天业转债：氯碱行业领先企业，构建一体化联动产业链（海通固收 姜珮珊、王巧喆）
天业转债发行规模30亿元，期限6年，评级AA+，网上发行，2022年7月19日（周二）上市。转债初始平价88.12元（按7月15日收盘价计算），债底91.68元，纯债YTM2.011%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款保持主流模式。当前股价对应上市价格或在121-123元左右。
公司是新疆生产建设兵团下属的国有控股上市公司，与控股股东具备产业协同发展优势，股东支持力度较大。公司从事主要业务涉及氯碱化工及农业节水业务，20年以来业绩增长较快。公司具备较为完整的“自备电力→电石→聚氯乙烯树脂及副产品→电石渣及其他废弃物制水泥”一体化产业联动式绿色环保型循环经济产业链，所处的新疆资源丰富，同时公司控股股东天业集团拥有充足的石灰石资源储备，成本优势明显。产品方面，产能继续扩张，除普通PVC外，公司在特种树脂和PVC糊树脂领域构建了较为高端的差异化竞争路线，国内烧碱产品广泛应用于工业各个领域，22年经济稳字当头，公司或受益于终端需求拉动，现代农业节水业务具备行业领先优势，全套节水灌溉器材生产规模全国第一。正股弹性一般，年内没有解禁压力，估值处于近三年不高的位置。
风险提示：需求不及预期、对外投资风险、环保责任风险、价格剧烈波动。
债底保护较好。天业转债发行规模30亿元，期限6年，主体信用评级为AA+，债项信用评级为AA+。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.60%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价108元。按照7月15日同等级企业债收益率计算，对应债底91.68元，纯债到期收益率为2.011%，债底保护性较好。
条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为6.90元/股，按照7月15日正股收盘价计算，对应转债平价为88.12元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。
网上发行，2022年7月19日上市。
2. 定价分析和投资建议
转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度25.5%左右，对流通股的稀释度34.3%左右。
当前正股价对天业转债上市价或在121-123元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计天业转债上市首日的溢价率将在33%-35%左右。若上市后新疆天业股价在6.15-6.35元之间，对应可转债价格中枢或在122元左右。
申购建议：上市后建议持续关注。公司是新疆生产建设兵团下属的国有控股上市公司，与控股股东具备产业协同发展优势，股东支持力度较大。公司从事主要业务涉及氯碱化工及农业节水业务，20年以来业绩增长较快。公司具备较为完整的“自备电力→电石→聚氯乙烯树脂及副产品→电石渣及其他废弃物制水泥”一体化产业联动式绿色环保型循环经济产业链，所处的新疆资源丰富，同时公司控股股东天业集团拥有充足的石灰石资源储备，成本优势明显。产品方面，产能继续扩张，除普通PVC 外，公司在特种树脂和PVC糊树脂领域构建了较为高端的差异化竞争路线，国内烧碱产品广泛应用于工业各个领域，22年经济稳字当头，公司或受益于终端需求拉动，现代农业节水业务具备行业领先优势，全套节水灌溉器材生产规模全国第一。转债方面，债底保护较好，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债上市后可持续关注。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
3. 新疆天业基本面分析
公司是新疆生产建设兵团下属的国有控股上市公司，从事主要业务涉及氯碱化工及农业节水业务。2021年度，公司以现金收购方式取得天域新实100%股权，天域新实成为公司全资子公司，一体化绿色环保型循环经济产业链得到进一步完善。
公司20年以来业绩增长较快。19年受原煤、焦炭、石灰等原材料价格上涨及本期检修导致原料单耗小幅上涨等因素影响，影响公司营业利润下降，20年营业收入大幅增长的主要原因则是公司糊树脂产品销售价格较上年同期大幅上涨。2021公司聚氯乙烯树脂、烧碱产品销售价格较上年同期大幅增长，带动营收上涨。
公司具备规模、成本优势。公司具备较为完整的“自备电力→电石→聚氯乙烯树脂及副产品→电石渣及其他废弃物制水泥”一体化产业联动式绿色环保型循环经济产业链，规模优势显现，结构进一步丰富和优化，优势产品差异化、高端化布局逐步实现，在氯碱行业中竞争力得到进一步提升。公司所处的新疆资源丰富，就近采购可显著降低成本，同时公司控股股东天业集团拥有充足的石灰石资源储备，公司向天业集团采购石灰石可实现集团内100%自给，成本优势明显。公司氯碱化工产品主要涉及PVC树脂（包括糊树脂）、烧碱（片碱、粒碱）、电石渣水泥。
聚氯乙烯方面， PVC 下游对接塑料加工行业，涉及众多塑料加工行业中的产品，以型、管材占比最大。近年来，随着我国经济快速发展，对PVC 需求量不断增加，国内PVC产量总体保持稳定增长趋势。产品方面，除普通PVC 外，公司在特种树脂和PVC糊树脂领域构建了较为高端的差异化竞争路线，截至2021年末，公司具有89万吨PVC产能（包括69万吨通用PVC、10万吨特种树脂、10万吨糊树脂），21年产能利用率较高，公司年产69万吨PVC装置产能利用率达96.99%，年产20万吨特种PVC装置产能利用率104.6%。2021年，公司完成对天域新实100%股权的收购，新增天域新实24万吨PVC的产能。未来具有强大竞争实力的氯碱企业会继续进行跨地区、跨所有制改革重组，我国PVC行业的集中度会有进一步提高空间。
烧碱方面，2021年，世界烧碱行业产能小幅增长，总产能为10001万吨，总产量约8100万吨，开工率81%，新增产能主要分布在中国、印度、东南亚和欧洲等国家和地区，全球烧碱总需求量在7900万吨左右；我国烧碱总产量3891万吨，国内烧碱表观消费量达到3748万吨，同比增长6.1%。截至2021年，公司具有65万吨离子膜烧碱产能，产能利用率为76.29%。国内烧碱产品广泛应用于工业各个领域，2022年我国经济稳字当头，将从终端需求拉动烧碱行业稳定发展。
电石等方面，截至2021年，公司拥有134万吨电石产能、2×300MW、2×330MW自备热电站和405万吨电石渣制水泥装置，产能利用率分别为102.53%、79.10%和41.88%。2021年，公司电石生产量为137.39万吨，同比+5.66%，销售量891.36吨，同比-87.10%，库存量7144.76吨，同比-49.78%。
公司现代农业节水业务具备行业领先优势。公司控股子公司天业节水公司获评国家工信部工业产品绿色设计示范企业，为中国节水灌溉行业的开创者和领军企业，将现代农业节水技术及产品推广到全国29个省、市、自治区，以及中亚和中非等17个国家和地区，应用面积近1亿亩位居全国第一。公司具备年产600万亩节水灌溉设备器材、6万吨管材生产能力，全套节水灌溉器材生产规模全国第一。未来公司将继续推进农业节水板块业务结构调整，加快新型农业节水技术研发，做大农田水利工程业务，转变产品销售模式和技术服务模式。
公司与控股股东具备产业协同发展优势，股东支持力度较大。公司与控股股东天业集团在科技创新成果转化、现代商贸物流、规模方面协同发展，天业集团目前拥有铺设长达48公里的铁路专用线，近10万平方米的货运站台、24万平方米的集装箱堆场，配套有80多台各种装卸机械设备。此外，公司作为天业集团氯碱业务主要运营主体，能获得控股股东业务协调、资源配置、资金拆借以及股东担保等支持。
本次公开发行可转债募集资金总额不超过30亿元，募集资金用于项目建设和补充流动资金。其中，天业汇祥年产25万吨超净高纯醇基精细化学品项目拟使用11.2亿元，天业汇祥年产22.5万吨高性能树脂原料项目拟使用10.8亿元以及补充流动资金8亿元。上述项目将有利于公司扩大产能，满足经营规模日益扩大所需的资金需求，优化产品布局，切入高端聚氯乙烯市场，实现公司高质量发展。
风险提示：需求不及预期、对外投资风险、环保责任风险、价格剧烈波动。
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