括新凤鸣、桐昆、恒逸、荣盛、大连恒力等化纤行业龙头企业，尤其是化纤行业里不少公司新建的自备电厂给公司提供了新的订单，订单的持续增长将为公司2021年业绩提供了充足动能。同时，公司注重与国外先进企业合作，先后与美国N/E公司、GE公司、FW公司、法国ALSTOM公司、日本三菱重工、川崎重工、JFE等国际知名公司展开技术交流和合作。公司将采用海外市场区域负责制以及海外订单OEM等模式，多边拓宽海外市场。目前，公司已在泰国和迪拜设立了办事处并派驻总代表，深耕当地市场，不断取得订单线索。后续公司将在孟加拉、印尼、俄罗斯等国家开立办事处、派驻总代表常驻。积极布局“新能源+储能”业务模式。余热锅炉本质上是热交换器，可应用于光热发电及储能领域。光热发电具有储能调度灵活、储能时间长等方面的优势，在未来参与调峰调度任务的清洁电源中具有广阔前景；光热型储能相对电化学储能具有明显优势，据公司可转债募集说明书援引《2021年储能产业研究白皮书》，熔盐储热的成本只有电池储能的十分之一到三十分之一，效率高损耗低，光热发电技术延伸出的热储能技术为光伏等电网侧储能提供更多选择，储能将成为可再生能源发展的关键支撑技术。公司前期自主研发、设计、制造的50MW熔盐储能系统应用于青海德令哈50MW塔式熔盐储能光热发电项目，是国内首座规模化熔盐光热储能电站，并于2019年成功并网发电，目前已稳定运行，平均发电量达成率为全球同类型电站投运后同期的最高纪录。公司“适用于光热发电领域、以熔盐为传热介质的关键热力装备及系统”荣获2020年度浙江省装备制造业重点领域首台（套）产品。2021年公司对外投资金额共计27180万元，布局领域包括氢能、燃料电池、全钒液流电池等，大力推进“新能源+储能”业务模式。此外，公司拟以不超过15.3亿元收购赫普能源51%股份，以实现火电企业全产业链和全生命周期服务，促进公司快速进入火电企业灵活性改造的巨大市场。公司西子智慧产业园建设及招商运营有序推进，未来拟引进信息产业、智慧能源与环保产业、高端装备研发及围绕产业发展的金融投资主体，打造智能研发、智能制造为主的现代化智慧产业园区。
现有产能利用率饱和，加大对外投资满足订单需求。生产基地公司及控股子公司目前拥有位于崇贤、安吉、勾庄、海宁、芜湖五个生产基地，在新增订单提升的情况下，公司的产能利用率已经饱和，拟筹建新的生产基地。公司拟通过发行可转债募集资金用于建设新能源科技制造产业基地。此外，公司还将出资6000万元投资设立的西子（诸暨）新能源装备有限公司，将以不超过5500万元的价格购买145亩土地用以项目建设，以上两个项目的建设时间预计为1-2年。根据Wind统计，2020年公司研发费用达3.05亿元，研发投入逐年递增，近三年年均增幅超过30%。2020年研发投入占营业收入年均占比达5.69%。根据公司20年年报，2020年公司共申请专利24项，其中发明专利占比29%，获得授权专利32项，其中发明专利占比19%。除了内部自主创新，还分别与西交大、浙大合作成立研究院，针对特定课题进行研发，为公司带来持续发展的动力。2020年，热媒介质能源高效利用与超低排放装置获得国内首台套，子公司工业锅炉双通道对冲内置扰流低NOx型高温超高压再热焦炉余热锅炉获得省内首台套。
公司本次公开发行可转债募集资金总额不超过11.1亿元，主要用于产能扩张，建设位于德清湖州莫干山高新区的新能源科技制造产业基地（浙江西子新能源有限公司年产580台套光热太阳能吸热器、换热器及导热油换热器、锅炉项目），布局清洁能源业务，向能源利用整体解决方案供应商转型。公司拟利用在技术、研发、规模优势，贴合市场需求，扩大市场份额，提升公司竞争力，同时寻找适合的产业集聚区。剩余0.8亿元用于补充流动资金，以满足经营规模日益扩大带来的资金需求，促进公司主营业务的发展，降低公司资金的流动性风险，增强整体抗风险能力与行业竞争能力。风险提示：原材料价格风险、行业竞争加剧、汇率波动。相关报告（点击链接可查看原文）：
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