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全球领先的专业化特殊钢材料制造企业——中特转债发行报告(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)

姜珮珊等 珮珊债券研究 2022-04-28

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摘要:

中特转债发行规模50亿元,期限6年,评级AAA,网上发行,网上申购日为225日(周五、T日)。转债初始平价94.80元(按223日收盘价计算),债底90.33元,纯债YTM1.688%下修条款(15-3080%)、赎回条款(15-30130%),回售条款(3070%),整体看债底保护较好,下修条款较为严苛。申购方面我们预计中签率0.0136%-0.018%左右,上市价格区间或在127-130元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下,转债上市破面的风险不大,一级申购建议积极关注。

公司是全球领先的专业化特殊钢材料制造企业,拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大圆坯六大产品群以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列,是目前全球钢种覆盖面最广、涵盖品种最全、产品类别最多的精品特殊钢生产企业之一。公司拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛特钢、江苏靖江特钢四家专业精品特殊钢材料生产基地,安徽铜陵特材、江苏扬州特材两家原材料生产基地,山东济南悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地,形成沿海沿江的战略布局。公司具备较强的产品和产能优势,产品线较为丰富,在高端汽车用钢、工程机械用钢、风电用钢等材料国内市场占有率领先。目前公司正股估值处于近三年平均位置,今年9月有较大解禁压力。

风险提示:政策风险、原料价格上涨超预期、下游需求不及预期

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1.转债条款和申购信息

债底保护较好。中特转债发行规模50亿元,期限6年,主体信用评级为AAA,债项信用评级为AAA。票面利率:第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.90%、第四年为1.30%、第五年为1.60%,第六年为2.00%,到期赎回价106元。按照2月23日同等级企业债收益率计算,对应债底90.33元,纯债到期收益率为1.688%,债底保护性较好。

下修条款较为严苛。6个月后进入转股期,初始转股价为25.00元/股,按照2月23日正股收盘价计算,对应转债平价为94.80元。下修条款(15-30,80%)、提前赎回条款(15-30,130%),回售条款(30,70%),下修条款较为严苛。

网上发行。中特转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为2月25日(周五、T日),网上申购上限100万元,无需定金。配售简称为“中特配债”,配售代码为“080708”。网上申购简称为“中特发债”,申购代码为“070708”。

2.定价分析和投资建议 

转债稀释度略高。若全额转股对总股本稀释度4.0%左右,对流通股的稀释度15.9%左右。

中签率或在0.0136%-0.018%左右。我们预计最终的配售比例在60%-70%左右,网上申购户数在1100万户左右。

当前正股价对应中特转债上市价区间或在127-130元左右。定价方面,参考平价相近的转债,我们预计中特转债上市首日的溢价率将在34%-38%左右。若上市后中信特钢股价在23.1-24.3元之间,对应可转债价格中枢或在129元左右。

申购建议:一级申购建议积极关注。公司是全球领先的专业化特殊钢材料制造企业,拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大圆坯六大产品群以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列,是目前全球钢种覆盖面最广、涵盖品种最全、产品类别最多的精品特殊钢生产企业之一。公司拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛特钢、江苏靖江特钢四家专业精品特殊钢材料生产基地,安徽铜陵特材、江苏扬州特材两家原材料生产基地,山东济南悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地,形成沿海沿江的战略布局。公司具备较强的产品和产能优势,产品线较为丰富,在高端汽车用钢、工程机械用钢、风电用钢等材料国内市场占有率领先。目前公司正股估值处于近三年平均位置,今年9月有较大解禁压力。转债方面,债底保护较好,下修条款较为严苛,结合正股基本面来看,我们认为转债一级申购可积极关注。

风险提示:股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.中信特基本面分析

中信特钢是全球领先的专业化特殊钢制造企业。公司是全球领先的专业化特殊钢材料制造企业,拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大圆坯六大产品群以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列,是目前全球钢种覆盖面最广、涵盖品种最全、产品类别最多的精品特殊钢生产企业之一。公司拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛特钢、江苏靖江特钢四家专业精品特殊钢材料生产基地,安徽铜陵特材、江苏扬州特材两家原材料生产基地,山东济南悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地,形成沿海沿江的战略布局。

2019年以来,公司业绩平稳增长。根据公司21年业绩快报,2021年公司实现营收985.74亿元,同比+29.43%;归母净利润79.52亿元,同比+31.82%;扣非净利润78.16亿元,同比+33.58%。公司业绩增长一方面来源于优化产品结构,调整产品售价,另一方面面对原材料价格波动,公司节能减排,降本增效,21年四季度钢价大幅度回落也缓解了公司原材料成本压力。2019年、2020年钢产品销量同比+10.08%、5.48%,球团产品销量同比+2.28%、9.78%。2021年上半年,公司各子公司有效应对大宗商品价格大涨、钢铁出口关税调整等新形势,实现钢材销量755万吨,创历史新高。

公司营收以合金钢棒材为主。2021上半年,合金钢棒材实现营收228.36亿元,占主营业务收入46.52%,同比+39.70%;特种无缝钢管占主营业务收入比重从2018年的8.93%上升至2020年的10.75%,2021年上半年占比9.70%;公司国外销售占主营业务收入比重因疫情原因小幅下降,2021年上半年占比9.69%。

公司销售毛利率在同业中处于较高水平,大部分产品毛利率不断提升。2019-2020年,公司产品中合金钢棒材毛利率为19.56%、21.51%;合金钢线材毛利率为17.81%、18.34%;特种钢板毛利率为15.00%、16.36%;特种无缝钢管毛利率为19.21%、15.98%,除特种无缝钢管外毛利率均有提升。

公司具备较强的产品和产能优势,产品线较为丰富。产品方面,公司着力发展“三高一特”产品,轴承钢、汽车用钢、能源用钢等产品齐头并进。2021年上半年,“三高一特”产品销量同比增长58%,特种装备用钢销量同比增长28%,棒材钎具钢、注塑机用钢实现销量同比增长45%,高强弹簧扁钢及导向臂扁钢占据国内市场份额75%以上,汽车胎圈帘线钢销量同比增长28%,轴承钢线材销量同比增长39%,汽车紧固件销量同比增长45%,高强度悬架簧销量同比增长233%,传动链条销轴钢销量同比增长120%,海上风电管桩销量同比增长60%,产品结构实现了进一步优化。

产能方面,2019年,公司完成对兴澄特钢的全资收购,利用协同效应提升经营实力。截至2021年9月,公司产能已拥有1400多万吨特钢产能,2020年公司钢产品产量为1452.45万吨。2021年初,公司的无缝钢管产能达到500万吨。此外,青岛特钢续建工程大部分项目进度已达到80%以上,预计产能将进一步扩充。未来随着铜陵特材技改、大冶特钢特冶锻造升级改造等项目的完工,公司产能将得到进一步提升。

三高一特带动高端制造业蓬勃发展,进口替代仍是未来长期趋势。近年来在国际贸易摩擦和疫情影响下,进口替代将成为我国特钢行业较长一段时期内的必然发展趋势。公司子公司大冶特钢研制的大型风电主轴轴承钢SKF50填补国内风电市场空白,高强韧性螺杆钻具用管替代日本进口材料;公司成功研发2060MPa级超高强度桥梁缆索用盐浴盘条、盾构机用轴承钢、高温及耐腐蚀合金等一大批高精尖特产品,突破国外技术壁垒;公司开发的超低碳耐蚀合金N08028在油井管应用领域取得突破;GH4648合金供应量国内领先;高强度低膨胀高温合金GH2909质量在国内同行处于领先水平;研制的特种不锈15-5PH、PH13-8Mo品种,实现进口替代,应用于航空航天领域。

公司“三高一特”产销量占公司总量比例偏小,但一直保持较快的增速。2020年“三高一特”产品销量同比增幅超过50%,国防装备用特钢材料销售量增幅超过40%,2021年上半年“三高一特”产品销量同比增长58%,获得15家第二、三方的认证。

汽车零部件出口不断增长,国内外市场潜力较大。钢材是汽车制造的主要原料,占汽车原材料的比例约为72%至88%。汽车用特殊钢占特殊钢总产量的40%,是特殊钢的第一大应用领域,广泛应用于汽车关键零部件。2021上半年,公司产品下游应用行业中,汽车行业占比34%。汽车消费向高端转型升级拉动高端汽车特钢需求,新能源车比传统燃油车整体在特钢使用量上有少量减少,但是使用特钢材料结构上在发生变化,材料的性能和标准均有提高。此外,我国人均汽车保有量仍落后于美国、日本等汽车工业强国,发展空间大。2021年以来,公司汽车用钢销量实现持续增长,1-9月份销量已超2020年全年。公司子公司大冶特钢拥有汽车零部件生产业务,2020年大冶特钢营业收入201.70亿元,净利润10.51亿元。

根据Wind数据显示,2021年12月,汽车零部件出口金额为71.37亿美元。公司出口特钢在海外享有较高的知名度和良好的市场,更有批量的战略客户,未来公司出口将根据行业市场情况、海运费的波动情况以及综合效益情况动态调整,力争在效益最大化的基础上保持出口增长,扩大海外市场的影响力和竞争力。


双碳战略推动我国清洁能源快速发展,风能成为我国发展最快的可再生能源之一。2020年,全球风能行业异军突起,并网净增装机容量达到114吉瓦,占当年所有新增装机容量33%。2017-2020年,我国风力发电量分别为3253.20亿千瓦时、3577.40亿千瓦时、4146.00 亿千瓦时、5667.00亿千瓦时,同比+20.69%、+9.97%、+15.89%、+36.69%。公司所生产的特殊钢材料主要应用于风电轴承、偏航变桨、风电法兰、主轴风电用钢球、风电钢板、风电塔基螺栓及风电齿轮箱中的关键零部件材料等,基本实现全覆盖,且在风电行业市场占有率领先。公司主要为风电市场配套的兴澄特钢连铸大圆坯产线项目已新建完成,该产线可生产国内最大断面连铸圆坯,具备每年40万吨轧制能力。未来,风电机组大型化和海洋风电是发展趋势,将会提升对特殊钢材料品质的标准要求,公司在这些领域的竞争优势明显,有利公司品种档次的提升和结构的优化。

下游客户较为优质。公司汽车用钢主要应用于中高端汽车领域且市场占有率领先,通过了奔驰、宝马、奥迪、上汽、一汽、日产、丰田等认证并批量供货,并已应用于特斯拉、上汽、比亚迪、日产等新能源汽车领域。公司风电用钢主要客户有东方电气、远景能源、南高齿、西门子、维斯塔斯等。主要客户均为实力强、信誉好的优质客户。公司与客户建立了长期战略关系,在矿石、焦炭大宗原料价格快速大幅波动造成特钢成本起伏的时候,公司在产品提价时会给客户留有余地,反之,若在原料和钢价快速下跌的时候,公司客户也会给公司一定的价格支撑。这也是公司能够抵御周期性波动和体现出弱周期特性的重要因素之一。

本次公开发行可转债募集资金总额不超过50亿元,募集资金用于项目建设和补充流动资金。其中,“三高一特”产品体系优化升级项目拟使用12亿元、湖北中特新化能科技有限公司焦化环保升级综合改造项目拟使用14亿元、高参数集约化余热余能利用项目拟使用5.8亿元、全流程超低排放环保改造项目拟使用3.2亿元以及补充流动资金15亿元,用以满足经营规模日益扩大所需的资金需求。项目的实施将显著优化公司产品布局,提高高端特殊钢材料的产能比重,及时高效满足下游市场需求,进一步巩固和提升公司的市场地位和综合竞争力。

风险提示:政策风险、原料价格上涨超预期、下游需求不及预期

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