国内液压破碎锤领军企业——艾迪转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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摘要

艾迪转债发行规模10亿元，期限6年，评级AA-，网上发行，网上申购日为4月15日（周五、T日）。转债初始平价99.00元（按4月13日收盘价计算），债底82.43元，纯债YTM3.182%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护一般，条款保持主流模式。申购方面我们预计中签率0.0027%-0.004%左右，上市价格区间或在119-122元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购建议积极关注。

公司是国内液压破碎锤行业的领军企业，子公司艾迪液压经工信部中小企业局认定为“国家级专精特新小巨人企业”。公司主要从事液压技术的研究及液压产品的开发、生产和销售，主要产品包括液压破拆属具和液压件等液压产品。公司液压破拆属具应用领域广泛，具备较大的市场潜力。进口替代趋势推动国产液压件发展，公司在液压件方面具备领先优势。公司液压产品具备一定的市场竞争力，下游前五大客户覆盖国内外主流主机厂。与我国液压行业市场规模相比，公司产能有较大的发展空间。正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年较低位置，短期无解禁压力。

风险提示：原材料价格上涨、下游需求不及预期、研发不及预期

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1.转债条款和申购信息

债底保护一般。艾迪转债发行规模10亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.50%，第六年为3.00%，到期赎回价115元。按照4月13日同等级企业债收益率计算，对应债底82.43元，纯债到期收益率为3.182%，债底保护性一般。

条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为23.96元/股，按照4月13日正股收盘价计算，对应转债平价为99.00元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行。艾迪转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为4月15日（周五、T日），网上申购上限100万元，无需定金。

2.定价分析和投资建议

转债稀释度一般。若全额转股对总股本稀释度5.0%左右，对流通股的稀释度5.5%左右。

中签率或在0.0027%-0.004%左右。我们预计最终的配售比例在60%-70%左右，网上申购户数在1100万户左右。

当前正股价对艾迪转债上市价区间或在119-122元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计艾迪转债上市首日的溢价率将在20%-24%左右。若上市后艾迪精密股价在23.3到24.1元之间，对应可转债价格中枢或在121元左右。

申购建议：一级申购建议积极关注。公司是国内液压破碎锤行业的领军企业，子公司艾迪液压经工信部中小企业局认定为“国家级专精特新小巨人企业”。公司主要从事液压技术的研究及液压产品的开发、生产和销售，主要产品包括液压破拆属具和液压件等液压产品。公司液压破拆属具应用领域广泛，具备较大的市场潜力。进口替代趋势推动国产液压件发展，公司在液压件方面具备领先优势。公司液压产品具备一定的市场竞争力，下游前五大客户覆盖国内外主流主机厂。与我国液压行业市场规模相比，公司产能有较大的发展空间。正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年较低位置，短期无解禁压力。转债方面，债底保护一般，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.艾迪精密基本面分析

公司是国内液压破碎锤行业的领军企业。公司主要从事液压技术的研究及液压产品的开发、生产和销售，主要产品包括液压破拆属具和液压件等液压产品。公司于2017年1月20日上市，截至2022年4月12日，公司总市值为195亿元，流通市值为181亿元，正股PE-TTM为40.5倍，公司股权质押总量为3704.61万股，占公司总股本4.4%，无解禁压力。

公司近年营业收入不断增长。2018-2020年，公司营业收入由10.21亿元增至22.56亿元；归母净利润由2.25亿元增至5.16亿元。公司业绩增长主要得益于：1）行业下游市场需求旺盛，公司产品竞争力不断提升，公司主要产品液压破碎锤及液压件销量增长；2）在营业收入大幅增长的同时，公司加强了应收账款管理工作，报告期内公司客户信誉较好，销售回款稳定；3）公司进一步强化内部管理工作，管理费用率同比增长幅度低于营业收入增长幅度。2021年前三季度公司实现营业收入21.24亿元，同比+32.11%，归母净利润3.86亿元，同比-8.40%。

公司销售毛利率有所下降，主要原因是公司产品结构调整。2020年公司销售毛利率为40.66%，相比2019年下降2.17个百分点。公司销售毛利率下降主要是液压件占主营业务比重大幅提高所致，而液压件毛利率水平远低于液压破碎锤。2020年液压破碎锤销售毛利率为44.61%，而液压件销售毛利率为33.64%，2019-2020年液压件占主营业务比重由28.62%提升至42.33%。2021上半年，公司销售毛利率进一步下降至36.36%（2020上半年为43.31%），液压件占主营业务比重达56.48%。

基建投资改善或将带动下游工程机械需求增长，2022年1-2月新旧口径基建投资增速分别为8.1%和8.6%，与建筑业PMI大幅改善较为一致。新增专项债方面，21年12月，财政部向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，并持续督导推动提前下达额度在今年一季度发行使用，2022年专项债资金重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等九大方向。从资金来源看，预算内+基金收入资金占比46%（17-19年），其他贷款自筹资金占比54%。缺项目、自筹资金少增、预算内资金低导致21年基建投资低迷。22年财政前置，基建资金较为充足，预计上半年基建投资保持改善态势，或将带动下游工程器械需求增长。

公司液压破拆属具应用领域广泛，具备较大的市场潜力。2018-2021H1，公司液压破碎锤收入分别为6.59亿元、10.19亿元、12.84亿元和7.05亿。公司液压破拆属具主要为液压破碎锤，应用领域包括建筑、市政工程、矿山开采、冶金、公路、铁路等。液压破碎锤是将液压能转换成机械冲击能的机械装置，与挖掘机等液压工程机械配套使用，挖掘机销量和保有量的增长推动了液压破碎锤需求的增长，且随着城镇化建设以及城市基础设施建设的推进，需要大量的破拆作业，将对液压破碎锤形成持续的需求。2017-2020年，我国挖掘机销量由144867台增至327605台，年复合增长率达31.26%；挖掘机10年保有量由141万台增至182.5万台，年复合增长率达8.98%。截至2020年底，国内挖掘机破碎锤配置率为25%-30%，低于成熟市场30%-40%的水平，若以成熟市场配置率来看，我国液压破拆属具市场仍具有较大的市场潜力。

进口替代趋势推动国产液压件发展，公司在液压件方面具备领先优势。全球的高端液压件由博世力士乐、川崎重工等少数外企所垄断，其中博世力士乐、川崎重工占据了相当的国内市场份额，但随着国内液压件工厂的崛起，高端液压件快速实现国产化，国产品牌液压件市场占有率大幅度提升，国产液压件市场份额将会逐年提高。2018-2021H1，液压件占主营业务比重由34.78%提升至56.48%。公司液压件产品主要为液压泵、液压马达和多路控制阀，2018-2020年公司液压主泵和马达产销均增。公司成功研发的液压泵、行走及回转马达、多路控制阀等产品实现了高端液压件的国产化，打破了国外品牌长期垄断的局面，液压件的国产化进程明显加快。

公司下游客户资质较好。公司液压产品具备一定的市场竞争力，下游前五大客户覆盖国内外主流主机厂。上海三一重机股份有限公司、徐州徐工挖据机械有限公司、柳工常州机械有限公司、山东临工工程机械有限公司、斗山工程机械（中团）有限公司和山河智能装备股份有限公司等均为公司下游客户，且销售额占营业收入比重较高。

公司产能接近饱和。与我国液压行业市场规模相比，公司产能有较大的发展空间。2018年至2021 年1-9 月，破碎锤产品的产能分别为1.73、3.06、3.66、3.23万台，产能利用率分别为95.53%、 88.58%、95.26%和 91.57%，液压件产品的产能分别为5.21万台、6.8万台、15.5万台、18万台，产能利用率分别为95.49%、88.79%、88.99%和100.82%，各生产线产能已充分释放，处于饱和状态。随着目前我国液压行业国产品牌的市场占有率快速增长，公司各生产线的产能规模有待提升。

注重自主创新，持续推进新产品研发。2018-2020年，公司研发投入持续增长，分别为0.40亿元、0.54亿元和1.05亿元。公司自主生产的工业用多轴机器人在2017年底完成组装，并于2018年实现量产；公司自主研发、生产的整体硬质合金钻头、刀柄、刀片、可转位刀具及焊接刀具等5个系列，70余种切削产品，在精度、稳定性及加工性能等方面均达到国际同类产品的技术水平。2021年7月，子公司艾迪液压经工信部中小企业局认定为“国家级专精特新小巨人企业”，经山东省工业和信息化厅复核为“山东省‘专精特新’中小企业”。

关注上游原材料价格波动，公司主要原材料钢材的价格波动会导致公司成本控制压力增大，因此公司密切关注产品价格波动趋势，及时制定并调整销售策略，增加高毛利产品的营销力度，加大产品占比。2020年钢价大幅上涨，公司成本控制压力增大，在叠加新冠疫情冲击的背景下，公司仍实现了营业收入同比+56.38%和归母净利润同比+50.82%。

本次公开发行可转债募集资金总额不超过10亿元，募集资金用于项目建设和补充流动资金。其中，闭式系统高压柱塞泵和马达建设项目拟使用5.51亿元，达产后将实现年产闭式系统高压柱塞泵和马达共计8.8万台的生产能力；工程机械用电控多路阀建设项目拟使用2.25亿元，主要产品为工程机械用电控多路阀，达产后本项目将实现年产电控多路阀3.5 万台的生产能力。以及补充流动资金2.24亿元，用以满足经营规模日益扩大所需的资金需求。上述项目的实施有利于公司加速国产液压件的进口替代、完善产业链布局、进一步提高公司核心竞争力。

风险提示：原材料价格上涨、下游需求不及预期、研发不及预期

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