“高端装备+核心材料”双轮驱动——上22转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

摘要：

上22转债发行规模24.70亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-，网上发行，网上申购日为3月1日（周二、T日）。转债初始平价109.03元（按2月25日收盘价计算），债底79.88元，纯债YTM2.712%。下修条款（15-30，90%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较差，下修条款较为宽松。申购方面我们预计中签率0.0099%-0.012%左右，上市价格区间或在140-143元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购建议积极关注。  

公司是国内首家为开发太阳能硅片配套的专用数控磨床、专用倒角机和切断锯床的企业，并逐渐成长为业内光伏专用设备龙头企业，2019年公司拓展光伏单晶硅生产业务，不断完善太阳能光伏产业链布局，近年来营业收入、归母净利润增长迅速。公司相继与多家头部硅料供应商签订采购合同，同时投资建设硅料项目，以保证原材料供应，以此为基础产能持续扩张。客户方面，公司与龙恒新能源、通威、正泰新能源、阿特斯、天合光能等优质企业合作，共签订销售合同金额近400亿元，订单保障充足。公司具有丰富的高端智能化设备制造经验，可以为客户提供整套解决方案。正股方面，公司估值处于近三年较低位置，无解禁压力。

风险提示：原材料价格波动；行业竞争加剧；新增产能无法消化的风险。

------------------

1.转债条款和申购信息

债底保护不高。上22转债发行规模24.70亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价112元。按照2月25日同等级企业债收益率计算，对应债底79.88元，纯债到期收益率为2.712%，债底保护性不高。

下修条款较为宽松。6个月后进入转股期，初始转股价为145.66元/股，按照2月25日正股收盘价计算，对应转债平价为109.03元。下修条款（15-30，90%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行。上22转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为3月1日（周二、T日），网上申购上限100万元，无需定金。配售简称为“上22配债”，配售代码为“753185”，网上申购简称为“上22发债”，申购代码为“754185”。

2.定价分析和投资建议 

转债稀释度较低。若全额转股对总股本稀释度6.2%左右，对流通股的稀释度6.2%左右。

中签率或在0.0099%-0.012%左右。我们预计最终的配售比例在50%-60%左右，网上申购户数在1000万户左右。

当前正股价对上22转债上市价区间或在140-143元左右。定价方面，参考目前平价相近的转债，我们预计上22转债上市首日的溢价率将在28%-32%左右。若上市后上机数控股价在156.8-160.8元之间，对应可转债价格中枢或在142元左右。

申购建议：一级申购建议积极关注。公司是国内首家为开发太阳能硅片配套的专用数控磨床、专用倒角机和切断锯床的企业，并逐渐成长为业内光伏专用设备龙头企业，2019年公司拓展光伏单晶硅生产业务，不断完善太阳能光伏产业链布局，近年来营业收入、归母净利润增长迅速。公司相继与多家头部硅料供应商签订采购合同，同时投资建设硅料项目，以保证原材料供应，以此为基础产能持续扩张。客户方面，公司与龙恒新能源、通威、正泰新能源、阿特斯天合光能等优质企业合作，共签订销售合同金额近400亿元，订单保障充足。公司具有丰富的高端智能化设备制造经验，可以为客户提供整套解决方案。正股方面，公司估值处于近三年较低位置，无解禁压力。转债债底保护较弱，下修条款较为宽松。我们认为一级申购建议积极关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.上机数控基本面分析

公司自2004年进入太阳能光伏行业，是国内首家为开发太阳能硅片配套的专用数控磨床、专用倒角机和切断锯床的企业，并逐渐成长为业内光伏专用设备龙头企业，于2018年12月成功在上海证券交易所挂牌上市。公司主营业务为各类精密数控机床、通用机床的研发、设计、制造、销售和服务。2019年公司为实现主营业务的适当延伸，设立弘元新材料（包头）有限公司，拓展光伏单晶硅生产业务。2020年公司推出“高端装备”+“核心材料”的业务模式，不断完善太阳能光伏产业链布局。2020年年报显示，公司单晶硅收入占比 90.7%，为公司核心收入来源，光伏专用设备营收占比7.2%。

公司营业收入、归母净利润增长迅速。2018年，公司高端智能化装备收入占比维持在 90%以上，是公司收入的主要来源。2019年起，公司在包头投资建设单晶硅拉晶生产线，2019年度至2021年1-6月，公司光伏单晶硅业务收入分别2.52亿元、27.30亿元以及 34.92亿元，占当期主营业务收入的比重为31.52%、91.20%和97.69%，逐渐发展成为公司的主要收入来源。除2019年公司延伸拓展光伏单晶硅业务，光伏单晶硅产品的利润率较原专用设备业务低，公司的收入结构本期有所变化，导致公司归母净利润小幅下滑外，其余年份营收、归母净利润均保持正增长率。2021年公司因单晶硅业务规模扩大，营业收入、归母净利润增长迅速。根据公司21年业绩快报，2021公司实现营收️109.06亿，同比增长262%；归母净利润16.37亿，同比增长208%。

下游光伏行业发展潜力广阔，硅片需求旺盛。随着全球性能源短缺、气候异常和环境污染等问题的日益突出，可再生能源成为各国重要的能源结构改革方向。中国也力争在2030年前实现“碳达峰”，在2060年前实现“碳中和”。光伏产业凭借其可开发总量大、安全可靠性高、对环境影响小、应用范围广等独特优势受到各国青睐。从2011年至2020年，全球光伏装机量从约30.2GW增长至130GW。根据转债募集说明书援引中国光伏行业协会预测，未来2021-2025年光伏新增装机规模将保持年均15-20%的复合增长率，2025年全球光伏新增装机容量有望达到270-330GW，其中国内新增装机达到 90-110GW，行业长期发展可期。

单晶硅替代多晶硅是大势所趋。近年来，随着连续加料、多次拉晶、增大装料量等技术的大规模产业化应用，单晶硅片生产成本大幅下降，同时以PERC等为代表的高效电池技术对单晶产品转换效率的提升效果明显，因此在成本下降和转换效率提升的情况下，单晶产品在度电成本方面相较多晶产品具备了更高的性价比，单晶形成了对多晶的绝对优势，替代趋势明显加速。根据可转债募集说明书援引中国光伏行业协会2015年至2020年《中国光伏产业发展路线图》，2015年至2020年，单晶市场份额从18%提升至90%，年化增长率为30.77%。

多晶硅料采购合同超金额520亿元，生产材料供给充足，产能持续扩张。为保障公司原材料的稳定供应，公司相继与大全新能源、保利协鑫、新特能源等多家头部硅料供应商签订采购合同，合计金额超520亿元。2022年2月，公司拟投资建设年产15万吨高纯工业硅及10万吨高纯晶硅项目，以保证未来原材料的稳定供应。

产能方面，2021年上半年公司拥有2.32万吨光伏单晶硅产能。2021年10月公司拟对内蒙古鑫元增资10亿元，用于建设10万吨颗粒硅及15万吨高纯纳米硅产能，公司将以最优惠价格锁定其中70%的颗粒硅产量，从而进一步降低公司原材料供应压力。此前，公司全资子公司弘元新材计划在包头投资建设年产10GW单晶硅拉晶及配套生产项目，项目拟总投资约35亿元，预计2022年达产，该投资借助包头当地的政策及产业配套优势，有助于进一步提升高效单晶硅棒产能，加强公司在单晶硅领域的竞争力，符合公司在光伏产业链的战略布局。

公司单晶硅片销售合同金额近400亿元，核心产品客户结构良好。公司2021年10月与爱旭股份签订大额合同，预计2021年11月至2023年12月对方将总计向公司子公司弘元新材采购单晶硅片7.8亿片（上下浮动不超过10%），销售金额预计为50.09亿元（含税）。加上此前与龙恒新能源、通威、正泰新能源、阿特斯、天合光能等优质企业的合作，共签订销售合同金额近400亿元。其中合同标的绝大部分为单晶硅片，少数为单晶方锭，订单保障充足。

公司具有丰富的高端智能化设备制造经验，公司高端智能化装备分为高硬脆专用设备、通用磨床两大类，其中高硬脆专用设备主要包括光伏专用设备，如金刚线切片机、机加工设备等。在设备制造领域，公司具备从硅棒/硅锭到硅片加工所需全套设备的生产能力，能够为下游硅片生产企业生产线搭建提供充足的选择空间。以单晶硅片生产过程为例，公司产品对应的加工环节包括了截断、开方、磨面、倒角、抛光、切片等，可以为客户提供整套解决方案。 

研发费用逐年递增，致力于形成差异化的技术优势。2020年年报显示，公司研发费用为1.28亿元，同比增长205%，研发费用占四费比例为57.92%，且逐年提升。2021Q1~Q3公司研发费用达2.86亿元，同比增长286%。公司将设备业务的技术积累与单晶硅业务的生产工艺有效结合，进一步提升了公司单晶硅的产品品质及生产效率。在高端智能化装备制造方面，公司拥有强大的整机设计开发能力、具备一流的数控技术开发能力，能够自主完成对单晶炉运行系统及参数的升级及优化，并围绕拉晶前后道工序进行辅助设备研发，实现光伏单晶硅生产效率及产品质量的提升，以及生产成本的显著降低。

本次公开发行可转债募集资金总额不超过24.7亿元，募集资金全部用于“包头年产10GW单晶硅拉晶及配套生产项目”。该项目的建设完成后，公司将导入新一代单晶拉晶生产设备及制造工艺，实现单晶硅拉晶产能的进一步提升、产品良率的进一步优化、非硅成本的进一步降低，从而提高光伏单晶硅生产业务的盈利水平和竞争优势。

风险提示：原材料价格波动；行业竞争加剧；新增产能无法消化的风险。

------------------

相关报告（点击链接可查看原文）：

寻找新状态下的平衡点——可转债2022年度投资策略

法律声明

本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。