“三发驱动、创新增长”发展战略——科伦转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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摘要

科伦转债发行规模30亿元，期限6年，评级AA+，网上发行，网上申购日为3月18日（周五、T日）。转债初始平价102.92元（按3月17日收盘价计算），债底90.32元，纯债YTM2.011%。下修条款（10-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款保持主流模式。申购方面我们预计中签率0.0095%-0.012%左右，上市价格区间或在123-126元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购建议积极关注。

公司是一家综合性大型医药集团企业，坚持“大输液+中间体/原料药/仿制药/改良药+创新药”的“三发驱动、创新增长”发展战略，公司有三大业务板块，输液板块有望维持龙头地位；非输液板块仿制推动创新，多面布局加强疾病集群和产品迭代优势；抗生素业务板块后来居上，行业竞争力提升。渠道方面，公司目前广泛的仿制药产品布局基本涵盖了现有领域，且由于公司输液产品销售团队的渠道可以直达各基层医院，公司有望迅速将研发出的新产品以集群化的形式推向终端。同时注重长期研发，持续提升医药创新能力。正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年较低位置，近期无解禁压力。

风险提示：下游需求不及预期、研发不及预期，新冠疫情出现反复。

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1.转债条款和申购信息

债底保护较好。科伦转债发行规模30亿元，期限6年，主体信用评级为AA+，债项信用评级为AA+。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.60%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价108元。按照3月16日同等级企业债收益率计算，对应债底90.32元，纯债到期收益率为2.011%，债底保护性较好。

条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为17.11元/股，按照3月17日正股收盘价计算，对应转债平价为102.92元。下修条款（10-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行。科伦转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为3月18日（周五、T日），网上申购上限100万元，无需定金。

2.定价分析和投资建议 

转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度12.3%左右，对流通股的稀释度16.2%左右。

中签率或在0.0095%-0.012%左右。我们预计最终的配售比例在55%-65%左右，网上申购户数在1100万户左右。

当前正股价对科伦转债上市价区间或在123-126元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计科伦转债上市首日的溢价率将在31%-35%左右。若上市后科伦药业股价在15.6~16.4元之间，对应可转债价格中枢或在124元左右。

申购建议：一级申购建议积极关注。公司是一家综合性大型医药集团企业，坚持“大输液+中间体/原料药/仿制药/改良药+创新药”的“三发驱动、创新增长”发展战略，公司有三大业务板块，输液板块有望维持龙头地位；非输液板块仿制推动创新，多面布局加强疾病集群和产品迭代优势；抗生素业务板块后来居上，行业竞争力提升。渠道方面，公司目前广泛的仿制药产品布局基本涵盖了现有领域，且由于公司输液产品销售团队的渠道可以直达各基层医院，公司有望迅速将研发出的新产品以集群化的形式推向终端。同时注重长期研发，持续提升医药创新能力。正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年较低位置，近期无解禁压力。转债方面，债底保护较好，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.科伦药业基本面分析

公司是一家综合性大型医药集团企业，坚持“大输液+中间体/原料药/仿制药/改良药+创新药”的“三发驱动、创新增长”发展战略，公司主营业务为大输液业务，主要从事大容量注射剂（输液）、小容量注射剂（水针）、注射用无菌粉针（含分装粉针及冻干粉针）、片剂、胶囊剂、颗粒剂、口服液、腹膜透析液等25种剂型药品及抗生素中间体、原料药、医药包材等产品的研发、生产和销售。主要产品涵盖抗肿瘤、心脑血管、麻醉镇痛、精神、抗病原微生物、营养输液、呼吸、抗骨质疏松、男性专科、糖尿病、水电解质平衡、诊断造影、乙肝等疾病领域。截至2021年6月30日，公司拥有620个品种共1038种规格的医药产品，其中有131个品种共304种规格的输液产品、421个品种共664种规格的其它剂型医药产品、68个品种共70种规格的原料药，以及12个品种的抗生素中间体，6个品种共13种规格的医用器械。公司于2010年6月3日上市，截至2022年3月15日，公司总市值和流通市值均为222.51亿元，正股PE-TTM 为20.3倍，公司股权质押总量为30819万股，占公司总股本21.62%，公司剩余限售股40634.56万股，近期无解禁压力。

2020年新冠疫情冲击后公司业绩得到恢复。2017-2020年，公司实现营业收入114.35亿元、163.52亿元、176.36亿元和164.64亿元，2020年营业收入下降主要是新冠疫情冲击导致所致，根据公司21年业绩快报，2021年公司实现营业收入172.29亿元，同比+4.64%；归母净利润10.96亿元，同比+32.16%，业绩恢复主要得益于医院有序恢复诊疗工作，公司全力拓展输液、非输液制剂产品市场、公司近年获批的仿制药持续放量以及子公司伊犁川宁产品价格恢复性上涨，根据公司22年一季度业绩预告，公司22年一季度实现归母净利润2.63~2.98亿元，同比增长50%~70%。毛利率方面，公司2018-2020年毛利率分别为59.56%、60.18%、54.25%，保持在较高水平，在行业内亦属于较高水平。

产品线丰富，非输液业务比重提升。公司产品主要分为输液产品、非输液产品、OTC产品、医械产品和新型注射剂包装，产品种类丰富多元，涉及应用领域广泛。除2020年受新冠疫情冲击，输液业务收入有所下降，2018-2019年，输液业务收入均不断增长，但是输液业务占公司主营业务收入比重逐步下降。2018-2020年，输液业务占主营业务收入比重分别为61.28%、60.48%、56.93%。输液业务比重的下降主要是因为非输液业务不断发展，公司扩大医院开发力度，市场快速打开，非输液业务比重不断提升。

医药制造业整体呈现上升趋势，政策出台推动行业发展。2018-2021年，我国医药制造业营业收入分别为24264.70亿元、23908.60亿元、24857.30亿元、29288.50亿元；利润总额分别为3094.20亿元、3119.50亿元、3506.70亿元、6271.40亿元，收入规模和利润整体呈现上升趋势。与此同时，国家不断出台多项政策，鼓励并推动我国医药行业的健康发展。2022年1月30日，工信部等九部门联合印发《“十四五”医药工业发展规划》（以下简称《规划》），提出十四五期间推动医药工业创新转型、实现高质量发展的重点任务。《规划》指出，“十四五”期间全行业研发投入年均增长10%以上；到2025年，创新产品新增销售额占全行业营业收入增量的比重进一步增加。政策利好下，医药行业有望进一步发展。

输液业务有望保持龙头地位。公司是我国输液行业中品种最为齐全、包装形式最为完备的企业之一，是我国输液行业的龙头企业。2018-2020年，输液产品的产量分别为44.38亿瓶（袋）、44.48亿瓶（袋）、36.57亿瓶（袋），销量分别为44.98亿瓶（袋）、45.17亿瓶（袋）、37.56亿瓶（袋）2018年公司输液产品国内市场占有率约 43%。科伦药业与其参股的石四药集团合计输液产品国内市场占有率达57%，2020年输液产品产销量保持行业领先。同时公司库存逐年下降，2018-2020年同比分别-7.27%、-9.09%、-14.24%。随着输液行业进入去产能阶段，产业集中度将进一步提升，龙头企业有望保持行业地位。

非输液板块仿制推动创新。我国制药行业正处于从仿制经仿创结合到首创的转型期。国内企业的研发类型正从单纯的Me-too/Me-better到Fast-follow甚至逐步追求First-in-class。在医改的大环境下，仿制药企业增长乏力。2021年第五批国家集采后，参与投标品种数量、市场规模、外资企业中标数量和中选药品平均降价均创下历史之最。根据公司2021年6月10日投资者关系活动记录，头部企业中标数量占比26%，并预计会继续加大。高技术壁垒仿制药新一轮的周期已经开始，或对企业的研发能力和技术提出了更高的要求。截至2021年10月31日，公司已有89项仿制药物续贯获批上市，建立起了科伦在肿瘤、肠外营养、细菌感染及体液平衡等疾病领域的产品集群优势，开始进入心脑血管、麻醉镇痛、男性专科、糖尿病、造影、乙肝等疾病领域并逐步强化。

创新药同步推进，多面布局加强疾病集群和产品迭代优势。截至2021年上半年，科伦创新管线在研项目85项（创新小分子38项，生物技术药47项），以肿瘤为主，同时布局了肝病、心血管、麻醉镇痛、自身免疫等疾病领域，形成了疾病集群和产品迭代优势。截至2021年10月31日，公司创新临床研究阶段临床项目共11项，主要为A167、A166、A264、A140、A223、A277、A204、A289、A337、A400、A336，涉及恶性肿瘤、肝病、自身免疫、麻醉镇痛、尿毒症瘙痒等重大疾病领域。公司已经建设了包括立项、新药发现、新药临床前开发、临床研究和商业化生产等功能平台的符合创新药物科学研究规律的研发体系。未来三年，公司陆续上市的仿制与改良创新药将超过60项，实现在集采市场和非集采市场的产品产出序贯支持。

抗生素业务后来居上，行业竞争力提升。抗生素中间体属于公司非输液业务产品，主要包括硫氰酸红霉素、头孢类中间体（7-ACA、D-7ACA、7-ADCA）、青霉素类中间体（6-APA、青霉素G钾盐）等。公司是国内较晚一批进入抗生素中间体生产行业的企业，但近年来公司利用在输液行业已形成的优势，依托输液和抗生素产品在销售和临床使用上具有的协同效应，推进非输液类业务的发展，构建从抗生素中间体到抗生素原料药再到抗生素制剂的完整产业链，相关产品产能和产量均达到较高水平。2018年，伊犁川宁全面运营，奠定了公司在抗生素中间体的龙头地位。

销售渠道具有集群化优势。公司已构建42个销售片区，覆盖了我国除台湾、香港、澳门以外的所有省、自治区和直辖市。全国共有6600余家各级经销商（均为通过GSP认证的医药商业企业）销售公司产品，与公司直接建立长期业务关系的二级以上医院约4500家，各级经销商维护的包括二级以下医院在内的医疗终端机构超过20万家。公司目前广泛的仿制药产品布局基本涵盖了现有领域，且由于公司输液产品销售团队的渠道可以直达各基层医院，公司有望迅速将研发出的新产品以集群化的形式推向终端。

注重长期研发，持续提升医药创新能力。2018-2020年，公司研发投入金额分别为11.14亿元、13.51亿元、15.16亿元，同比+31.74%、21.24%、12.24%，研发投入持续快速增长。八年来，公司启动了面向国内外市场的400余项药物的研究，其中包括343项具有集群、难度、特色和成本优势的仿制药和改良创新药、80余项具有me-better特征的创新小分子和生物技术药。截至2021年6月30日，科伦药业及子（分）公司共申请4119项专利，其中发明专利申请1178项、实用新型申请2380项和外观设计专利申请448项，国际PCT专利申请113项。获得授权的专利数量已达到2502项（发明专利452项、实用新型专利1690项和外观设计专利360项）。未来一年内，公司计划完成2项NDA，167的淋巴瘤和鼻咽癌，持续推动1项注册研究，新启动2个注册临床研究；继续推进13项临床研究；开展8个拓展新适应症研究；5个临床项目新启动研究；7个早期或拓展研究释放临床数据。

本次公开发行可转债募集资金总额不超过30亿元，募集资金用于项目建设和补充流动资金。其中，创新制剂生产线及配套建设项目拟使用14.38亿元、大输液和小水针产业结构升级建设项目拟使用1.75亿元、NDDS及抗肿瘤制剂产业化建设项目拟使用2.20亿元、数字化建设项目拟使用3.56亿元以及补充营运资金项目拟使用8.10亿元，用以满足公司日常经营的资金需求。

风险提示：下游需求不及预期、研发不及预期，新冠疫情出现反复。

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